公司治理結構對公司資本結構的影響

高越

摘? ?要：在梳理國內外公司治理結構與資本結構相關文獻的基礎上，分析相關理論基礎，針對創業板中新興中小企業公司治理結構問題以及公司資本結構情況，利用2021年創業板上市公司的財務數據，運用多元線性回歸模型處理數據，分析了公司治理結構對資本結構的影響，認為良好合理的公司治理結構對中小企業形成合理的資本結構有一定的促進作用，并提出相關對策建議，以促進創業板上市公司的進一步發展。

關鍵詞：公司治理；資本結構；創業板；線性回歸

中圖分類號：F279.246；F832.51? ? 文獻標志碼：A? 文章編號：1673-291X（2023）02-0070-05

引言

（一）研究背景

公司治理是當前國內外理論界和實務界研究的重要課題。它隨企業的誕生而誕生，隨企業發展而精進細致?？茖W合理的公司治理結構可為企業提供生存發展優勢，就企業的長期發展而言十分重要，也是企業提高競爭力的關鍵環節之一。

資本結構在企業的經營發展中起到十分重要的作用，也決定了企業償付債務以及再融資的能力，影響企業價值。資本結構有不同比例的權益資本和債務資本組成，是公司治理結構是否合理的外在表現，是利益相關者之間爭奪控制權的結果，也是企業在內外部環境制約下做出的融資選擇。公司治理水平較低則不能較好地監督約束管理者的自利行為，從而影響公司的資本結構。所以，企業的價值也受制于公司治理結構。

在創業板上市的公司往往從事高科技業務，成長性較高，增值能力較強，但成立時間較短，規模小。創業板市場現階段主要目的是為高科技領域中運作良好，發展前景良好，成長性強的新興中小企業提供融資渠道?，F實中創業板由于創立時間并不長，企業公司治理水平較弱，兩權分離度較低，仍依賴高度集中的股權結構。公司治理問題制約了其融資決策和資本結構，阻礙了其發展。因此，針對公司治理問題構建合理資本結構，對于創業板上市公司來說十分重要。

（二）研究意義

資本結構和公司治理結構都是影響企業價值的因素，且二者相互影響、相互作用。研究公司治理結構的各個代表性維度如何影響資本結構，對于創業板中的中小企業做出合理資本結構安排提供理論參考具有一定意義。目前，學者多以具體行業或主板和中小企業板上市公司作為研究對象，來探討公司治理結構與資本結構之間的關系。創業板與中小企業板存在一定差別，如運作方式等，其公司治理結構與資本結構與其他版塊相比也有不同之處。因此，研究創業板上市公司治理結構如何影響資本結構具有重要的理論意義和現實意義。

一、數據來源與研究假設

（一）數據來源

本文的數據取自CSMAR數據庫中深交所科創板上市公司2021年度數據。為保證數據的有效性，在收集過程中去除異常值和減少缺失值，從而降低對本文研究結果的影響。本文樣本選取以在深交所創業板發行上市的中小企業中集中程度較高的制造業、信息傳輸、軟件和信息技術服務業、科學研究和技術服務業以及水利、環境和公共設施管理業為對象，來研究創業板上市公司資本結構的影響因素。

本文經處理后得到樣本公司775家，以此具體分析公司治理結構對資本結構的影響。

（二）變量設計

1.被解釋變量

本文選取資本負債率來表征資本結構作為被解釋

變量。

以往學者通常選擇資產負債率、長期負債或總資產等作為對資本結構的衡量指標。依據定義，資本結構有廣義和狹義兩種類別。本文研究對象為在創業板市場上市的企業，因其獲得長期債務的門檻較高，所以在此類企業中，短期債務與長期債務的作用類似。介于不同的資本結構理論對長期資本的定義不同，本文選用廣義的資本結構概念，以資產負債率作為資本結構的衡量指標。

2.解釋變量

解釋變量的選擇參考了肖作平（2005）和王會娟（2012）等學者的關于公司治理的研究指標，在股權分布、控制權、薪酬激勵和董事會結構四個方面分別選取一個指標來代表其特征作為解釋變量，即前三大股東持股比例、董事會持股比例、高管薪酬比例和獨立董事比例。

3.控制變量

此外，本文選擇了可能影響創業板上市公司資本結構的兩個控制變量，即公司規模和企業盈利性。

為了統一變量量綱更有效觀測數值，本文采用總資產的自然對數對公司規模進行衡量，選用經營活動現金流量占總資產的比重予以衡量企業盈利性。

（三）研究假設

根據前文對影響因素的分析解釋，本文提出以下研究假設：

H1：股權分布特征與資產負債率呈負相關。

H2： 控制權特征與資產負債率呈正相關。

H3： 薪酬激勵特征與資產負債率呈正相關。

H4： 董事會結構特征與資產負債率呈負相關。

二、實證分析

（一）描述性統計分析

通過SPSS軟件對選取樣本公司的資產負債率和治理結構變量進行描述性統計。統計結果見表2。

從表2中數據可以看出，創業板市場上市公司的資產負債率水平偏低，平均值為34.95%，最大值和最小值之間的差距較大，公司間差異較大，但數據標準偏差較小，說明數據波動幅度不大。

在股權集中度方面，創業板公司前三大股東持股比例平均值為47.08%，股權集中的特點較為明顯，前三大股東掌握了公司將近一半的股權。

獨立董事比重的均值為40.2%，超過三分之一。高管前三名薪酬比例均值為65.74%，相對較高。標準偏差較小，說明公司間差異性不大。

（二）相關性分析

本文采用Pearson相關系數檢驗變量間的相關關系，對資本結構、前三大股東持股比例、董事會持股比例、獨立董事比例、公司規模這5個變量做相關性分析，得到相關系數和顯著性，結果如表3所示。

由表3可以看出，前三大股東持股比例、董事會持股比例與資本結構的相關系數都為負，且都通過1%水平下的顯著性檢驗，表明前三大股東持股比例、董事會持股比例與資本結構有負相關關系，即前三大股東持股比例、董事會持股比例與資產負債率的變動方向相反，前三大股東持股比例、董事會持股比例越大，資本負債率就越低。高管前三名薪酬比例與資本結構的相關系數為負，獨立董事比例與資本結構的相關系數為正，但二者都未通過1%水平下的顯著性檢驗。同時，表中解釋變量間的相關系數都不超過0.8，這表明解釋變量之間并沒有太多關系。相關性分析可作為初步預測為回歸分析提供參考。

（三）模型的構建

根據研究假設和整理匯總的數據，本文建立如下模型：

TD=β0+β1·T3+β2·DP+β3·XC3+β4·DD+β5·GM+

β6·YL+ε

模型中，TD為資本結構，β0為截距項，β1—6為各個影響因素的系數，ε為隨機誤差項。

（四）回歸分析

首先，進行多重共線性檢驗。若VIF>10，則可認為變量之間具有多重共線性。從表6中可看出，解釋變量之間的VIF均遠遠小于10，故可以認為變量之間幾乎不存在多重共線性的問題，可進行多元線性回歸分析。

輸出模型相關統計量如表4所示。

結果顯示，最終模型的R=0.449，表示公司治理結構與資產負債率之間存在較密切的回歸關系。與只納入4個自變量相比，納入控制變量后調整后的R方在增大。標準估算的錯誤減小，說明擬合效果逐漸變好。德賓·沃森值為殘差的自相關性檢驗。DW值為2.079，說明殘差不存在自相關現象。

表5為方差分析結果。從表5中可知，F統計量的值為32.322，且在1%的顯著性水平下通過F檢驗，說明可在1%的顯著性水平下拒絕整個模型的線性關系不顯著的原假設，即公司治理結構變量與資本結構之間存在線性關系。

（五）結果分析

前三大股東持股比例T3。結果顯示股權分布特征對資產負債率有負向影響，同時也通過了顯著性檢測，即股權分布特征與資產負債率呈現負相關關系，且這種負向影響顯著。支持H1，即公司隨著大股東持股比例的增加和集中，其承擔風險的能力下降，因此大股東會通過降低公司債務水平來規避其所承擔的投資風險。

董事會持股比例DP。結果顯示控制權特征對資產負債率有負向的影響，變量通過了顯著性檢驗，與H2相反，即董事會持股比例越低，資產負債率越高，越能站在公司股東的視角上進行決策，更偏好股權不會被稀釋的負債融資?？赡芤驗閯摌I板上市公司董事會持股比例整體水平較低。適當的董事會持股能夠減少代理成本，從而改善公司資本結構。

前三名高管薪酬比例XC3。結果顯示薪酬激勵特征對資產負債率有顯著的正向影響，且在5%的情況下顯著。這與H3一致。豐厚的薪酬能夠提升管理層優化資本結構的動力，能夠激勵高管以及董事更加緊致地為股東利益最大化服務，從而使公司資本結構更合理。

獨立董事比例DD。結果顯示董事會結構特征對資本結構產生正向影響，但并未通過顯著性檢測。因此，獨立董事比例這一指標對創業板上市公司的資本結構未起到優化作用。

三、結論及建議

（一）研究結論

本文對創業板上市公司的治理結構與資本結構的特點進行歸納，同時利用實證分析研究了公司治理結構如何影響資本結構，得出如下結論。

1.薪酬激勵特征與資本結構成正相關；股權分布特征、控制權特征與資本結構之間有顯著負相關關系；董事會結構特征雖與資本結構呈正相關，但此相關關系并不顯著。

2.各因素對資本結構選擇影響的程度大小依次為控制權特征、薪酬激勵特征、股權分布特征。

（二）對策建議

本文基于以上歸納總結與實證研究，提出以下相關對策建議，以更好促進創業板上市公司的進一步發展。

1.中小板企業應提高自身營運能力、提高盈利能力，從自身角度緩解企業資金緊缺問題。比如，選擇外部融資時應考慮自身企業規模和盈利性大??；規模越大的企業財務狀況越穩定，更容易獲得融資。

2.企業應加強融資方式管理。企業的經營發展需要合理的融資方式獲取充足的現金流，而不同的融資決策會形成不同的資本結構。因此，創業板企業應當結合內外部環境和制度來選擇合理的融資方式，從而形成科學的資本結構。

3.企業應優化股權結構。股權結構直接關系到公司治理的效率?？梢赃m當提高目前的董事會持股比例，在一定程度上減少負債融資。持續增長的負債會導致財務危機，也可能會引起股東與債權人之間的代理沖突，導致企業價值減少。企業只有在最佳的資本結構下才會實現其價值的最大化。

4.企業應健全激勵機制。無論是董事會、監事會還是管理層，出于薪資考慮，都會做好本職工作、保證公司業績。創業板企業應適當擴大董事會等中領取薪酬人員比例，激勵更多人員盡職工作。

參考文獻：

[1]? ?梁彤纓，陳永鑫，陸正華.鄉鎮企業改制上市公司治理結構與融資結構相關性分析[J].當代經濟科學，2001，（6）：34-40.

[2]? ?文宇.高管薪酬與公司資產負債率關系的實證研究——基于面板數據的分析[J].金融與經濟，2013，（6）：63-66.

[3]? ?胡援成，田滿文.代理成本、融資效率與公司業績——來自中國上市公司的實證[J].財貿經濟，2008，（8）：61-66.

Influence of Corporate Governance Structure on Corporate Capital Structure

—An Empirical Study of Listed Companies on the Growth Enterprise Market in China

GAO Yue

（Heilongjiang Publishing Media Co.， Ltd， Harbin 150001， China）

Abstract： On the basis of combing the domestic and foreign documents related to corporate governance and capital structure， this paper analyzes the relevant theoretical basis， and analyzes the impact of corporate governance structure on capital structure by using the financial data of listed companies on the GEM in 2021， using the multiple linear regression model to process the data， aiming at the corporate governance structure problems of emerging small and medium-sized enterprises in the GEM and the situation of corporate capital structure. It is believed that a good and reasonable corporate governance structure can promote the formation of a reasonable capital structure for small and medium-sized enterprises， and puts forward relevant countermeasures and suggestions to promote the further development of listed companies on the GEM.

Key words： corporate governance; capital structure; GEM; linear regression

[責任編輯? ?柯? ?黎]