房地產業困境如何破解？

張樂

自1998年房改以來，房價上漲預期激發了源源不斷的購房需求，也造就了持續繁榮的房地產市場。房地產開發商借助杠桿實現規模擴張，銷售期房、多方融資、加速開發獲得銷售回款，將資金再投向新項目。高周轉、高杠桿、高毛利是中國房地產業快速發展期的三個特征，因此房地產業快速跑馬圈地，成為助推經濟快速增長的重要力量。

時間倒退至2021年7月，一頭部房企爆雷。此后的2021年至2022年，房地產行業深陷困境，前100家民營地產開發商中超過60%出現資金危機、樓盤爛尾和債券違約等問題；2022年房地產銷售面積、新開工面積和投資同比下降24%、39%和10%。

房地產業為何會陷入如此困境？有哪些有效的應對措施能挽狂瀾于既倒？

根源

溯源房地產市場的下行，廣東省住房政策研究中心首席研究員李宇嘉在接受《中國經濟評論》記者采訪時表示，一是前期房地產業的高增長透支了一部分需求，高位回落是必然的。2015年我國的人均住房面積就已達到中等發達國家的水平，已有觸頂跡象，但隨后又快速增長。二是房地產長效機制的落地。過去，房地產業快速增長的邏輯是開發商抬高地價，以高成本、高杠桿的運作，帶動市場對房價持續上漲的預期，進而購房者加杠桿買房、投資性購房?！胺孔〔怀础比媛涞睾?，這樣的增長邏輯便無法持續。三是疫情后大家對收入和未來的預期轉向悲觀。金融、地產、互聯網資本平臺等行業的高收入人群減少，其購房支付能力也在下降，以及疫情發生后其他行業群體收入的下降對購房支付能力也是巨大的挫傷。

此外，疊加疫情沖擊、經濟增速換擋回落、中國城鎮化率減速、出生率和婚育率持續下滑、居民部門高杠桿、居民消費信心不足等因素影響，房企銷售增速不斷下滑，國內樓市成交量持續下跌，房企回款速度和資金量都受到較大的沖擊。由于銷售資金回款占開發商資金來源的50%，銷售量的下降導致開發商資金鏈出現緊張，再加上債券、信托等債務到期后外部融資不可持續，從而房企爆雷現象頻頻出現。

從金融端來看，房地產行業除了銀行業資金的投入，還吸引了大量債券、股本、信托等資金涌入。此前的影子銀行時期，銀行業金融機構繞開監管限制，通過各種表外、通道等形式向正常融資渠道受限的房地產、城投企業放款。據監管部門統計，2010～2017年，整體房企剔除預售款后的資產負債率從62%上升到72%。如果加上表外負債，這一數值會更高。

李宇嘉表示，和其他國家相比，我國房地產企業資產負債率是比較高的。一是因為我國房地產企業是快周轉，這樣就要求資金杠桿率很高。二是我國前端的土地價格太貴，必須要有大量的資金支持。超過85%的房企杠桿率都超過70%這一健康的杠桿率水平，而且因為計算時沒有將房企明股實債、表外負債的項目包括在內，這樣的杠桿率水平是被低估的，其實很多房企的杠桿率超過90%甚至100%。

2016年中央提出“房住不炒”，隨后供給側改革、結構性去杠桿等陸續被提出。2020年下半年以來，房地產市場主管部門、金融管理部門及各地配合推出一系列政策，包括要求房企剔除預售款后的資產負債率不得高于70%、凈負債率不得高于100%、現金短債比不小于1倍、將房企分為四檔進而分類限制房企有限負債的“三道紅線”新規，要求商業銀行的個人住房貸款和房地產開發貸占貸款不得超過相應規定比率的集中度管理，以及22個城市開始實施住宅土地“兩集中”政策，即集中發布出讓公告、集中組織出讓活動。這些舉措無疑嚴重沖擊了房地產行業“高周轉、高杠桿、高毛利”的模式。

“金融端對房地產開發商‘高周轉、高杠桿、高毛利模式的打擊，從源頭上降低了土地價格，降低了資金進入房地產的規模和比例，抑制了房地產企業加杠桿和投資炒作行為。無論是開發商層面的三道紅線、房地產的定向去杠桿，還是金融層面的三道紅線、貸款集中度、自有資金拿地、自有資金購房等，都是對房地產無序運行的定向拆彈和爆破?！崩钣罴握f。

應對

2021年7月，自頭部房企爆雷后，“保交樓”的概念開始出現；2022年6月以來，全國多個停工樓盤購房人向有關部門發聲，如樓盤不能復工并按期交付，將停止按揭貸款。隨后，2022年7月以來，各地多項“保交樓”紓困措施出臺，涉及引導金融機構市場化參與風險處置，地方政府設立紓困基金、引入政府平臺公司等參與問題項目盤活，通過政策性銀行專項借款方式向地方政府提供資金、支持已售逾期交付的住宅項目完成交付。

此外，2021年底以來，監管部門對房企融資“三道紅線”的要求弱化，對房企融資的態度也有所轉變，交易商協會表示繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具、央行及銀保監會出臺“金融16條”支持房地產市場平穩健康發展以及證監會發布“新5條”支持房地產股權融資，房企的融資環境得到改善。

此外，各地也紛紛給樓市松綁，自2021年11月以來，以三、四線城市為主，多地實施“救市”行動；2022年4月以來，樓市松綁范圍延伸至二線城市；2022年9月底，多部門出臺支持政策，主要從購房需求端入手，包括降低個人首套房貸款利率、對個人交易二手房給予所得稅退稅優惠等。此次松綁因城施策，不同于2014年和2015年的兩次自上而下全國性松綁。

上述措施能在一定程度上緩解房地產業面臨的困境，能爭取更多的時間來加速自身修復。但是要真正解決房地產業存在的問題，需要建立房地產長效機制、來促進房地產業實現良性發展。

2023年政府工作報告指出，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，建立實施房地產長效機制，擴大保障性住房供給，推進長租房市場建設，穩地價、穩房價、穩預期，因城施策促進房地產市場健康發展。這為房地產業未來的發展指明了方向。

中國社會科學院金融研究所副所長張明曾在2022年11月22日首屆“人居創新者大會”上表示，未來房地產經營會由增量為主轉為存量為主。開發商過去是“制造+銷售”，未來可能會轉為“持有+服務”。隨著開發商自持物業的增加，以盤活資產流動性為特征的房地產金融產品有望快速發展，例如MBS與REITs。

“如果房地產企業轉型到重運營階段，長期持有房產靠現金流就可以維持，那么開發商就不需要很高的杠桿率。降杠桿，一是要轉變開發商的舊‘三高模式，轉向靠品牌和服務來提升購房者的認可度、進而提升產品的溢價率。二是開發商可以將存量房產盤活，比如代建、運營長租公寓這類多元化的項目，這樣也能夠降低資金需求?！崩钣罴握f。

萬聯證券的研報指出，要建立促進房地產行業良性循環的長效機制，可以從幾方面著手：一是優化建立透明可監管的多元融資渠道滿足地產的合理融資需求，引導房企將表外融資轉回表內。鼓勵發展房地產股權基金，為培育公共住房、長租公寓、寫字樓、商場、倉儲物流等經營性資產募集長期資金。二是一二線城市應該構建多層次住房保障體系，增加共有產權住房、保障性住房供給，推動租賃市場發展，激活各層次住房需求。對于公共住房產品建設，一方面用貼息等利潤補償方式鼓勵城投等國企積極參與，另一方面通過REITs等模式拓寬資金來源。三是理清政府與市場便捷，理順中央和地方事權和支出責任，通過改善地方營商環境、推動產業轉型，吸引人口流入來優化稅基，進而提高財政的可持續性。