超額存款如何向住房消費轉化？

貝殼研究院

一、理解超額存款

2022年我國居民部門存款增量創歷史記錄，全年新增存款17.84萬億元，同比多增7.93萬億元。存款余額同比增長17.4%，創2010 年以來新高。

值得一提的是，2018年資管新規出臺之前，居民每年新增存款規模較低，2010-2017年，居民年均新增存款僅4.82萬億元。2 0 1 8年以后開始大幅提升，2018-2021年，居民年均新增存款9.53萬億元，2022年新增存款規模明顯高于歷史趨勢。

需要明確的是，存款與儲蓄并非同一概念。存款高增并不意味著居民收入和支出意義上的居民儲蓄高增，更不能直接理解為居民購買力的增加。按照傳統經濟理論，儲蓄=收入-消費，對儲蓄多少的討論實際是討論居民現在的消費與儲蓄（即未來的消費）決策，換句話說，是基于跨期偏好比較居民現在的消費與未來的消費帶來的效用大小。而對存款多少的討論實際上還涉及到居民在不同資產配置類型間的切換，在住房、廠房設備、理財產品、股票、基金等眾多資產類型中，存款只是其中的一種資產配置類型。因此，我們討論的“超額存款”實際上涵蓋了對消費-儲蓄決策的討論和不同資產配置的討論。

近十年來，我們居民存款增長斜率有兩次大的提升，第一次出現在2018年，全年新增居民存款7.2萬億元（2017年新增4.6萬億元），遠高于2018年之前的年度增長規模。主要是由于2018年資管新規打破剛性兌付使得居民存款從表外回表，提高了當年的新增存款規模。第二次是2022年以來存款增長斜率明顯提升。我們定義超額存款為“居民部門存款相對于既有路徑的增長幅度”。以2018年資管新規后到2021年的居民新增存款數據為樣本，來預測2022年的新增存款規模。超額存款即為2022年的預測值與真實值的差額，據此估算2022年全年居民超額存款規模約為6.2萬億元。

二、超額存款形成的原因

與以往存款大幅增加的年份相比，2022年超額存款的形成主要是三個因素疊加導致，一是由于居民對未來收入不確定性預期增加帶來的消費減少；二是對理財等風險金融資產回報率預期下行帶來的理財產品贖回；三是因房價預期及新房交付信心帶來的房地產減配。

事實上，過往年份沒有出現2022年如此大規模的新增居民存款，主要是以上三個因素沒有同時出現。存款大幅增加更底層的原因是居民風險厭惡程度的提高。根據理性人假說，人都是風險厭惡的，只是風險厭惡程度的高低不同。在疫情擾動下，未來的不確定性加大，居民風險厭惡程度被動提高，其直接影響是對房地產和理財等風險金融資產的配置做出調整。在房地產價格預期沒有企穩，理財產品收益率不斷下行的經濟環境下，居民對兩者的減配也在情理之中。

1、居民消費減少貢獻約2萬億元

根據預防性儲蓄理論，居民儲蓄不僅僅只是為了將財富平均分配于各個生命周期，還用于防范“風險”的發生，如出于對未來收入不確定性的預期，在跨期決策時居民會更傾向于儲蓄。如前所述，儲蓄由居民收入和支出決定，2022年人均可支配收入同比增長5%，我們認為其在合理范圍，由此消費減少帶來的居民超額存款部分主要是由于消費傾向下降帶來的。進一步，2022年消費缺口=平均消費傾向下降百分比*人均可支配收入（2022年）*人口總量，其中平均消費傾向以疫情前三年的均值（2017-2019年）為基準，2022年平均消費傾向下降3.81%，人均可支配收入3.69萬元，人口總量14.12億，得到2022年消費缺口約為2萬億元，即居民消費減少對超額存款的貢獻為2萬億元。

2、理財產品贖回貢獻約1.4萬億元

根據央行2019年對城鎮居民部門資產負債的調查情況，我國居民資產中金融資產占家庭總資產的比重為20.4%，其中定期存款、現金和活期存款合計占比8%，理財、資管產品和信托占比5.4%，是金融資產中占比最高的部分。

居民在不同金融資產間的切換本質上是居民在風險與收益間的權衡。近年來金融資產收益率下行的同時，風險也不斷升高，導致了居民金融資產配置更多向存款端傾斜。這其中房地產市場下行扮演了重要角色。房地產和基建是我國金融資產配置的重要底層資產，之前因為房價上行和高成本的地方政府融資為金融產品提供了較高的回報率。近年來隨著房地產市場的下行和地方政府較大的財政壓力，這些底層資產的回報率在快速下降，這就帶動金融資產的收益率明顯下行，甚至低風險理財產品出現負收益，居民風險厭惡程度達到高點，從而引發居民大量贖回理財產品，更傾向于存款這種安全穩健性資產。

2018年資管新規之后開始出現理財產品回表的趨勢。2022年的理財產品回表主要發生在四季度債券市場大幅波動時期。2022年11月，債券價格下跌，部分銀行理財產品出現凈值回撤乃至“破凈”現象，加之理財產品投資策略一定程度的同質化導致理財產品贖回大幅增加。據《中國銀行業理財市場年度報告（2022年）》，截至2022年底，銀行理財市場存續規模27.65萬億元，據此，我們認為2022年全年理財產品贖回貢獻的超額存款約1.4萬億元。

3、房地產減配貢獻約2.8萬億元

首先需要說明的是，房地產減配對居民存款產生影響的是新房市場。二手房市場因是居民個體對個體的交易，其買賣行為僅導致居民存款的內部轉移，故以下討論僅限新房市場。

盡管從長期看，人口結構的變化帶來房地產市場需求的下行有一定的必然性，但短期內，顯然不能把地產減配歸因于人口結構的變化。事實上，預期的影響占據更重要的位置。2022年房企序貫出險，新房項目停工爛尾頻發，再加上疫情帶來的社會面活動頻繁停擺，購房者對未來房價、收入以及新房項目的交付信心等預期極度悲觀，導致房地產市場超預期下行。

急劇萎縮的房產銷售額流向居民存款。2022年全國新建商品住宅交易額約11.7萬億元，相當于2017年水平，同比降28%，是自有數據統計以來最大降幅。劇烈萎縮的市場份額中有相當比例只是暫緩流入房地產市場，而暫時以居民存款的形式存在。若居民預期改善，這部分超額存款將會再次流向房地產市場，當然其具體的釋放額度和節奏需進一步觀察。

由房產減配帶來的超額存款具體有多少？或在2.8萬億元附近。我們定義由房產減配帶來的超額存款=（2022年潛在新房銷售額-2022年實際新房銷售額）*購房自有資金比例[1]。

首先測算2022年潛在新房銷售額。2022年的潛在新房銷售額即是在沒有房企大規模出險、新房項目爛尾以及疫情等因素擾動下，市場能達到的交易額。以2019-2021年新建商品住宅銷售量價為錨，潛在銷售面積為三年平均值約15.4億平米，銷售均價增速保持三年增速范圍內，假設約5%左右，2022年達到1.1萬元/平方米，由此得到2022年潛在新建商品住宅銷售額16.8萬億元。

關于新房購房自有資金率的測算。首先采用央行、住建部等公開數據，測算2022年全國商業銀行及公積金管理中心發放個人住房貸款總額約7.4萬億元，其中商貸6.4萬億元，公積金貸款1萬億元。

假設商業銀行個人住房貸款余額的出清周期相對穩定，在2022年末部分居民提前還款的影響下，這一周期略有縮短，以此測算2022年商業銀行個人住房貸款平均償還額約5.89萬億元，而2022年商貸余額凈增5000億元，則2022年商貸發放額度為6.39萬億元。

通過分析歷史數據發現，歷年公積金個人住房貸款總發放額與住房（新房+二手房）總銷售額同比變化高度相關，對二者進行線性回歸，得到2022年公積金貸款發放額同比預測值，進一步得到2022年公積金貸款發放額約為1萬億元。由商貸發放額與公積金發放額得到2022年住房貸款總發放額7.4萬億元。

其次依據貝殼數據，測算二手房市場住房貸款發放額約2萬億元[2]，則5.4萬億元的貸款額投放在新房市場。根據如下公式測算2022年新房購房者購房自有資金率為54%。

綜上，測算2022年因新房減配產生的超額存款為（16.8-11.7）*54%=2.8萬億元元。

三、房地產市場不同需求類型的影響

從需求結構看，剛需和改善群體在房產減配對超額存款的影響中貢獻比例為3：7，即剛需群體貢獻0.8萬億元，改善群體貢獻2萬億元。

1、剛需和改善群體的定義

如何定義剛需和改善？剛需，顧名思義即剛性的需求，是為了實現居住功能而不得不買房的群體，改善群體則是為了住得更好而換房或再次買房的群體。根據家庭生命周期理論，家庭人數的變化/年齡的變化是劃分家庭生命周期不同階段最重要的標志。在住房消費領域，家庭生命周期的不同階段，對應到不同的住房消費需求，涵蓋了從剛需到改善的不同需求類型。如在家庭形成期（一般為25-35歲），購房者以剛需為主，主要滿足居住需求；在家庭成長期，伴隨著子女的出生和教育，購房者以改善需求為主，主要滿足居住品質改善和教育改善等。由此我們從購房者年齡的角度出發定義不同的需求類型。

分城市來看，一個城市購房者的年齡分布情況取決于城市住房可支付性的難易。由此我們結合不同城市的房價收入比和年齡分布給出城市維度剛需和改善的定義。以北京、成都及沈陽為例，三個城市房價支付壓力明顯不同，購房者年齡分布情況也表現出較大差異，沈陽購房者更年輕，成都次之，北京購房者則更年長。我們以房價收入比[3]度量城市房價可支付性難易，進一步區分不同房價收入比檔位的城市，對購房者年齡進行劃分，明確不同城市剛需和改善需求群體。

具體來看，購房者的年齡分布圖接近于右偏分布曲線，前半段隨著年齡的增長，占比逐漸增加，首個[4]峰值年齡則是剛需的集中釋放年齡，過峰值年齡后的一定年齡段內也是剛性需求高頻釋放階段，以中位數[5]與年齡峰值差值的一半去衡量這一年齡間隔，即定義首個峰值年齡+（年齡中位數-峰值年齡）/2為剛需和改善需求年齡分界線，大于這一年齡為改善，反之則為剛需，根據貝殼新房數據得到剛需和改善需求分段如下：

2、剛需和改善群體對超額存款的貢獻

根據前面的定義，我們得到2019年以來剛需和改善客群市場份額變化情況。從成交結果看，2022年剛需群體成交表現不及改善群體：貝殼數據顯示，2022年剛需群體市場份額繼續下降1個百分點，剛需成交量降幅大于改善群體。但從更長的時間維度看，最近幾年隨著我國人口年齡結構的不斷上移，剛性住房需求比例趨勢性下降，改善群體份額逐步上升，雖然這個特征在2022年未發生明顯變化，但可以看到改善群體份額提升的速度在2022年有所放緩。以2019-2021年改善群體市場份額的平均提升速度作為2022年改善群體市場份額的潛在增速，可以發現改善群體市場份額雖然進一步增長，但并未達到潛在增速。

從影響路徑上來看，2022年地產減配的主要影響因素是居民預期的改變，更進一步，居民預期的改變會影響居民住房消費傾向。

2022年改善群體住房消費傾向受抑制程度更高。購房者的住房消費傾向受到多重因素影響，其中包括收入預期、房價預期、購房成本及供給約束。不同需求類型來看，剛需群體的財富效應較弱，對房價變動更敏感，房價的下跌以及購房成本的下降更易吸引此類購房者入市。國家統計局數據顯示，2022年末新建商品住宅價格指數降2.3%，是2015年9月以來最大降幅。另外，2022年首套房貸利率及首付比例也有明顯下降。而改善群體受供給約束的影響更大。2022年新房供給數量明顯下滑，據統計，2022年重點城市新建商品住宅供應面積同比下降超四成。另一方面，房企資金鏈緊張，項目交付品質打折情況加重，對于更注重居住品質的改善群體而言，優質項目供給數量下降帶來的標的選擇范圍收窄，較大程度上壓抑其住房消費傾向。

進一步測算，2022年剛需群體因房產減配而產生的超額存款為0.8萬億元，而改善群體達到2萬億元，剛需和改善群體在房產減配對超額存款的影響中貢獻比例為3：7。

四、超額存款向住房消費的轉化

盡管長期來看，新增住房需求中樞下移，但就目前而言，房地產仍然是我國的支柱產業。市場機構普遍測算近幾年房地產業對名義GDP的拉動均在15%以上。短期內，隨著各地政策持續發力，居民購房預期逐步恢復，有望帶動居民住房消費支出增加。

正如中央工作經濟會議所指出的，擴大內需是當前宏觀經濟政策的關鍵舉措。2023年隨著經濟的逐步復蘇能夠帶動超額存款一定程度的消耗。至于超額存款能否順利向房地產行業釋放，帶動房地產銷售，并非取決于超額存款的絕對金額或比例，關鍵在于居民住房消費預期的改善，其中包括對于交付問題的信心以及對房地產市場價格見底的預期判斷。

進一步，在樂觀和中性兩種情景下，我們給出超額存款的釋放比例及對房地產市場的影響。

樂觀假設下，超額存款釋放10%用于新房市場的消費，即0.6萬億元超額存款釋放。根據前面的測算，2022年居民新房購房自有資金率為54%，0.6萬億元的居民自有資金對應1.1萬億元新建商品住宅銷售額，相較于2022年的新建商品住宅銷售11.7萬億元的規模來說，對商品住宅銷售的拉動為9個百分點。結合2023年新增需求中樞微降[8]，全年新房市場規模較2022年增長約5%。

在此情景下，疫情影響逐步減弱，經濟逐步恢復，伴隨房價的企穩，新房交付信心的恢復，剛需群體的住房消費傾向將率先改善，從而首先進入市場，帶動改善群體換房需求釋放。

中性假設下，超額存款釋放5%用于新房市場的消費，即0.3萬億元超額存款釋放。根據2022年居民新房購房自有資金率為54%，0.3萬億元的居民自有資金對應0.6萬億元新建商品住宅銷售額，相較于2022年的新建商品住宅銷售11.7萬億元的規模來說，對商品住宅銷售的拉動為5個百分點。結合2023年新增需求中樞微降，2023年全年新房市場規模與2022年基本持平。

在此情景下，市場逐步企穩，但隨著政策效果的集中釋放，市場熱度持續性相對較弱，盡管居民收入預期和房價預期有所改善，但對改善群體住房消費傾向影響最大的供給約束問題仍然存在，導致改善群體住房消費傾向變動不大，其對市場的拉動相對有限。

習近平總書記在《當前經濟工作的幾個重大問題》中提到“把恢復和擴大消費擺在優先位置”，“要多渠道增加城鄉居民收入，特別是要提高消費傾向高、但受疫情影響大的中低收入居民的消費能力。要合理增加消費信貸，支持住房改善、新能源汽車、養老服務、教育醫療文化體育服務等消費?！闭f明擴大內需尤其是住房消費需求仍是2023年經濟工作的重要內容，其中住房改善更是被放在了首要位置。從2022年居民存款增量看，提振居民消費尤其是住房消費有其財富基礎，更關鍵的還是居民預期和住房消費傾向的改善，從而引導住房消費溫和復蘇，真正做實“內需”，促進“雙循環”。具體來說，政策仍要進一步穩定居民房價預期，促進市場信心恢復；仍要進一步穩定市場主體，推進市場主體信用修復。

參考資料：

[1]自有資金比例=（住房銷售額-貸款總額）/住房銷售額，即住房銷售總額中非貸款部分所占份額。

[2]2022年在依據貝殼成交全量數據，得到二手房購房者的杠桿率（貸款額度/總成交額），并以此作為全國二手房購房者杠桿率，則根據全國二手住宅銷售額*全國二手房購房者杠桿率，得到2022年二手房購房者個人住房貸款發放總額約2萬億，占比27%。

[3]房價收入比=房屋成交套均總價/（城鎮居民人均可支配收入*城鎮家庭戶均規模），其中城鎮家庭戶均規模以2.5計。

[4]強調“首個”是由于部分城市購房者年齡分布呈現雙峰狀態，尤其是住房可支付性差的一線城市，理解為一個是剛需峰值，一個是改善峰值。

[5]偏態分布的集中趨勢用中位數衡量。

[6]表中數字絕對值表示兩種需求類型受不同因素影響的程度，符號表示各因素對2022年購房傾向的影響方向。

[7]新房市場中剛需和改善群體購房自有資金比例的測算參照二手房市場的情況進行。貝殼數據顯示，二手房購房者中剛需群體自有資金比例比總體低約10個百分點，改善群體比總體高約4個百分點，由此推及新房市場中剛需群體自有資金比例為44%，改善群體為57%。

[8]根據測算，2023-2025年新增需求規模中樞在11-12萬億元，其中2023年相較于2022年的新增需求規模微降。