期貨市場內幕交易監管及認定

摘要：本文以近期美國期貨市場發生的內幕交易案件為著眼點，具體分析美國商品期貨交易委員會（CFTC）最近查處的期貨市場利用客戶信息型內幕交易行為，即利用客戶大筆交易期貨及期權的信息搶先下單并以有利的交易價格進行成交獲利。案件中，被告在近五年的時間內2000余次實施類似的交易行為，違反了CFTC反欺詐細則及內幕交易監管規定。通過案例比較，分析境內外期貨內幕交易行為特征以及認定，為我國期貨市場內幕交易監管提供啟示。

關鍵詞：期貨市場；內幕交易；案例；監管

中圖分類號：DF438文獻標識碼：A文章編號：

內幕交易是境內外證券期貨市場監管重點查處的違法違規行為。從境外期貨市場公布的案件來看，美國期貨市場內幕交易查處案件相對較多。201

8年，美國商品期貨交易委員會（CFTC）專門設立了跨部門的工作組（內幕交易和信息保護特別工作組），來識別和查處所監管市場的內幕交易以及其他濫用私密信息行為。CFTC在監管執法中首次實踐“盜用理論”以違反內幕交易規則查處Motazedi違規交易案件以后，期貨內幕交易案件查處數量相比以往明顯增多。最近5年CFTC查處的期貨內幕交易案件都是利用或泄露客戶信息獲利的內幕交易違規行為。2021年美國CFTC在執法實踐中起訴或查處了包括Weinmann內幕交易案件在內的3起期貨內幕交易違規案件，并首次以交易數據形式詳細公布了期貨內幕交易的違規操作實例。

本文以2021年10月公布的Weinmann在能源類商品期貨及期權合約內幕交易案件為例，分析美國期貨市場內幕交易具體的操作手法、交易行為特征以及認定，并與國內期貨內幕交易監管進行比較。

一、案件背景

2015年5月至2019年11月，美國一家期貨經紀公司CoquestInc及其控制人Weinmann涉嫌利用客戶的大筆交易（BlockTrade）未公開信息進行交易。違規當事人Weinmann控制兩家公司賬戶Buttonwood、Weva與受害客戶相互交易2000多筆并獲利。這些大筆交易未公開信息包括客戶身份、交易、持倉頭寸以及意向的買入賣出價格等。CFTC對其提起民事控訴，聲稱當事人“盜用”了客戶的大筆交易信息，CFTC大力查處違背信義義務、非法利用客戶未公開信息進行獲利的行為。

違規當事人Weinmann對交易公司Buttonwood、Weva賬戶具有控制權以及收益權，同時也是期貨經紀公司Coquest的控股股東和經紀人。案件中，Weinmann作為期貨經紀公司Coquest的控股股東，多次在明知市場存在更優價格的情況下向Coquest的客戶提供劣于市場價的報價。作為Coquest公司客戶的期貨經紀人，Weinmann通常向客戶報出有利于Buttonwood、Weva賬戶的價格，Weinmann也沒有向客戶披露實際交易對手方是其本人控制的賬戶。

二、違規交易行為實例

（一）期貨合約內幕交易實例

以當事人2015年在原油期貨合約上的一次內幕交易為例，2015年6月9日Coquest公司的客戶A意圖將西得克薩斯中質原油期貨（WTIFinancialFut）的空頭頭寸從2015年6月合約轉換到2015年7月合約，在和交易員A溝通了該大筆交易后Weinmann執行了展期交易，并向芝加哥商品交易所（CME）報告了客戶A和Buttonwood之間的大筆交易（見表1）。Weinmann實際控制了大筆交易對手方Buttonwood公司賬戶，并且客戶交易價格劣于當時市場可獲得的最優價格（客戶6月合約買入價高于市場最優價，7月合約賣出價低于市場最優價）。Weinmann均未向交易員A或客戶A披露這些信息。

以上交易發生后4分鐘以內，Buttonwood賬戶將6月合約空頭持倉以及7月合約多頭持倉和市場其他客戶平倉獲利，以低于之前和客戶A交易的價格買入6月合約，同時以高于之前和客戶A交易的價格賣出7月合約（見表2）。

通過以上交易，Buttonwood賬戶在幾分鐘內便獲利7500美元（見表3），而客戶A相應損失了7500美元（假如客戶A能夠以Coquest公司已獲知的市場最優價交易的情況下）。

（二）期權合約內幕交易實例

以當事人2017年在原油期權合約上的一次內幕交易為例，2017年3月3日，Coquest的經紀人聯系客戶C辦理交易西得克薩斯中質原油看跌期權合約（AOputs）業務。上午10：13，客戶C表示有意以1.5美元/合約的價格買入執行價格為44美元/桶的原油看跌期權（AOputs）6000桶。10：19，Weinmann聯系Coquest的客戶D，商定了以1.13美元/合約的價格向客戶D買入執行價格為44美元/桶的原油看跌期權（AOputs）交易。

作為經紀商，Coquest本應該以1.13美元/合約的價格撮合客戶C的買單與客戶D的賣單成交，然而Coquest并未如此操作。相反，10：23Weinmann控制Buttonwood賬戶以1.13美元/合約的價格買入原油看跌期權（AOputs），與客戶D大筆交易成交。同時10：23在Coquest初級經紀人的操作下，Buttonwood賬戶以1.48美元/合約的價格向客戶C賣出原油看跌期權（AOputs），與客戶C大筆交易成交。Coquest公司、Weinmann以及初級經紀人均未告知客戶C、D交易對手方為Weinmann控制的Buttonwood賬戶。通過以上大筆交易，Buttonwood賬戶幾乎瞬間無風險獲利2100美元（見表4）?？蛻鬋則在買入AO期權時相比市場最優價格多支出了2100美元（將近多出1/3的價格，見表5）。

三、內幕交易違規模式及行為特征分析

（一）違規交易的3種模式

前述違規行為舉例僅是利用客戶未公開信息獲利的一種較常見形式。從CFTC公布的期貨市場內幕交易案例來看，根據違規行為發生在開倉還是平倉，主要分為以下3種模式：

違規模式1：違規賬戶先和市場其他參與者以正常的價格在期貨或期權合約開倉，然后再和受害方賬戶以有利于違規方的優惠價格平倉獲利。這種模式下，違規方在平倉時提前獲知了受害方的報單量、合約月份、價格等大筆交易信息，并且會以有利于違規方平倉交易的價格進行報價，而受害方以為該大筆交易的報價是市場價格，接受報價并成交。這種模式下，違規方開倉價格是市場價，但是平倉價格是優惠價，進而獲取不當盈利。

違規模式2：違規賬戶先和受害賬戶以有利于違規方的優惠價格在期貨或期權合約開倉，然后再和市場其他參與者以市場價平倉交易獲利。這種模式下，違規方在開倉時提前獲知了受害方的大筆交易報單信息，并且開倉交易價格偏離市場最優價。這種模式下，違規方平倉價格是市場價，但是開倉價格是優惠價，進而獲取不當盈利。

違規模式3：違規賬戶開倉和平倉都是和受害賬戶進行交易。該模式下，開倉以及平倉的價格都是以有利于違規賬戶的價格進行交易。不論是在開倉時還是平倉時，違規方都提前獲知了受害方的大筆交易報單信息，并且交易價格偏離市場最優價，進而獲取不當盈利。

以上3種違規模式可能同時發生在同一起內幕交易案件中。Weinmann內幕交易案前述兩個違規實例的交易行為屬于第1種模式，CFTC公布的期貨內幕交易案件可能同時存在多種模式，比如2021年12月CFTC公布的PeterMiller內幕交易案件同時存在3種違規交易模式。

（二）交易行為特征

從內幕交易違規案件的操作手法來看，具有以下交易行為特征：

一是違規交易盈利比例異常高。在當日即平倉的違規案例中，違規賬戶Buttonwood與受害方Coquest客戶的交易中87%都是盈利，5%的交易不虧不賺，只有8%的交易虧損

數據來自CFTC網站發布的信息。。違規賬戶Buttonwood異常高的獲利交易比例表明，違規方并沒有按照中性的市場價格與受害方Coquest客戶進行交易，違規人Weinmann執行大筆交易時價格明顯有利于違規賬戶Buttonwood，這樣即使在市場價格發生波動的情形下Buttonwood賬戶仍然能平掉持倉并獲利。這種異常高的獲利交易比例只可能是因為違規方Weinmann利用Coquest客戶的重大非公開信息來為Buttonwood交易，并且欺詐Coquest客戶誤以為報價是市場其他參與者提供的市場最優價格，而實際上該報價僅是違規人在替Buttonwood賬戶進行交易的報價。

二是違規交易行為發生次數多，并非偶然行為。違規嫌疑人Weinmann控制的公司賬戶Buttonwood、Weva與受害客戶相互交易2000多筆

數據來自CFTC網站發布的信息。。

三是違規賬戶當日開倉后短時間內即平倉。由于期貨價格受多因素影響，短時間內價格可能發生波動。建倉平倉時間間隔短，以便確保違規行為獲利，避免市場行情變化不利影響。違規賬戶Buttonwood在完成和受害方Coquest客戶大筆交易后當日即平掉持倉頭寸，這種日內短線交易行為發生了幾百次。

四是違規行為具有一定的隱蔽性，違規交易行為大都是單腿成交。違規交易開倉/平倉與受害賬戶相互交易，平倉/開倉時與市場其他客戶以正常的價格成交，違規交易摻雜在正常交易中，具有一定的隱蔽性。

（三）違規獲利的測算

從CFTC公布的起訴書來看，違規賬戶的盈利是按照違規交易的實際盈利來測算的，即開倉價格與平倉價格之差乘以合約乘數。以實際盈利測算違規獲利的方法更符合市場實際，方便認定。

四、違反的法規條文及認定

CFTC在監管執法中實踐內幕交易的“盜用理論”，起訴當事人違反了U.S.C.§9（1）以及CFTC“反欺詐細則”第180.1條規定，在受監管的期貨合約或期貨期權合約上存在以下違規行為：①故意或魯莽地利用重大非公開信息交易，違背了對客戶預先存在的信義；②故意或魯莽地以非最優價格和客戶進行對手方交易，盡管其已知市場存在有利于客戶的報價，仍然以損害客戶利益為代價為自己的公司賬戶謀利；③故意或魯莽地欺騙客戶，致使客戶以為是市場其他第三方在進行買賣報價，而實際上對手方是他自己控制的賬戶。CFTC“反欺詐細則”是借鑒證券市場法規制定的，其中第180.1條對利用重大未公開信息的欺詐行為做出規定，成為CFTC內幕交易執法中的重要處罰依據。違反預先存在的由其他法律、規則、協議、諒解或某些來源所確定的義務，并基于重大非公開信息進行交易，或者利用以欺詐或欺騙所獲得的重大非公開信息進行交易都可能違反了第180.1條規定。

對于“重大非公開信息”的界定，美國《期監會規章》第1.59節規定如下：重大信息是指若向公眾公開會被理性人認為對于其決定是否在合約市場進行特定商品權益交易具有重要意義的信息，包括但不限于：與自律組織會員、交易所會員或其客戶目前或預期的現貨、期貨或期權持倉、交易策略或財務狀況有關的信息，或者與自律組織或交易所的監管行動或擬采取監管行動有關的信息。非公開信息是指不以公眾交易人通常能夠獲取信息的渠道傳播的信息。Coquest的客戶在能源類期貨期權上的大筆交易計劃、持倉頭寸以及意向的買入賣出價格屬于客戶交易策略方面的重大信息，公眾也無法通過正常的渠道獲取，因此屬于重大非公開信息。

內幕交易行為要件方面，CFTC頒布的“反欺詐細則”減輕了CFTC的舉證責任。原本法規要求舉證當事人明知內幕消息時要“主觀故意”進行交易，而“反欺詐細則”除了“主觀故意”，還增加了“魯莽”（reckless）地進行交易?！棒斆А北硎井斒氯说男袨闃O端偏離了“一般注意”（ordinarycare）的標準，很難令人相信行為人沒有意識到其行為導致的后果。這便使CFTC對內幕交易的認定更加寬松，進一步減輕了CFTC的舉證責任。Weinmann內幕交易案件中，違規當事人控制的公司賬戶Buttonwood、Weva與受害客戶以有利于違規人的價格相互交易2000多筆，并且絕大多數交易獲利。當事人Weinmann違規次數如此頻繁，交易行為偏離了“一般注意”（ordinarycare）的標準，很難令人相信行為人沒有意識到其內幕交易行為。

五、啟示與建議

近年來，國內期貨市場獲得了迅速發展，隨著上市品種以及市場參與類型的增多，新的交易方式以及交易行為不斷出現，期貨違規交易行為也趨于隱蔽。2021年7月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，國內證券期貨市場對于違法違規行為監管進一步加強。盡管國內外期貨市場在法律規則體系、市場參與者結構以及風控措施等方面存在不同，但是在打擊期貨市場內幕交易等違法違規行為方面監管目標相近。

（一）國內已建立期貨市場穿透式監管，大幅提高了監管效率

國內期貨內幕交易監管方面，近年來期貨市場穿透式監管已經落地，并建立了針對內幕交易等多種違規行為的大數據監測監控體系，發現了多起違規案件。從境內外違規案件的交易行為來看，境內期貨市場也同樣與境外內幕交易案件類似的行為模式以及特征。

從違規案件的查處工具來看，境內監管機構對期貨交易實際控制關系賬戶的穿透力度要強于美國期貨市場。我國期貨市場實行“一戶一碼”制度，而美國期貨市場則允許“綜合賬戶”，并且尚未有類似于國內期貨市場的穿透式監管工具。境內期貨市場穿透式監管的落地，為包括內幕交易在內的違法違規線索發現提供了大數據支持，提升了期貨市場監管效率。

（二）逐步擴展期貨內幕交易的規制主體

國內期貨市場發現了多起違規案件，與CFTC起訴的Weinmann期貨內幕交易案件的違規行為類似，但是受制于國內目前法律法規主體資格等限制，未能按照內幕交易的條款進行規制，而是依照利益輸送等條款進行了查處。

國內《期貨交易管理條例》對于期貨內幕信息知情人的界定范圍相對較窄。從國內外違規案件查處的監管實踐來看，期貨市場的內幕交易案件更多是利用客戶未公開的交易、持倉等信息獲利的案件，內幕交易違規主體多為市場參與者內部人員或者期貨經紀公司工作人員。比如美國CFTC于2021年公布的3起期貨市場內幕交易案件違規人員均涉及期貨經紀人，其中1起案件除期貨經紀人之外還涉及客戶內部人員。目前《期貨交易管理條例》對內幕信息知情人的界定還是基于職務身份采用了列舉的方式，即“期貨交易所的管理人員以及其他由于任職可獲取內幕信息的從業人員，國務院期貨監督管理機構和其他有關部門的工作人員以及國務院期貨監督管理機構規定的其他人員”。目前條例規定不夠清晰，沒有直接將期貨公司經紀人以及市場參與者客戶內部交易人員直接列明，建議擴展內幕交易行為規制主體，將監管實踐中發現的主要違規主體明確包含。

（三）逐步統一期貨市場“利用未公開信息交易”與“內幕交易”法律規制

從國外期貨內幕交易監管理論和規制來看，不論是美國還是歐盟，都將利用未公開信息交易（老鼠倉）歸為內幕交易。從監管實踐來看，近期美國CFTC在執法中踐行內幕交易“盜用”理論，查處多起利用客戶未公開信息的內幕交易案件，在實踐中也將利用客戶重大未公開信息交易的行為視為內幕交易。

相對比，國內部分法律將“利用未公開信息交易”和“內幕交易”進行了區別對待。比如《中華人民共和國刑法》（以下簡稱《刑法》）將“利用未公開信息交易”規定為“……金融機構的從業人員以及有關監管部門或者行業協會的工作人員，利用因職務便利獲取的內幕信息以外的其他未公開的信息，從事與該信息相關的證券、期貨交易活動，或者明示、暗示他人從事相關交易活動”。而《期貨交易管理條例》沒有提及利用未公開信息交易，未將兩者做區分性規定。

筆者建議逐步統一期貨市場“利用未公開信息交易”與“內幕交易”法律規制。一是《刑法》規定的利用未公開信息交易操作手法和《期貨交易管理條例》中內幕交易行為并無可量化的區別。二是將“利用未公開信息交易”納入“內幕交易”統一規制更合乎期貨市場監管實際。目前《刑法》中“利用未公開信息交易”的適用主體僅限于“金融機構的從業人員以及有關監管部門或者行業協會的工作人員”。而監管實踐中，期貨市場發生更多的是非金融機構從業人員實施類似內幕交易違規行為，但因主體不適格無法使用相應的條款進行規制。因此，建議逐步將利用未公開信息交易納入內幕交易的范疇，在法律法規層面做統一的規制，進而為期貨市場劃定明確的紅線，防范和減少內幕交易行為，保障市場健康發展。

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RegulationandRecognitionofInsiderTrading

—fromtheComparativePerspectiveoftheNewestInsiderTradingCaseinUSFuturesandOptionsMarkets

CHENXing

（ShanghaiFuturesExchange，Shanghai200122，China）

Abstract：ThisarticlestudiesinsidertradingpracticesandcasesinU.Sfuturesmarketrecently，analyzespatternsandbehaviorsofinsidertradingusingmaterial，nonpublicinformationrelatingtocustomersinfuturesandoptionsmarkets.Onecaseshowedthatthedefendantadoptedsimilarstrategiesover2000timeswithin5yearsandviolatedprohibitionsofinsidertradingand17C.F.R.180.1.Thisresearchonthetradingbehaviorcharacter，recognizationofinsidertradinginUSfuturesmarketmayofferinsightforregulatinginsidertradingindomesticfuturesmarket.

Keywords：FuturesMarket；InsiderTrading；Case；Supervision