簡議美國內幕交易私人訴訟因果關系基礎理論

摘 要 美國法上內幕交易基本理論是：信賴關系理論和私取理論，前者強調內幕人對于交易相對人的義務，后者強調義務主體對于信息源的義。在因果關系的證明上，采用“擬制理論”確定受損害原告和推定因果關系。

關鍵詞 傳統理論 信賴理論 內幕交易

作者簡介：向秦，上海市瑛明律師事務所律師，研究方向：民商法。

中圖分類號：D9712 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2016.12.188

一、 美國反欺詐下的內幕交易因果關系理論

內幕交易的基礎理論源于其刑事判決。美國法上的內幕交易是各聯邦法院透過個案建立在證券欺詐下的概念，內幕交易之定義并不是規定在法律條文中。法院多以違反《1934年美國證券交易法》Section 10（b）和美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission， SEC）Rule 10b-5條款來規制內幕交易行為，特別解釋禁止內幕交易系禁止內部人使用操縱或欺詐手段（manipulative or deceptive devices）進行證券交易，因此，美國證券交易法中內幕交易之涵義多是由法院將判例積累與衍生而來（表1）。

上表中的信賴關系理論（或稱“傳統理論”、“Classical Theory”）和私取理論（Misappropriation Theory）是美國內幕交易兩大歸責理論，此兩大歸責理論雖是刑事判決中發展出來的，但也成為了美國內幕交易私人民事賠償訴訟的重要理論基礎，涵蓋了賠償責任的主體、損害事實、故意、使用欺詐手段、因果關系等要件。

（一）信賴關系理論

1961年，美國SEC在In re Cady， Roberts & Co. 案中宣示“公布消息否則禁止買賣”（disclose or abstain rule）規則。即：公司董監高及控股股東等內部人，如果不公開重大消息而買賣股票，即是違反禁止欺詐條款（anti-fraud statute），且主體不限于公司內部人，因特定關系而知悉重要消息之人不能用以謀取私利，也不能與無法獲取相同信息者進行買賣，否則形成不公平交易。

1968年，美國聯邦第二巡回法院在SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.案中重申“公布消息否則禁止買賣”規則，并將內幕交易主體擴大解釋至任何人，任何人都有可能成為內幕交易規范之對象。

資訊平等理論顯然是以市場論為基礎。筆者認為，該理論的缺點是規制范圍甚廣，易牽連無辜，造成證券投資者如驚弓之鳥，反而不利于投資者之保護。正因如此，美國聯邦最高法院嗣后并未采納。且從“公布消息否則禁止買賣”規則的字面含義理解，易使人產生內幕交易侵害投資者的“知情法益”之不當認識。該規則在現代證券市場應修正為：除非獲得法定豁免，所有內幕信息的知情人都只能保持沉默、等待信息依法公開且禁止交易。

1980年，美國聯邦最高法院在Chiarella v. United States 案中，以信賴關系（fiduciary relationship）理論，對內部人的范圍作了相當程度的限縮，實質上取代了資訊平等理論。內幕交易規范的主體是對他方（如股東）具有信賴關系之公司內部人（corporate insiders）或臨時內部人（temporary insiders），如律師、會計師等中介機構能臨時接觸（access to）到內幕消息而負有臨時信賴義務之人。若不是公司內部人，對股東不負信賴義務，也不是從并購對象的目標公司獲取機密消息，便不能因其獲悉未公開的信息，就認定其有公開的義務，此時不公開信息，并不一定構成欺詐。

1983年，美國聯邦最高法院在Dirks v. SEC案中，重申信賴關系理論，認為當信賴關系存在，內部人才有公開消息的義務，違反披露義務而買賣證券，才構成內幕交易。并對從內部人處獲得內幕信息而買賣股票的個人，即消息受領人（tippee）的責任承擔作出限制：1.消息受領人獲取了公司的重大且未公開之內幕消息；2.消息傳遞人（tipper）違反信賴義務將內幕消息泄露給消息受領人；3.消息受領人利用前述內幕消息交易了該公司的股票；4.消息受領人知道或應當知道（knew or should have known）此種信賴義務之違反；5.消息傳遞人因泄露消息而獲利。 因此，消息受領人須有共同參與違反信賴義務的行為，才構成Rule10b-5的違反，消息受領人并不當然繼受（inherit）內部人的信賴義務。

Dirks案無法解決實務上公司將重大的未公開消息（例如公司盈虧或銷售數額）選擇性透露給特定對象（如證券分析師、機構投資人等）之情形。公司據此向特定專業人士放出利好消息，誘使其對公司股票做樂觀評價，而造成專業投資人與一般投資人之間的信息不對稱更嚴重。因此，2000年，美國SEC制定公平披露規則（Regulation Fair Disclosure， Reg FD），要求公司向特定人透露重大消息時，也應立即向投資大眾公開同樣的消息。

筆者認為，信賴義務理論有了主要概念和大致規則，不過仍然屬于艱深晦澀的問題。該理論下的舉證責任更接近侵權行為概念中的“信賴”，與衡平法傳統淵源很深，因此以信賴義務為基礎，不僅可以用于內幕交易案件的刑事歸責，也可以用于內幕交易案件和其他案件的民事歸責，對公法和私法具有廣泛的適用性。

（二）私取理論

1997年，美國聯邦最高法院在United States v. OHagan案中，以私取理論對內部人的范圍加以擴充。因為公訴方在很多案子中根據內幕交易傳統理論無法檢控內幕交易行為，因此通過該案將被告范圍擴至公司外部人，其雖然與交易相對人沒有信賴關系，但如果違背對消息來源（source of information），本案中為律師事務所及委托人Grand Met）的忠誠及信賴義務，利用自“消息來源”所獲得的內幕信息交易，圖謀私利，被認為構成內幕交易。此時的信賴關系通常存在于雇傭關系中。該案中，聯邦最高法院闡明了私取理論下因違反Rule10b-5承擔內幕交易責任的要件：1.欺詐的工具（a deceptive device），即假裝忠實于消息來源，實則悄悄濫用內幕信息以謀取私利；2.信賴義務的違反；3.利用重大未公開的信息買賣股票；4.被告具有故意（willfulness）。 不過，該案既沒有明確故意違反的證據標準，也沒有明確內幕交易民事訴訟是否與刑事訴訟之“故意”相同。

私取理論最大的不足是：如果交易人將有意利用內幕消息買賣股票之打算事先告知“消息來源”，即使未獲得其同意，由于無欺詐之情形，便不構成內幕交易，此時，對市場公平之維護具有負面影響。私取理論下，商業關系中的信賴關系較好判斷，但人際關系（personal relationships）是否構成信賴義務具有不確定性，將直接影響到投資者損失與內幕交易之間是否具有因果關系之判斷。因此，SEC在2000年適用Rule10b5-2，具有非排他性的條款來解釋此三種情形下，認定信賴義務存在：1.明示同意對重大未公開信息負保密義務之消息受領者；2.當消息來源及其消息受領者間存在互相保密的歷史、模式或經驗，使得消息受領者明知或可得而知消息來源對之有保密期待時；3.除非消息受領者可證明其不知，也無合理理由應知，該取得的消息被預期應保密，而且也無實際之保密約定，否則在特殊關系中，即消息來源于配偶、父母、子女或兄弟姐妹時存在信賴義務。

（三）公開收購管理規則

SEC的Rule14e-3規則突破了“對信賴義務的違反”的前提，擁有要約收購（tender offers）消息的任何人都要遵守“公開消息否則禁止買賣”之要求，而不考慮擁有要約收購消息之人與發行人之股東或消息來源是否存在或不存在信賴忠實義務關系。

二、對我國立法的參考價值

具體說來，針對內幕交易行為主要存在兩種不同的立法邏輯：一種是以美國法為代表的旨在保護投資者個人利益的反欺詐理論（anti-fraud theory），該理論認為內幕交易行為具有“欺詐性”，強調私人訴訟和內幕交易受損人的賠償請求權；另一種是以保護市場利益為核心的市場誠信理論（market integrity theory），該理論以歐盟為代表，強調維護市場的誠信和市場整體利益的保護，重視對內幕交易行為的刑事和行政處罰。 筆者認為，兩種視角不必單一選擇，公共執法和私人執法的并行將會更有效地監督證券市場，至于有所偏向，應結合本國證券市場實際情況。

目前，無論國內外，內幕交易因果關系的證明都是一個難題。美國證券法上通過判例確定因果關系的成立必須同時具備交易因果關系及損失因果關系，因此即使被告的行為是誘使原告做投資決定的原因，但是如果原告的損失是由于與被告無關的因素造成的，原告不能依據Rule10b-5提起賠償的請求。交易因果關系即是對重大的且未公開信息的信賴（reliance），但內幕交易因果關系的發展實質上裹足不前。我國臺灣地區《證券交易法》第157條之1對內幕交易的“內部人范圍”、“公開之方式”、“公開期限”、“重大消息”等要件之定義，及對民事賠償之計算方式予以更明確規范，并依據此條“原告無需證明交易因果關系和損失因果關系”， 但并未見理論界或司法實務對“無需證明因果關系”作出詳細解釋。我國規定了投資者對因內幕交易遭受損失享有賠償請求權，傾向于采用美國法之思路。

《1934年美國證券交易法》Section20（A）規定了與內幕交易行為人“同時”（contemporaneously）進行相反交易之任何人享有民事私人訴訟之權利。由上述理論和法律規定出發，構成內幕交易賠償責任的要件需要欺詐手段、證券交易行為、故意、損害事實、因果關系等。在因果關系問題上，交易因果關系（因他方行為而使己方參與交易）以信賴來證明，而信賴的證明則以對未公開信息“重大性”的判斷來代替；損失因果關系（因他方行為而使己方產生損失）又以“同時”交易雙方之間的“表面結合”（a proxy of privity or a semblance of privity）來擬制。由于“a proxy of privity”的擬制性，也即無需證明，所以后一種因果關系的證明有時簡化為信賴的證明，并簡稱為信賴因果關系。

注釋：

In re Cady， Roberts & Co.40 S.E.C. 907（1961）.

曾洋.內幕交易侵權責任的因果關系.法學研究.2014（6）.120.

Chiarella v. United States， 445 U.S. 222， 230（1980）.

Dirks， 463 U.S. at 663--65 （holding that a tippee is not liable where the tippers received no monetary or personal benefit from disclosing the companys secret）.

OHagan， 521 U.S. at 666 （finding the willful intent requirement for Rule 10b-5 justifies criminal prosecution of defendant under misappropriation theory）.

17 C.F.R.€？240. 10b5-2， 65 Fed. Reg. 51， 738 （Aug. 24， 2000）.

傅穹、曹理.禁止內幕交易立法理念轉換及其體系效應.法律科學（西北政法大學學報）.2013（6）.

徐子桐.美國法上內幕交易賠償責任的理論分析.清華法學（第六輯）.2005（2）.139.