內幕交易私人賠償訴訟因果關系之反思

摘 要 內幕交易民事訴訟中一般以“原告損失與被告行為之間不具因果關系”為由駁回原告請求，因果關系成為內幕交易私人訴訟的核心難點。Shapiro案將交易因果關系轉化為信賴之證明，損失因果關系則不予考慮而無需證明；Fridrich案認為內幕交易損害的是“市場誠信”，投資者損失與內幕交易之間沒有因果關系；Wilson案則走中間道路，將受有損失的主體限制為“同時交易者”?！皵M制損害”的思路可以借鑒，即在內幕交易行為開始至重大消息公開后的一定時間段內的從事相反交易的投資者都是擬制的受損害人，內幕交易行為人的賠償范圍以其獲得利潤或避免損失數額為限。

關鍵詞 內幕交易 私人訴訟 市場誠信 同時交易者 擬制損害

作者簡介：向秦，上海市瑛明律師事務所律師，研究方向：民商法。

中圖分類號：D925 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2016.10.351

內幕人（insiders）比起一般外部投資者（outsiders）享有信息上之明顯優勢，其內幕交易行為導致證券市場部分資本從公開市場（public market）轉移出去，而至內幕交易行為人手中。整體觀之，市場總資本減少，損害了其余投資者的利益。雖然我國現行《證券法》第七十六條明確規定了內幕交易行為人的民事賠償責任。而且最高人民法院針對虛假陳述行為出臺了《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》，但目前立法及司法解釋對于內幕交易民事賠償訴訟并沒有具體的規定。

一、我國內幕交易賠償訴訟案件的統計分析

筆者查閱了北大法寶數據庫，截至2016年7月底，涉及內幕交易民事賠償訴訟案件共有11件。其中，除去因光大證券公司“烏龍指”事件而提起的管轄權訴訟之7件，可用于研究內幕交易民事賠償的案件為4件（表1）。

從上表中發現，僅有的內幕交易賠償訴訟案件均以內幕交易行為與投資者的交易或損失之間不存在因果關系而駁回投資者的訴訟請求，因果關系成為審判中決定投資者能否追償成功的關鍵因素。不同于審判實踐一致否定的態度，理論界的主流觀點是“舉證責任倒置”及“因果關系推定”。 當然也有學者提出質疑，并贊成“因果關系否定說”，認為“內幕交易與投資者損失之間通常（如果不是絕對）不存在因果關系”。

具體說來，針對內幕交易行為主要存在兩種不同的立法邏輯：一種是以美國法為代表的旨在保護投資者個人利益的反欺詐理論（anti-fraud theory），該理論認為內幕交易行為具有“欺詐性”，強調私人訴訟和內幕交易受損人的賠償請求權；另一種是以保護市場利益為核心的市場誠信理論（market integrity theory），該理論以歐盟為代表，強調維護市場的誠信和市場整體利益的保護，重視對內幕交易行為的刑事和行政處罰。 筆者認為，兩種視角不必單一選擇，公共執法和私人執法的并行將會更有效地監督證券市場，至于有所偏向，應結合本國證券市場實際情況。我國立法規定了投資者因內幕交易遭受損失有權請求損害賠償，傾向于采用美國法之思路。

二、內幕交易因果關系理論之反思

默示私人訴權的首要問題是“誰”可以提起賠償訴訟。根據侵權法原則，默示私人訴訟需要證明當事人之間的直接交易關系（privity between the parties）。即惟有和內幕交易行為人直接交易之投資者可以起訴。

但是，“privity”在非面對面的、匿名的證券交易市場中是無效之標準（ineffective standard），因為內幕交易案很難證明“privity”，即使特定股票的買方和賣方吻合（matching）之交易在很大程度上是偶然性的（fortuitous）。 “大多數內幕交易案中，privity要件都無法舉證，privity要件會阻礙對內幕交易的私人執法（private enforcement）。盡管SEC的公共執法（public enforcement）不會受到原告需證明直接交易要件的影響，但其缺乏足夠資源充分阻嚇內幕交易?！?所以，在非常關鍵的“privity”的證明問題上（也即英美法所謂“損失因果關系”之證明，或大陸法“責任范圍因果關系”或“賠償責任之發生問題”之證明），除非面對面交易（這種情況下雖可以證明“privity”，但最終的受損者又不一定是直接交易的對方，因為可能發生再次轉讓），內幕交易案件都不可能證明“privity”。

美國法院一度認為：私人執法作為SEC公共執法的必要補充，為實現保護投資者和維護資本市場誠信的目的，內幕交易原告不用證明privity要件。但是，原告“privity”要件證明責任的免除，法院會面臨兩個問題：一是潛在原告遭受損失與被告行為之間是怎樣的因果關系連接（causal link），及損害應當如何認定；二是解決一旦私人訴訟不再受privity要件的限制，將可能導致“被告……對全世界都可能承擔責任”的問題。 這兩個問題是相輔相成的，也即是弄清內幕交易因果關系和損失兩個要件。

（一）因果關系證明之重要民事判例

1974年，第二巡回法院的Shapiro案是“同時交易者要件”討論中常被引用的判例，法院拒絕被告對“不具有因果關系”的抗辯，支持了原告的賠償請求。1976年第六巡回法院的Fridrich案，不同于Shapiro的判決，該案以“不具有因果關系”為由，認為內幕交易中原告不享有公開市場環境中的默示私人訴權。該判決得到了其他法院在適用“同時”交易者要件時的一致同意。但是之后的Wilson 案又回到了第二巡回法院的觀點。

1. Shapiro案：

在Shapiro案中，原告提起私人訴訟，請求內幕交易行為之被告承擔損害賠償責任。被告則辯稱：因缺乏原告與被告進行交易之證據而不應對原告進行賠償，即以原告損失與被告內幕交易行為“缺乏因果關系”（lack of causation）抗辯，原告須證明其交易是由于信息未公開引誘的。具體而言：（1）原告沒有證明直接交易（privity）；（2）由于原告并不知曉內幕交易，則即使被告沒有賣出股票，原告依然將買入股票；（3）所以，被告沒有引誘原告買入股票，因此并不是被告的行為導致了原告的損失。 地方法院和第二巡回法院均拒絕被告之抗辯。第二巡回法院并未采用“同時交易者要件”，而是采取“臨時極其接近的交易”（temporal proximity of trading）之概念，但是未進一步將其以判例形式固定為要件。

本案的歸責原則是被告對“公開消息否則禁止買賣”義務之違反，且對“同一時間段內”（during the same period）的所有交易者負擔此義務，因此，在關鍵的因果關系之證明上，法院認為，原告無需證明直接交易要件（即損失因果關系），“原告如果（事先）知道未披露的重大信息的話就不會購買該股票，通過這種方式已經事實上證明了因果關系”。

在因果關系的爭論問題上，被告反對承擔責任是因為巨大的損失數額已經超過其交易的股票份額或者獲利，不合理且濫用權利。盡管地方法院和第二巡回法院對“嚴苛責任”（Draconian liability）有些擔心，但是也不接受被告全部推翻原告請求的抗辯，否則將導致內幕人完全不承擔甚至是對直接交易者的責任。

2. Fridrich案：

在Fridrich案 中，第六巡回法院認為內幕交易僅“損害市場誠信”（impairs the integrity of the market），Section10（b）條款不只限于面對面交易（face-to-face transactions），匿名的市場環境下應由SEC執法。 根據此理論，在關鍵的因果關系證明上，認為Rule1 0b-5項下的私人默示訴權不應擴張至公開市場中未直接交易之人（non-privity open-market traders），即沒有直接交易則投資者損失與被告行為之間不具有因果關系。其理由是，內幕人只要不交易股票則完全享有不公開重大信息的權利，意味著非內幕人（non-insiders）依據不完全信息進行交易總是會面臨損失的風險。 此種風險屬于市場系統風險，“投資者須承受在沒有完整或總是準確信息的公開市場進行交易之風險，被告的內幕交易并不改變原告賣出股票時的預期，因而不影響原告的交易決定”。法院認為既然內幕交易中不存在因果關系問題，也就沒必要遵守Shapiro案的先例判決。

3. Wilson案：

不同于Shapiro案和Fridrich案對于因果關系和損失的認定采用的兩種極端方法，Wilson案選擇走中間道路。

Wilson案中，原告上訴至第二巡回法院稱，被告公司和內部人在公司利潤變化的重大信息未公開之前交易了股票，地方法院駁回其訴訟請求之判決是錯誤的。地方法院認為被告對Wilson沒有“公開信息否則禁止買賣”義務，因為Wilson在內部人賣掉股票一個月之后才買入股票。法院首先采用Shapiro案觀點，認為賣出股票之內幕人只對同一時間段買入股票的人負“公開消息否則禁止買賣”義務，該時間段是被告內幕交易之時起至內幕信息公開之時止，不過Shapiro案中該時間段只有四天時間。Wilson案法院又采用Feidrich案中第六巡回法院的理由反對Shapiro案中關于“公開之時”的解釋，一是出于對無限制的潛在責任的擔憂；二是沒有和內幕人發生交易之投資者不需要“公開消息否則禁止買賣”規則的保護。法院認為信息披露義務只需對與內幕人同時交易的投資者，“非同時”交易者并沒有因與信息優勢者交易處于不利地位而遭受損失，所以不需要“公開消息否則禁止買賣”規則的保護。 由于Wilson是在內幕交易一個月之后才買入股票，所以并不屬于“同時段”的交易者，但是法院并沒有對“同時”明確定義。

（二）內幕交易中的因果關系證明難點

1. 證券欺詐背景下適用侵權概念的一般困難：

侵權法概念適用于證券欺詐存有難點。以損失因果關系為例，在市場環境中，被告行為所造成的損害難以具體計量。影響市場價格波動的原因很多，被告行為造成的損害難以確定。原告可能以高于某個時點股票之實際價值的價格買入股票，也可能以低于其在信息真實披露后股票之價格賣出股票。但是，實際價值或者沒有重大虛假陳述或遺漏時的股票價格都是投機行為之結果。某種程度上的損失是無法避免的。

再以交易因果關系為例。例如，在委托聲明書（proxy statement）中存在誤導性陳述，個人投資者遭受的損失很小，所以缺乏提起訴訟的動因。若提起集團訴訟，每一個投資者的個人信賴就很難證明，甚至要證明每一個投資者實際閱讀了公告的誤導性陳述都存在障礙。內幕交易不同于積極行為的虛假陳述，而是消極的遺漏或者不披露，那么，怎么證明對從未公開的信息產生信賴呢？因此，法院認為，如果被遺漏或者未公開的事實重大到可能影響理性投資者的投資決定的，則推定原告產生信賴。

2. 公開市場中內幕交易的特殊難點：

（1）交易因果關系。內幕人需遵守“公開消息否則禁止買賣”規則：內幕人有義務要么披露其擁有的非公開重大信息，要么不披露時不能進行交易。內幕人避免違法行為的方式就是禁止交易，或者披露信息后再交易。

有觀點認為，由于被告的內幕交易行為人選擇不公開信息且不交易，原告甚至不知道與其交易之對方，被告的行為不可能誘使原告進行交易，不存在因果關系，也即：即使內部人沒有進行內幕交易行為，原告仍然可能交易。所以，由于被告的行為可能無法導致交易或任何損失，內幕交易中的被告不對投資者承擔責任。審判實務中，內幕交易訴訟因缺乏因果關系要件被駁回。

也有觀點認為公開市場中針對內幕交易的賠償訴訟應當被支持。其不認為因果關系是被告選擇不去交易，而是被告實際上作出的選擇。由于被告選擇內幕交易，那么其便具有信息披露義務。如果其披露了信息，原告便很可能不再買賣股票（至少和沒有知曉信息前有所不同），也即被告的內幕交易違法行為引起了導致原告損失的交易。

（2）損失因果關系。損失因果關系證明的難點是很難明確受損害人。雖然受損害的投資者最初確實是與內幕交易行為人從事相反直接交易之人，但是這些最初投資者可能再次交易，將股票連同所受損失轉移給后手投資者。如果在此次股票轉讓發生之時，內幕信息仍然未披露，則后手投資者享有和初始投資者同等的法律地位。直接交易的初始投資者所遭受的損失此時轉移給后手投資者而被認為沒有遭受損失。

一是市場損失。內幕交易的危害之一就是破壞市場誠信。內幕交易違法行為會降低投資者對市場的信心，最終不利于公司融資活動。因此，從社會整體而言，內幕交易損害的是提供商品與服務的公司以及社會用工和稅收。

二是投資者個人的損失。內幕交易也損害市場參與者的個人的權益，這也是賦予投資者享有損害賠償請求權的原因。首先，個人的一般損失。投資者遭受的一般損失是源于內幕交易行為所損害的市場。所有投資者從交易市場承擔一定的風險。風險源自其投資決策中出現的變量導致的財務損失。即所謂的所有市場參與者都自帶的風險，且不可量化的。但若有內幕交易發生，投資者所在的市場就有額外的風險，且所有投資者都面臨此額外風險。風險范圍取決于內幕交易發生的可能性，內幕交易所獲利越高，所有市場參與者面臨的額外風險度就越高。其次，個人的特殊損失。內幕人違法所得是建立在其他投資者的損失之上：內幕交易行為人的獲利等于市場中其他投資者的相應損失。內幕信息公開且與市場價格融合時持有該股票之投資者就是最后遭受損失之人。最后“握牌”（holding the cards）的人才是真正受損人，有權利提起訴訟請求賠償。因此，可以提起私人訴訟之人可能是直接交易人，也可能不是直接交易人，取決于在內幕交易行為之時與消息公開之時的時間段內的交易情況。

（三）提起內幕交易私人訴訟的適格主體

1. 內幕交易中不存在私人訴權：

第一種思路是建立在內幕交易中受損害的個人很難確定之基礎上。section10（b）并沒有賦予私人默示訴權，對內幕交易的執行權應該留給SEC。但問題是私人執法被認為是SEC公共執法的必要補充，SEC也稱其自身缺乏足夠資源，不能做證券市場交易活動的唯一監管者。

2. 具體受損害之個人投資者：

第二種思路是限制內幕交易中私人訴權，也是美國法院承認私人訴權以來一直在做的?！巴瑫r交易者”要件就是建立在法院認為“內幕交易可請求賠償的損害只能是排除市場本身風險和個人的一般損失后的個人特殊損害”。但是，即使將私人訴權限制在個人特殊損害，“同時交易者”要件也并非決定起訴主體的合理標準，也可能導致所有市場參與者都有權提起訴訟，所以仍然要滿足Blue Chips案中買方或賣方（purchaser/seller）要件。

初始，privity要件被認為是要原告舉證的，因為只有直接交易的投資者才因內幕交易受損。但是市場現實情況卻是最初交易者的損失可以通過再交易轉移給下一位投資者，直到市場將重大信息整合反映到股票價格的波動上。因此，最終的受損者應該是信息披露時持有股票之人。在適用“同時交易者”要件的判決中，可能并不是直接交易的投資者有權對遭受的特殊損失提起私人訴訟。

此時，需要追蹤在信息披露前（pre-disclosure trades）內幕人發生的所有交易鏈，去找到最終受損害的投資者。如果確定和內幕人直接交易的投資者很困難或幾乎不可能，那么，確認最終的受損投資者則更加困難，因為要確認交易雙方，而且不只一手，可能是又交易了多次。因此，問題顯然是受損投資者無法確認。

3. 擬制損害（Proxy for Those Harmed）：

第三種思路是來自法院創造“同時交易者”要件的理由中：如果很難甚至是不能確認實際受損投資者，就創造出受損人的擬制對象或稱代理人（proxy）?！巴瑫r交易者”要件就是對privity要件的擬制。由于損害可以隨著再交易而轉移，因此提起訴訟的主體范圍應比“與被告交易時間極其接近的投資者”（ temporal proximity to the defendant）更廣泛。時間段應從內幕人的第一手交易開始至損害不再轉移時結束。

內幕交易行為之所以導致不公平而被認為是違法的，是因為內幕人持有未公開的重大信息而具有市場優勢，此市場優勢隨著信息披露而消失。一旦信息公開，下一買方或賣方就不算在不公平下交易，因此內幕交易行為人一開始施加于交易對方的不利條件會止于信息公開前交易鏈的最后一個投資者。信息披露的時間點就是信息開始整合并體現于市場中證券價格中的時間點，也就是確認內幕交易獲得利潤或避免損失的時間點。任何在這個時間點之后交易的，都不是建立在之前的不利條件上，因此，原始的特殊損害并未轉移給該投資者。

三、結語

內幕交易行為將導致部分資產作為一個整體從外部投資者轉移到內幕交易之內部人手中，詳言之，內部人因未公開的壞消息而賣出股票，那么此時買入股票的外部投資者將遭受損失，反之亦然。并非所有獲利都屬于偶然賣掉股票的外部投資者，內部人也獲得一部分利益。外部投資者是作為一個整體因內幕交易而遭受損失。隨著時間，即使是風險分散的多樣化的投資者（diversified investors）也會因內幕交易遭受損失，因為部分資產從公共市場被轉移給內部人。因此因內幕交易行為遭受損失的投資者有權提起私人訴訟，私人執法也是公共執法的必要補充。因果關系的證明，“同時交易者”要件是允許受損害投資者對內幕交易提起私人訴訟，并考慮到了證券公開市場交易很難確定實際受損人的交易環境。但是內幕交易的受損人只能是與內幕人進行直接交易的投資者的假設是錯誤的，這個要件并沒有考慮到非直接交易者也可能受損，而直接交易者也可能沒有實際損失。所以，內幕消息公開之前的交易鏈的任何交易者都可能是受損害人?？赡艿慕鉀Q方案是根據先前法院的判例采用擬制損害的方法，擬制的受損人可能是內幕交易首次發生至內幕信息公開的時間段內的任何投資者。但內幕交易人承擔的損害范圍應以其獲得利潤或避免損失的數額為限。在因果關系問題上，交易因果關系（因他方行為而使己方參與交易）以信賴來證明，而信賴的證明則以對未公開信息“重大性”的判斷來代替；損失因果關系（因他方行為而使己方產生損失）又以“同時”交易雙方之間的“表面結合”（a proxy of privity or a semblance of privity）來擬制。由于“a proxy of privity”的擬制性，也即無需證明，所以后一種因果關系的證明有時簡化為信賴的證明，并簡稱為信賴因果關系。

注釋：

曾洋.內幕交易侵權責任的因果關系.法學研究.2014（6）.117.

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