一邊是金融動蕩，一邊是技術爆炸

何小民

5月5日，世衛組織正式宣告新冠疫情不再構成“國際關注的突發公共衛生事件”。但一個殘酷的現實是，因疫情帶來的疤痕效應仍然存在。

當前，低增長、高通脹、高利率、高債務，仍在困擾不少國家。而局部地緣沖突和銀行危機事件不斷，風險不斷外溢，這些都影響著疫后經濟復蘇的預期和信心。與此同時，人工智能革命正在重塑各大產業，未來影響多大，無人知曉。

后疫情時代，經濟恢復面臨哪些阻礙？全球經濟將走向何方？在今年的清華五道口全球金融論壇上（以下簡稱“論壇”），圍繞此話題，橋水基金創始人瑞·達利歐、諾貝爾經濟學獎獲得者邁克爾·斯賓塞等多個嘉賓提出了自己的見解，讓問題的答案逐漸清晰。

連續10次加息之后

這兩年，從疫情封控、房子斷供到降薪、裁員，疫情讓普通人深切感受到疫情給生活、工作帶來的不確定性和后果。今年以來，互聯網大廠裁員的消息不斷，青年就業問題不斷引發關注。種種跡象表明，疫后經濟完全恢復還有一段路要走。

事實上，個體處在宏觀經濟運行鏈條的末端，對經濟的感知總是滯后的。每個人，都受經濟環境的影響。

論壇上，國家外匯管理局外匯研究中心主任丁志杰發言稱，從金融視角來看，當前中國經濟運行的外部環境面臨著高度不確定性，可以概括為兩個兩難困境。其一，發達國家再次面臨著物價穩定和金融穩定的兩難選擇。當下環境不同于2008年國際金融危機，當時只是系統性金融穩定問題，并沒有物價穩定的問題。其二，美歐中心國家和外圍發展中國家不平衡的問題更加突出。全球貨幣金融體系以美元為中心，此次美國利率中樞的快速提高，導致了本輪強勢美元周期；處于外圍的新興市場經濟體貨幣金融體系承壓，部分亞洲貨幣匯率已經觸及甚至弱于1998年亞洲金融危機期間的低點。

低增長、高通脹、高利率，是當前大多數西方國家面臨的問題?；仡欉^去三年，全球經濟這種局面的形成，疫情無疑是一個催化劑。以高通脹為例，這次通脹的成因無疑是復雜多樣的，既有疫情的因素，也有因疫情引發的全球產業鏈重構，地緣沖突導致全球大宗商品快速上漲等等因素。

應對這輪通脹，歐美毫無例外地選擇了加息的方式來應對。其中，今年以來，美聯儲已連續10次加息，加息幅度達到500個基點。如今，急速加息的副作用開始凸顯，從硅谷銀行、第一共和銀行的相繼倒閉看，銀行的信用危機開始凸顯并外溢。

對于美國這兩家區域銀行倒閉的原因，國際貨幣基金組織原副總裁、中國人民銀行原副行長朱民認為，硅谷銀行倒閉本身并不是系統性風險，但硅谷銀行引發危機的本質是系統性風險。因為背后是宏觀形勢、長期變化、寬松的貨幣政策和美聯儲加息等因素導致的管理不匹配。

業內也有不少分析和討論，但一個共識是，寬松的貨幣政策和美聯儲加息是一個不容忽視的因素。

在橋水基金創始人達利歐看來，此次美國硅谷銀行風險事件，影響的不僅僅是金融機構，也包括持有債券資產的實體，甚至還包括“以低廉的利率借錢買入的金融資產”。他坦言，全球的長期金融資產已經杠桿化。

這種情況下，這些政策不僅僅影響到區域銀行，甚至中央銀行自身也可能面臨巨大的損失，因為，這種現狀將導致債券市場的供需面臨失衡。

“如果市場上出現債券拋售，為了供需平衡央行必須發更多的錢介入市場，那將會造成更加困難和危險的狀況，這是我認為沒有得到足夠重視的潛在風險?！边_利歐表示。

控通脹難在哪？

“我們經歷了一段30年來從未見過的利率快速增長時期?！彼官e塞坦言，這種現象只有在保羅·沃爾克的早期監管時期才能看到，對于那些在低通脹環境或通貨緊縮環境中生活了至少20年甚至更長時間的金融部門的人們，這是意想不到的事情。

這種情況下，這些政策不僅僅影響到區域銀行，甚至中央銀行自身也可能面臨巨大的損失，因為，這種現狀將導致債券市場的供需面臨失衡。

在斯賓塞看來，當下資本市場仍然受到貨幣政策走向的驅動，盡管市場仍在某種程度上希望通脹結束，回到以前的利率環境，“但我在內的很多人認為，我們不太可能回到那個通脹得到控制、利率上升的環境”。他坦言，現在全球供應環境變化較大，利率恢復時間并不確定，“讓我們姑且稱之為18個月后的事情”。

如何看待全球貨幣政策動態？斯賓塞坦言，最重要的是美聯儲的政策。在他看來，當前資本市場和全球經濟仍存在不確定性，重中之重在于控制通貨膨脹和貨幣政策。但他擔憂的是，“在通脹得到控制之前，經濟放緩的幅度會有多大，甚至是否會陷入衰退？”

談及對美國和世界未來經濟增長的看法，達利歐直言，“我認為（美國）貨幣政策必須保持不變”。在這種情況下，他預計實際利率將接近1%左右，并將使經濟增長率下降到0%到1%之間?！拔艺J為這是一種新的平衡?！?/p>

達利歐梳理了經濟循環周期中，美國三類不同貨幣政策的演進。第一類，當他們改變利率以影響供求平衡時，他們創造了平衡。通常情況下，此時會達到零利率，但無法降低固定利率，當供需失衡出現，第一類貨幣政策做法不再奏效時，就出現了第二類貨幣政策—中央銀行印鈔并購買債券來彌補供需失衡。歷史上，這樣的政策出現了一次又一次，即所謂的量化寬松政策。但量化寬松的問題是，當你只是控制供需時，用于購買債券的錢都流向了債券持有人。當這些債券的持有人出售這些債券，并購買其他金融資產，資金不會慢慢流入那些需要資金的人手中。此時，就有了第三類貨幣政策，即中央政府選擇撥款或征稅，與中央銀行合作調配資金。因此，這項政策也是由中央銀行管理赤字，由中央政府將赤字貨幣化的過程。

達利歐強調，自量化寬松開始以來，每次購買量都比之前更大。這是一個信號。如果把債市出現失衡跡象當作一個市場信號，達利歐認為“：下一個階段，美聯儲的資產負債表，或者說央行的資產負債表將再次擴張，因為央行往往會采取印鈔的方式來買入債券?！?p>

但達利歐并不認為擴表等同于美聯儲將選擇降息。他指出，目前美國通貨膨脹具有黏性，很難從4%至4.5%的水平快速回落到2%以內?！斑@意味著美聯儲必須保持相對較高（利率）的貨幣政策，但這又會導致債市供需的問題?！?/p>

在他看來，美聯儲當前的挑戰在于平衡利率水平和貨幣供應，很難將利率保持在足夠高的水平，既能讓債權人受益，又不會傷害債務人。一方面，央行需要保障利率水平高得足以補償通貨膨脹；然而另一方面，如果利率過高，“債務人就很難償還債務”。

不確定的未來

在今年五道口全球金融論壇上，ChatGPT成為討論的熱門話題。不少學者專家認為，以ChatGPT為代表的人工智能正在掀起一場技術革命，影響巨大。

如前所述，達利歐預計，實際利率將接近1%左右，并將使經濟增長率下降到0%到1%之間，這就不可避免使得經濟發展出現停滯?！巴且环N相對來說幾乎是機會主義的情況?！迸c此同時，達利歐強調“我們現在正在經歷一場前所未有的技術革命”。事實上，此次論壇上，多位嘉賓對以ChatGPT為代表的人工智能對未來生產力的提升充滿期待。

一旦人們學會了如何使用它，就有可能讓生產力得到巨大提升，這對當下受資源約束、生產力下降的環境而言，是一件好事。

盡管當前這些技術正在干擾現有的社會秩序，但到底是消極還是積極的影響，有待時間驗證。而在達利歐看來，人工智能的風險不在于技術本身，而在于人們對人工智能技術的使用。

對企業而言，隨著顛覆性技術將應用于許多不同的業務和領域，每一家企業幾乎都可能以大眾不理解的方式發生革命性的變化，那些打磨出最好工具并實現最佳運用的公司將具有巨大的競爭優勢。因此，這些公司的財務狀況將得到改變，使他們成為更具顛覆性的新公司。同樣，那些知道很好使用它的人，比那些不知道如何利用它的人，也會擁有更大的競爭優勢。

被問及ChatGPT這一技術將在哪些領域產生最大的影響，斯賓塞認為，大語言模型將對整個知識經濟領域產生全面且巨大的影響?！拔业囊馑际菐缀跛械念I域：金融、媒體、軟件開發、科學研究、各種商務業務等上百個領域?！彼a充強調，ChatGPT不會影響知識經濟中需要人們親力親為的崗位，例如餐館服務員、療養院護士、保潔人員等，從收入表現上看，更可能是對收入較高的那部分人產生影響。

他也認為，一旦人們學會了如何使用它，就有可能讓生產力得到巨大提升，這對當下受資源約束、生產力下降的環境而言，是一件好事。

不過，斯賓塞對長期前景持謹慎樂觀的態度。一方面，即使沒有對現階段人工智能世界的了解，只是前期人工智能大語言模型的應用，僅這一項技術也有可能產生重大影響。另一方面，當前不少國家或都將開始研究供給側政策或廣義上的產業政策，可能更傾向于大力投資有潛力產生包容性增長模式，甚至是可持續包容性增長模式的技術。

對此，達利歐認為，推動歷史發展的驅動力有五種，包括債務水平與貨幣、內部貧富差距與沖突、地緣政治、自然災難與疫病、人類對于技術的學習與發展。如今，在五種驅動力和各自帶來的不確定性影響下，“五年后，將是一個完全不同的世界”。