經營杠桿如何影響企業創新

譚 暉

(長沙理工大學經濟與管理學院,湖南長沙 410076)

創新是經濟社會發展的第一動力。 企業是科技創新決策、研發投入、科研組織、成果轉化的核心主體[1]。 當前,我國經濟處于轉型期,制度的不完備和研發活動的高風險可能給企業科技創新帶來不確定性[2]162。 在此情況下,如何正確引導企業加大創新研發力度,對于實現我國科技創新戰略、維護國家政治安全和經濟安全具有重要意義。 企業杠桿對企業經營發展及創新非常重要,其中的財務杠桿與企業創新的關系備受學者關注。 眾多學者認為,財務杠桿過高產生的財務風險,對創新投入有抑制效應[3]81;另一部分學者指出,財務杠桿可以提高企業的投資力度,對企業創新具有顯著的驅動效應[4]。相較于財務杠桿對企業創新影響的研究,經營杠桿對企業創新的影響往往被忽視[5]2。 事實上,企業杠桿效應不僅源于財務杠桿,也源于經營杠桿。 經營杠桿反映的是銷售和息稅前利潤的杠桿關系,本質是源于固定成本的存在導致利潤變化率大于銷售收入變化率的現象。 經營杠桿效應在可能給企業帶來巨額利潤的同時,也可能給企業帶來巨額虧損[6]139,由此可見,經營杠桿對企業的生存和經營發展非常重要。 那么,經營杠桿可能會對企業創新投入和產出產生怎樣的影響? 其內在作用機制如何? 不同產權性質、不同規模的企業以及經營杠桿高低是否會導致企業創新驅動效應的不同? 這些問題非常值得思考和研究。 基于此,本文以2010—2020 年上市公司為研究樣本,實證檢驗了經營杠桿對企業創新投入和產出的影響。 此外,本文還從不同產權性質、不同規模和經營杠桿值大小的角度出發,結合中國獨特的制度背景,考察了經營杠桿對企業創新活動的影響。

本文主要有3 個方面的理論貢獻。 第一,已有文獻主要關注財務杠桿對創新的影響,而本文聚焦企業經營杠桿這一視角,揭示其對企業創新投入、產出的影響,為研究企業杠桿與創新之間的關系提供了新的視角。 這既是對經營杠桿經濟后果研究的有益延伸,也是對企業創新影響因素的拓展。 第二,目前對企業創新活動的研究一般只關注創新投入或創新產出的某一個方面,考慮到創新經費投入和創新產出都是創新活動必不可少的環節,本文同時針對創新投入和創新產出開展了研究。 第三,本文基于企業所有權的性質和規模等的不同,在微觀機制上探討了我國國有企業與非國有企業以及大、小型企業在創新活動方面存在的經營杠桿敏感性差異,也為企業創新激勵提供了新的研究視角和可靠穩健的證據支持。

一、文獻回顧與研究假設

(一)經營杠桿與企業創新文獻回顧

企業的經營杠桿表現為固定成本和變動成本的相對比例,低經營杠桿的企業固定成本相對占比較低,變動成本相對占比較高[7]60。 目前,關于經營杠桿的研究主要集中在兩個方面。 第一,關注經營杠桿的經濟后果,如經營杠桿對經營風險、企業決策、企業績效等方面的影響。 Chen 等指出經營杠桿與企業破產風險顯著正相關[8]1,經營杠桿是衡量企業經營風險大小的重要標志[9]63,高經營杠桿意味著高經營風險。 第二,關注影響經營杠桿的因素。 鄭翔和李國妤從計量分析的角度出發,提出了控制由固定成本和費用引起的經營杠桿風險的對策[10];Aboody 等發現,當股權激勵強度下降時,管理層的風險承擔動機不足,會傾向降低經營杠桿,以規避經營困境下企業利潤加速下滑的風險[11]。

不同于普通投資,創新是風險高的長期投資[5]3,企業需要承擔諸多不可預知的風險,對失敗要具備更大的容忍度[12]。 近年來,國內外學者從企業公司治理結構、混合所有制改革、薪酬管理、KPI 考核、融資約束、政策、補助、分析師關注等多方面探究這些因素對企業創新的影響,認為主要影響有促進和抑制兩種。 一是促進作用。 朱磊等認為,混合所有制改革有助于國有企業形成良好的創新環境,進而提升企業創新意愿和創新能力[13];余玉苗和史有容指出,研發人員薪酬溢價可以提升企業的創新數量和創新質量[14]。 二是抑制作用。 根據委托代理理論,管理層決策時會放棄風險高的創新投資項目,減少對創新活動的前期投入,以保證自己業績穩定[15]1334;方紅星和楚有為指出,分析師關注可能會縮減上市公司研發投入[16]。

創新領域的杠桿效應理論研究關注財務杠桿的多,而研究經營杠桿對創新影響的較少,且未達成一致觀點。 部分學者認為,經營杠桿能夠促進企業創新[5]14,尤其是能促進高質量企業的創新投入[3]81,而朱琳等學者指出經營杠桿會抑制企業創新能力的提升[17]164。 考慮到經營杠桿在企業經營發展和創新中的重要性,本文將對經營杠桿與企業創新之間的關系開展進一步研究。

(二)研究假設

經營杠桿反映了利潤和收入之間的敏感系數[7]61。 經營杠桿較低的企業,其固定成本率相對較低,當收入變化時,利潤隨著收入緩慢地變化;而高經營杠桿的企業投入的固定成本高,企業成本彈性較低,收入同等程度變化將導致更大的利潤波動[5]2,也伴隨著較高的企業風險和較高的系統風險[18]。 因此,經營杠桿是一把鋒利的雙刃劍,可能為企業帶來巨額利潤,同時也可能使企業遭受巨額損失[6]139,從而對企業的經營乃至創新產生非常重大的影響。 因此,經營杠桿在培育企業創新能力、促進企業創新投入和產出方面可能發揮著不同的作用。

從經營杠桿效應可能撬動巨額利潤的角度看,當銷售增長時,經營杠桿與盈利能力正相關[8]1,即杠桿效應使企業利潤增長高于銷售收入增長,能帶來巨額利潤,加之中國經濟整體是快速增長的,根據收益最大化理論,盡管高收益伴隨高風險,企業也會傾向于在盡量控制風險的情況下提高經營杠桿獲取高收益。 高收益率表示企業賺錢能力強、能有更多資金投入創新活動,直接促進創新[3]83。 同時,高收益會向企業投資者、債權人、管理層發出積極信號,這有利于緩解代理沖突,增強各方預期和對未來發展的信心,企業會傾向于提高經營杠桿,利用杠桿效應撬動更多的資源投入創新,以贏得企業長期競爭優勢。

從融資約束和風險厭惡理論角度看,企業自主創新相當于闖“無人區”,具有高成本、長期性與不確定性等特征[19],需要長期的資金支持,存在較大的失敗風險。 為規避風險、保護自身權益,債權人對企業創新行為常常抱有“厭惡或否定”態度,他們在提供融資時會通過嚴格的合同條款限制企業創新[2]162,企業將面臨嚴重的內外雙重融資約束。經營杠桿與經營風險高度相關,固定成本一旦投入,企業的運營成本基本是固定的、永久的,企業必須在支付利息和稅款之前支付其運營成本[7]60,經營杠桿效應可能帶來很大虧損,這可能會迫使其提前破產。 管理者出于對職業規劃、財產風險和聲譽擔憂等考慮,更傾向于風險規避的短視行為[20],企業缺乏開展高風險創新活動的意愿和動機[21]124。因此,在融資約束和風險的雙重作用機制下,經營杠桿會抑制企業創新[17]168。

綜上,經營杠桿一方面可能有助于推動企業創新,但另一方面也可能抑制企業創新,這是一個有待實證的課題。 基于此,本文提出如下互為競爭的假設:

H1:經營杠桿將顯著促進企業創新投入和產出,二者呈正相關關系。

H2:經營杠桿將顯著抑制企業創新投入和產出,二者呈負相關關系。

二、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

為研究經營杠桿對企業創新活動的影響,本文選取2010—2020 年A 股上市公司作為初始研究樣本,數據來源于CSMAR 數據庫和Wind 數據庫。使用的數據處理和統計軟件為Excel 和Stata16。在此基礎上,進一步篩選樣本,以確保它們之間的可比性和相似性。 第一,金融業有特殊的結構、會計方法、審計要求和監管規定,這將扭曲研究結果,因此,樣本不包括金融業;第二,由于ST、*ST 公司的股票不能在市場上正常流通和交易,因此剔除了ST、*ST 公司的數據;第三,剔除了缺失數據的樣本;第四,為消除異常值的影響,參考張敏和黃繼承的做法,剔除相關連續變量1%及99%分位數之外的異常值(Winsorize)[22]。 最后獲得10 896 個有效觀測樣本。 此外,為消除行業和年份差異的影響,我們控制了行業、年份固定效應。

(二)主要變量定義

本文采用的主要變量及代碼見表1。

1.被解釋變量

企業創新投入強度RRDIN:參考已有文獻的方法[21]125,本文采用創新投入強度,即創新投入與營業收入的比值作為企業創新投入的衡量指標。 對一個企業來說,創新投入強度就是從銷售收入中拿出多少錢來投入創新,反映的是企業創新投入意愿。

企業創新產出RRDOUT:企業創新產出用于衡量企業創新活動的成果,學者通常用企業專利數[15]1335、新產品銷量占總銷量的比重等指標來衡量。 相比其它相對指標,發明專利創新性最高、價值作用最大、投資者認可度最高[23]。 發明專利是指對產品、方法或者其改進所提出的新的技術方案,相較于實用新型專利和外觀設計專利,發明專利有更高的技術含量和創新價值,發明專利數能夠定量反映企業創新產出的數量[24-27]。 故本文用企業發明專利數來衡量企業的創新產出。

2.解釋變量

經營杠桿系數DDOL:已有文獻有多種方式計量經營杠桿系數,如營業收入/營業成本[3]78、(收入- 可變成本)/(收入- 可變成本- 固定成本)[9]64,本文采取后一種方式的變形公式進行計量。 推導公式如下:由于息稅前利潤(EBIT)等于收入減去可變成本C和固定成本F,因此公式可變為DDOL=(EBIT+F)/EBIT,又EBIT=凈利潤+所得稅費用+財務費用,固定成本F=固定資產折舊+無形資產攤銷+ 長期未攤銷費用攤銷,所以DDOL=(凈利潤+所得稅費用+財務費用+固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷)/(凈利潤+所得稅費用+財務費用)[28]。

3.控制變量

借鑒現有研究[29],我們選取總資產報酬率RROA、凈資產收益率RROE、資本密集度CCI、托賓Q值、股權集中度SSHARE、固定資產比率SSOLID、公司規模SSIZE作為控制變量[5]5。

(三)模型設計

基于本文的理論分析與研究假設,設計如下OLS 回歸模型驗證假設。

首先,為檢驗經營杠桿與企業創新投入的關系建立回歸模型(1):

RRDIN=α0 +α1DDOL+α∑CCons+∑IIndustry/YYear+ε (1)

其中,RRDIN為企業創新投入強度,DDOL為經營杠桿,CCons為控制變量,IIndustry和YYear為行業和年度變量,ε為擾動項。

其次,為檢驗經營杠桿與企業創新產出的關系建立回歸模型(2):

RRDOUT=β0 +β1DDOL+β∑CCons+∑IIndustry/YYear+ε(2)

其中,RRDOUT為企業發明專利數,其他變量的定義與模型(1)一致。

三、實證檢驗與結果分析

(一)變量描述性統計

主要變量描述性統計結果如表2 所示。 創新投入強度的中位數和平均值分別為0.038 和0.048,標準差為0.045,表明全樣本創新投入平均占營業收入的4.8%,其中50%以上的公司創新投入占營業收入比重低于3.8%,創新投入整體分布呈不均勻態勢,創新投入強度平均值明顯高于中位數,樣本分布明顯右偏。 總體而言,我國上市公司創新投入水平較低,并且不同公司之間差異較大,這一結論與劉晨等人的結論一致[30]。 創新產出——發明專利數的中位數和平均值分別為15.000 和92.197,標準差為727.145,表明全樣本發明專利數平均為92.197件,其中50%以上的公司發明專利數低于15 件,表示創新產出與均值的偏差非常大,發明專利數平均值大大高于中位數,樣本分布顯著右偏。 經營杠桿DDOL的中位數低于平均值,分別為1.359 和1.583,樣本分布右偏,說明樣本中低經營杠桿的公司更多。

表2 變量描述性統計(N=10 896)

本文還對變量進行了多重共線性檢驗,將變量進行回歸,回歸后方差膨脹因子VIF 均值為2.55,遠低于關鍵閾值VIF=10,表明所選變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

(二)經營杠桿與創新投入回歸分析

為檢驗假設H1 和假設H2,本文按照模型(1)進行了多元回歸檢驗,結果如表3 所示。 被解釋變量是創新投入時,解釋變量經營杠桿DDOL的回歸系數為0.328,在1%水平上顯著正相關,表明經營杠桿每增加1 個標準差,企業的RRDIN上升23.55%(0.328 ×0.718),在經濟意義上具有顯著性,即經營杠桿能夠顯著促進企業創新投入,假設H1成立。

表3 經營杠桿對創新投入的影響(N=10 896)

(三)經營杠桿與創新產出回歸分析

按照模型(2)進行回歸,得到經營杠桿對創新產出——發明專利的回歸結果(見表4),經營杠桿DDOL的回歸系數為52.242,在1%的水平上顯著正相關,說明經營杠桿顯著促進企業創新產出,假設H1 成立。

表4 經營杠桿對創新產出的影響(N=10 896)

四、穩定性檢驗

指標選擇不當很可能會導致變量度量出現誤差,進而影響研究結果。 為檢驗結論的穩健性,擬進行企業創新指標敏感性測試。

(一)被解釋變量滯后分析

經營杠桿對企業創新投入、產出的影響可能存在滯后效應,為進一步提高穩健性,充分考慮滯后期的影響,我們分別使用滯后一期至二期的被解釋變量創新投入、產出對T期經營杠桿解釋變量進行回歸。 本文用模型(1)和模型(2)進一步檢驗了經營杠桿對上市公司T+ 1、T+ 2 期創新的影響[31],結果如表5 所示。 模型(1)中,DDOL的回歸系數均為顯著正相關,并與基準回歸系數0.328 相對比可以看出,經營杠桿對當期創新投入的促進作用最好,隨著時間的滯后,二者的相關系數下降。模型(2)中,DDOL的回歸系數均為顯著正相關,當創新產出處于滯后一期時經營杠桿的回歸系數是最高的,從基準回歸系數52.242 上升到滯后一期時的61.685,到時間滯后二期時,經營杠桿的回歸系數下降到48.539,說明經營杠桿對滯后一期的創新產出促進作用最好。

表5 檢驗經營杠桿對滯后創新投入、產出的影響

(二)替換控制變量

首先,分別用公司前三大、前五大、前十大股東持股比例替代前一大股東持股比例檢驗模型(1)和模型(2),結果表明,替換控制變量股權集中度后,經營杠桿的回歸系數均在1%水平上顯著正相關;然后,非流通股權市值用凈資產代替計算托賓Q值進行檢驗,結果表明,替換控制變量托賓Q值后,經營杠桿的回歸系數在1%水平上顯著正相關,仍然支持假設H1,這證明了本文結論的可靠性[32]。

(三)財務杠桿的影響

一個企業,經營杠桿和財務杠桿是同時存在的,在考察經營杠桿與創新投入、產出的關系時,也要考慮財務杠桿的潛在影響,其影響可能比經營杠桿的更大。 因此,控制財務杠桿潛在影響,凈化經營杠桿對創新投入、產出的作用,看假設是否成立是本研究的一個重要方面。 檢驗結果顯示,財務杠桿LLEV的回歸系數均在1%的水平上顯著負相關,說明財務杠桿顯著抑制企業創新投入、產出,因為根據管理風險規避理論和戰略選擇理論,當財務杠桿較高時,企業會減少創新投入,進而減少創新產出。 同時,主要結果與主回歸的一致,表明財務杠桿的作用并未改變經營杠桿的作用,未影響本文的結論,說明了本文結果的穩健性。 見表6

表6 控制財務杠桿后經營杠桿對創新的影響(N=10 896)

(四)內生性檢驗

為了解決主要解釋變量經營杠桿的內生性問題,使用工具變量法進行內生性處理。 創新投入方程,借鑒解維敏的研究,使用企業經營杠桿在行業層面的平均值以及滯后一期的經營杠桿作為工具變量進行2SLS 估計[33];創新產出方程,選擇前定變量——經營杠桿的滯后一期作為解釋變量[34],以控制內生性問題對回歸結果的影響。 結果表明,在克服了內生性問題之后,企業經營杠桿與創新投入、創新產出之間存在顯著正相關關系,與前文的回歸結果保持一致。

六、異質性分析

(一)產權性質的影響

不同的企業產權性質會對經營杠桿與創新投入、產出的關系產生不同的影響嗎? 本文按照產權性質分組對模型(1)和模型(2)進行回歸檢驗(見表7)。 回歸結果顯示,模型(1)中,國有企業DDOL的回歸系數為0.247,非國有企業的為0.347,表3的基準回歸系數為0.328,說明相較于國有企業,非國有企業經營杠桿對創新投入的影響更顯著、更敏感。 模型(2)中,國有企業DDOL的回歸系數為164.382,在1%的水平顯著正相關,遠大于表4 的基準回歸系數52.242;而非國有企業經營杠桿的回歸系數為10.109,未通過顯著性檢驗。 這一結論說明經營杠桿對創新產出的促進作用僅在國有企業中顯著。 存在這種差異的原因可能是相較于非國有企業,國有企業發明專利等創新產出在KPI考核中有明確要求且指標數量逐年遞增數,所以國有企業對申請發明專利的積極性非常高,而非國有企業無發明專利等的硬性考核要求,其出發點是圍繞銷售合同、訂單創造利潤,因此非國有企業中經營杠桿對創新產出影響不顯著。

表7 非國有企業與國有企業經營杠桿與創新投入、產出的關系

(二)經營杠桿高低值的影響

經營杠桿本身的大小會對企業創新行為產生不同的影響嗎? 本文以經營杠桿中位數(1.359)為界,將所有樣本劃分為低經營杠桿組和高經營杠桿組,對模型(1)和模型(2)進行回歸檢驗(見表8)。 兩組回歸結果DDOL的回歸系數均在1% 的水平顯著正相關,假設H1 成立。 模型(1)中,低經營杠桿組的回歸系數為5.634,明顯大于高經營杠桿組回歸系數0.467,說明低經營杠桿對創新投入的正向效果更明顯,從全樣本總體看,經營杠桿與創新投入有一個正向的顯著相關性,但隨著經營杠桿的提高,這種正向影響趨勢下降。 模型(2)中,低經營杠桿組的回歸系數為289.975,明顯高于高經營杠桿組回歸系數68.771,說明低經營杠桿對創新產出的正向效果更明顯,從全樣本總體看,經營杠桿與創新產出有一個正向的顯著相關性,但隨著經營杠桿的提高,這種正向影響趨勢下降。

表8 高經營杠桿企業和低經營杠桿企業經營杠桿與創新投入、產出的關系

(三)公司規模的影響

不同規模企業經營杠桿對企業創新的影響可能存在差異,借鑒王玉澤等學者的研究,本文采用資產規模來度量企業規模,以總資產的平均值為界將樣本企業劃分為大型企業與小型企業兩組,分組考察經營杠桿對企業創新的影響效應[35],結果如表9 所示。 模型(1)顯示,兩組DDOL回歸系數均在1%的水平顯著為正,說明無論是小型企業還是大型企業,經營杠桿與創新投入顯著正相關。 模型(2)顯示,小型企業的DDOL回歸系數不顯著,而大型企業的DDOL回歸系數在1%的水平顯著為正,說明經營杠桿對創新產出的促進作用僅在大型企業中顯著。

表9 大型企業和小型企業的經營杠桿與創新投入、產出的關系

(四)股權激勵的影響

作為激發企業內生動力的機制設計——股權激勵,是否會對經營杠桿與企業創新的關系產生影響? 本文按照是否實施股權激勵分組對模型(1)和模型(2)回歸,結果見表10。 模型(1)中,經營杠桿與創新投入的回歸系數均在1%水平顯著,未實施股權激勵的經營杠桿回歸系數0.298,實施股權激勵組增加至0.625,基準回歸系數為0.328,說明經營杠桿與創新投入正相關,股權激勵對經營杠桿與創新投入的關系起正向調節作用。 模型(2)中,未實施股權激勵時,經營杠桿與創新產出的回歸系數在1%的水平顯著,而實施股權激勵時回歸系數為負且不顯著,可能的原因是適當的股權激勵是企業推動創新發展的有效機制,能更好地激發激勵對象的主人翁意識,考慮到發明專利一旦取得會產生較高的申請費和后續維護費,股權激勵企業會從降本增效角度控制無效或無法成果轉化的發明專利。

表10 實施與未實施股權激勵企業經營杠桿與創新投入強度關系

六、研究結論及展望

經營杠桿作為企業杠桿的重要組成部分,不僅影響企業的短期利益,還會對企業創新決策產生顯著影響,進而影響企業的長遠發展乃至整個社會科技創新。 以往研究多關注財務杠桿在創新中的作用,卻忽視了經營杠桿在企業創新中的作用。 有關經營杠桿對企業創新影響的文獻比較少,且都集中在對創新投入的影響,對創新產出影響的研究不多。 本文理論分析并實證檢驗了經營杠桿對企業創新投入和產出的影響及路徑,并分別從產權性質、企業規模及經營杠桿值大小等角度進行了異質性分析。 研究發現:經營杠桿顯著促進了企業創新投入和產出。 異質性分析表明,相較于國有企業,經營杠桿對非國有企業創新投入的影響更大;經營杠桿對創新產出的促進作用僅在國有企業中顯著,而在非國有企業中并未有效發揮作用;無論是小型企業還是大型企業,經營杠桿與創新投入均顯著正相關,而經營杠桿對創新產出的促進作用僅在大型企業中顯著。

本文從經營杠桿這一新的視角,聚焦經營杠桿與企業創新關系研究,一定程度上提供了更加立體的考察視角。 目前學者主要關注財務杠桿對創新的影響,但企業杠桿包括財務杠桿和經營杠桿,代表債務風險的財務杠桿與代表經營風險的經營杠桿對企業的作用機制是不一樣的。 因此,應該區分財務杠桿和經營杠桿,研究分析經營杠桿對企業創新的驅動作用,精準發揮經營杠桿的創新驅動效應。 企業決策層應客觀分析企業經營杠桿,發揮其正向支點撬動作用,促使經營杠桿與創新決策相匹配,為企業帶來更多收益,增強核心競爭力,促進企業可持續發展。 政府要精準施策,進一步激發不同規模國有企業和非國有企業的內生動力,創新辦企,創新興企,創新強企,充分發揮企業的創新主體作用,加快實現國家科技創新戰略。