ESG評級能抑制企業金融化嗎?

侯聰聰, 胡國強, 韋 琳

(天津財經大學 會計學院, 天津 300222)

一、問題的提出

近年來,宏觀經濟“脫實向虛”問題引起了黨中央和國務院的高度關注。黨的二十大報告明確要求“堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上”“守住不發生系統性風險底線”。企業金融化是經濟“脫實向虛”的重要微觀體現[1],目前諸多企業降低主營業務的投資水平,把資金投入變現能力強且回報率高的金融行業,金融資產占企業總資產的比重不斷提高,虛擬經濟與實體經濟發展不相匹配的結構性問題日益嚴重[2]。盡管已有研究證實金融化在某種程度上可以提高資產流動性[3]、避免資金鏈斷裂[4],對企業具有“蓄水池”作用[5],但大量文獻表明,微觀企業金融化具有“投資替代”效應,會阻礙企業創新[6]、抑制主業業績[7]、引發股價崩盤風險[1],甚至造成實體經濟與虛擬經濟脫節[8],嚴重影響國家金融安全[9]。在此背景下,探究企業金融化的影響因素及影響路徑,對防范化解經濟“脫實向虛”風險、實現高質量發展具有重要意義。

ESG(environmental、social、governance的簡稱)倡導企業在經營發展戰略中注重環境表現、社會責任和公司治理[10]。ESG理念與現階段綠色發展理念高度契合,是助力實現國家“碳達峰”“碳中和”戰略目標的重要抓手。自2004年聯合國環境規劃署第一次提出ESG投資的概念以來,以環境、社會和公司治理為主的可持續發展理念受到社會各界的廣泛關注,有關ESG信息披露的政策相繼出臺。例如,中國香港聯合交易所在2012年8月發布《環境、社會及管治報告指引》,鼓勵企業主動進行ESG信息披露;2018年9月,證監會發布的《上市公司治理準則》確立了ESG信息披露的基本框架;銀保監會和生態環境部分別于2019年和2021年明確要求將ESG納入銀行授信的全流程、加速企業ESG建設。在此背景下,越來越多的企業以ESG報告、社會責任報告等多種形式進行ESG信息披露,向投資者展現企業履行社會責任的具體實踐。

然而,絕大多數企業披露的ESG信息是零碎的、定性的,投資者需要依賴第三方評級機構提供的ESG評級對企業ESG實踐進行評判[11]。ESG評級的具體流程為:第三方評級機構利用上市公司參考ESG信息披露標準公開發布的社會責任報告以及從多方監控渠道獲取的其他數據,對企業ESG表現進行評級;投資機構按照ESG評級對上市公司做出投資決策;上市公司根據ESG評級結果進行整改[12]。商道融綠作為國內最早發布ESG評級的第三方機構,從2015年開始推出涵蓋3個一級指標、13個二級指標和200余項具體指標的ESG評級體系。其中,環境指標包括環境管理、環境披露、環境負面事件;社會指標包括員工管理、供應鏈管理、客戶管理、社區管理、產品管理、公益及捐贈、社會負面事件;公司治理指標包括商業道德、公司治理、公司治理負面事件。ESG評級作為一種“合作評級”或者“主動評級”,不僅能夠幫助投資者從環境、社會與公司治理三個維度對企業的可持續發展能力進行評價,而且能夠幫助企業建立健全信息披露制度,提高風險承擔能力,從輔助投資者決策延伸到輔助企業決策。

“蓄水池”動機和“投資替代”動機是微觀企業金融化的兩大動機[7]。而ESG評級為改善融資環境和治理環境提供了契機。具體而言,從融資環境角度,其一,ESG評級能夠迫使企業主動提高信息披露質量以符合ESG信息披露的具體要求[13],企業和金融機構存在的信息不對稱問題得到緩解,從而能夠更好地優化企業融資環境。其二,ESG評級能夠倒逼企業積極履行社會責任,鞏固企業與利益相關者的關系[14],提高企業風險承擔能力,幫助企業獲得更多的信貸資金和政治資源。從治理環境角度,其一,ESG評級后,企業會主動改善公司治理[10],進而有效抑制管理者的機會主義行為。其二,ESG評級后,企業可以獲得更多的投資者和媒體的關注[13],外部監督力度的提高有利于緩解委托代理問題。因此,ESG評級很可能為企業金融化影響因素的研究提供了一個新的視角?；诖?本文試圖回答以下幾個問題:第一,ESG評級能否影響企業金融化;第二,ESG評級影響企業金融化的作用機制是什么;第三,ESG評級與企業金融化的關系受到哪些因素的影響;第四,ESG評級對企業金融化的影響會帶來怎樣的經濟后果。

本文可能的邊際貢獻體現在兩個方面。第一,補充了企業金融化影響因素及ESG評級經濟后果的研究。目前,關于企業金融化影響因素的研究主要集中在產業政策[15]、經濟政策不確定性[16]等宏觀層面和股價信息含量[17]、黨組織參與治理[18]、管理者過度自信[19]等微觀層面,鮮有文獻從ESG評級的視角進行探索。同時,關于ESG評級經濟后果的研究主要集中在降低信息不對稱[20]、建立良好聲譽[21]、提高企業價值[14]、促進企業綠色轉型[22]等方面,鮮有文獻從金融化的視角進行分析。本文借助“商道融綠首次發布ESG評級”這一準自然實驗考察了ESG評級在企業金融化決策中的經濟影響,進一步拓展了ESG評級的經濟后果研究。第二,本文圍繞企業金融化的“蓄水池”動機和“投資替代”動機,基于“ESG評級—融資約束—企業金融化”和“ESG評級—代理成本—企業金融化”兩條路徑,深度挖掘ESG評級服務實體經濟的潛在路徑,厘清ESG評級與企業金融化之間的關系及影響機制,對于實現我國經濟高質量發展具有重要的理論和現實意義。

二、理論分析與研究假說

(一)ESG評級對企業金融化的影響

在綠色、低碳等可持續發展理念深入人心的當下,我國ESG投資規模不斷擴大,ESG評級應運而生。大量文獻已經證實,ESG評級作為一種有效的外部治理機制,對企業投資行為具有積極影響。例如,Asimakopoulos et al.[23]研究發現,ESG評級向資本市場傳遞了有價值的非財務信息,有助于企業獲得更多的銀行貸款。陳嬌嬌等[24]進一步驗證,ESG評級降低信息不對稱的積極效應會提高客戶關系穩定度。方先明、胡丁[25]研究發現,ESG評級與企業風險承擔能力正相關,同時對企業創新產出具有積極效應。Deng et al.[20]研究發現,ESG評級可以維護企業與利益相關者的關系,獲得長期支持。唐凱桃等[26]研究發現,ESG評級能夠增強企業外部關注的壓力,進而降低企業違規行為的動機。金融化是企業的投資行為之一,表現為企業金融投資占比及金融渠道獲利占比持續升高。隨著企業金融資產的交易規模及持有金融資產數量的不斷增加,企業利潤積累方式將過度依賴金融渠道。ESG評級很可能直接或間接對企業金融化產生影響。

一方面,資源基礎理論認為,在資源邊界清晰的條件下,企業內部不同的資源之間存在著互為補充或替代的關系,企業根據自身發展的需求確定固定資產和金融資產的投資比例[5]。周期短、流動性強、變現能力快是金融資產投資具有的顯著優勢。在宏觀經濟不確定性增加、實體經濟持續低迷的背景下,企業出于“蓄水池”動機將更傾向于增加金融資產配置,以應對未來融資約束出現的財務困境。Gulen &Ion[16]研究發現,經濟政策不確定性帶來的未來現金流斷裂風險會加劇企業配置金融資產的“蓄水池”動機。金融資產的“流動性管理工具”特征在融資約束嚴重的企業中更加明顯[27]。ESG評級后,企業向外部市場傳達了綠色可持續的經營理念,有效展示了企業在環?？冃?、社會責任履行、內部治理等方面取得的成績,有助于建立良好的企業形象,獲取更豐富的增長機會,降低信貸違約風險。金融機構通常將這部分企業作為良好的借款人,會降低其融資門檻,從而緩解企業融資約束。同時,污染治理、社會慈善等ESG實踐與政府實現改善環境、縮小貧富差距、為人民服務等績效目標高度契合,有利于企業獲得更多的稅收優惠、財政補貼和綠色信貸支持,進而降低其資金鏈斷裂風險。作為企業金融化兩大動機之一的“蓄水池”動機認為,金融資產相比一般的實物資產具有較強的流動性,企業配置金融資產的主要目的是應對未來融資約束帶來的資金鏈斷裂風險。如果企業持有金融資產的主要目的是發揮“蓄水池”效應以反哺實體投資活動,那么ESG評級釋放的資金支持效應可以減少企業出于“蓄水池”動機的金融化投資。

另一方面,在實體經濟發展面臨巨大沖擊的大環境下,管理者在保障股東利益的同時還面臨薪酬考核等壓力。由于管理者對企業資產配置決策具有較高的裁量權,在“投資替代”動機的驅動下,短視的管理者會選擇投資周期短、回報高但不利于企業長期發展的金融資產,代理問題是金融化“投資替代”動機的重要驅動因素。喬嗣佳等[18]研究發現,黨組織參與治理能夠緩解管理層短視,進而抑制企業金融化的“投資替代”動機。ESG評級通過提供企業在環境、社會和治理方面的非財務增量信息,降低股東和利益相關者對管理層的監督成本,有助于減少管理層利用信息優勢和自由裁量權進行的短視活動,促使管理層的投資決策和利益相關者趨同。同時,ESG評級后,新聞媒體、相關監管部門對企業的關注度增加,發生違規行為會給企業前期積累的良好聲譽帶來巨大的負面影響,聲譽資本對管理層的自利行為將產生有效約束。如果企業持有金融資產的主要目的是追逐利潤,那么ESG評級發揮的治理效應可以降低企業出于“投資替代”動機的金融化投資。由此,本文提出以下研究假說。

H1:ESG評級能夠抑制企業金融化。

(二)ESG評級、融資約束與企業金融化

一方面,ESG評級后,企業為滿足ESG信息披露的具體要求,會主動提高ESG信息披露質量[13]。高質量的ESG信息披露不僅能夠對財務報表提供的信息進行補充,使銀行等金融機構獲得更多的企業特質信息,還能夠削弱管理層隱匿的動機,提高財務信息的披露質量[25]。Rezaee &Tuo[28]研究發現,ESG信息披露對管理層的盈余管理動機和財務信息披露的機會主義動機具有抑制作用。銀行等金融機構能夠以較低的信息搜尋成本獲取更多的高質量信息,對企業的經營狀況進行全面評估,即使當前企業經營狀況欠佳或者ESG評級有待提高,信息透明度的提升也能夠幫助企業在情感上獲得金融機構的支持,降低融資成本。另一方面,ESG評級能夠通過提高企業風險承擔能力緩解融資約束,進而弱化“蓄水池”動機的金融化。已有研究發現,企業ESG評級是動態更新的,ESG評級后,管理層為獲得更高的評級會更加注重社會責任的履行[22]。其一,企業積極履行社會責任能夠強化企業與利益相關者的關系紐帶,提高風險承擔能力,提升債權人對企業未來發展前景的信心,從而使企業獲得更多的信貸資金。其二,企業社會責任的積極履行能夠協助政府實現維護社會和諧穩定、資本市場平穩運行、提高社會公眾幸福感的目標。尤其在將環保納入政績考核和綠色金融政策實施以后,企業積極履行社會責任能夠強化政企關系,更容易得到政府及監管部門的認可,使企業獲得更多的融資支持?；诮鹑诨靶钏亍眲訖C的角度分析,企業進行金融投資的目的是預防未來現金流不確定性,防范資金鏈斷裂風險。當企業面臨的融資約束較低時,以流動性儲蓄為目的配置金融資產的“蓄水池”動機減弱,最終降低企業金融資產投資水平。由此,本文提出以下研究假說。

H2:ESG評級通過緩解融資約束來抑制企業金融化。

(三)ESG評級、代理成本與企業金融化

委托代理理論認為,由于雙方的利益取向和目標追求不一致,企業所有者和經營者會產生利益沖突。上市公司在兩權分離制度下普遍存在代理問題。管理層在短期業績壓力下會更傾向于配置金融資產。一方面,ESG評級有助于促使管理者改善公司治理,進而抑制“投資替代”動機的金融化。已有研究認為,ESG評級越低,企業資本成本越高,股價變動越小,越會產生一系列負面市場后果[12]。鑒于此,當第三方評級機構對企業進行ESG評級后,管理者有強烈的動機改善公司治理[13],降低“投資替代”動機的金融化水平。另一方面,ESG評級能夠強化外部監管機制,進而抑制“投資替代”動機的金融化。其一,ESG評級能夠吸引更多投資者的關注。投資者利用持股、平臺互動等方式對企業的經營情況進行把握。外部監督的不斷強化提高了管理層機會主義成本,將迫使管理層更加注重資源的最優配置,降低代理成本。其二,ESG評級公布后帶來的媒體關注能夠發揮外部治理與監督效應。媒體作為獨立于行政、司法、立法系統之外的“第四權利”可以對企業管理層的機會主義行為進行負面報道與評論,增加管理層不盡責行為的成本和風險,督促管理層更加理性地進行投資決策。站在金融化“投資替代”動機的角度分析,ESG評級發揮的內部治理作用增加了管理層短視行為的機會主義成本,企業配置金融資產的“投資替代”動機將受到實質性約束,使其盡可能地將資源從“短平快”的金融投資轉向實體經營資產,最終抑制金融資產配置行為。由此,本文提出以下研究假說。

H3: ESG評級通過降低代理成本來抑制企業金融化。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文以中國滬深A股上市公司為研究樣本,考慮到商道融綠從2015年開始公布企業ESG評級,將樣本區間設定為2010—2020年,并對數據進行如下篩選:首先,由于金融類企業與非金融類企業相比具有較大的特殊性,因此剔除金融類企業;其次,剔除ST和*ST企業;再次,剔除資產負債率大于1的樣本;最后,剔除數據不全的樣本。經過上述處理后,最終獲得27 719個觀測值。數據主要來源于Wind數據庫、CSMAR數據庫和《中國統計年鑒》?？紤]到極端值的影響,將連續變量進行1%和99%分位點的縮尾處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量

企業金融化(FIN)是本文的被解釋變量。借鑒徐壽福、姚禹同[17]的研究,采用金融資產占總資產的比例來衡量企業金融化程度。其中,金融資產主要包括交易性金融資產、衍生金融資產、發放貸款及墊款、可供出售金融資產、持有至到期投資、投資性房地產。

2.解釋變量

ESG評級(DID)是本文的解釋變量。借鑒曉芳等[13]的研究,基于商道融綠公布ESG評級的時點構建多時點雙重差分模型,解釋變量DID即POST與TREAT的交乘項。具體而言,若企業被公布ESG評級,TREAT賦值為1,否則為0;在企業被公布ESG評級的當年及以后年度,POST賦值為1,否則為0。

3.控制變量

借鑒徐壽福、姚禹同[17]的研究,本文將一系列可能影響企業金融化的宏微觀重要因素作為控制變量。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型構建

為考察ESG評級對企業金融化的影響,構建如下回歸模型。

FINi,t=α0+α1DIDi,t+A′Controlsi,t+εi,t

(1)

其中,i為公司,t為年份,Controls為前述控制變量。此外,本文還控制了年份(Year)和企業(Firm)個體固定效應,ε為隨機擾動項。系數α1為本文關注的重點。

為考察ESG評級影響企業金融化的機制,構建如下回歸模型。

FINi,t=β0+β1DIDi,t×FCi,t+β2DIDi,t+β3FCi,t+
B′Controlsi,t+εi,t

(2)

FINi,t=γ0+γ1DIDi,t×ACi,t+γ2DIDi,t+
γ3ACi,t+C′Controlsi,t+εi,t

(3)

其中,FC和AC分別表示融資約束和代理成本,其他變量定義與式(1)相同。系數β1和γ1是本文關注的重點。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計分析

表2匯報了主要變量的描述性統計結果。企業金融化(FIN)的均值為0.041,說明樣本企業金融資產占總資產的比重平均約為4.1%;標準差為0.081,表明不同企業的金融化程度存在顯著差異。ESG評級(DID)的均值為0.110、標準差為0.313,與曉芳等[13]的研究結果類似?？刂谱兞恐?企業規模(SIZE)的最小值與最大值分別為19.810和26.250,說明不同企業的規模存在較大差異。其他控制變量的描述性統計結果與已有研究基本保持一致。

表2 主要變量的描述性統計結果

(二)基準回歸結果分析

表3為ESG評級影響企業金融化的基準回歸結果。列(1)僅控制了年份固定效應和企業固定效應,DID在5%的水平下顯著且系數為負。列(2)在控制年份固定效應、企業固定效應的基礎上加入影響企業金融化的公司特征、公司治理等微觀層面的影響因素。列(3)是在列(2)的基礎上加入地區經濟發展等宏觀層面的控制變量。列(2)和列(3)的回歸結果均顯示,DID在5%的水平下顯著且系數為負,說明ESG評級對企業金融化具有抑制作用,即H1得到驗證。從經濟意義上看,以列(3)為例,在ESG評級后,樣本企業的金融化程度降低了2.7%,說明ESG評級對企業金融化的抑制作用還具有經濟上的顯著性。該結果進一步驗證了ESG評級發揮的資源支持效應和治理效應可以有效抑制金融化的“蓄水池”動機和“投資替代”動機,進而降低企業金融化的投資水平。

表3 ESG評級影響企業金融化的基準回歸結果

(三)機制分析

前文從“蓄水池”動機和“投資替代”動機兩個視角分析了ESG評級對企業金融化的影響機理,認為ESG評級會通過緩解融資約束和降低代理成本抑制企業金融化。本部分將進一步檢驗融資約束和代理成本是否成為ESG評級影響企業金融化的兩條潛在路徑。

1.緩解融資約束

一方面,ESG評級發揮的信息治理效應能夠降低企業的融資成本。ESG評級能夠提高企業非財務信息披露的透明度,有利于降低企業內外部的信息不對稱,使銀行等金融機構獲得更多的企業特質信息,降低企業融資約束,進而抑制“蓄水池”動機的金融化。另一方面,基于合法性理論,企業生存的重要前提是對社會需求的滿足。ESG評級后,企業為求提高ESG評級排名會積極主動履行社會責任,帶來的良好聲譽作為一項重要的無形資產,能夠鞏固其與利益相關者的關系,提高風險承擔能力,使企業獲得更多的信貸融資,進而有效抑制“蓄水池”動機的金融化。借鑒江紅莉等[29]的研究,采用SA指數來衡量企業融資約束。表4列(1)中,交乘項(DID×FC)顯著且系數為負,說明在企業融資約束較為嚴重的情況下,ESG評級對企業金融化的抑制作用更加顯著,證實了緩解融資約束是ESG評級抑制企業金融化的重要機制,即H2得到驗證。

表4 機制檢驗結果

2.降低代理成本

一方面,ESG評級從環境、社會、公司治理三個維度反映企業的綜合發展能力。ESG評級后,企業會主動完善公司治理機制?；谖写砝碚?良好的公司治理機制能夠有效規避管理者的短視行為,迫使其主動投資實體經營項目,減少“投資替代”動機的金融資產持有量。另一方面,作為企業積極履行社會責任的具體表現形式,ESG評級后,企業會受到更多的媒體報道和投資者的關注。新聞媒體是社會監督的重要治理工具,能夠緩解股東與管理層的代理成本。投資者的退出威脅能夠弱化管理者的機會主義,減少“投資替代”動機的金融化。參考翟淑萍等[30]的研究,采用高管持股比例來衡量企業代理成本。該指標越高,說明企業內部代理問題越少;反之,說明企業內部代理問題越嚴重。表4列(2)中,交乘項(DID×AC)顯著且系數為正,表明企業內部代理問題較嚴重時,ESG評級更能夠顯著地抑制企業金融化,說明ESG評級通過降低代理成本抑制企業金融化的機制成立,即H3得到驗證。

(四)穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

處理組和控制組對于結果變量的影響在ESG評級之前滿足平行趨勢假設是使用雙重差分法的重要前提。本文利用模型(1)再次驗證了ESG評級對企業金融化的動態影響。ESG評級之前的時間虛擬變量用pre_1、pre_2、pre_3、pre_4、pre_5表示,post_1、post_2、post_3、post_4、post_5是ESG評級之后的時間虛擬變量。如圖1所示,ESG評級之前,pre_1、pre_2、pre_3、pre_4、pre_5的回歸系數置信區間均在0附近,即ESG評級前,企業金融化在兩個組別中并不存在顯著差異,但是在ESG評級后,企業金融化相比于控制組均明顯下降,說明ESG評級對企業金融化具有持續性的抑制作用。

圖1 平行趨勢檢驗

2.安慰劑檢驗

為確保ESG評級影響企業金融化的因果關系存在,并非因其他隨機性因素所致,引入反事實框架進行安慰劑檢驗,即通過設置虛假的ESG評級時間,檢驗在虛假的ESG評級時點下DID的影響是否顯著,若變量不顯著則表明ESG評級與企業金融化的因果關系存在。本文將ESG評級的時間分別提前1年和2年。根據表5列(1)和列(2)的回歸結果,DID的系數均為負且變量均不顯著,說明企業金融化程度的變化確實是由ESG評級所引起的,而并非其他隨機性因素導致,本文的研究結論具有可靠性。

表5 安慰劑檢驗和PSM回歸結果

3.傾向得分匹配法(PSM)

考慮到ESG評級的公司規模、負債水平、盈利能力、內部治理等方面可能存在差異,采用傾向得分匹配方法能夠解決樣本選擇偏差問題。采用Logit模型,將企業規模、成長性、資產負債率、總資產凈利潤率、產權性質、獨立董事比例、經營性現金流作為協變量,按照1∶1不放回的近鄰匹配對樣本進行篩選。匹配之后控制組和處理組不存在顯著差異。利用匹配后的數據重新對模型(1)進行回歸。根據表5列(3)的回歸結果,DID顯著且系數為負,說明ESG評級能夠抑制企業金融化的結論具有穩健性。

4.解釋變量滯后一期和滯后兩期

考慮到ESG評級對企業金融化的影響可能存在時間滯后效應,將ESG評級分別滯后一期和兩期重新對解釋變量和被解釋變量的關系進行實證驗證。表6列(1)和列(2)是將ESG評級分別滯后一期、兩期的回歸結果,DID在1%的水平下顯著且系數為負,說明在延長滯后期后,ESG評級對企業金融化的影響仍舊為負,即本文的結論具有穩健性。

表6 穩健性檢驗結果

5.替換被解釋變量

為避免不同的估計方法對ESG評級與企業金融化的關系造成影響,本文對被解釋變量進行替換。借鑒黃賢環等[31]的研究,用(交易性金融資產+可供出售金融資產+持有至到期投資+投資性房地產)/總資產對企業金融化重新進行度量。如表6列(3)所示,DID在5%的水平下顯著且系數為負,即本文的結論具有穩健性。

(五)異質性分析

1.行業環境敏感性

黨的二十大報告強調,推動綠色發展、加快發展方式綠色轉型。在“綠色發展”的理念下,銀行等金融機構在審批貸款項目時更加重視對企業環境風險的考量,將擴大對具有可持續發展能力企業的貸款規模,同時會減少重污染企業的貸款比例,加大重污染企業的融資約束。ESG評級后,企業積極履行社會責任積累的良好聲譽可以助其獲得更多的外部融資,行業環境敏感性較高企業面臨的融資約束得以緩解,進而抑制“蓄水池”動機的金融投資。相反,當企業所屬行業的環境敏感性較低時,未來資金鏈斷裂風險較小,金融化的“蓄水池”動機較弱,ESG評級緩解企業融資約束的積極效應弱化甚至不再明顯。因此,當行業環境敏感性更高時,ESG評級對企業金融化的抑制作用更加顯著。為驗證上述推測,借鑒李井林等[32]的研究,將全樣本按照是否屬于重污染行業劃分為行業環境敏感性高和行業環境敏感性低兩組。表7列(1)和列(2)是行業環境敏感性異質性的回歸結果,當樣本企業屬于行業環境敏感性較高的組別時,DID在1%的水平下顯著且系數為負;當樣本企業屬于行業環境敏感性較低的組別時,DID系數為負但變量并不顯著。這說明,重污染企業相比非重污染企業面臨的外部環境沖擊較大,管理者為緩解外部融資約束和現金流不確定性風險,會選擇配置更多的金融資產,而ESG評級有助于緩解重污染企業的融資約束,從而弱化其金融化的“蓄水池”動機。

表7 異質性檢驗結果

2.市場競爭

市場競爭對企業投資決策及商業環境的穩定性具有重要影響。一方面,從信息披露視角出發,當市場競爭較激烈時,管理者作為有限理性的經濟人,為躲避競爭對手的威脅很可能進行盈余操縱以緩解有限資源的競爭壓力,信息披露質量的降低加劇了金融機構的信息不對稱。同時,當市場競爭較激烈時,企業面臨的經營風險較高,未來盈利能力具有較大的不確定性,金融機構等要求的溢價水平提高增加了企業的融資成本。ESG評級帶來的緩解融資約束的增量效應較明顯,有助于降低金融化的“蓄水池”動機。另一方面,從外部治理視角出發,當市場競爭較激烈時,管理層需要通過更好的業績表現,才能獲得聲譽報酬,短視傾向會加劇金融化的“投資替代”動機。ESG評級帶來的降低代理成本的增量效應較明顯,有助于降低金融資產投資水平。借鑒鐘廷勇等[33]的研究,將行業集中率作為市場競爭的代理變量,以其中位數作為閾值變量劃分組別。表7列(3)和列(4)是市場競爭異質性的回歸結果,當樣本企業屬于市場競爭較大組別時,DID在1%的水平下顯著且系數為負;當樣本企業屬于市場競爭較小組別時,DID對企業金融化的抑制作用并不顯著。這說明,當企業面臨較大的市場競爭時,ESG評級能夠更好地發揮對企業金融化的抑制作用,本文的預期得到驗證。

3.分析師關注

分析師關注是指分析師通過實地調研等方式對企業的相關信息進行收集,并且通過對外發布企業的盈余預測報告或投資評級報告來提高市場信息供給水平。分析師關注度越高,企業被曝光的可能性越高。若分析師預測企業業績會下降從而調整評級意見時,資本市場會迅速做出負向反應。分析師發布的盈余預測報告通常僅包含一個會計年度,對企業的短期業績要求比較高,這使得原本短視的管理者更加注重短期業績,從而過度配置收益率遠高于實體投資的金融資產,“投資替代”動機的金融化投資水平較高。相反,當企業面臨的外部分析師關注度較低時,管理層短期業績壓力較小,追逐利潤的“投資替代”動機被弱化,ESG評級降低代理成本的邊際效應不再明顯。因此,本文預期,當分析師關注度更高時,ESG評級對企業金融化的抑制作用更加顯著。以分析師關注度的中位數作為閾值變量,將全樣本劃分為分析師關注度高和分析師關注度低兩組。表7列(5)和列(6)是分析師關注度不同的情境下ESG評級影響企業金融化的異質性回歸結果。在分析師關注度較高組別,DID在5%的水平下顯著且系數為負;在分析師關注度較低組別,DID系數為負但變量并不顯著。該結果表明,ESG評級對企業金融化的抑制作用在分析師關注度較高的情境下更為明顯,本文的預期成立。

五、進一步研究

實體經濟是相對于虛擬經濟而言的,通常是指物質產品和精神產品的生產、銷售及提供相關服務的經濟活動。實體經濟作為強國之本、興國之基,不僅是實現高質量發展的動力,而且是國民經濟的“壓艙石”,提高企業的主業業績對于全面建設社會主義現代化國家具有重要意義。當企業將資金過度投入金融資產時,雖然在一定程度可以增加企業的現金流,但是沒有足夠的資金購買設備、開展研發創新活動,主業業績會降低。與此同時,由于主業投資固有的周期長、收益不確定性大的典型特征,管理者為降低私人成本,很可能會將自由現金繼續投資金融資產,主業投資規模不斷縮小,從而抑制主業業績的提升。ESG評級帶來的治理環境的改善能夠提高企業內、外部的監督力度,完善公司治理機制,迫使管理者追求企業長遠利益,降低金融資產配置,擴大主業投資規模,從而提高主業業績。因此,本文預期,ESG評級帶來的降低金融資產配置水平的積極作用,有助于提升企業的主業業績。為驗證這個問題,借鑒杜勇等[7]的研究,用(利潤總額-投資收益-公允價值變動收益+對聯營企業和合營企業的投資收益)/總資產作為企業主業業績(MP)的代理變量。表8列(1)報告了ESG評級抑制企業金融化的經濟后果。交乘項(DID×FIN)顯著且系數為正,說明ESG評級對金融化的抑制作用有利于提高企業的主業業績。

表8 經濟后果檢驗結果

六、研究結論與政策建議

在ESG理念深入人心的背景下,考察ESG評級對企業金融化的影響,對于實現經濟高質量發展至關重要。本文基于企業金融化的“蓄水池”動機和“投資替代”動機兩個視角,利用中國滬深A股上市公司2010—2020年的數據,采用多期雙重差分的方法對ESG評級與企業金融化的關系進行考察。研究發現,ESG評級能夠抑制企業金融化,這一結論在緩解內生性后仍然成立。具體來講,ESG評級帶來的降低融資成本、拓寬融資渠道以緩解企業融資約束的積極效應,可以有效抑制金融化的“蓄水池”動機;ESG評級具有提高公司內部治理水平、增強外部監督力度以降低代理成本的治理效應,能夠弱化企業金融化的“投資替代”動機。異質性分析表明,ESG評級對金融化的抑制作用在企業所處的行業環境敏感性較高、市場競爭較大和分析師關注度較高的情境下更為顯著。經濟后果研究發現,ESG評級對企業金融化的抑制作用有助于提高主業業績。

基于以上實證結論,本文提出如下幾點建議。第一,企業應該繼續踐行ESG理念,努力提高ESG評級。實證結果表明,ESG評級能夠弱化企業以流動性儲蓄為目的配置金融資產的“蓄水池”動機和以資本套利為目的配置金融資產的“投資替代”動機,從而有效抑制企業金融化。因此,企業需要把ESG理念貫徹到經營戰略的各個層面,比如產品研發、職工培養等,積極承擔社會責任,實現可持續發展。尤其是行業環境敏感性高的企業更應該努力提高ESG評級,以爭取更多的外源融資。第二,健全企業內部績效評價機制,提高內部治理水平。企業內部應樹立可持續發展的戰略理念,在對管理者的考核過程中應該降低市場表現所占的比例,從而減少分析師關注所引起的管理者短視行為。同時,應該發揮股東會、董事會、監事會對管理者資源配置自由裁量權的監督作用,降低管理者發生短視行為的可能性,抑制企業金融化。第三,分析師應該更加關注企業的長遠發展,出具合理的評價報告。分析師在對企業業績進行預測時,應該更加側重對企業研發創新能力及主業業績的評價,對企業的短期績效進行全面評估。同時,作為資本市場重要的監督者,分析師應針對企業ESG方面的不當行為及時發布研究報告、調整企業評級,向利益相關者傳遞預警信號,將資金合理引向ESG評級高的企業。第四,政府部門應該立足于中國經濟發展的大局、切實考量高質量發展的要求,將國際社會責任指南與中國特色有機結合,盡快建立相對統一、指標完備的ESG信息披露制度。企業按照標準的披露準則主動發布ESG報告。第三方評級機構根據企業發布的ESG報告以及從其他渠道獲取的信息進行ESG評級,能夠推動標準的ESG評級體系建設,更好地發揮ESG評級對企業的改善作用,助力企業實現高質量發展。