財務與會計領域的文本可讀性研究：述評與展望

張敏 李安琪 武永亮

【摘要】文本可讀性研究正在逐漸受到財務與會計學術界的關注。本文對財務與會計領域中可讀性的相關研究成果進行了系統的梳理與評述。首先， 本文分析可讀性的定義與度量方法， 并對各種度量方法進行比較與評價； 然后， 從主體特征、 管理層動機與制度環境文本角度， 回顧文本可讀性影響因素方面的文獻； 最后， 從投資者、 債權人、 公司及分析師等角度， 梳理文本可讀性經濟后果方面的研究。文章不僅方便了學者們系統了解文本可讀性方面的研究， 同時對于監管部門進一步完善上市公司信息披露準則也具有重要的參考價值。

【關鍵詞】文本可讀性；信息披露；管理層自利；投資者行為

【中圖分類號】 F275；F832.5? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2024）04-0048-8

一、 引言

自黨的十八屆五中全會提出“國家大數據戰略”以來， 大數據技術發展迅速， 在我國經濟轉型與競爭優勢重塑方面發揮著重要作用。近年來， 大數據技術受到了財務與會計學者的廣泛關注。作為其中極具代表性的研究話題， 文本可讀性相關研究在大數據技術的推動下越來越廣泛。然而， 在文獻數量迅速增長的同時， 目前尚無研究對這一領域進行系統梳理， 這顯然會削弱學者們對于這一重要研究領域的關注， 不利于促進相關技術在學術研究中的應用， 也會阻礙該研究領域的進一步拓寬。本文嘗試對這一領域的文獻進行系統性梳理， 以激發更多學者關注這一領域的研究。

從實踐來看， 監管機構對于上市公司的文本可讀性問題也給予了高度關注。中國證監會在《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式》（2012年修訂）中， 明確強調公司披露的文本信息應簡明扼要、 易于理解。在《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式》（2014年修訂）中， 中國證監會首次提出“鼓勵公司以簡明易懂的方式對投資者特別是中小投資者披露信息”。2021年3月， 中國證監會在修訂的《上市公司信息披露管理辦法》中新增了“簡明清晰、 通俗易懂”的原則。對于上市公司而言， 這一修訂將“簡明易懂”的披露要求從非強制性的倡議轉變為信息披露義務的一部分。盡管我國的披露政策不斷強調提高公司財務報告的可讀性， 但是企業如何提高可讀性， 以及可讀性怎樣影響資本市場的運作效率， 仍然是不明晰的?；诖?， 本文通過系統回顧可讀性的國內外文獻， 旨在為完善上市公司信息披露準則提供參考。

二、 可讀性的定義與度量方法

1. 定義。在回顧相關文獻之前， 首先需要厘清什么是可讀性。關于這一點， 不同的學者給出了不同的定義。Dale和Chall（1949）從溝通效果的角度定義了可讀性。他們提出， 可讀性是指在給定的文章中， 影響讀者能否以最佳的速度閱讀、 理解并引起興趣的相互作用的全部因素之和。Klare等（1955）則將文本可讀性定義為由書寫風格導致的文本閱讀的難易程度。具體到商業情境中， Loughran和McDonald（2014）認為可讀性指的是價值相關信息是否得到了有效溝通。雖然這些定義各不相同， 但是它們都同時強調了可讀性的兩個特質： 一是可讀性影響了信息生產者與信息接收者的有效溝通程度， 二是可讀性是一種與文本內容無關的寫作風格。

2. 度量方法。如何有效度量可讀性， 是這一領域面臨的重要難題。已有研究主要通過迷霧指數、 文件大小、 簡明英語指標與完形填空法來衡量文本的可讀性。本文分別對這些指標進行了梳理與評述。

（1） 迷霧指數。為了衡量文本的可讀性， 學者們比較了可讀性高與低的文本在遣詞造句上的區別， 并總結出一些關鍵的詞句特征?；谶@一思路， 20世紀有大批外國學者提出了幾十種可讀性度量方法（Klare，2000）。其中， 迷霧指數（Fog Index）與Flesch可讀指數兩個指標得到了廣泛應用。

Gunning（1952）關注了單句的長度與復雜單詞的占比， 其設計的迷霧指數構建過程具體如下： 首先從測試文本中隨機選出一段長度超過100個單詞的抽樣文本， 再計算抽樣文本的平均句長①， 接著計算復雜單詞②占所有單詞的比例（×100）， 最后將兩者進行加總并乘以0.4。迷霧指數越高， 意味著文本的可讀性越差。

類似地， Flesch（1948）也設計了度量英文文本閱讀難度的Flesch可讀指數（Flesch Reading Ease Score）。與迷霧指數不同的是， Flesch可讀指數考慮的是單詞的平均音節數。在傳統迷霧指數計算公式的基礎上， Li（2008）直接將三音節及以上的單詞定義為復雜單詞， 構建了計算機可直接計算的新迷霧指數。目前， 這一指標在年報、 媒體報道、 分析師報告、 借款陳述等文本的研究中得到了廣泛應用（Biddle等，2009；De Franco等，2015；Miller，2010；You和Zhang，2009）。

為了度量中文的可讀性，? 學者們對迷霧指數做了一定的調整。一方面， 對于平均句長， 中文研究主要計算了句子或者分句的平均字數（吉利等，2016；陳霄等，2018；徐巍等，2021）。另一方面， 中文研究采用了多種方式來定義復雜詞， 包括不屬于《常見漢字詞典》的詞（孟慶斌等，2017）、 《現代漢語次常用字表》中的次常用字（王克敏等，2018）、 超過三個漢字的單詞（王艷艷等，2018）或者不屬于《現代漢語語料庫詞頻表》中的常用字與常用詞的詞（陳霄等，2018）。

自Li（2008）將迷霧指數應用于大樣本實證研究以來， 迷霧指數已成為可讀性文獻中最常見的度量方法。迷霧指數基于詞句特征刻畫文本的可讀性， 非常直接地捕捉了文本風格。同時， 該指標計算簡潔， 具有相對較高的實證透明度與可復制性。

但是， Li（2008）使用的迷霧指數也存在以下缺點。第一， 迷霧指數對于可讀性的度量并不精確， 它不僅刻畫了寫作風格， 也捕捉到了文本內容。當文本生產者想傳遞更多的信息時， 他們可能不可避免地要使用長句與復雜詞③。第二， 迷霧指數度量的可能是文本簡潔性而非可讀性（Loughran和McDonald，2014）。迷霧指數認為， 句子較短、 復雜詞較少的文本可讀性較高。但是， 可讀性較高的文本也可能是使用了長詞、 長句卻表述清晰的。這一問題在長句、 復雜詞含量很高的商業文本中尤其突出。第三， 迷霧指數的計算并未考慮上下文而是直接計算了某些詞句的特征， 但是讀者在實際閱讀中是根據上下文來理解某個詞與某個句子的。第四， 迷霧指數只考慮了詞句的兩個特征可能給讀者帶來的閱讀障礙， 但是會增加閱讀難度的還有被動語態、 縮寫等語言特征與標題、 圖表的使用等格式特征。第五， 迷霧指數在計算復雜詞的詞頻時僅僅計算了最簡單的百分比， 這種計算詞頻的方法會導致一小部分出現頻率較高的復雜詞大大提高了復雜詞的詞頻值（Loughran和Mcdonald，2014）。最后， 用計算機計算迷霧指數需要先對文本進行清洗和處理， 這些步驟缺乏統一的定式， 也會降低研究的可復制性， 增大操縱的空間。

（2） 文件大小。文件大小也是可讀性的常見度量方法。文本文件越大， 可讀性越差。早期的研究用財報中單詞總數來度量可讀性（Li，2008；You和Zhang，2009）。Loughran和Mcdonald（2014）使用年報文件大小的自然對數來度量可讀性。在中文研究中， 逯東等（2019）也將年報TXT文檔的文件大小、 年報TXT文檔的字符長度與年報PDF文檔的頁數作為年報可讀性的指標。吉利等（2016）則通過計算社會責任報告的頁數來度量可讀性。

文件規模指標具有較多優點。從理論上來說， 文件大小這一指標對可讀性的刻畫很直接。這一指標強調從總體的視角度量年報可讀性， 捕捉了可讀性的多個維度如復雜詞、 長句、 篇幅等。計算難度上來看， 文件規模指標非常簡單。

但是， 這一指標也存在以下缺點。第一， 文件大小可能刻畫的是其他特征而非可讀性。比如， 有的公司的年報文件可能會包含薪酬契約、 債券契約等與年報本身的附件（Bonsall等，2017）， 此時這一指標的橫截面變化反映的可能是不同公司披露規則的差異。文件大小指標的時間序列變化反映的可能是公司商業模式的變化， 也并非可讀性在時間序列上的變化。另外， Bonsall等（2017）還指出， 隨著年報的披露開始引入HTML、 XML、 PDF和圖片形式附件， 該指標可能反映的只是這些不同格式導致的文件大小的變化。第二， 文件大小對可讀性的反映過于寬泛， 不利于學者們分析出文本可讀性低的具體原因并進行改善。

（3）簡明英語指標。在探討可讀性的實驗研究中， 根據1998年美國證券交易委員會（SEC）頒布的《簡明英語手冊》④來操縱可讀性是一種常見的方法。參考《簡明英語手冊》， Asay等（2017）和Rennekamp（2012）通過操縱文本在語言和格式方面的特征來控制文本的可讀性。在他們的實驗中， 可讀性高的文本在語言方面的特征包括： 使用短句， 主動語態， 無隱藏詞， 無冗余表達， 積極的言語， 使用簡單的同義詞， 使用人稱代詞， 將主語、 謂語和賓語放置得比較近的句子。而可讀性高的文本在格式方面的特征包括： 清晰的標題與段落層次， 合適的布局， 使用項目符號。類似地， Tan等（2015）為了度量可讀性主要控制了以下特征： 句子長度， 表格和項目符號的使用。

而在實證研究中， 為了刻畫可讀性， 學者們也通過計算機計算了《簡明英語手冊》中指導準則對應的指標。Loughranh和McDonald（2014）考慮了《簡明英語手冊》中提到的六個指導規則， 并為每個指導規則都構建了一個維度的指標⑤。也有研究直接借助StyleWriter-The Plain English Editor這個軟件計算出了《簡明英語手冊》提到的多個維度（Bonsall等，2017；Hwang和Kim，2017）。

以上度量方法都關注了《簡明英語手冊》提議的多個維度， 但也有部分研究只關注了專業術語的頻數這個維度?！逗喢饔⒄Z手冊》認為， 過多的專業術語會增加讀者的閱讀難度， 降低文本的可讀性。Tan等（2019）在實驗研究中通過專家的指導操縱了IPO招股說明書的專業術語含量。在實證研究中， 王克敏等（2018）也根據靈格斯詞霸（2008）計算了會計術語占比， 該比例越高， 則可讀性越差。

使用簡明英語指標刻畫可讀性具有多個優點。第一， 簡明英語指標是以語言學領域堅實的理論成果與監管層的指導文件為基礎設計的， 因此， 其構建思路是更為可信的。第二， 通過捕捉豐富的語言特征， 簡明英語指標囊括了可讀性的豐富內涵。第三， 把簡明英語指標分解成多個語言特征有助于具體分析不同語言特征發揮的作用， 并且有的放矢地對可讀性較低的文本進行改進。

然而， 簡明英語指標也具有較多的缺點。第一， 簡明英語指標未考慮文本邏輯。邏輯清晰且嚴謹的上下文有助于讀者理解單個詞或者句， 但簡明英語指標未關注上下文。第二， 實證研究中使用的簡明英語指標只從語言特征角度評估了可讀性， 沒有考慮標題、 圖表的使用等格式特征。第三， 在實證研究中使用簡明英語指標時需要清洗文檔， 分句、 刪除表格等步驟可能會導致一定的測量誤差， 也會帶來較大的操縱空間， 降低了研究的可復制性。

（4） 完形填空法。在一些早期的研究中， 學者們會讓目標讀者對測試文本進行完形填空， 并以完形填空的得分率來度量可讀性。具體而言， 如果讀者有效地接收并理解了作者在文章中表達的信息與內容， 那么讀者就能成功地填寫出文章中缺少的詞（Taylor，1953）。Adelberg（1979）首次將完形填空法引入會計領域， 并用它在小樣本內檢驗了會計文本的可讀性。之后也有研究在小樣本中驗證了完形填空法在商業文本中的有效性（Smith和Taffler，1992；Stevens等，1991）。另外， 實驗研究也會用完形填空法評估讀者對管理層薪酬披露的理解程度（Xia和Han，2021；孫蔓莉，2004）。

完形填空法具有以下優點： 第一， 完形填空法在心理學與語言學中都有堅實的理論依據； 第二， 完形填空法同時捕捉了文本在語言與結構上的特征可能對可讀性產生的影響（Adelberg，1979）。

但同時， 完形填空法也存在顯著的缺點。第一， 這個方法的成本較高。需要尋找測試文本的目標讀者作為被試， 再讓他們完成完形填空測試。如此的高成本制約了這一方法在大樣本中的使用。第二， 無法從完形填空測試的結果分析出文本可讀性低的具體原因， 也無法對文本做出相應的改進。

（5） 其他。一些研究考慮了上下文之間的邏輯關系（王克敏等，2018）。這些研究認為， 讀者的思維難以習慣邏輯的反轉， 因此， 存在更多的轉折關系的文本可讀性更差。他們計算了平均百詞中含有“然而”“但是”“即使”等逆接關系詞的比率， 并認為這個比率越高， 文本的可讀性就越差。該方法的優點在于計算簡單、 設計思路直接。但是， 其缺點也很明顯。這種方法對于可讀性的刻畫十分單一， 也極有可能捕捉到一些與可讀性無關的概念。同時， 簡單計算詞頻的方法都面臨著少數高頻詞主導的問題。

另外， 也有研究從圖片使用的角度來度量可讀性。在社會責任報告可讀性的研究中， 吉利等（2016）通過人工確認， 將具有彩色封面或者圖片較多的社會責任報告定義為可讀性較高的社會責任報告。該方法的優點在于計算簡單。但是也存在一些缺點， 包括刻畫維度單一、 刻畫不精確等。

三、 文本可讀性的影響因素

本部分從主體特征、 管理層自利動機與制度環境的角度來回顧文本可讀性的影響因素。在主體特征方面， 可讀性受到了公司特征和發布者個人特征的影響； 在管理層自利動機方面， 管理者會通過一些策略性的披露行為降低可讀性， 以隱藏不利信息； 在制度環境方面， 正式與非正式制度都會影響可讀性。

1. 主體特征?，F有關于文本可讀性影響因素的研究主要考察了公司的特征， 例如財務特征、 業務活動以及戰略目標等。也有一些研究從個人層面， 檢驗了管理層、 審計師和分析師的個人特征對可讀性的影響。

大量研究圍繞公司特征探究了財務報告的影響因素。Li（2008）檢驗了公司的經營與財務特征， 研究發現， 公司規模、 賬面市值比、 公司年齡、 經營活動復雜性、 財務復雜性、 經營活動的波動、 并購行為、 地理分布均會對年報可讀性產生顯著影響。在此基礎上， Cazier和Pfeiffer（2016）對影響因素按照業務類型進行了分類， 并發現年報的長度與一部分復雜性業務密切相關， 如收購、 資本租賃、 特殊項目等， 但是與另一部分業務活動不存在顯著的關系， 如研發活動、 無形資產、 經營租賃等。不同于上述研究關注了具體的經營活動， Lim等（2018）從戰略視角綜合衡量公司層面的復雜性和不確定性， 并檢驗了其對于文本可讀性的影響。他們的研究表明， 大量的研發活動增加了激進型公司的業務復雜性與環境不確定性， 從而增加了這類公司的信息復雜程度以及管理層操縱文本的動機。相反， 防御型公司更注重經營活動的成本效益， 此時業務的復雜性與不確定性程度較低， 經營失敗的可能性較低。因此， 相比較于防御型公司， 激進型公司的文本可讀性較低。

也有研究從個人層面檢驗了文本生產者對文本可讀性的影響。例如， Hasan（2020）關注了管理層特征， 他發現管理層的能力可以顯著提高年報的可讀性。Franco等（2020）則檢驗了審計師特征對于MD&A文本可讀性的影響。研究發現， 審計師相關的MD&A文本相似性與文本可讀性正相關， 這表明管理層在撰寫MD&A時， 審計師會利用其專業知識和專業溝通技能提供指導。除了年報， 也有研究關注了分析師報告可讀性的影響因素。De Franco等（2015）從分析師個人層面檢驗了分析師報告可讀性的影響因素。他們發現， 分析師的工作經驗、 評級、 預測的及時性、 頻率以及準確性均會對報告的可讀性產生顯著影響。同時， 分析師層面的業務復雜性會降低報告的可讀性， 而其擁有的行業知識能顯著增強文本可讀性?？傮w而言， 分析師能力是影響分析師報告可讀性的重要因素。

2. 管理層自利動機。大量研究認為， 管理層的自利動機將降低財務報告的可讀性。這類研究的理論前提為“不完全披露假設”（incomplete revelation hypothesis）， 即處理成本較高的信息無法被股價及時、 完全地反映（Grossman和Stiglitz， 1980； Bloomfield，2002）。因此， 為了掩蓋壞消息， 管理層有動機操縱文本可讀性。大部分現有文獻都檢驗了公司業績如何驅使管理層操縱可讀性， 少量文獻關注了管理層激勵如何影響其操縱可讀性的動機， 也有部分文獻研究了管理層隱藏不利消息的行為與可讀性之間的關系。

公司業績對于文本可讀性的影響受到了學者們的廣泛關注。一方面， 管理層混淆假說（management obfuscation hypothesis）認為， 市場對復雜信息的反應會延遲， 因此當公司業績不佳時， 管理層有動機增加信息的復雜性， 從而策略性地隱藏壞消息（Bloomfield，2002）； 另一方面， 由于報表使用者可能會依賴簡單且價值相關的財務數據而不關注復雜的文本信息， 管理層操縱文本可讀性的收益可能是微乎其微的， 此時管理層可能不會刻意降低可讀性?；谝陨系母偁幮约僬f， 大量文獻對管理層操縱可讀性的行為進行了實證檢驗。受限于研究樣本與研究方法， 早期的文獻并沒有達成一致的結論。例如， Courtis（1986）發現可讀性與凈利潤、 股票回報都不存在很強的相關性。Subramanian等（1993）卻發現， 相比較于業績不佳的公司， 盈利公司的年報更容易閱讀和理解。Li（2008）第一次在大樣本中實證檢驗了可讀性的影響因素， 并發現， 公司當年的盈利越差， 年報與MD&A的可讀性越低。他將這一發現歸因到管理層混淆假說， 即為了避免或者延遲負面的市場反應， 管理層會故意使用復雜和模糊的語言， 導致文本的可讀性降低。然而， Bloomfield（2008）卻基于心理學的理論對這一解釋提出了異議， 并認為管理層歸因也可能導致這一發現。具體而言， 由于投資者期望管理層對壞消息進行解釋， 管理層會將較差的業績歸因到許多不同的因素， 這些解釋的語言增加了年報的復雜程度。王克敏等（2018）則在我國情境下檢驗了管理層混淆假說。他們也發現了公司業績與可讀性的正相關關系， 并發現這一關系在公司盈余管理空間較低以及公司治理較弱時更為顯著。不同于以往研究在分析業績的時候只關注是否盈利與虧損， Lo等（2017）進一步考察了盈余管理動機對可讀性的影響， 并發現盈余管理動機較強的公司的文本可讀性較差。他們認為， 當管理層操縱了盈利信息后， 為了避免報表使用者識別盈余管理行為， 管理層有動機操縱可讀性來隱瞞公司具體的信息。此外， Asay等（2018）在實驗研究中也發現了與以往的實證研究一致的結論， 即當公司的業績較差時， 其可讀性較低。但是他們也對該證據提出了新的理論解釋： 業績與可讀性呈正相關關系是因為管理層在業績較好時提高了文本的可讀性。

一些研究還關注了管理層激勵對文本可讀性的影響。經濟學理論認為， 合理的管理層激勵機制是克服管理層風險規避行為， 鼓勵其投資于高風險高回報項目的重要手段（Amihud和Lev，1981；Harris和Raviv，1978）。相反地， 不合理的激勵制度不僅無法服務于公司的戰略目標， 還會加劇管理層的自利行為（Dong等，2010）。因此， 面對不合理激勵機制， 管理層有可能會為了最大化自身利益而隱藏壞消息， 損害股東利益?；诖?， Laksmana等（2012）探討了薪酬討論與分析（Compensation Discussion & Analysis，CD&A）⑥的可讀性的影響因素。研究發現， 當高管的薪酬很大程度無法被解釋時， 高管會隱藏與其薪酬水平相關的信息， 導致CD&A的可讀性較低。而當管理層收到來自股東、 監管部門等的批評后， 該部分文本的可讀性顯著提升。Chakrabarty等（2018）則檢驗了管理層薪酬中基于期權的風險激勵對公司年報可讀性的影響， 發現當管理層具有更高的期權激勵時， 該公司年報的可讀性更低， 但是良好的公司治理可以緩解這一行為。

此外， 也有研究通過檢驗股價崩盤風險來分析管理層隱藏壞消息的行為。Ertugrul等（2017）和Kim等（2019）均發現了年報可讀性與股價崩盤風險的負向關系， 支持了管理層刻意降低年報可讀性來隱瞞不利消息的觀點。孟慶斌等（2017）也發現， 當可讀性越高時， MD&A的信息含量對股價崩盤風險的削弱作用越顯著， 從側面證明了管理層會通過復雜的語言來阻礙投資者獲得負面信息。除了財務報告， 也有研究關注了管理層對于其他文本可讀性的操縱行為。例如， Fabrizio和Kim（2019）檢驗了環境信息文本的可讀性的影響因素。他們發現， 為了掩蓋負面內容， 公司會故意削弱環境信息披露的文本可讀性。

3. 制度環境。制度經濟學認為， 制度安排對社會經濟組織的行為具有決定性影響。這一觀點在文本可讀性的相關研究中也得到了越來越多經驗證據的支持?，F有研究從正式制度和非正式制度兩個方面探討了制度設計如何影響公司的文本可讀性。

在正式制度方面， 一些文獻探討了監管部門的政策規定對文本可讀性的影響。Bourveau等（2018）利用美國《普遍要求法》（Universal Demand Laws）頒布這一事件， 探究了股東訴訟風險對于公司文本的影響。他們的研究發現， 法律頒布后， MD&A與年報的長度顯著增加。Nguyen和Kimura（2020）則檢驗了《簡明英語手冊》的出臺對公司年報長度的影響。他們以美國上市的外國公司為研究樣本， 發現在簡明英語的政策指導下， 較短的句子和較少的復雜性單詞增加了年報的長度， 較少的被動語態、 專業化術語縮短了年報的長度， 而更可讀的用語設計和布局增加了年報的長度。同時他們還發現， 這些影響在不同的語言特征、 會計準則及財務環境中呈現出不同的特征。

在非正式制度方面， 現有研究主要關注了文化對可讀性的影響。Kumar（2014）以在美國上市的亞洲公司為研究樣本， 研究了文化對年報可讀性的影響。他發現， 來自偏好保密和限制披露的國家的公司在美國上市后， 其年報可讀性較差， 而分散的股權結構可以緩解這一影響。此外， Lundholm等（2014）發現， 相較于美國本土公司， 外國公司在美國上市后會提高其MD&A與自愿信息披露的可讀性， 并提供更多的數字信息。進一步研究發現， 當這些公司與美國的地理距離越遠， 語言與制度差異越大時， 其提高文本可讀性的動機越強。這表明， 當管理層為了克服投資者的感知偏差， 會提高文本信息的可讀性， 以緩解信息不對稱問題。

四、 文本可讀性的經濟后果

本文按照受影響的主體將現有研究進行分類， 回顧了文本可讀性如何影響投資者、 債權人、 公司、 分析師、 監管層等主體的行為。

1. 投資者行為。半強式有效市場假說認為， 股價可快速且有效地反映所有公開可得的信息。然而， 行為經濟學理論表明， 囿于有限的注意力與認知能力， 各類證券市場參與者都無法有效獲取、 處理并運用所有可得的信息。對投資者而言， 較差的商業文本可讀性會降低他們處理信息的效率， 進而改變他們的投資決策。

財務報告是投資者獲取價值相關信息最便捷的渠道， 因此， 大量研究都關注了財務報告的可讀性對投資者行為的影響。You和Zhang（2009）提供了年報可讀性影響市場反應的實證證據， 他們發現， 當年報更長時， 股價對年報信息反應不足的現象更顯著。這種調節效應可能是基于投資者的理性決策， 即復雜的年報提高了投資者對信息結構的不確定性， 從而導致了投資者對信息反應不足； 也有可能是源于投資者的不理性認知， 即年報的復雜性降低了投資者對年報信息的依賴程度。Lee（2012）以季報為研究對象， 發現當公司的季報可讀性更差時， 季報發布后三天股價對盈余的反應更為不足。Brochet等（2016）研究了在美國上市的外國公司的電話會議記錄， 發現當其可讀性較差時， 當天的股價變化與交易規模都會降低。Hwang和Kim（2017）則以股票封閉式投資公司為研究場景， 檢驗了年報可讀性對股票封閉式投資公司折價率的影響， 并發現年報可讀性較差的公司折價率更高。通過實驗研究， Rennekamp（2012）發現信息處理的流暢性是可讀性影響投資者決策的一種機制。具體而言， 閱讀可讀性較差的報表削弱了投資者流暢處理信息的能力， 使他們認為報表信息是不可依賴的， 因而會對報表信息做出不充分的反應。同時， 投資者是無法意識到自己信息處理流暢性降低的。一旦他們被提醒這一點， 可讀性對投資者決策的影響就會被削弱。以上研究表明， 可讀性較差的財務報告會提高投資者處理信息的成本、 損害其處理信息效率， 從而延長價格發現過程， 加劇盈余公告后價格漂移， 損害公司的估值。

不同于上述研究只關注了投資者整體的決策行為， 一些研究還將投資者進行分類， 并研究了年報可讀性對不同投資者行為的影響。Miller（2010）按照交易規模將投資者分成大型投資者與小型投資者， 發現兩類投資者的行為是有區別的， 其中小型投資者由于缺乏投資相關的專業知識與技能， 更難以處理復雜年報的信息， 因此， 小型投資者更傾向于不在復雜年報發布后進行交易。該研究也表明， 小型投資者的交易行為主導了年報可讀性與交易規模的負向關系。借助個人投資者數據， Lawrence（2013）發現個人投資者傾向于投資年報可讀性更高的公司； 進一步發現， 對此類公司的投資會提高個人投資者的股票回報率。這表明， 可讀性高的年報確實緩解了個人投資者相對的信息劣勢。Lundholm等（2014）考察了美國機構投資者如何投資在美國上市的外國公司， 并發現發布可讀性更好報告的公司會吸引更多美國機構投資者。Tan等（2014）在實驗研究中發現， 只有當可讀性較差時， 會計文本的語調才會影響投資者決策。進一步地， 這種效應在業余投資者的樣本中更顯著。在實驗研究中， Tan等（2019）將投資者劃分為無行業知識、 有少量行業知識和有豐富行業知識的三類投資者， 并檢驗了財務報告的行業術語如何影響投資者的投資意愿。他們發現， 對于沒有行業知識的投資者， 行業術語的使用會降低他們對文本的理解從而削弱投資意愿； 對于有少量行業知識的投資者， 行業術語的使用會提高他們感知的產品溢價從而增強投資意愿； 對于有豐富行業知識的投資者， 恰當行業術語的使用會增強他們的投資意愿， 而拙劣行業術語的使用會抑制他們的投資意愿。

除了財務報告， 資本市場還有許多其他的報告也為投資者提供了決策有用的信息。因此， 也有部分研究關注了分析師報告、 關鍵審計事項、 政府報告與社會責任報告對投資者行為可能產生的影響。首先， 作為資本市場中重要的信息中介， 分析師通過發布報告為投資者提供各種與公司、 行業相關的信息， 這些信息的特質也將影響投資者的行為。De Franco等（2015）發現可讀性更高的分析師報告會引起更大的股票交易規模。Hsieh等（2016）則關注了分析師報告的市場反應。研究發現， 可讀性較高的分析師報告會通過降低盈余預期的不確定性來引起更積極的市場反應。同時， 該研究還發現， 這種效應只在公司的信息不對稱情況較為嚴重的時候存在。其次， 關鍵審計事項作為審計師向投資者傳遞信息的重要渠道， 其可讀性也很有可能影響投資者的決策。王艷艷等（2018）發現當關鍵審計事項的可讀性更高時， 關鍵審計事項能引起更積極的市場反應。再者， Kuang等（2020）還關注了中國證監會發布的會計與審計執行公告（Accounting and Auditing Enforcement Releases，AAER）。他們的實證證據表明， 可讀性較差的AAER會導致更為負面的市場反應， 這可能是因為較差的可讀性加劇了投資者認知的不確定性， 導致了更為保守的投資者反應。除此以外， Du和Yu（2020）還發現公司發布的社會責任報告的可讀性也與市場反應正相關。因此， 上述豐富的實證證據都表明資本市場上各類商業文本的可讀性都會影響投資者行為。

最后， 從信息供需的角度來說， 面對可讀性較差的年報， 投資者可能會依賴于其他信息渠道來獲得額外的信息， 以彌補無法從復雜年報獲得的信息。Asay 等（2017）通過實驗研究發現， 當閱讀可讀性較差的公司信息時， 投資者傾向于依賴外部信息來做出投資決策。后續也有實證研究發現， 當年報可讀性較差時， 投資者更可能進行頻繁的實地調研活動（逯東等，2019）。

2. 債權人行為。除了股權投資者， 商業文本的可讀性同樣會影響債權人的行為。如上文所述， 可讀性較差的文本會削弱文本使用者的信息處理能力， 從而增強了文本使用者對信息的不確定性。對于債權人而言， 公司文本的可讀性較差意味著公司具有更高的信息風險， 更難以信任， 從而導致更高的債務融資成本?，F有文獻從銀行借款與債券發行的角度都發現了類似的結論。

Ertugrul等（2017）關注了銀行借款。他們的研究發現， 當年報可讀性較差時， 銀行借款利差較大， 借款契約的條款也會更加嚴格。Bonsall等（2017）則考察了可讀性對債券融資行為的影響， 并發現當年報的可讀性更差時， 債券評級會更低， 債券評級機構的分歧會更顯著， 債券融資成本也會更高。Chen和Tseng（2021）進一步探究了可讀性對債券收益率的影響， 并發現了可讀性與債券收益利差的負相關關系。

3. 公司行為。公司披露文本的可讀性也會對公司行為產生影響。一方面， 如上文所述， 較差的可讀性會限制各類證券市場參與者對公司信息的處理， 從而加劇了公司內部與外部之間的信息不對稱程度（Loughran和Mcdonald，2014）， 最終削弱外部治理機制對公司的監督強度。因此， 較高的公司報告可讀性可發揮公司治理的作用， 幫助外部利益相關者監督公司與管理層的行為， 從而緩解代理問題。另一方面， 當可讀性較差時， 公司也會采取其他措施， 以削弱較差的可讀性可能帶來的負面影響?，F有研究主要基于以上兩個思路展開。

基于可讀性的公司治理視角， 現有文獻發現可讀性可提高投資效率、 改善股利政策、 抑制管理層的異常薪酬。Biddle等（2009）檢驗了報表可讀性對公司投資效率的影響， 并發現報表可讀性會通過緩解管理層的道德風險與企業融資的逆向選擇問題來抑制公司的投資不足與過度投資。Koo等（2017）發現了年報可讀性與股利水平的正相關關系。他們認為， 作為一種公司治理機制， 可讀性抑制了自由現金流問題。更多的研究則從第一類代理問題的角度檢驗了文本可讀性對管理層薪酬的影響。王克敏等（2018）發現， 當年報可讀性較高時， 管理層的超額薪酬較低。除了操縱年報， 管理層更直接的提高薪酬的方式應該是操縱CD&A的可讀性。Laksmana等（2012）發現CD&A較低的可讀性與管理層的異常薪酬是正相關的； 在并購的研究場景下， Wang等（2020）發現， 只有當薪酬披露的可讀性較高時， 主并方的CEO薪酬會因負向的并購績效而下降， 即薪酬披露的可讀性會促使薪酬業績敏感性提高。上述證據都表明了公司文本的可讀性是一種公司治理機制。

在公司如何回應較差的可讀性方面， Guay等（2016）發現， 當年報的可讀性較差時， 管理層會加強自愿性披露行為， 從而改善公司的信息環境。Chychyla等（2019）則關注了公司的會計專業能力。他們發現了可讀性與公司會計專業能力的正相關關系， 并將其歸因到公司的會計專業能力發揮的公司治理作用， 即會計專業能力與報表可讀性在治理作用上是互補的。更多的研究則探討了文本可讀性對于股東投票行為的影響。Hooghiemstra等（2017）則利用了英國的數據， 發現薪酬報告的文本可讀性與股東的反對票票數正相關， 即管理層可成功使用可讀性迷惑股東。但同時， 他們也發現當機構投資者持股比例較高時， 薪酬報告的文本可讀性會導致更多的股東投出反對票， 這表明， 當公司治理結構更強時， 較差的可讀性會引起股東的懷疑。而在美國的實證證據中， Lo等（2014）發現CD&A文本可讀性與股東反對票的負相關關系； 但是， Balsam等（2016）卻沒有發現兩者之間存在顯著的負相關關系。為了進一步厘清CD&A可讀性與股東反對票之間的關系， Hemmings等（2020）以CEO薪酬的超額程度為調節變量， 發現當管理層的薪酬異常高時， 較差的可讀性會引起股東的懷疑， 從而投出更多的反對票； 但是， 當管理層的薪酬接近“正?！彼綍r， 較差的可讀性可以迷惑股東， 導致更少的反對票。

4. 分析師行為。根據上文的分析， 面對可讀性較差的報表， 報表使用者需付出更多的努力才能獲取有用的信息。作為報表使用者， 分析師可能會為了降低信息處理成本去研究可讀性較高的財務報表， 而不關注可讀性較差的報表。但是， 這些普通投資者無法理解的復雜報表也恰好為分析師提供了盈利空間。因此， 分析師也有可能運用自己的專業能力與精力來研究這些報表， 滿足普通投資者對這類報表的信息需求。Lehavy等（2011）的研究證明了后一種解釋， 即分析師會付出更多的努力來研究可讀性較差的報表。他們發現， 可讀性較差的年報會增加分析師跟蹤， 增大分析師為編制年報付出的努力， 提高報告的信息含量； 同時， 當公司年報可讀性更低時， 分析師盈余預測分歧度更高， 準確性更低， 不確定性更高。上述的檢驗都是在控制行業固定效應時成立的。而在控制公司固定效應后， Bonsall等（2017）卻發現影響分析師行為的是年報的信息總量， 而非可讀性。另外， Bozanic和Thevenot（2015）發現了公司新聞稿的可讀性可顯著降低分析師預測的不確定性。

5. 其他。除了上述四類經濟后果， 還有研究考察了商業文本可讀性對其他資本市場參與者的影響， 包括審計師、 戰略聯盟公司、 供應鏈公司與監管層。Abernathy 等（2019）發現， 審計師認為可讀性較差的年報具有更高的風險， 因此他們會提高審計費用， 延遲審計報告時間， 并出具保留意見。Baxamusa等（2018）以戰略聯盟為研究場景， 發現當公司的年報可讀性較差時， 發布與該公司結成戰略聯盟的公告會導致較低的市場反應。這說明， 與報表可讀性較差的公司進行戰略聯盟具有額外的成本。Chen等（2019）則關注了供應鏈公司， 并發現客戶公司管理層盈余預告報告的可讀性與供應商的投資效率顯著正相關。上述證據支持了公司較高的可讀性也具有正向溢出效應。最后， Cassell等（2019）通過研究公司的問詢函回函檢驗了可讀性對監管層行為的影響。研究發現， 當公司的回函可讀性較差時， 監管層回復時間會更長， 公司之后進行財務重述與修改的可能性也會更高。這表明， 可讀性更差的回函會促使監管層付出更多的努力來識別文本中的信息， 并對其中的信息持更懷疑的態度。

五、 結論與展望

本文對財務與會計領域的文本可讀性文獻進行了系統回顧。首先闡釋了可讀性的定義與度量方法， 并對各種度量方法進行了評價； 然后， 圍繞文本生產者的特征、 管理層自利動機與制度環境， 梳理了可讀性影響因素的相關文獻； 最后， 從投資者、 債權人、 公司、 分析師等角度， 回顧了可讀性經濟后果的相關研究。本文的梳理與分析為可讀性的后續研究提供了一定的借鑒與思考：

一是在可讀性的度量方法方面， 各種度量方式都有優點與缺點， 這啟示學者們應根據研究問題與情境選擇恰當的衡量方式。另外， 在實證研究中， 主流的可讀性度量方法尚顯粗糙， 計算過程也較為復雜， 因此， 未來研究仍應試圖尋找更為簡單且有效的度量方法。

二是在可讀性的影響因素方面， 雖然大量研究支持了管理層基于自利動機會操縱可讀性， 但是這些研究大多難以排除經營特征與文本其他特征的替代性解釋。因此， 未來的研究應著力尋找更干凈的研究情境或開展實驗研究來緩解內生性問題。同時， 目前可讀性影響因素的模型解釋力度普遍較低， 因此仍存在著許多未被檢驗過的影響因素。未來研究還可以從公司內部特征與外部環境的角度考慮更多文本可讀性的影響因素， 例如管理層個人特征、 公司內部治理機制等內部特征， 以及媒體報道、 監管、 供應鏈信息披露等環境特征。

三是在可讀性的經濟后果方面， 現有研究也存在著類似的遺漏變量問題， 即難以剝離經營業務復雜度、 文本內容、 披露規則等因素可能產生的影響。未來研究應尋找有效的工具變量或使用更干凈的研究場景來緩解這一問題。作為一個新興市場， 中國資本市場的發展伴隨著頻繁的政策與會計準則變更， 學者們可以考慮從中發掘合適的外生沖擊作為研究場景。此外， 現有文獻主要關注了可讀性對投資者與公司行為的影響。但是， 實際的商業文本使用者還包括了媒體記者、 同行公司等利益相關者， 可讀性如何影響這些主體的行為仍需要未來學術界更多的關注。

四是在文本類型方面， 現有文獻集中于研究財務報告， 但資本市場上有價值的商業文本是非常豐富的。未來研究應重點關注更多類型的商業文本， 比如媒體報道、 審計報告、 內控報告等。同時， 年報的不同部分可能會有不同的表達風格， 因此后續研究也可以對年報內容進行細分。

五是相比較于國際期刊中豐富的研究成果， 中文的可讀性研究還處于起步階段。中國“聽話聽音、 鑼鼓聽聲”的語言環境以及圓式思維、 含蓄委婉的語言特征（王克敏等，2018）為管理者操縱文本可讀性提供了更大的空間。因此， 學者們可以基于中國獨特的研究情景與語言特征展開更具體深入的研究。

【 注 釋 】

1 平均句長=所有單詞數/所有句子數。

2 復雜單詞是指多于三音節的單詞，但不包括專有名詞，單詞組合以及雙音節動詞。

3 Bushee等（2018）的研究也支持了這一觀點，他們發現迷霧指數中同時包括兩個部分：有信息含量的部分與管理層用以混淆投資者認知的部分。

④ 1998年10月，美國證券交易委員會（SEC）發布了《簡明英語手冊》，該手冊對上市公司如何進行簡明的信息披露提供了詳細具體的指南。

⑤ 這六個維度的指標具體如下：平均句長=單詞總頻數/句子總數；平均詞長=字母總頻數/單詞總頻數；被動語態=被動語態相關單詞的頻數/單詞總頻數；法律術語=法律術語頻數/單詞總頻數；人稱代詞=（第一人稱單詞頻數+第二人稱單詞頻數）/單詞總頻數；其他=（否定詞組數+冗余表達頻數+“respectively”的頻數）/單詞總頻數。

⑥ CD&A是公司發布的討論管理層的薪酬結構與合理性的報告。在英美等一些國家，公司會賦予股東關于是否通過管理層薪酬提案的投票權。為了促進股東有效行使投票權，監管機構就要求公司披露CD&A，供股東閱讀以判斷管理層的薪酬是否合理。

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【作者單位】1.中國人民大學商學院， 北京 100872；2.香港城市大學商學院， 香港 999077。武永亮為通訊作者