企業ESG表現能緩解經營風險嗎？

王嘉琦　劉維祥

〔摘要〕 文章以2010-2021年我國滬深A股上市公司為研究樣本，探究企業ESG表現對經營風險的直接影響、作用機制及邊界條件。研究表明，企業ESG表現提升會顯著降低企業面臨的經營風險，且在小規模企業、資本要素密集型行業和東部地區作用更為凸顯。機制檢驗證實，緩解代理沖突和提高分析師關注度是ESG表現影響企業經營風險的核心機制，具體表現為企業管理費用率的降低及分析師關注度的提升。

〔關鍵詞〕 ESG表現；企業經營風險；代理沖突；分析師關注度

〔中圖分類號〕F275；F272.3 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1008-0694（2024）01-0104-15

〔作者〕 王嘉琦 博士研究生 上海外國語大學國際工商管理學院、上海市腦機協同信息

行為重點實驗室 上海 201620

劉維祥（通訊作者） 高級統計師、高級會計師 陽泉市婦幼保健院 陽泉

045000

引言

與經濟可持續發展緊密相關的ESG（Environmental， Social and Governance）概念于1992年被聯合國環境規劃署提出。ESG主要從環境、社會和公司治理三個維度衡量企業可持續發展能力，是衡量企業社會責任履行的重要標準，也是投資者尋找更優質投資標的的重要指標。一般而言，ESG表現較好的企業往往具有正面的企業形象，社會關注度較高，經營管理更加科學合理，呈現出較高的企業績效，能夠對投資者產生強大的吸引力，并能引起分析師的關注^〔1-6〕。因此，企業ESG表現也成為資本市場中各主體關注的一項重要指標。

然而，企業除需正向考慮提升ESG表現、改善經營質量之外，還需要防止負面因素對企業發展的拮抗，例如國際局勢動蕩、非利好政策調整，以及企業經營風險等（阮平南等，1999）^〔7〕。企業經營風險是一個內涵十分豐富的概念，高經營風險可能會給企業帶來負向影響。例如，企業在成長過程中常面臨高回報率高風險的投資項目，基于為企業提供更佳的獲利機會考量，一些項目會被選擇，此時經營風險就可能會被相應提高（王秀芬等，2017）^〔8〕；一旦此類項目運營失敗，企業可能會付出巨大的人力、資金等方面的代價。經營風險在財務層面體現得尤為明顯（向德偉，2002）^〔9〕，例如大量資金投資項目后，流動性不足可能招致到期債務難以償還，影響企業運營周轉率，同時伴隨一系列違約風險，阻礙企業可持續發展。因此，在經營過程中，風險需要重點關注，否則會嚴重影響到資金流動（Nilsson，2008）^〔10〕，阻礙企業健康發展，甚至關系到企業存亡。

不同地區、不同性質、不同規模的企業面臨的經營風險也不盡相同，過高的經營風險不但會阻礙企業整體運營，還會在市場層面招致如分析師、投資者的關注和評價，進一步擴大風險的影響范圍?；诖?，為緩解企業經營風險，一系列改善經營風險的指標被廣泛關注，企業ESG表現便是其中之一。由于ESG表現指標綜合性較強，滲透在企業的財務、內控、運營等諸多方面，與經營風險間存在著千絲萬縷的關聯，因而企業在優化ESG表現的同時，各方面指標積極向好，在要素間的協同效應作用下，企業經營風險可能會得到緩解。

基于此，本文以2010-2021年我國滬深A股上市公司為研究樣本，考察企業ESG表現對企業經營風險的緩解作用及其機制。研究表明，企業ESG表現的提升會顯著降低企業的經營風險，同時在這一過程中，企業對管理費用的優化改善會緩解代理沖突問題，且ESG表現提升本身會提高分析師對企業的關注度，一定程度上還會緩解信息的不對稱問題，代理沖突的緩解和分析師關注度的提高在ESG表現降低企業經營風險的路徑上存在顯著的中介作用，且對小規模企業、資本要素密集型行業和東部地區企業而言該效應更為明顯。

本文的貢獻可能在于以下幾個方面。第一，豐富了企業ESG表現的經濟后果研究，并拓展了企業經營風險緩解的研究視角。當前，學術界主要從提升企業績效、優化資本成本等方面對企業ESG表現的后果進行探究，少有研究關注到企業ESG表現提升對于降低企業經營風險的作用。第二，剖析了企業ESG表現緩解企業經營風險的機制黑箱，基于代理理論和信息不對稱理論明晰企業ESG表現之于企業風險的作用路徑。第三，當前資本市場波動性不斷加劇，較高的企業經營風險將增加企業經營成本，威脅到公司持續經營，與可持續發展理念相悖。本文證實了企業ESG表現提升對降低企業經營風險的積極作用，在為企業提高ESG表現、緩解經營風險提供有力的數據支撐的同時，從宏觀層面為優化市場資源配置、改善資本市場經營環境等方面提供了可供借鑒的參考思路。

一、文獻回顧

1.企業ESG表現經濟后果研究

學界關于ESG主題的研究成果豐碩，而企業ESG表現異質性的經濟后果更是學術界和實務界重點關注的議題。多數研究結果顯示，企業ESG表現對企業經濟后果具有顯著影響^〔11〕，且存在異質性。首先，在財務績效方面，Velte（2017）^〔12〕證實企業ESG表現與企業財務績效相關聯，且會進一步影響其市場表現。李井林等（2021）^〔13〕通過實證研究發現，企業ESG表現及其3個維度的提升同企業績效存在顯著正向關聯。其次，在經營成本方面，Atan等（2018）^〔14〕證實企業ESG表現的差異會直接在企業資本成本中體現，ESG表現較好的企業通常具有較為均衡且穩健的加權平均資本成本（WACC），市場表現各指標同樣穩健優異。最后，在頂層設計研究方面，我國學者主要就企業ESG表現提升的助推政策、建立健全ESG評估和優化體系思路進行探討，從定性角度肯定了ESG表現提升對企業整體經營后果的積極作用（孫東等，2019）^〔15〕。Zhao等（2018）^〔16〕則從定量角度肯定了企業ESG表現提升對企業經濟后果方面的積極作用。

2.企業經營風險影響因素研究

經營風險是企業可持續發展過程中的拮抗因素之一，過高的經營風險會導致企業資本成本顯著上升，此時需要投資者的必要報酬率相應升高（王化成等，2017）^〔17〕。因此，企業需要將經營風險控制在合理范圍之內，以保證持續經營，良性發展。企業經營風險可分為內部和外部風險兩大類型，其中外部風險又可以分為微觀、中觀和宏觀風險。微觀風險主要涉及客戶、競爭者、供應商和監管方等主體，對經營風險的影響主要通過供給需求穩定性、創新能力和議價能力等方面進行表征（王貞潔等，2013；王竹泉等，2014）^〔18-19〕?；谛庞蔑L險傳染理論，供應商會密切關注企業經營風險以適時改變其與合作企業往來狀態，此時高風險的企業在某種程度上就被排斥在市場之外，融資難度驟增（王竹泉等，2017）^〔20〕。中觀風險主要涉及行業和地理因素，如行業生命周期、本地化壓力等。宏觀風險則同政治法律規制緊密相關，常常受到政策強度和科技、社會環境的影響。相較于外部風險而言，內部風險則更為具體，戰略、產品、營銷、組織和人事方面均存在諸如適應性、營銷、生產等方面風險，同時戰略等方面的差異程度本身也會導致企業在經營風險方面的顯著差異（王化成等，2017）^〔21〕。但多數學者認為，諸多內部風險中最值得關注的是財務風險（向德偉，2002）^〔22〕，主要受企業成長性、資產流動性、可持續發展性等方面因素影響（阮平南，1999）^〔23〕，若某方面的風險過大，則會威脅到企業的正常經營，因此財務風險應當是企業經營風險中較為直觀且值得密切關注的核心風險之一。

綜上，從已有研究成果可知，學界對企業ESG表現的關注程度不斷攀升，對企業ESG表現之于企業自身及宏觀市場的影響探索不斷深入，但大多文獻主要探究企業自身的財務狀況、企業價值、企業創新和投資效率等方面，少有文獻探究ESG表現對企業自身經營風險的影響及其背后的作用機制和路徑。而企業經營風險是在企業運營成長中必須重點關注的重要因素，不論是從微觀層面的企業可持續發展還是從宏觀層面的市場要素合理配置角度來看，揭示企業經營風險背后ESG表現的作用都確有必要?；诖?，本文主要研究企業ESG表現提升對經營風險的緩解作用及相關機制。

二、理論分析與研究假設

1.企業ESG表現對經營風險的作用

隨著ESG理念的不斷深入，企業內外部條件都對ESG表現提出了更高的要求；倘若企業不注重環境保護，不積極承擔社會責任，抑或不適時完善自身內部治理，外部監管壓力和內部運行壓力將不斷擴大。反之，如果企業注重自身的ESG表現，則有助于企業獲得競爭優勢（楊東寧等，2004）^〔24〕，在維護企業利益的同時也能獲得利益相關者的認可（李維安等，2019）^〔25〕，提升企業聲譽。通常而言，ESG表現較好的企業內部治理框架中各節點風險控制體系也更加系統全面，特別是企業經營過程中財務總體風險可控，破產概率較低，為企業可持續發展奠定基礎（黨印等，2012）^〔26〕。因而，企業ESG表現提升可能有助于緩解經營風險。據此，提出假設H1：企業ESG表現提升有助于降低企業經營風險。

2.緩解代理沖突的中介作用

代理問題由來已久，是企業內部治理中需要重點關注的熱點問題之一。王艷艷等（2006）^〔27〕指出，大多數企業存在雙層代理問題，兩類代理問題中不乏會產生代理沖突，通常表現為內部人侵占或內外股東沖突，即代理成本在股東與管理者以及控股股東與中小股東間均會存在，會顯著增加公司的管理費用，而管理費用最終由企業和股東承擔^〔28〕。在ESG表現較好的企業中，環境和社會層面企業不斷承擔社會責任以滿足外部利益相關者需求，同時在內部治理層面企業不斷優化治理模式也會持續關注代理沖突問題，并通過協調利益相關者分配、完善公司運營機制等方式紓困，在一定程度上緩和兩類代理沖突（劉有貴等，2006）^〔29〕，進而降低管理費用，而管理費用的降低會進一步降低企業的經營風險。據此，提出假設H2：代理沖突的緩解在企業ESG表現提升、降低經營風險過程中起到中介作用。

3.分析師關注度的中介作用

分析師在資本市場上發揮著降低信息不對稱的重要作用，該群體參與了市場信息生產、傳遞、傳播等多個環節，因此分析師關注度的提升與上市公司信息不對稱問題的緩解存在相關關系。企業ESG表現相關信息在經濟主體之間不對稱的分布狀態源于不同個體獲得的信息以及獲取信息能力不盡相同，也源于社會勞動分工和專業化產生的較大差異（辛琳，2001）^〔30〕。在資本市場中，企業自身與分析師之間可能存在著明顯的信息不對稱問題，企業具有相對完全的自身信息，而分析師在不關注該企業時處于零信息狀態。在企業ESG表現提升后，由于在環保、社會和公司治理領域有所優化，企業經營狀況得到改善，聲譽有所增加，因此分析師關注程度可能提升，此時信息不對稱狀況也會有所緩解。據此，提出假設H3：分析師關注度的提升在企業ESG表現提升、降低經營風險過程中起到中介作用。

三、研究設計

1.樣本與數據來源

本文選取2010-2021年我國滬深A股上市公司作為研究對象，探究企業ESG表現對經營風險的影響。企業ESG表現數據來源于萬得（Wind）數據庫華證指數ESG評分，企業經營風險及其他財務數據來源于中國證券市場與會計研究數據庫（CSMAR）。

在進行分析之前，剔除了ST企業，金融類上市企業和經營異常的企業、得到30963個樣本值，為避免異常值對結果的影響，本文還在1%的水平上對數據進行了縮尾處理。

2.變量測量

（1）因變量：企業經營風險（Zscore）。參考翟勝寶等（2014）^〔31〕和向德偉（2002）^〔32〕的做法，使用Atlamn（1968）提出的Z指數作為公司經營風險的衡量指標。該指標由五個分項計算得出，五個分項均為反映企業財務危機的財務比率，采用判別分析法構建出企業綜合經營風險總判分，與各標準相比可反映企業當前面臨的經營風險大小，Z值越大，則表明當前企業破產風險越低，即經營風險越小。具體計算方式為：Z值=1.2×營運資金/總資產（流動性）+1.4×留存收益/總資產（收益率）+3.3×息稅前利潤/總資產（穩定性）+0.6×股票總市值/負債賬面價值（支付能力）+0.999×銷售收入/總資產（活動比例）。

（2）自變量：企業ESG表現（ESG）。采用華證ESG評價體系作為企業ESG表現衡量指標，該評價體系包括3個一級指標、14個二級指標和26個三級指標。評級主要從E、S和G三方面，分別針對綠色環境管理體系、社會責任經營貢獻體系和公司治理運營風險體系，基于行業特點構建評分框架。華證ESG評價采用AAA至C共九檔進行評級，本文分別用1～9表示C～AAA級評價。

（3）控制變量。參考已有研究，本文選取以下控制變量：企業年齡、企業規模、企業成長性、企業現金流、企業董事會規模、獨立董事比例、股權集中度、地區經濟發展水平。此外，本文引入時間、行業和省份固定效應對其進行相應控制，變量定義及說明見表1。

3.模型設定

為驗證企業ESG表現之于企業經營風險的影響，本文首先構建了以下基準回歸模型進行檢驗：

Zscore_i，t=α₀+α₁ESG_i，t+α₂Controls_i，t+μ_i+θ_t+∈_j+ε_i，t（1）

上式中，Zscore為企業經營風險，ESG為企業ESG表現，Controls是一組控制變量，下標i代表企業，t代表年份，j代表行業，μ_i、θ_t和∈_j分別表示企業、年份和行業的固定效應，ε_i，t為隨機誤差項。

四、實證分析

1.描述性統計

從表2可以看出，因變量企業經營風險的最大值為37.7534，最小值為0.0260，標準差為5.8818，說明我國不同上市公司經營風險差異較大；自變量方面，企業ESG表現最小值為1，最大值為9，標準差為1.1346，反映出不同企業間ESG表現差異較大。此外，ESG表現的均值為6.5009，說明樣本上市公司ESG表現的平均評分位于BBB～A之間。其他變量的均值和標準差都基本在合理范圍內，可以排除異常值對結果的影響。

2. 基準回歸

如表3所示，本文通過基準回歸檢驗了企業ESG表現對經營風險的影響。列（1）僅包含企業年齡和企業規模兩個控制變量，并考慮企業、年份和行業固定效應，結果表明ESG系數在1%的水平下顯著為正。在此基礎上，逐步添加其他控制變量，結果依然穩健，ESG系數的顯著性沒有改變，且依舊為正，基準回歸結果表明企業ESG表現提高可以顯著降低企業經營風險，假設H1得以驗證。

3.內生性分析與穩健性檢驗

在基準回歸中，可能存在影響企業ESG表現和企業經營風險的重要缺失變量，或存在反向因果情況。為排除內生性問題，本文選擇公司注冊地所在城市其他上市公司ESG評分均值作為工具變量（ESG－M）。主要原因在于：一方面，一家上市公司在某一時點的ESG表現與同城市內其他上市公司的ESG表現相關，故ESG－M滿足相關性要求。另一方面，同城市內其他上市公司的ESG表現并不會直接影響到本企業的經營風險，故ESG－M滿足外生性要求。因此，公司注冊地所在城市其他上市公司ESG評分均值是一個較為合適的工具變量。工具變量的兩階段回歸結果如表4的列（1）和列（2）所示，列（1）表示第一階段的回歸結果，可以發現ESG－M的系數在1%的水平下顯著為正，說明同一公司注冊地所在其他上市公司ESG評分會影響該企業的ESG表現。在列（2）中，可以發現ESG的系數仍顯著為正，該結果同樣驗證了假設H1。列（3）至列（5）分別是滯后1期、2期和3期自變量的結果，結果表明滯后之后的企業ESG表現仍然會顯著降低企業經營風險，證實二者間不存在反向因果問題。

為避免核心變量測量對結果的影響，本文還進行了穩健性分析，結果如表5所示，其中列（1）是更換因變量的結果，重新采用盈利波動性Risk（王竹泉等，2017）^〔33〕來衡量企業經營風險，該指標越高表示經營風險越高，回歸結果顯示在1%的顯著性水平下企業ESG表現的提升可以顯著降低企業的經營風險，同假設H1保持一致。列（2）僅采用制造業行業樣本進行回歸，列（3）至列（5）分別控制年份-行業固定效應、年份-省份固定效應以及同時控制年份-行業和年份-省份固定效應，結果顯示ESG與Zscore之間仍然存在顯著的正相關關系，表明基準回歸結果仍然成立。

4.路徑機制檢驗

根據代理理論，代理沖突的緩解有利于降低企業運營成本，進而降低企業經營風險。因此，為探究代理沖突在主效應中的作用，選擇管理費用率（Cost）作為中介變量，參考溫忠麟等（2014）^〔34〕的做法，采用三步中介檢驗方法進行檢驗，模型設定如下：

Cost_i，t=α₀+α₁ESG_i，t+α₂Controls_i，t+μ_i+θ_t+∈_j+ε_i，t（2）

Zscore_i，t=α₀+α₁ESG_i，t+α₂Cost_i，t+α₃Controls_i，t+μ_i+θ_t+∈_j+ε_i，t（3）

如表6所示，列（2）中將因變量替換為中介變量，結果表明企業ESG表現提升會顯著降低管理費用率，優化企業運營狀況。列（3）中，將企業ESG表現和管理費用率同時納入回歸模型，通過對比列（1）和列（3）的結果可以看出，ESG變量系數顯著降低，說明企業ESG表現的提升降低了管理費用率，進而顯著降低企業的經營風險，假設H2得以驗證，闡明了企業ESG表現降低企業經營風險的一條具體路徑。

根據分析師關注度的相關研究，分析師對企業的關注也會對企業ESG表現產生一定影響。為探究分析師關注度在主效應中的作用，選擇分析師關注度的對數（Information）作為中介變量，同樣采用三步中介檢驗方法進行檢驗，模型設定如下：

Information_i，t=α₀+α₁ESG_i，t+α₂Controls_i，t+μ_i+θ_t+∈_j+ε_i，t（4）

Zscore_i，t=α₀+α₁ESG_i，t+α₂Information_i，t+α₃Controls_i，t+μ_i+θ_t+∈_j+ε_i，t（5）

如表7所示，列（3）中，將ESG和Information同時納入回歸模型，通過對比列（1）和列（3）的結果可以看出，ESG變量系數顯著降低，說明企業ESG表現的提升會增加分析師關注度，緩解信息不對稱問題，進而顯著降低企業經營風險，假設H3得以驗證。

5.異質性分析

在證實企業ESG表現提升對經營風險的改善具有積極影響后，本文進一步探討這種影響是否在不同企業特征之間存在差異。首先，考慮按照不同的企業規模對樣本數據進行分組，分組依據為企業規模的中位數；其次，考慮按照行業類型進行分組，分組依據為企業要素密集度，劃分為勞動密集型行業和資本密集型行業；最后，考慮根據企業注冊地所在省份進行分組，劃分為東部、中部和西部地區三類。

分組后，如表8所示，基準回歸在不同分組中呈現出不同效果。首先，列（1）與列（2）對比發現，在大規模企業中ESG表現提升對經營風險緩解的影響不顯著，可能的原因是，這類企業往往有較長的發展歷史，綜合實力處于行業上游，聲譽良好，投資者本身對其持有較好印象；對小規模企業而言，自身知名度有限，因此若在ESG表現上做出積極努力，會被分析師、投資者不斷關注，市場也會對這類企業做出正向反饋，企業的經營風險會得到進一步緩解。

其次，列（3）和列（4）回歸結果說明，在勞動密集型企業中ESG表現提升對經營風險緩解十分有限，這是因為勞動密集型企業往往屬于經濟附加值較低、技術門檻較低的傳統型行業，在科技水平、創新能力等方面表現平平；而資本密集型企業具備資金、技術等方面的優勢，具有較大的成長潛力、創新能力和管理能力，分析師和投資者對其關注程度更高，因此資本密集型企業的ESG表現提升對其經營風險的緩解效果顯著。

最后，從地區差異角度分析，企業ESG表現提升對經營風險的緩解效果在東部地區企業中十分顯著，而在中西部地區企業中表現較差。東部地區區位優勢顯著，資金充足，相較中西部地區而言集中的優質要素更多，本身在經濟、財務和戰略管理等方面具備充足的提升ESG表現條件，可以通過ESG實踐享受ESG紅利，從而緩解經營風險；反觀中西部地區的企業，多數集中在傳統能源、資源行業，資金水平受限，可能不具備支持ESG實踐的人力、物力和財力，提高ESG表現降低經營風險的路徑在中西部地區企業中表現出不適用性。

五、結論與建議

本文以2010-2021年中國滬深A股上市公司為研究樣本，探究企業ESG表現對經營風險的影響及其作用機制。研究結果表明，企業ESG表現的提升會顯著降低企業的經營風險，而緩解代理沖突和提高分析師關注度是核心作用機制。異質性分析結果表明，在小規模企業、資本要素密集型行業和東部地區中，ESG表現提升對企業經營風險的降低作用更為明顯。

基于上述討論，本文認為：首先，降低企業經營風險可以從提升企業ESG表現入手。針對企業方而言，提升ESG表現勢在必行，這不僅是社會可持續發展的需要，更是優化企業自身經營模式、提升市場競爭力、推進企業內外協調可持續發展的根基。在企業經營過程中，環境方面而言要更多地注重節能減排、綠色循環實踐，遵循綠色發展理念，合理配置資源優化產能配置。社會方面而言，需要積極投身社會公益事業，增強企業責任感使命感，始終把提升社會福利放在突出位置，在生產經營過程中為全社會謀福祉。公司治理方面而言，應全方位、體系化、多層次優化內部控制體系，抓好內部治理難點與痛點，協調內外部資源整合調整，采用組合拳的形式從戰略、財務、技術、物流和人力等方面完成系統化優化，將運營成本控制在合理范圍內，為企業可持續發展深耕厚植。

其次，降低經營風險提升ESG表現過程中需要把握重點，遵循路徑，科學統籌規劃。企業在經營過程中，需要關注代理成本，費用管理工作需要進一步精細化、精準化，從管理費事前計劃、事中控制和事后反饋全方位加強管理，將風險控制在合理范圍內。除完善費用管理工作、提升企業經營績效外，提升自身ESG表現同時還應注重信息尤其是ESG表現相關信息的披露質量與方式，應及時、準確地發布ESG相關公告，捕捉對ESG表現指標敏感的分析師和投資者群體，提升其對本企業關注度，通過“ESG表現提高-分析師關注度提高-經營風險降低”的路徑實現降低經營風險。

最后，關注企業性質差異和地域差異，提出科學的降低經營風險舉措。一方面，企業方應當基于自身規模、經營特征和所處地域選擇通過提升ESG表現抑或其他手段降低經營風險。不同于東部小規模資本密集型企業提升ESG表現的方案，對大規模勞動密集型的中西部地區企業而言，改善ESG表現可能并非降低經營風險的有效舉措，該類企業應注重成本管理，降本增效，加強技術升級改造和研發投入，積極開拓市場。另一方面，政府及各監管方也應具體問題具體分析，加大推進ESG框架和理念普及力度，建立健全稅收優惠、績效獎勵制度。東部地區政府和監管方應重點出臺ESG表現提升助推政策，加強政策引導、技術引進和稅收優惠輔導，最大限度幫助企業享受ESG紅利；還應因地制宜，積極出臺幫扶政策確保企業可持續經營，為本地企業發展謀福祉。

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（責任編輯 張 筠）