民營僵尸企業擠占了更多的商業信用資源嗎？

徐斯旸 李曉嵐 陳輝

摘?要：本文從供應鏈視角剖析了僵尸企業，尤其是民營僵尸企業得以存續的原因，并使用我國A股上市公司1990—2019年的數據為樣本，實證檢驗了僵尸企業和商業信用之間的關系。研究發現，相比正常企業，僵尸企業使用了更多的凈商業信用，尤其是主動性商業信用；僵尸企業的市場份額越高，其使用的凈商業信用越多；僵尸企業會在貨幣政策緊縮時期使用更多的凈商業信用；這些關系在民營企業樣本中更加顯著；當企業由正常企業轉變為僵尸企業時，凈商業信用會顯著增加，而當企業由僵尸企業轉變為正常企業時，凈商業信用會顯著減少。

關鍵詞：僵尸企業；民營企業；商業信用；供應鏈；貨幣政策

中圖分類號：F832；F425??文獻標識碼：A??文章編號：1001-148X（2024）01-0111-10

收稿日期：2023-06-28

作者簡介：徐斯旸（1989—），女，廣東廣州人，講師，博士，研究方向：金融發展、公司金融；李曉嵐（1999—），女，廣東江門人，研究方向：供應鏈金融；陳輝（1983—），男，湖北監利人，教授，博士，研究方向：多層次資本市場。

基金項目：國家社會科學基金一般項目“多層次資本市場的跨層次資源配置功能研究”，項目編號：21BJY078。

一、引?言

黨的二十大報告明確提出，增強國內大循環內生動力和可靠性，提升國際循環質量和水平，這為我國構建與經濟（尤其是實體經濟部門）雙循環新發展格局相適應的縱橫交錯且持續循環的現代金融體系指明了方向。當前，我國縱向金融體系發展相對充分，但橫向金融體系中的商業信用機制不發達成為制約中國金融高質量發展的突出短板。深化金融供給側結構性改革的重心應立足于激活商業信用機制，發展橫向金融體系［1］。內生于產業鏈供應鏈活動中的商業信用能夠在一定程度上彌補商業銀行信貸缺口，理應起到緩解實體經濟，尤其中小民營企業融資困境的作用。然而，受制于金融體系的不完善，我國的橫向金融體系發展得不充分，其服務實體經濟的作用也不盡如人意。不僅如此，僵尸企業（尤其是民營僵尸企業）的大量存在也擠占了豐富的商業信用資源，降低了商業信用作為一種金融資源服務實體經濟的效率。因此，有必要探究僵尸企業和商業信用利用之間的關系，厘清僵尸企業在缺少縱向金融資源支持的情況下得以存續的原因。

在僵尸企業形成原因的相關文獻中，大多研究將重點放在產能過剩且效率低下的大型國有僵尸企業上，而忽視了非國有中小型僵尸企業。但是，事實上，中小民營企業已成為我國僵尸企業的主體。方明月等（2018）［2］利用2000—2013年中國工業企業數據統計發現，我國中小民營僵尸企業無論是數量還是占全部僵尸企業的比例都呈現上升趨勢，十三年來（不含2000年）的平均占比高達58%，2009年占比竟高達77%。僵尸企業的生存離不開資金的支持，目前不少國內外學者認為，來自銀行的信貸、政府的財政補貼和政策優惠是僵尸企業的“輸血”來源［3-5］，但商業銀行和地方政府救助的對象主要針對大型國有僵尸企業。國有僵尸企業在擁有政治關聯優勢的同時，也承擔著地方就業、稅收和經濟發展等“政策性負擔”，由此導致的預算軟約束決定了國有僵尸企業是地方政府重點幫扶的對象。再者，商業銀行偏好于國有企業的“所有制歧視”和傾向于大型企業的“規模歧視”以及避免不良貸款產生的動機，都使得國有僵尸企業能夠更容易獲得銀行信貸支持，而這同時也意味著中小民營企業更難以獲得銀行貸款和政府補助。那么，維系數量如此龐大的民營僵尸企業存續的資金來源又是什么？

本文圍繞當前供給側結構性改革的現實背景，從供應鏈視角剖析僵尸企業，尤其是民營僵尸企業得以存續的原因，可能的邊際貢獻如下：第一，從商業信用切入，為僵尸企業，尤其是民營僵尸企業的融資來源提供了新的解釋。第二，分析檢驗了市場份額和貨幣政策松緊程度對僵尸企業，尤其是民營僵尸企業在商業信用獲取上的影響。第三，實證分析正常企業與僵尸企業互相轉變過程中商業信用水平的變化，有助于更好地了解我國僵尸企業的現狀及特征規律，更好地理解僵尸企業存續的原因，從而為決策層處置僵尸企業、化解僵尸企業在產業鏈中的風險傳染、促進產業鏈可持續發展提供理論參考和證據支持。

二、理論分析與研究假設

（一）僵尸企業與商業信用

僵尸企業指的是主要靠政府補貼、銀行信貸等非市場因素支持而續命的企業［6］，具備持續虧損、資不抵債且扭虧無望的特征。目前國內外有不少文獻剖析了僵尸企業形成的原因，但大部分研究都是從銀行信貸、政府補助、企業自生能力等方面尋找僵尸企業形成的根源［3，7］，鮮有文獻從產業鏈視角研究上下游企業對僵尸企業形成的影響。不少國內外研究表明，銀行的信貸支持是僵尸企業得以茍延殘喘的重要輸血來源［3］。然而，在存在信貸配給的情況下，并不是所有企業都能夠獲得銀行的信貸支持，那些受到信貸歧視的僵尸企業，尤其是民營僵尸企業的存續問題就成為一個謎題。替代性融資假說為這一謎題提供了一種解釋，該假說認為，在銀行與企業之間存在信息不對稱的情況下，商業信用會成為后者難以通過傳統信貸渠道獲取資金時進行外部融資的替代性選擇。當然，也有學者提出商業信用對銀行信貸具有補充效應?？梢?，從資金來源上看，不僅銀行信貸是僵尸企業得以存續的重要原因，具有替代作用或者補充作用的商業信用也可能是導致企業僵而不死的關鍵因素。

商業信用指的是在商品交易過程中由于延期付款或預收貨款所形成的企業間信用關系，是企業對上下游資金的占用，具體形式包括應付賬款、應付票據、預收賬款等。商業信用作為企業重要的短期融資渠道和交易手段，在金融市場中扮演著舉足輕重的角色，也對僵尸企業，尤其是民營僵尸企業的形成造成一定程度的影響。然而，當前國內外學者對于商業信用的研究主要集中于對使用動機和影響因素的探討，而關于僵尸企業的商業信用行為卻尚未受到足夠重視。事實上，一方面，在全球化環境下，供應鏈上下游企業往往在生產和研發等方面進行協同合作，并分享彼此的信息和技術，關系緊密。在此背景下，企業之間的競爭已經轉變成供應鏈之間的競爭。一家企業所披露的信息通常會影響投資人對同一條供應鏈中或者相同產業里其他企業的評價，比如投資人會因為顧客披露的盈余信息而改變對企業的評價，企業宣告破產的消息會對其供應商的股價產生負面影響［8］。下游客戶違約往往會對上游供應商的財務狀況產生負面影響，進而導致整條供應鏈上的企業面臨消極的市場反應［9］。不僅如此，當企業所處環境的不確定性程度較高，或企業本身的信息難以評估企業價值時，這種信息轉移的效果更強。因此，僵尸企業破產會對上下游企業造成嚴重的負面影響。另一方面，從僵尸企業所有制分布特征來看，雖然國有企業中僵尸企業的相對占比較高，但民營企業中的僵尸企業數量較多，且大多數僵尸企業屬于中小企業［10］。由于中小民營企業規模小、固定資產少、缺乏足夠的抵質押物，且缺乏政治資源，因此商業銀行在分配信貸資源時，習慣性地傾向于國有企業，這種信貸“歧視”導致長期以來我國民營企業始終面臨嚴重的融資約束問題。與國有企業和大型民營企業相比，中小民營企業難以獲取銀行信貸資金，不得不依賴商業信用這一非正式融資渠道。不僅如此，我國商業信用還相對廉價［11］，使得民營企業更傾向于使用商業信用手段緩解資金問題。在正常情況下，商業信用是上下游企業之間緩解資金問題的有效工具，然而，一旦一家企業遭遇沖擊，陷入財務危機，變成僵尸企業，基于僵尸性在上下游企業之間的傳染效應［2］和供應鏈上下游企業間的協同效應，上下游企業為了不受連累，很可能繼續為問題企業提供商業信用，甚至放松商業信用政策，以維持僵尸企業的存續?；谏鲜龇治?，本文提出如下研究假設：

H1：僵尸企業，尤其是民營僵尸企業會獲得更多的商業信用。

（二）市場份額與僵尸企業商業信用

在金融市場中，市場份額對于企業獲取商業信用有著重要作用。商業信用的市場競爭假說認為，產業鏈中具備壟斷優勢的供應商鮮少向客戶提供商業信用，而商業信用往往是市場份額較低的企業的市場競爭手段［12］。如果企業在供應鏈中的市場份額比較高，意味著它們擁有較高的話語權，并不擔心客戶和供應商流失的問題。因為當發生交易雙方中的一方嚴重依賴于另一方時，一旦交易被終止，依賴方的銷售額將首當其沖受到沖擊，甚至可能陷入財務困境［13］，被依賴方便可以通過施加威脅（比如更換下游客戶或者上游供應商），擠壓依賴方的利益空間［14］，要求獲得更多的商業信用［11］，或延長商業信用［15］，甚至以低成本得到商業信用［16］。由此引申出來的商業信用買方市場理論認為，強勢客戶是商業信用之所以普遍存在的不可忽視的原因之一。商業信用作為一種競爭工具使得供應商更愿意提供商業信用，以此促進、維護客戶關系，并鎖定大客戶，而市場份額較高的銷售商由于在市場競爭中占據優勢，可以通過占用供應商的商業信用攫取私人收益，表現為正的凈商業信用，而相應的，市場份額較低、相對談判能力較弱或規模較小的企業為了鞏固商業關系，會主動提供商業信用，表現為負的凈商業信用。

具體到僵尸企業問題上，較高的市場份額也將有助于僵尸企業獲得更多的商業信用。僵尸企業可能會通過其占有的市場勢力及擁有的市場份額對產業鏈上下游正常企業施加影響，上下游企業為了維持生存，不受僵尸企業破產的傳染，會更多地為市場份額較高的僵尸企業提供商業信用。長期以來，我國國有企業依仗所有制優勢以及與地方政府及商業銀行的緊密聯系，更容易獲得信貸資源，相應也會更少地依賴商業信用。因此，企業市場份額對民營僵尸企業獲取商業信用的作用應該更為明顯?；谏鲜龇治?，本文提出了如下研究假設：

H2：市場份額越大的僵尸企業，尤其民營僵尸企業會獲得更多來自供應鏈上下游企業的商業信用。

（三）貨幣政策與僵尸企業商業信用

當前，對于商業信用的研究主要來自對貨幣政策有效性的探討，因此，討論企業的商業信用渠道，離不開對貨幣政策傳導機制的分析。社會信用總供給量是影響經濟發展的決定性因素，而社會信用包括銀行信用與非銀行信用，非銀行信用主要指商業信用。當商業信用和銀行信用之間發生替代效應的時候，貨幣政策的松緊會導致信用相對受約束企業和信用條件較好企業之間的商業信用行為的變化，進而影響貨幣政策的實施效果。在銀根收緊時期，市場中信用條件較好的非金融企業充當金融中介功能，為受約束企業提供商業信用，減緩貨幣政策變化引發的市場反應，因此，商業信用在一定程度上削弱了貨幣政策效果。

貨幣政策作為政府進行宏觀經濟調控的主要手段，對微觀實體經濟產生關鍵作用，同時，也是影響企業使用商業信用的重要因素之一。在貨幣政策緊縮時期，商業信用主要表現為對銀行貸款的替代作用［17］，這在資產流動性較差的中小企業中表現得更為明顯［18］。緊縮的貨幣政策造成銀行系統流動性短缺，并進一步導致貸款供給下降，而資金的稀缺性使得信貸資金成本上升，企業對銀行信貸的需求反而會增加。在這一環境下，商業信用將更具資金成本優勢，企業會更傾向于選擇上下游企業提供的商業信用以緩解融資約束［19］。而對資金敏感度更高的僵尸企業，特別是民營僵尸企業，由于銀行惜貸，獲取信貸支持的難度更大，所以更需要上下游企業的流動性彌補自身資金缺口，對產業鏈上下游企業的擠壓效應自然也會更加明顯，更可能出現在銀行信貸下降的同時增加商業信用的情況?；谏鲜龇治?，本文提出了如下研究假設：

H3：相對于寬松時期，僵尸企業在貨幣政策緊縮期得到上下游企業更多的商業信用，且這一效應在民營僵尸企業中更加明顯。

三、實證檢驗

（一）模型設定

為檢驗假設H1，本文構建了如下的回歸模型（1）：

NetTradeCreditit=β0+β1Zombieit+β2Controlit+εit（1）

其中，i表示企業，t表示年度，被解釋變量為企業i在第t年的凈商業信用。凈商業信用指標（NetTradeCreditit）的度量方法為，企業i在第t年的生產經營過程中獲得的商業信用資金凈額，即（應付賬款+應付票據+預收賬款）-（應收賬款+應收票據+預付賬款），占資產總額的比例。

Zombieit為僵尸企業虛擬變量。本文借鑒Fukuda?et?al（2011）［20］的FN-CHK標準，并結合中國人民大學國家發展與戰略研究院標準法［10］，來對將僵尸企業進行識別。具體為：首先，計算企業在最優惠條件下所需支付的最低利息，即銀行短期、長期最低利率分別與企業短期、長期借款的乘積，再加上企業發行的債券與債券利率的乘積；其次，建立僵尸企業判斷條件，即在剔除因臨時困難而導致虧損的企業后，若企業息稅前利潤小于上一步計算得到的企業最低利息，且上一期資產負債率高于50%并在當期有所增加，則判定為僵尸企業；最后，若企業i在第t年被判定為僵尸企業，則Zombie取1，否則取0。

為檢驗假設H2，本文在回歸模型（1）的基礎上引入了市場份額變量Market?Shareit和市場份額變量與僵尸企業虛擬變量的交互項Zombieit*Market?Shareit，得到如下的回歸模型（2）：

NetTradeCreditit=β0+β1（Zombieit*MarketShareit）+β2MarketShareit+β3Zombieit+β4Controlit+εit（2）

為檢驗假設H3，本文在回歸模型（1）的基礎上引入了貨幣政策變Monetary?Policyt和貨幣政策變量和僵尸企業虛擬變量的交互項Zombieit*Monetary?Policyt，得到如下的回歸模型（3）：

NetTradeCreditit=β0+β1（Zombieit*MonetaryPolicyt）+β2MonetaryPolicyt+β3Zombieit+β4Controlit+εit（3）

對于模型中涉及的變量，綜合參考國內外文獻，并結合我國企業使用商業信用的金融環境、制度背景、發展情況以及僵尸企業的特征，本文選取的被解釋變量、解釋變量、控制變量如表1所示。

（二）數據來源與描述性統計

本文以1990—2019年我國A股上市公司為研究樣本，并進行了如下處理：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除商業信用數據及重要財務數據缺失的樣本；（3）對企業層面變量進行前后1%的縮尾（winsorize）處理。本文的數據來源為WIND數據庫，處理軟件為STATA15。

表2報告了變量的描述性統計結果。Zombie的均值為0178，表明在本文的樣本中，僵尸企業的占比約為178%。NTC的均值為-0004，接近于0，說明上市公司中一部分企業為商業信用的凈提供者，一部分企業為商業信用的凈獲得者，兩者在數量上近乎抵消；最大值和最小值分別為0388和-0324，表明一部分企業獲得了較多的商業信用，而另一部分企業則提供了較多的商業信用。MP的均值為0699，大于05，這可能是由于貨幣政策緊縮期更多地分布在樣本期的后期，而上市公司家數隨著時間的推移不斷增加。

（三）基準回歸結果

表3列（1）揭示了僵尸企業與商業信用的基準回歸結果。僵尸企業虛擬變量Zombie的系數在1%顯著性水平下顯著為正，表明與非僵尸企業相比，僵尸企業獲得更多的來自上下游企業的凈商業信用。

為進一步考察僵尸企業凈商業信用增加的方式，本文將其區分為主動性商業信用“應付+預收賬款”（TAP）和被動性商業信用的“應收+預付賬款”（TAR）兩類，并將TAP和TAR作為解釋變量進行回歸分析，回歸結果分別見表3列（2）和列（3），其中僵尸企業Zombie虛擬變量的系數分別在1%的顯著性水平下顯著為正和負，但列（2）的數值比列（3）數值的絕對值更大，這意味著僵尸企業的凈商業信用更多來自主動性商業信用的獲取，即供應鏈上下游企業為避免被“傳染”，被動為僵尸企業提供商業信用，以緩解其資金壓力。

根據假設H1的分析，由于信貸配給中的產權歧視，所有制不同的企業在商業信用的獲取上可能存在差異，因此本文還從產權性質的角度進行了異質性分析，分別對國有企業子樣本與民營企業子樣本進行了回歸分析，回歸結果詳見表4。

表4中列（1）—（3）為國有企業子樣本的回歸分析結果，列（4）—（6）為民營企業子樣本的回歸分析結果。列（1）中僵尸企業虛擬變量Zombie的系數為00265要小于列（4）中的系數00301，這證實了，與國有企業僵尸企業相比，民營僵尸企業獲取了更多的商業信用，支持了本文的假設H1。列（2）中Zombie的系數要略大于列（5）中的系數，而列（3）中Zombie的系數的絕對值卻大于列（6）中系數的絕對值，這說明，民營僵尸企業相較于國有僵尸企業更多地使用了商業信用的原因，主要是民營僵尸企業獲取的被動性商業信用的降幅更低，即應收和預付的增幅更小。這可能是由于國有僵尸企業所具備的產權屬性優勢使其在信貸資源的獲取上更為容易，從而對商業信用的占用需求低于民營僵尸企業所致。

（四）基于調節作用的僵尸企業與商業信用關系

1市場份額的調節作用

表5列明了市場份額對僵尸企業和商業信用之間關系的影響的回歸分析結果。列（1）的結果顯示，僵尸企業虛擬變量與市場份額虛擬變量的交互項Zombie×MS的系數在5%顯著性水平下顯著為正，表明市場份額越高的僵尸企業，其得到的供應鏈上下游企業的凈商業信用越多。列（2）中交互項的系數顯著為正，列（3）中交互項的系數顯著為負，且均在1%的顯著性水平上顯著，意味著市場份額越高的僵尸企業，其主動性商業信用的增幅更大，被動性商業信用的降幅更小，即使用了更多的應付和預收，使用了更少的應收和預付。因此，總體而言，較高的市場份額有助于僵尸企業獲取更多的商業信用，以維持其生存。

表6展示了市場份額的調節作用按產權性質分組的回歸分析結果。其中，列（1）—（3）為國有企業子樣本的回歸結果，列（4）—（6）是民營企業子樣本的回歸結果。在國有企業子樣本中，列（1）中交互項的系數在10%的顯著性水平上也不顯著，表明市場份額并未顯著影響國有僵尸企業的凈商業信用的獲取。列（2）和列（3）中交互項的系數一正一負，且均在1%的顯著性水平上顯著，這說明國有僵尸企業的市場份額在提高了主動性商業信用獲取的同時，也近似同等幅度地降低了被動性商業信用的獲取，即在增加了應付和預收的同時，也增加了應收和預付。在民營企業子樣本中，列（4）的交互項的系數顯著為正，這意味著市場份額顯著提高了民營僵尸企業獲取凈商業信用的能力。列（5）中交互項的系數在1%的顯著性水平上顯著為正，而列（6）中交互項的系數在10%的顯著性水平上也不顯著，這表明市場份額主要通過促進民營僵尸企業的主動性商業信用的獲取，進而提高了民營僵尸企業的凈商業信用的獲取能力。這可能是由于民營企業不具備產權優勢，使得市場份額優勢對于民營僵尸企業來說更為重要，導致市場份額越高的民營僵尸企業對商業信用的占用越多。

2貨幣政策的調節作用

表7顯示了貨幣政策對僵尸企業和商業信用之間關系的影響的回歸結果。列（1）中僵尸企業虛擬變量與貨幣政策虛擬變量交互項Zombie×MP系數在1%顯著性水平下顯著為正，這表明在貨幣政策緊縮時期，僵尸企業使用了更多的凈商業信用，即僵尸企業加大了對上下游企業資金的占用。列（2）中交互項的系數在1%的顯著性水平上顯著為正，而列（3）中交互項的系數不顯著，這表明貨幣政策緊縮時期，僵尸企業主要通過主動性商業信用的占用來獲取資金，即主要通過增加應付和預收的方式來彌補資金缺口。

表8列出了貨幣政策的調節作用按產權性質分組的回歸分析結果。列（1）—（3）為國有企業子樣本的回歸結果，列（4）—（6）為民營企業子樣本的回歸結果。在國有企業子樣本中，僵尸企業虛擬變量和貨幣政策虛擬變量的交互項Zombie×MP的系數均不顯著，這表明貨幣政策對國有僵尸企業的商業信用獲取沒有顯著影響。在民營企業子樣本中，列（4）和列（5）的系數均在1%的顯著性水平上顯著，這表示貨幣政策對僵尸企業在商業信用獲取上的影響主要表現在民營企業子樣本中，與表7的結果相似的是，這一影響也主要表現在主動性商業信用的獲取上。這可能是由于在銀根緊縮時期，國有僵尸企業仍能獲得來自地方政府的補貼以及銀行提供的信貸，而民營僵尸企業在此時期會面臨更為嚴重的信貸約束，因而會通過增加應付與預收的方式來增加對上下游企業的資金占用，支持了本文的假設H3。

（五）進一步研究

以上的實證分析結果說明，民營僵尸企業過度占有上下游企業商業信用的問題較為嚴重，且高市場份額與緊縮性貨幣政策都對民營僵尸企業占用上下游企業商業信用有正向的強化作用。為進一步了解民營僵尸企業的存活機制與特征，本文還對民營企業樣本從不同的維度進行了分組檢驗。不僅如此，本文還通過考察了企業由正常企業轉變為僵尸企業和由僵尸企業轉變為正常企業時，凈商業信用的變化，以此來進一步檢驗本文的研究假設。

1按規模、資產負債率和盈利性分組的實證檢驗

表9呈現了民營企業樣本中僵尸企業和商業信用之間按規模、資產負債率和盈利性分組的回歸結果。列（1）中大規模企業樣本中的Zombie的系數要大于列（2）中小規模企業樣本中的系數。得到這一結果的邏輯與市場份額的邏輯相類似。商業信用競爭性假說認為，商業信用是企業的競爭手段，當企業所處行業的競爭程度較高，企業很容易找到可替代的供應商或銷貨商，此時，企業為鞏固與上下游大客戶的商業關系，會向規模較大、地位較高的客戶提供商業信用，因而規模較大的僵尸企業會更多地獲得來自上下游企業提供的凈商業信用。列（3）高負債企業樣本中Zombie的系數在1%的顯著性水平上顯著為正，而列（4）低負債企業樣本中的Zombie的系數卻不顯著；列（5）盈利性強的企業樣本中Zombie的系數要小于列（6）盈利性弱的企業樣本中的系數。導致這些結果可能的原因是，高負債企業和低盈利企業有著更高的資金壓力，且這兩類企業更不容易獲得銀行信貸，因而不得不使用更多的商業信用來為自身融資。

2企業狀態轉變時凈商業信用的變化

為進一步了解僵尸企業的特性，本文對研究樣本進行了分類統計，發現樣本中從正常企業轉變為僵尸企業的樣本量為2222，從僵尸企業轉變為正常企業的樣本量為2404。為更好地理解僵尸企業的商業信用行為，本文還研究了正常企業與僵尸企業互相轉變過程中凈商業信用水平的變化，即對樣本進行一階差分回歸，并引入兩個虛擬變量，其一為Zom-Nor，若僵尸企業變成正常企業，將當期Zom-Nor虛擬變量判定為1，其余為0；其二為Nor-Zom，若正常企業轉變成僵尸企業，將當期Nor-Zom虛擬變量判定為1，其余為0。一階差分的回歸結果如表10所示。

表10列（1）和列（2）中Zom-Nor變量系數分別在1%顯著水平下顯著為負，列（3）中Zom-Nor變量的系數為-000207，且僅在10%的顯著性水平上顯著，這意味著當企業從僵尸企業變成正常企業時，企業占用上下游企業的凈商業信用會減少，且主要表現為應付與預收的減少。列（1）和列（2）中Nor-Zom變量的系數分別在5%、1%的顯著水平上顯著為正，列（3）中Nor-Zom變量的系數不顯著，表明當企業從正常企業變成僵尸企業時，企業占用上下游的凈商業信用會增加，且主要為應付與預收的增加。

（六）穩健性檢驗

1內生性問題

在內生性問題處理上，一方面，為緩解可能存在的反向因果關系的影響，提高研究結論的可靠性，本文采用Heckman處理效應模型以控制這一內生性因素的影響。在處理效應模型的第一階段回歸中，本文引入了銷售額的自然對數（Sale）、固定資產占總資產的比重（Fix?Asset）、凈利潤和營業收入之比（Net?Profit?Ratio）、短期借款與總資產之比（Short?Term?Loan）等四個指標。Heckman處理效應模型的回歸結果顯示，僵尸企業會獲得更多的商業信用，且主要來自應付和預收的增加，說明基準回歸結果是穩健的。另一方面，為控制那些不可觀測的不隨時間變化但隨個體變化的因素的影響，本文還在回歸中進一步控制了企業固定效應。使用個體固定效應回歸模型基本不改變研究結論，同樣支持了本文的三個研究假設。

2重新識別僵尸企業

基準回歸中所使用的僵尸企業的識別方法可能會存在過度識別導致錯判及漏判的情況，本文對識別方法進行以下調整，對僵尸企業進行重新識別，以進行穩健性檢驗。一方面，參考Caballero?et?al（2008）［3］的識別方法對僵尸企業進行識別，具體計算方法為：首先，假設企業獲取銀行短期、長期借款的最低利率分別為當年銀行短期利率的90%與長期利率的90%；其次，計算企業在最優惠條件下所需支付的最低利息，即第一步計算的銀行最低短期、長期利率分別與企業短期、長期借款的乘積；再次，構造利率差距指標，使用企業當期財務費用明細中的利息支出減去上一步計算得到的企業最低利息，再除以上一期銀行短期借款與長期借款之和；最后，建立僵尸企業判斷條件，若企業i在第條t年的利率差距指標小于0，則企業i在第t年被判定為僵尸企業。另一方面，參考牛樂泉等（2018）［21］的識別方法，考慮到可能因凈利潤中包括企業當年的政府補貼等因素而導致僵尸企業漏判，因此本文加入政府補貼因素，具體計算方法為：首先，構建企業真實利潤，即使用企業當期凈利潤減去當期政府補貼；其次，建立僵尸企業判斷條件，剔除因擴大規模而導致虧損的企業，即當期凈資產小于上一期凈資產，且企業連續三年的實際利潤之和小于0，則被判定為僵尸企業。

3替換市場份額代理變量

市場份額實際上代表市場地位，為進一步檢驗市場地位對僵尸企業和商業信用之間關系的影響，本文還選取了兩種不同的對市場地位的測度方法以進行穩健性檢驗。參考李任斯等（2016）［22］對企業市場地位變量的衡量方法，本文采用前五名供應商采購金額占企業總采購金額的占比（采購議價能力）以及前五名客戶的銷售金額占企業總銷售金額的占比（銷售議價能力）取相反數，來衡量市場地位，指標越大表明市場地位越高。

4替換貨幣政策代理變量

除使用前文的方法外，本文還選擇兩種貨幣政策的測度方法以進行穩健性檢驗。借鑒黃志忠等（2013）［23］的方法，采用M1、M2同比增長率反映貨幣政策松緊程度，將數值小的15年的定義為處于貨幣政策緊縮期，即MP等于1，將其余15年MP判定為0。

總體而言，穩健性檢驗結果在顯著性和符號方向方面均與基準回歸結果基本一致限于篇幅，相關檢驗結果未做報告，留存備索。，從而進一步支持了本文提出的研究假設。

四、結論與政策啟示

厘清僵尸企業，尤其是民營僵尸企業何以存續的問題，對于能否根治僵尸企業至關重要。本文選取1990—2019年我國A股上市公司為樣本，在對僵尸企業識別的基礎上，實證考察了企業狀態（是否為僵尸企業）對商業信用使用的影響，并比較了不同產權性質的僵尸企業在獲取商業信用上的異質性。主要結論如下：（1）和正常企業相比，僵尸企業使用了更多的凈商業信用；僵尸企業的凈商業信用更多地來自主動性商業信用的獲??；相比國有企業樣本組，民營企業樣本組中僵尸企業使用了更多的凈商業信用，但這一差異主要是由于民營僵尸企業獲得的被動性商業信用的降幅更低，即應收預付的增幅更小。（2）市場份額對僵尸企業與商業信用之間的關系具有調節作用，市場份額越大的僵尸企業獲得的凈商業信用越多，且主動性商業信用的增幅越大，被動性商業信用的降幅越小，即使用了更多的應付和預收，使用了更少的應收和預付；市場份額的調節作用主要表現在民營企業樣本組中，且主要通過主動性商業信用的獲取起作用。（3）貨幣政策對僵尸企業商業信用的獲取也具有調節作用，在貨幣政策緊縮期，僵尸企業使用了更多的凈商業信用，且主要通過主動性商業信用的獲取起作用；貨幣政策對僵尸企業商業信用獲取的調節作用主要表現在民營企業樣本中。（4）進一步研究表明，在規模較大、負債率較高、盈利性較弱的樣本組中，僵尸企業使用了更多的凈商業信用。（5）當企業從僵尸企業變為正常企業時，凈商業信用會減少，主動性商業信用也會顯著減少；當企業從正常企業變為僵尸企業時，凈商業信用會增加，主動性商業信用也會顯著增加。

本文的研究對于推進供給側結構性改革，構建雙循環的新發展格局具有重要政策含義：一方面，政府對于非國有僵尸企業應給予高度重視，科學識別并分類處置僵尸企業，出臺針對非國有僵尸企業的治理措施與手段，加大力度推進僵尸企業出清的工作。民營企業作為我國改革發展的主戰場，具有涉及面廣、行業分布多的特點，不僅是我國技術與機制創新的主體，更是推進我國經濟高質量發展的主平臺。民營僵尸企業數量之多需要引起各界高度關注，避免發生進一步的連鎖傳染效應，甚至導致局部金融風險。另一方面，我國金融市場商業信用分配嚴重失衡，僵尸企業過多占用商業信用，而市場份額低的健康民營企業又難以獲得商業信用融資。為解決商業信用錯配導致效率低下的問題，政府需要逐步完善商業信用監管體系，在長期跟蹤僵尸企業的同時，建立健全的企業商業信用信息數據庫，引入供應鏈金融，統一標準建立量化的企業商業信用價值檔案，并使用電子商業匯票等媒介，避免僵尸企業長期過度占用上下游企業商業信用的行為，同時在一定程度上緩解產業鏈中市場份額較低但信用良好的企業難以獲得商業信用融資的問題，降低中小企業融資成本，讓金融科技更好地服務于實體經濟。

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Do?Private?Zombie?Enterprises?Use?More?Business?Credit？

——An?Analysis?from?the?Perspective?of?Supply?Chain

XU?Siyang1a，?LI?Xiaolan2，?CHEN?Hui1b

（1.Guangdong?University?of?Finance，a.School?of?Finance?and?Investment，b.School?of?Insurance，

Guangzhou?510520，China;?2.Citic?Securities?South?China?Co.，LTD，Guangzhou?510623，China）

Abstract：?The?paper?analyses?the?reason?why?zombie?enterprises?survive，especially?the?reason?why?private?zombie?enterprises?survive，and?explores?the?relationship?between?zombie?enterprises?and?trade?credit?based?on?the?data?of?listed?companies?from?1990?to?2019.?The?results?show?that，zombie?enterprises?use?more?net?trade?credit，especially?active?trade?credit;?the?larger?the?market?share?of?zombie?enterprises，the?more?the?net?trade?credit?enterprises?use;?zombie?enterprises?use?more?net?trade?credit?in?the?period?of?tighten?monetary?policy;?these?relationship?are?more?robust?in?the?sample?of?private?enterprises;?the?net?trade?credit?will?increase?while?the?normal?enterprise?turned?to?a?zombie?enterprise，?the?net?trade?credit?will?decrease?while?the?zombie?enterprise?turned?to?a?normal?enterprise;?robust?tests?get?the?same?results.

Key?words：zombie?enterprises;?private?enterprises;?trade?credit;?supply?chain;?monetary?policy

（責任編輯：周正）