上市公司股價響應機制
——基于財務績效的因子分析視角

陳未昂

(上海對外經貿大學 上海 201620)

1 引言

1.1 研究背景

2005年股權分置改革以來，我國股票市場的發展進入全新階段。隨著我國資本市場的高速發展，股票市場的發展日漸成熟，股票也逐漸成為當代人的主要投資渠道。在企業信息披露日益加強、監管體系日益完善的今天，針對上市公司股價響應機制的研究對投資者做出科學且理性的決策具有重要意義。

在我國的股票市場中，上市公司股價主要受三點影響：一是宏觀環境因素，如國際地緣政治、國內經濟政策、政府宏觀調控等；二是行業市場因素，如行業技術壁壘、市場份額變動、業內競爭水平等；三是自身經營因素，如合規經營水平、日常管理決策、歷史沿革問題等。然而在實際應用中，上市公司股價對宏觀環境與行業市場變化的響應難以可靠計量，相關數據的可獲取性與可解釋性較低，而投資者往往參考上市公司披露的財務數據來評估其實際經營情況，并由此展開投資決策?；诖?，本文擬對上市公司股價對財務績效的響應機制開展實證研究。

1.2 研究意義

我國股票市場中以中小投資者居多，因為具有投機性較大的特點，其中上市公司股價的波動進一步加大了投資者的投資風險(丁月，2018)?；诖?，本文旨在探究上市公司財務績效與其股價的相關性，為投資者進行理性投資提供理論依據，推動上市公司加強信息披露的針對性與目的性，同時對政府監管機構規范股票市場、制定監管政策、預防不法行為具一定的參考性意義。

1.3 上市公司選取

本文選取40家上市公司的財務指標進行分析，橫跨生物醫藥、能源化工、食品飲料與科技芯片行業，均為行業代表性公司，行業針對性強、市場覆蓋率較高，符合理性投資者的投資心理。

1.4 財務績效指標選取

本文將上市公司財務績效指標劃分為五個方面，以衡量企業自身經營狀況：(1)通過流動比率、速動比率衡量企業償債能力；(2)通過總資產回報率、凈資產收益率衡量企業盈利能力；(3)通過應收賬款周轉率、存貨周轉率衡量企業營運能力；(4)通過總資產增長率、每股凈資產增長率衡量企業成長能力；(5)通過每股收益、每股凈資產衡量企業股東權益。相關數據來源于國泰安數據庫(CSMAR)(見表1)。

表1 財務績效指標分析

1.5 股價選取

由于本文以2022年為例，研究上市公司財務績效與股價的關系，而企業通常于次年的1月1日—4月30日披露財報，考慮到市場反應的滯后性，本文設定滯后期3個月，以保證數據的時效性與相關性。

本文選取2023年7月最后一個交易日的收盤價作為股價數據，將其與2023年4月收盤價進行對比，并計算出期間股價波動率，將該比率命名為“股價響應指數”，以反映上市公司股價響應機制，計算公式如下：

1.6 研究方法

本文采用多個財務績效指標進行實證研究，在通過Bartlett球形度檢驗與KMO檢驗后，采用因子分析法將指標降維處理提取公因子，從財務績效指標中提取主要共同特征，在更好地揭露上市公司財務狀況的同時，避免各指標之間產生的多重共線性影響后續公因子(解釋變量)與其股價(被解釋變量)之間回歸分析結果的準確性與可靠性。

2 國內外研究綜述

對于上市公司股價與財務績效間的關聯性研究最早始于西方，Brown和Ball(1968)選取在紐約證券交易所上市的216家公司作為研究樣本，采集1946—1965年的上市公司財務績效與股價，并借助符號檢驗法研究會計信息發布前12個月至發布后6個月期間的股價與非正常收益率之間的聯系。最終研究結果表明，會計信息的變化方向與股票的非正常收益率之間存在非常顯著的相關性。

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Bernard和Stober(1989)探討了股價與會計盈余信息及經營現金流量之間的關聯度。研究結果揭示，短期內會計盈余與股價之間的相關性高于經營現金流量對股價的影響。然而隨著時間的推移，兩者與股價的相關性趨同。此外，研究還表明，對于擁有較長經營周期的企業，會計盈余對股價具有更加顯著的影響；而對于擁有較短經營周期的企業，兩者與股價的相關性相似。

我國學者也在該領域做出了一系列深入研究。趙培騫和王德華(2007)基于2005年我國全面鋪開股權分置改革的時代背景，通過對50家在深交所上市的中小企業的財務數據與股價波動展開研究，并通過建立回歸模型，最終得出結論：企業成長性指標和股東權益兩項財務指標與其自身股價的波動情況顯著相關。

喻平和張應華(2011)通過灰色關聯分析法，選取中信證券、長江電力、中國聯通與寶鋼股份四家A股市場中的代表性公司展開研究，以2003—2010年的披露財務數據和股票價格為樣本，并結合中國銀河證券交易軟件給出的股價指數展開實證研究。結果表明，多數時期股價波動與公司財務業績顯著正相關，但宏觀政策與市場環境往往會起決定性作用。同時，股價反映了上市公司的風險程度，而資產負債率與其波動的關聯度最大，并基于此給出了投資者應首先考慮資產安全的投資建議。

3 實證分析

3.1 描述性統計

為確保用于分析的各項財務績效指標的可行性,本文先針對所選數據開展描述性分析，分析結果如表2所示。

表2 所選上市公司各財務績效指標描述性統計值

由表2可以看出，總資產凈利率、總資產增長率、每股凈資產增長率、每股收益等解釋變量標準差較小，且靠近平均值，說明此類指標數據分布較為均勻，距平均值散布較小、穩定性較強。相比之下，其他解釋變量相比標準差較大，或標準差與均值的差較大。其中，應收賬款周轉率、存貨周轉率、每股凈資產的標準差極大、極差極大，說明此類指標穩定性極差。

股價響應指數作為被解釋變量，平均值、標準差、極差均為負數，反映出當下我國A股市場整體下行，并時常伴隨波動震蕩的特征。

3.2 因子分析

為檢驗所選取財務績效指標是否符合因子分析的前提條件，本文使用SPSS軟件對其進行KMO檢驗與Bartlett球形度檢驗，以驗證各指標間是否具有較強的相關性(見表3)。

表3 KMO檢驗與Bartlett球形度檢驗

由表3結果可知，KMO值為0.563，高于0.5；Bartlett球形度檢驗顯著性水平小于0.001，低于0.05。該結果表明，各財務績效指標之間具有相關性，符合開展因子分析的前提條件，可以開展因子分析。

如表4所示，通過主成分分析法將數據降維后，共提取出4個因子(以下分別簡稱F1、F2、F3、F4)，而這4個因子共同解釋了所選上市公司財務績效指標總方差的80.04%，丟失信息較少，因子分析效果較為理想。

表4 總方差解釋

為了進一步明確所提取出4個因子的經濟含義，本文采用凱撒正態化最大方差法將該組數據的成分矩陣進行旋轉(見表5)。

表5 旋轉后的成分矩陣

由表5可知，凈資產收益率、每股凈資產增長率、每股收益、每股凈資產在因子F1上有較高載荷，反映上市公司股東權益，可認定為權益因子。流動比率、速動比率、總資產凈利潤率、總資產增長率在因子F2上有較高載荷，其中流動比率、速動比率反映上市公司償債能力，總資產凈利潤率、總資產增長率分別反映上市公司盈利能力、成長能力；綜合考慮，反映上市公司發展經營水平，可認定為發展因子。存貨周轉率在因子F3上有較高載荷，同樣表示營運能力的存貨周轉率載荷較低，反映上市公司銷售渠道穩定性，可認定為渠道因子，應收賬款周轉率在因子F4上有較高載荷，而存貨周轉率載荷較低，反映上市公司風險控制能力，可認定為風控因子。具體各因子含義如表6所示。

表6 各因子含義

由表7可知，F1(權益因子)、F2(發展因子)、F3(渠道因子)、F4(風控因子)得分具體情況。

表7 成分得分系數矩陣

基于表4中各因子的方差貢獻率，得到企業財務績效綜合因子的線性表達式為：

3.3 回歸分析

基于因子分析結果，本文建立以下多元回歸方程。其中，因變量為股價響應指數(Y)；自變量為F1(權益因子)、F2(發展因子)、F3(渠道因子)、F4(風控因子)。本文建立回歸方程如下：

通過SPSS進行回歸分析，得出可決系數為0.419，代表權益因子、發展因子、渠道因子、風控因子共同解釋了企業股價響應機制的41.9%。在實際應用中，上市公司股價受多方面的影響，而企業財務績效只是其中之一。換言之，通過本文得出，上市公司財務績效的披露僅影響其股價的41.9%，而其他本文未提及原因，諸如國際政治等宏觀因素與市場份額變動等行業因素，共同解釋了上市公司股價的58.1%。由此，得出回歸方程如下：

4 分析結論

4.1 回歸分析結論

從方程中可得出，在其他條件均不變的情況下，上市公司股東權益、發展經營水平、銷售渠道穩定性、風險控制能力分別每增加1%，其股價響應分別對應0.03%、0.38%、0.18%的漲幅和0.15%的跌幅。

由此不難看出，上市公司股價對企業發展經營水平響應最顯著，銷售渠道穩定性與風險控制能力次之，而股東權益對股價作用最低。同時，除了企業風險控制能力外，其他企業經營發展能力均與其股價響應正相關。

基于前文所得模型，本文建議上市公司更加注重自身發展經營水平，即自身償債能力、盈利能力、成長能力，重點關注流動比率、速動比率、總資產凈利潤率、總資產增長率等財務績效指標。同時，上市公司還應注重自身銷售渠道的穩定性，關注自身存貨周轉情況。雖然上市公司風險控制能力與股價響應負相關，但為確保企業的穩定經營，本文依然建議上市公司提升自身風險控制水平，以防經營虧損對股價帶來的不良影響。

4.2 實證分析結論

在實證分析過程中，模型不高的擬合優度在一定程度上反映了解釋變量與被解釋變量間的復雜關聯性。本文所選樣本與財務績效指標客觀層面上一定程度解釋了上市公司股價對財務績效指標的影響機制，同時反映了金融市場的動態性本質與非線性特征。

上市公司股價與財務績效間的內在聯系呈現出一種深層次的復雜關系。上市公司的財務報表雖時常被稱為其內在價值的晴雨表，但往往難以完全揭示股票價格波動背后的完整響應機制。

金融市場千變萬化，諸如宏觀經濟的輕微波動、各個行業的迭代變遷、投資者的風險偏好，均作為難以量化的因素影響著股價。與此同時，此類流動性要素與財務數據的滯后性相交織，又進一步限制了基于財務績效預測股價響應的準確性。