金價新高之后還能買嗎

廖宗魁

3月份以來，黃金價格迎來了一波凌厲的上漲，COMEX黃金期貨價格在不到一個月時間里快速上漲近200美元至每盎司2225美元，創下歷史新高。從2023年10月至今，金價已經上漲超20%。

金價的這波上漲是超預期的。1月底由《證券市場周刊》發起的“遠見杯”宏觀經濟與金融市場預測顯示，機構們對2024年一季度末黃金價格的預測中值僅為每盎司2050美元。

是什么因素推動金價超預期快速上漲呢？在金價新高之后，投資者是該“恐高”，還是繼續“追高”呢？

黃金是一種非常奇怪的資產，它同時具備商品和金融屬性，具有抗通脹、避險等多重屬性。在全球通脹高企的階段，黃金由于其保值性而受寵；當全球利率下行時，持有黃金的機會成本會降低，也會推升金價；而在全球政治經濟較為動蕩的時期，黃金又常常成為避險的港灣。

2024年全球很多國家都將進入換屆選舉，這會大大增加短期國際政治環境的不確定性，黃金的避險功能容易受到追捧。在當前美聯儲即將步入降息周期之際，中期內會對黃金價格形成支撐，2023年底金價的快速上漲就得益于降息預期的發酵。從長期來看，世界經濟體系的逆全球化以及儲備貨幣的去美元化，都推動各國央行紛紛增持黃金，成為近些年推動金價長期上漲的重要驅動。

為何與利率走勢背離

黃金作為商品，最主要的用途是制作金飾，其次是用于科技產品，這兩項商品需求長期是穩定的。而邊際變化較大的是黃金的投資需求，包括金條金幣的投資、黃金ETF及類似產品以及各國央行的購買。黃金的供給極為稀少，邊際需求的小幅增加就可能帶來價格的較大上漲。

黃金常常作為人們抵御通脹的一種重要工具。在歷史上全球通脹較高的時期，金價往往也有較大漲幅。比如上世紀70年代，石油供給危機引發的高通脹，使得布雷頓森林體系崩潰，美元與黃金脫鉤，金價開始大幅上漲。2000-2007年，隨著全球經濟的快速增長，大宗商品價格飆升，全球通脹再度走高，金價迎來了時間最長的一波牛市。

圖1 全球黃金需求構成

數據來源：金屬聚焦公司，世界黃金協會

圖2 金價創新高

數據來源：Wind，國元證券

圖3 增持黃金主要來自新興市場國家

數據來源：Wind、招商銀行研究院

圖4 黃金儲備的長期趨勢

數據來源：Wind、招商銀行研究院

黃金還是重要的避險資產，當全球風險偏好下降時，資金就會追逐黃金尋求避險，金價就會上升，比如2022年俄烏沖突初期就大幅推升了金價。另外，在全球經濟衰退的時期，也會產生較強的避險情緒，比如2008年全球金融危機和2010年歐債危機都引發了金價的大幅上升。

不管是因為抗通脹需要，還是基于避險的需要而持有黃金，都會面臨一個成本問題。由于持有黃金不會產生利息收益，利率就成為持有黃金的機會成本。如果利率走高，就意味著持有黃金的機會成本增大，自然會抑制黃金的需求。這也就是我們通常思考黃金的一個重要關系——利率與金價負相關。

2020年全球經濟受到疫情沖擊，各國央行紛紛大幅降息，利率大幅走低，推動黃金價格大幅上漲，COMEX黃金期貨價格從每盎司1500美元左右上漲至接近2100美元，同期10年期美債利率下降約150bp。2023年底，隨著美聯儲暫停加息，黃金價格在降息預期的推動下從每盎司1800美元左右上漲至超2100美元，同期的10年期美債利率下降約100bp。

但是金價與利率這種負相關關系也不是一直都有效，尤其是3月份以來，這種關系出現了明顯的背離。3月份以來，COMEX黃金期貨價格在不到一個月時間里快速上漲近200美元至每盎司2225美元，并創下歷史新高。但同期10年期美債利率大致保持在4.2%附近，并未明顯下行。

金價是否在繼續走“降息預期”的邏輯呢？近期市場的“降息預期”是往回拉的，由2023年底預期美聯儲將在2024年降息150bp左右，已經逐步拉回到預期2024年只降息75bp，年初以來長端美債利率有所上行也說明了這一點。

那會不會是通脹預期上升了，金價走的是抗通脹邏輯？目前來看，至少沒有明顯的全球通脹再度上行的跡象，只不過美國的通脹下行速度沒有此前那么“流暢”。

另一種可能就是避險情緒。但近期全球金融市場比較平穩，并未表現出短期明顯的避險情緒。日元具有一定的避險屬性，美債也是全球資金的“避風港”，但這兩種避險資產3月以來并未明顯受到追捧。

實際上，金價已經穿越了一輪美聯儲的加息周期而創出新高，這背后似乎有一種神秘的力量在支撐金價。這股神秘的買盤來自哪里呢？全球各國央行，尤其是新興市場國家成為黃金的持續買盤。

各國央行大幅購買

根據世界黃金協會的數據，2023年各國央行的購金需求達 1037 噸，僅次于 2022 年創下的 1082 噸的紀錄。據估計，目前全球官方黃金儲備總量為 3.67 萬噸。自 2010 年以來，全球央行持續保持黃金凈買入的趨勢，期間累計購買了 7800 多噸黃金，其中四分之一以上來自過去兩年。

從2012年至2021 年，各國央行每年的黃金購買量在500 噸左右，全球每年的黃金需求量大約為4500 噸，央行購金占總需求的比例約為11%，對金價的影響有限。但從2022 年開始，各國央行購金量翻倍，從往年的500 噸左右上升為1000 噸以上，占比也從11%躍升到20%以上，對金價的邊際影響非常大。從全球主要央行的黃金儲備看，增持黃金主要來自新興市場國家。

正是由于近兩年各國央行大幅增持黃金，形成了額外的邊際需求，推動金價持續保持在高位，并與實際利率走勢明顯背離。那為何新興市場國家要大幅增持黃金呢？

從長周期看，二戰以后各國央行持有的黃金儲備主要經歷了三個階段。

第一個階段是二戰后至上世紀80年代。上世紀50-60年代，黃金儲備持續不斷增加，期間央行持有的黃金儲備增長了近30%；隨后在上世紀70-80年代，黃金儲備大致平穩的維持在高位。二戰后，全球政治經濟格局進入美蘇爭霸，這種對抗的格局下推升了各國黃金的儲備量。

第二階段是上世紀90年代至2008年全球金融危機，全球步入“大緩和時代”，黃金儲備持續下降。冷戰的結束標志著東西方陣營對抗格局的終結，將“大緩和”推向高潮，全球地緣政治相對平穩，全球經濟長期平穩增長，而且通脹水平處于較低狀態，各國央行紛紛減少了對黃金儲備的需求，轉而不斷增持美國國債等作為外匯儲備。

第三階段是2008年金融危機至今，全球經濟受危機的影響處于“長期停滯”狀態，地緣政治沖突頻發，逆全球化和去美元化加劇，各國央行紛紛重新增持黃金。

招商銀行研究院認為，近年來，全球面臨“百年未有之大變局”，地緣政治矛盾持續加深，“脫鉤”“斷鏈”不斷帶來貿易摩擦，“大緩和”已不復存在。2022 年以俄烏沖突爆發為標志，美國及其盟國利用美元在國際貨幣體系中的核心地位，對俄羅斯實施了大規模高強度的金融制裁。對于部分新興市場國家而言，全球從緩和走向對抗，促使其更加關注自身儲備資產的安全性，而西方國家對俄羅斯的金融制裁開啟了一個危險且糟糕的先例，表明在儲備資產中過度依賴單一貨幣存在政治上巨大的尾部風險。因此，儲備資產多元化、再平衡的必要性和緊迫性進一步抬升，黃金的價值在此時就凸顯出來。

另外一個支撐各國紛紛購買黃金的原因是，2008年全球金融危機后，美國債務的大幅激增大大透支了美元的信用。2008年為了應對金融危機的沖擊，以及2020年為了應對疫情的沖擊，美國政府債務規模急劇攀升，美國國債總額從2008年12萬億美元增至2023年33萬億美元，占GDP比重從82%提高至121%。

為了支撐債務的大規模擴張，美聯儲長期實施超級寬松的貨幣政策，全球美元流動性泛濫。這大大削弱了美元作為國際儲備貨幣的地位，各國央行只好選擇其他儲備替代品，黃金就是其中選擇之一。

2023 年各國央行的購金需求達 1037 噸，僅次于 2022 年創下的1082 噸的紀錄。自2010 年以來，全球央行持續保持黃金凈買入的趨勢。

是“恐高”，還是“追高”

面對不斷創出新高的金價，是該“恐高”，還是繼續“追高”呢？

“恐高”的擔心在于，金價是不是偏離基本面，有所高估了呢？天風證券認為，作為金價估值的常用指標，目前銅金比和油金比都處在2015年以來相對中性的位置。而COMEX黃金凈多頭持倉擁擠度處在37%分位的中低位置，并未出現嚴重高估的情況。

在沒有高估的情況下，金價又具有多重有利因素支持，此時可能仍適合“乘勝追擊”。

從短期來看，2024年是選舉大年，全世界至少有65個國家（地區）將舉行選舉，影響全球的49％人口，這會大大增加全球政治環境的不確定性，黃金天然的避險屬性有望再度受到追捧。天風證券測算，2012年、2016年和2020年的美國大選年，全球央行黃金儲備平均上升了519噸，比2009-2021年期間的非大選年平均高出了124噸。

中期有利因素是美聯儲已經逐漸步入降息周期。雖然短期來看，美聯儲的降息可能會因為通脹的反復在節奏上會有所變化，但降息的中期趨勢是確定的，美聯儲也釋放出了2024年將降息三次的信號。而且歐洲主要國家大概率也會跟隨美聯儲的步伐進入降息通道，全球利率的下行會降低持有黃金的機會成本，支撐金價。

從長期來看，當前全球經濟與政治格局呈現的去全球化、去美元化特征日趨明顯，仍然會驅動新興市場國家進行儲備的多元化，增持黃金這種“萬能資產”無疑仍是首選。有了各國央行的大量購金需求，金價總是易漲難跌的。