數據資本資產定價模型：基于兩部收費的方法

于小麗　姜奇平

關鍵詞：數據資本資產定價模型（DCAPM）；資本資產定價模型（CAPM）；消費資本資產定價模型（CCAPM）；空間貼現；雙邊市場；兩部收費

中圖分類號：F49 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X（2024）04-0016-17

一、引言

（一） 問題的重要性、本文的思路和創新點

數據要素市場化是發展新質生產力、構建現代化產業體系的關鍵舉措，數據資本資產定價又是數據要素市場化的核心問題之一。由于數據資產可以復用、實體資產不可復用，故而數據資本資產定價與實體資本資產定價的規律具有相當大的差異。2022年12月，中共中央 國務院發布《關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見》［1］指出，“支持數據處理者依法依規在場內和場外采取開放、共享、交換、交易等方式流通數據”“支持探索多樣化、符合數據要素特性的定價模式和價格形成機制”。目前，成熟的數據資本資產定價方法還沒有形成，最主要的困惑是，在數據交易（如數據交易所模式） 與數據交換（如API模式） 之間，以何種模式為主進行數據要素市場化，以及如何處理場內交易與場外交易的關系。這些問題關系到中國數字經濟的未來走向。

當前數據資本資產定價方法難以成形，源于以下兩個研究瓶頸。一是成本法與收益法各有短板。由于重置成本與收益相差甚大，故而對實體資本資產定價有效的成本法只能確定一小部分價值。收益法因應用場景不同，具有巨大不確定性，很難模型化隨機貼現因子。二是市場法不成熟?，F有對資本資產進行定價的市場法，主要以單邊市場定價為主，然而用于交易數據資本資產的單邊市場在解決場內交易與場外交易的矛盾方面尚不成熟，難以作為主要定價依據。本文則將實證的重心轉向以“平臺+應用”為代表的雙邊市場領域。本文引入空間貼現原理，將經典模型的時間貼現原理加以拓展，以表示數據要素市場化中雙邊市場與數據交換的特殊性。本文采用現有兩部收費的假設條件，將消費資本資產定價模型（Consumption?Based Capital Assert PricingModel，CCAPM） 和跨期資本資產定價模型（Intertemporal CAPM，ICAPM） 的一般跨期條件，由時間（歷時） 引入空間（共時），通過區分中間產品—最終產品、平臺產品—應用產品進行貼現，將要素定價不同于一般商品定價、數據要素定價不同于實體要素定價的特殊性顯示出來。

本文的研究思路是借助數字生態系統現有兩部收費的實踐和雙邊市場理論克服上述瓶頸。本文引入成本—收益兩部收費的方法解決第一個瓶頸，引入雙邊市場理論解決第二個瓶頸。當前，雙邊市場［2］ 75及數據交換是數字生態系統最主要的市場機制，但二者往往在數據要素市場化研究者的視野之外。數據要素市場化研究經常被窄化為數據交易市場研究，又因為數據交易所的場內交易不足而失去現實針對性。本文則將占交易量95%的數據交換與場外交易加入研究，以解決研究對象偏差的問題。

本文的創新在于，將雙邊市場方法引入資本資產定價模型（Capital Assert Pricing Model，CAPM），對主要適用（排除外部性的） 實體資產的CAPM（時間貼現法） 進行空間貼現方向的拓展，以體現數據的空間外部性在定價中的作用。將間接定價機制（兩部收費的方法） 引入資本資產定價，將應用定價（最終產品定價） 與要素定價（中間產品定價） 結合起來，體現數據通過應用實現價值的特性。

（二） 概念界定

財務規范中的數據資產概念與數據要素相同，都指作為中間產品進行投入的數據，但數據資本只是數據資產中的一部分。因為數據要素是一個資產集合，所以構成集合的單位是數字生態系統而非單獨的企業。本文將數字生態系統臨時定義為所有權不同而使用權相同①的利益主體的契約共同體。本文的主要研究對象是數據資產中的資本定價。本文將數據資本定義為數據資產集合中的一個子集，以平臺數據資本為代表，與同樣作為中間投入的消費者數據②、應用企業授權數據相并列，共同構成數據資產集合。數據資本資產定價以集合的邊界為邊界。由于不同要素定價之間存在交叉補貼和分成關系，因而數據資本資產定價不同于企業單獨定價，屬于企業集合定價。

本文主要以雙邊市場代表數字生態系統研究資產定價。雙邊市場是指由平臺（定義為中間產品與服務提供者）、應用方（定義為最終產品與服務提供者） 和消費者構成的數字生態系統，是數據要素市場化的主要市場機制。廣義的數字生態系統也可以包括無平臺的系統（其中平臺收費由稅收、公益收費替代）。

本文重點研究數據資產集合中資本資產的定價，下文稱之為數據資本資產定價，其價格（P） 由最終產品（服務） 銷售收入（Y） 扣除平臺內企業和消費者所得后的剩余收入除以數量（Q） 得出。資本與另外兩個要素（平臺內企業和消費者） 之間的收益共享契約在數據生態系統中以兩部收費的方法實現。

二、文獻述評及本文的繼承與發展

本文研究的主題是對數據領域的資本資產定價模型進行拓展建模，并將針對實體經濟的經典模型與針對數據的拓展模型合成為同時適用實體與數據的資本資產定價通用模型。當前雙邊市場及數據交換是數字經濟生態中最主要的市場機制，但二者尚為數據要素市場化研究空白，需要進行原理方面的改進。數據資本資產定價模型（Data Capital Assert Pricing Model，DCAPM） 對資本資產定價模型的拓展主要基于兩個理論。

（一） DCAPM 對CAPM 的拓展基于合約的間接定價理論

在市場界定方面，DCAPM對CAPM的拓展基于合約的間接定價理論?，F代企業合約論是在科斯原創性理論的基礎上建構的，現代企業合約論將企業視為“一系列合約的連結”［3］。間接定價理論模型是由楊小凱和黃有光［4］ 14在這一思想基礎上發展而來的。人們用資源生產沒有直接效用的中間產品，一定是中間產品的使用可以提高最終產品的生產效率［5］。數據資本就屬于“沒有直接效用的中間產品”，但可以在使用中提高應用產品這種最終產品的生產效率。如果把最終產品延伸到服務，提高的將是數據服務、數據應用、數據使用、數據利用的效率。①

本文將間接定價理論的適用范圍由企業擴展到數字生態系統（可近似視為企業集群）。數據資本資產的市場交易涉及的生態特性——通過市場本身以間接定價的方式將外部性加以內部化——是科斯型市場（單邊市場） 所不具備的。在實踐中，將外部性加以內部化表現為流量變現（Traffic Monetization） 現象，而這種現象在單邊市場中的作用并不顯著［6-7］。進一步放大流量變現這個局部，可以把平臺這一流量變現機制的中樞當作中間產品與最終產品的收入轉換機制，理解為要素的間接定價“市場”［8］?，F有數據要素市場化政策與理論研究的一個盲區是不把雙邊市場當作市場化中的“市場”，極大縮小了市場化的外延。產生這一盲區的原因在于不了解、不理解基于合約安排的間接定價理論。由此，間接定價構成了雙邊市場作為“市場”（合約安排形式） 的前置理論基礎。

（二） DCAPM 對CAPM 的拓展基于收入結構方面的兩部收費

DCAPM對CAPM的拓展還基于收入結構方面的兩部收費（Two?Part Tariff） 的方法。兩部收費最早可追溯到張伯倫時代的壟斷競爭理論，當時稱為會員費和持續費（Maintainance Cost）。經Armstrong［9］以及Hochet和Tirole［10］的完善，改稱為會員費和使用費。本文從幾何與代數兩個角度模型化了數據資本資產定價中由會員費和使用費兩部收費所形成收入結構，并以此作為定價依據。

在繼承方面，DCAPM繼承CAPM的第一個理論基礎是一般資本資產定價模型，遵循馬克維茨投資組合理論的一般設定，未進行改動。第二個理論基礎是消費資本資產定價模型。Lucas［11］以及Breeden［12］描述了消費資本資產定價模型，在該模型中，由于人均消費與典型消費者的消費流完全相關，故而一項資產的風險能夠通過使用其收益與人均消費的協方差進行測量，這個協方差被稱為消費貝塔（β）［13］。這表明資產預期收益率的系統風險能夠用消費增長率風險進行解釋［14］。本文在時間貼現部分保留了這一理論，但在空間貼現中視β為（準） 常數。DCAPM中體現的消費基準是API模式中App最終產品的銷售收入，解決了數據資本資產的入表問題。第三個理論基礎是跨期資本資產定價模型。默頓的跨期資本資產定價理論的核心概念是間接效用函數——如下文式（5） ——表達的含義是當前消費的邊際效用等于未來消費的邊際效用［15-16］。DCAPM中將跨期特征轉用于空間，主要體現在API模式中的空間上跨平臺（替代當前） 與應用（替代未來） 兩“期”。默頓的跨期資本資產定價理論把價值還原為效用，進而從消費倒推投入的貼現價值，建立資產與總消費之間的關系［17］。本文的貢獻是引入兩部收費的方法，以變現流量代表消費流，具體化CCAPM、ICAPM中資產與總消費的關系，以顯示數據“價值實現”（應用）對“價值創造”（生產） 的決定作用。

本文主要依據CCAPM和ICAPM，將數據資本資產定價拓展到間接定價與兩部收費的方法，還原了整個數字生態系統中消費效用的價值確定問題，形成了DCAPM。此時的資本資產定價是基于消費（等價于最終產品和服務銷售收入） 的中間產品（平臺數據資本資產） 定價。

三、均衡原理

（一） DCAPM 與CAPM 在均衡原理上的區別

根據數字經濟基礎理論研究，數字經濟的基本均衡是一種特殊的壟斷競爭均衡。如圖1所示，相當于把傳統壟斷競爭短期均衡點e* （即拉姆齊定價） 視為廣義均衡點［18］。在數字經濟中，資本資產的期望收益不是完全競爭定價，而是壟斷競爭定價。在此基礎上的風險來自網絡的外部性增值收益，在e*點取得均衡。

與數字經濟學理論為數據要素設定的均衡點e*相比，現有資本資產定價理論的均衡基礎幾乎全部采用新古典完全競爭的標準。在定價時，基礎的均衡框架是同時決定均衡數量與均衡價格的MR=MC，表現在默頓的ICAPM中為當前消費的邊際效用等于未來消費的邊際效用，為式（1）：

U_c（c，t）=J_w（W，t，X） （1）

其中，U代表消費效用函數，Uc代表當前消費的效用，c代表t時刻的消費；J代表財富效用函數，Jw代表未來消費的邊際效用，J的下標w代表偏導數，W代表總財富，X代表投資回報。

式（1） 所確定的這個均衡點相當于圖1中的i。它是同質完全競爭定價的數學期望所在。也就是說，如果不發生隨機貼現因子變化造成的發散，資產的無風險收益應收斂于此點。與經濟學其他分支的不同之處在于，CAPM中的發散由經濟學現象（可收斂于P=AC這一數學期望） 變為統計學現象（隨機發散），而DCAPM恢復了P=AC這一數學期望作為基本邏輯。

（二） 在數字經濟條件下，數據資產均衡的主要特點

數據資產（含資本資產） 定價依賴的均衡條件不是一般的市場均衡，而是生態市場（即雙邊市場） 均衡［19］。生態市場可以視為一個專門“內化外部性的市場”或者說“合約安排形式”，可以通過最終產品對要素進行間接定價。本文以數據要素（含資本資產） 的一個全生命周期作為一個投入產出循環，這是一個從中間產品投入到最終產品產出的價值循環過程。數字生態系統（雙邊市場） 構成了這個循環的邊界。其中，數據要素投入以數據生產資料共享的方式構成生態共同體的固定成本投入，主要是由數據要素資本產權人（即平臺方） 共享，在圖1中指gfiP_AC這部分對生態共同體而言的固定成本投入①，這也是兩部收費中的會員費對應的價值區間。f為不存在外部性時實體要素壟斷競爭的均衡點。

整個數字生態系統的資本（生產資料、數據要素，即數字生態系統的中間產品） 如圖1中gfiP_AC部分主要以流量Q_EFF作為對平臺應用方的再投入，這其中的流量是通過免費提供統一基礎服務（如微信、網上商城等應用基礎設施服務、開發工具服務等） 形成的。數據資本產權方在保護所有權不變的條件下，通過有償共享的方式將使用權轉移給應用方，用于生態共同體最終產品的生產和服務的提供。這一過程可視為數字生態系統中固定成本均攤于應用的過程，同時也是流量變現的過程。數字生態系統在此的本質是將企業內部的規模經濟和范圍經濟轉化為企業外部的規模經濟和范圍經濟。

這里以數據要素的全生命周期作為數據要素的投入產出循環，是一個從中間產品投入到最終產品產出的價值循環過程，雙邊市場構成了這個循環的邊界。其中，數據要素投入以數據生產資料在數據要素資本產權人（平臺方） 之間共享的方式，構成生態共同體的固定成本投入，即圖1中gfiP_AC這部分對生態共同體而言是固定成本投入（FC）。將平臺企業的全部投入視為數字生態系統（平臺企業與應用企業的集合） 的固定成本投入，將應用企業投入的總和則視為數字生態系統的可變成本投入，將這兩部分投入作為整個數字生態系統的資產（生產資料，即數字生態系統的中間產品）。

在價格結構的量值上，數據資本資產定價與實體資本資產定價相差一個外部性差值。這個外部性由具有1+1>2特性的流量形成，外部性的量值就是“大于”部分的量值。圖1表示出了梯若爾雙邊市場內生外部性的原理。曲線d是不含外部性的需求曲線，D則是內生外部性的需求曲線。由總流量Q_EFF與變現流量Q*之比決定外部性收入區間P*e*fg，同時也是數字生態系統總凈收入扣除各方成本之后的分成空間。分成的比例決定了數據資本資產定價的位置，在P*與g之間。

需要注意，變現流量Q*正是由MR=MC決定的。在傳統資本資產定價模型中，這就是均衡價格的決定點。但是，對數據資本資產定價來說，MR=MC決定的只是均衡數量，而均衡價格則另由需求曲線與之結合決定。為了簡化分析，并與CAPM的邊際分析一致，這里在代數式中省略了平均成本分析和平均收益分析，只在幾何圖形上顯示AC、AR（也就是d、D曲線） 的位置。在這里進行一個總的說明，在數據資本資產定價的語境下，凡是CAPM中的E點（圖中的i） 一律在e*點（由D決定）。其經驗含義是，成本之上的溢價因素主要是由資源配置上的差異化、多樣化和異質性（對應質量、創新和體驗的作用），以及社會分配方面的廣義權力因素（涵蓋社會權力、制度、心理和情感等因素），包括社會資本的外部性等決定，由AC₂統一代表。這些因素與非理性因素在一起，同樣表現為對邊際效用基準期望的偏離（方差）。

外部性在網絡化、數字化兩個因素的作用下形成。這兩個因素的作用和影響在模型中分別表現在以下兩個方面。一方面，網絡化的作用和影響主要表現在d向D的移動中。這種移動的作用就是“外部性內生變量作用”。d為不存在外部性時的需求曲線，D為存在外部性時的需求曲線。需求曲線從d到D的變化，由買賣雙邊互動產生的網絡效應，以及平臺投入固定成本提供基礎業務兩者共同形成。這將被科斯排除出市場的外部性空間P*e*fg重新吸納回市場，從不可收費變為可以收費。這是市場經濟機制的一次重要演進。它首先由梯若爾指出，梯若爾明確認為，“科斯定理無效是‘雙邊性的必要非充分條件”［2］ 76。另一方面，數字化的作用和影響主要表現在流量Q_EFF的形成與利用上，是“外部性內生變量作用”的另一方面。實體生產要素要租出，最多在Q*范圍內按使用收費，但由于數字生產資料可以復制，因而不只可以一次性使用，還可以在Q_EFF流量范圍內復用，并按使用效果收費。Q_EFF既可以按買方計算（如一家平臺上的5億個網購消費者），也可以按賣方計算（如蘋果平臺上的400萬個App，阿里平臺上的1 000萬家網商），當然最科學的方法是統計雙邊的交換關系值，如以鄰接矩陣計算的圖值［20］ 63。然而，對生產資料的所有權人（平臺企業） 來說，Q*與Q_EFF的成本是一樣的（拷貝數字化生產資料的代碼加以共享所需要的電費可忽略不計）。從圖1可以看出，mIQ_EFFQ*區間是數字化生產資料與實體生產資料差別最大的地方：數字化生產資料因為以代碼的方式存在，一旦這一部分損失（0收入），無須記入資產損益表；而實體生產資料一旦損失，將記入企業資產損益表，或記入銀行呆賬。

在不完全內部化中，最終產品定價為P*，最終產品收入為P*e*Q*O。平臺投入（中間產品投入，即數字生態系統的固定成本） 為gfiPAC；應用投入（數字生態系統的可變成本，主要為時間、精力） 為P_ACiQ*O，不完全內部化收入為P_EFFmQ*O，代表平臺“按使用效果收費”中有效果（因此對使用收費） 的部分；而mIQ_EFFQ*部分是無效果（使用，但不收費） 的部分。

實際的價格結構是，在最終產品的收入中，第一步要扣除應用方的成本，即圖1中的P_ACiQ*O部分，屬于整個數字生態系統的可變成本部分（如果應用方不是自然人，而是企業，也包含應用企業的固定投入，但對整個數字生態系統來說，仍然算可變成本），由應用方之間的完全競爭形成的邊際成本構成。第二步要扣除平臺方數字生態系統的固定成本投入，即圖1的gfiP_AC部分，以進入費的方式全部由平臺方所得。使用費特指P*e*fg（租金盈余） 部分。實際分配（如蘋果商店的分配） 與傾斜性定價分析完全不同，租金盈余由平臺方（數字生態系統的資方） 與應用方（數字生態系統的勞方） 依合約分成，比例為三七分。

生產資料gfiP_AC的共享范圍是全體應用P_EFFIQ_EFFO部分，其中，Q_EFF代表流量。Q*是生產資料“按使用效果收費”中有無效果的分界線，其均衡數量由MC=MR決定（i點）。左側為有效部分，即應用方實現流量轉化變現，獲得最終產品收入P*e*Q*O，此種情況下生產資料為有償使用；右側為無效部分，即流量Q_EFF中沒有變現的部分，應用方雖然以共享方式使用了生產資料，但沒有獲得最終產品收入，此時生產資料完全無償使用，相當于租客沒賺錢就不支付房租（這顯然有別于租賃實體生產資料的情況）。

D代表有外部性時的需求曲線，d代表沒有外部性時的需求曲線，AC1是不考慮外部性時平臺本來的平均成本曲線，均衡定價是g（如果不借助生態化外部性，只有定價在g才能收回f至i的固定成本）。圖1 中，P_EFFIQ_EFFO 是平臺共享生產資料的范圍，P_EFFmQ*O 是可內部化的部分，mIQ_EFFQ*部分是無法內部化部分。相對于P_EFFIQ_EFFO，P_EFFmQ*O部分是“不完全”的，因而把這種內部化稱為不完全內部化?？梢钥闯?，平臺所關注的不是P*e*fg占總收入的比例，而是關注流量基數Q_EFF，流量越大，D越向右上方移動，P_EFFmQ*O部分的絕對值才會越大，得到的流量外部性補償才會越多。從應用方來看，對平臺固定投入（應用基礎設施投入） gfiP_AC的補償（進入費）來自總收入，包括P*e*fg區間在內，都是平臺外部性帶來的超可加性。但是，gfiP_AC本身并不是內部化的價值來源，對應的只是應用自身差異化價值（或創新價值、體驗價值） 的固定成本價值來源。P*e*fg是對這種差異化價值的倍增與放大。如果應用是同質化的產品和服務，且不存在應用方的固定投入，則需要合并g與P_AC，那么gfiP_AC加強的只是應用打價格戰的效果（規模經濟），這時的AC只代表內部規模經濟。

與現有資本資產定價模型不同，數據資本資產定價模型（尤其是其中的空間貼現部分） 不是一個統計模型（相關模型），而是一個經濟學模型（因果模型）。圖1中的PC顯示了數據資本資產的定價位置，這個位置是由邏輯確定的（由代表數據資本平均成本的AC₃和MC=MR兩個條件決定）。如果隨機貼現因子起作用，其只是通過改變Q* （貼現流量） 與Q_EFF（總流量） 的比例關系而間接影響C點的位置。對于這種風險不確定性，可以作為特例用時間貼現處理。假設CAPM有因果模型（現實中并不存在），則至少要考慮收斂于f的可能，而不是完全隨機發散。在經驗中，主要表現在風險投資市場中市值的不確定起伏上。

四、數據資本資產定價通用模型：空間貼現+時間貼現

本章節介紹以上述均衡原理為基礎建立的數據資本資產定價通用模型。數據資本資產定價與實體資本資產定價的不同在于：數據資本資產定價受共時因素（空間因素n） 和歷時因素（時間因素t） 的共同影響，數據資本資產定價中的期望值變化，一方面取決于增加一個有效應用帶來的邊際效用對應的回報變化，另一方面取決于增加一個未來效用增量對應的回報變化。前一個方面是數據資本資產定價不同于一般資本資產定價模型的特殊性所在。

命題2：歷時條件下，數據資本資產定價取決于增加一個有效應用對應的回報帶來的預期改變，為時間貼現。

現有的資本資產定價模型一律為n=1時的式（2），因而為特例。式（2） 將n內生為變量，便將特例推廣為通則。

（四） 比較空間貼現與時間貼現

在均衡條件下，p_n=p_t。這是因為空間貼現是對時間貼現的確認，時間貼現是對空間貼現的預期?？臻g貼現的一個關鍵條件是“市場可觀察”（信息對稱），是指可以觀察（確知） 最終產品市場的收入，該市場是由中間產品投入轉化而來的。

實現可觀察這一目標至少需要兩個條件。一是具備買賣雙邊方之外的第三方觀察者（如蘋果商城平臺）。二是有買賣雙方之外第三方觀察系統（如蘋果商城中的支付結算系統）。對時間貼現來說，“市場不可觀察”（信息不對稱），在此條件下資產變現收入（進而確定資產價格） 的信息主要通過對隨機貼現因子β這一“黑箱”進行解析獲得。

有助于替代市場觀察（使時間貼現與空間貼現等價） 解析隨機貼現因子β的條件有四個。一是交易雙方充分了解該行業（這是公允價值定價規定的條件）。二是有專業機構在場外交易中提供專業信息服務（如提供關于行業應用的場景化知識與估值信息）。三是有應用者（買方的買方，即下家） 向買方展示有助于定價的需求信息。四是有成熟資本市場展示相關價格信號，如納斯達克展示以數據資產為主要資產的公司的市值（有時也可能過高評價市盈率P/E）。

這四個條件是相容的，可以視空間貼現為時間貼現的極限形式。這四個條件不斷趨近于信息對稱，但無法達到信息對稱這個極限，而空間貼現結果幾乎直接是這個極限本身。按照CAPM的理論語境，空間貼現與時間貼現結果相等，意味著時間貼現中隨機貼現因子β的發散將重新收斂于均衡（不是i，而是e*）。

五、數據資本資產定價：單邊市場與雙邊市場方法

（一） 時間貼現

⒈作為經典模型的時間貼現

這里將數據交易所這樣的單邊市場視為數據要素市場化的一個特例。其特點是，以明晰產權為條件，以外生流量（外部性） 的形式外生應用，即假定n=1。這意味著數據要素無論是否與應用（最終產品與服務） 結合，定價都是一樣的。此時，數據資本資產定價就從空間貼現還原回傳統的時間貼現。以t+1的分析替代n+1的分析。經過替代，把本應通過空間貼現的權益，提前通過時間貼現進行一定程度的保留。為此需要付出隨機貼現因子β不確定的代價，其中的信息機制從空間貼現的過程透明退回到時間貼現的信息不對稱。

進一步地，這一假設的背景是：首先，數據交易市場從生態型市場（雙邊市場） 退回到科斯型市場（單邊市場），區別是以流量為代表的外部性作用被排除出定價因素，相應的空間流量不再是內生變量；其次，數據要素產品交易適用“首次銷售原則”，即默認在銷售或購買中，與所有權（包括許可使用權） 對應的全部利益已包含在售價中，所有權人對售出后產生的新增價值的權利已經用盡，即“權利用盡原則”。

為此引發的所有權人的行為變化是，所有權人需要把售出后（應用或二次開發） 可能新增的價值預先計入資產估值中，盡量以高于成本的定價確定資產定價，并把這種類似成本加成的價值視為對資產潛在價值的一種時間貼現。默頓的ICAPM解決了其中的基本理論問題：首先，沿用CAPM，以效用計量資產價值；其次，把效用分為當期效用與跨期效用，視前者為后者的引致效用，由此形成間接效用函數J的概念，得到間接效用函數的公式，為式（5）：

U_c（c，t） = J_w（W，t，X） （5）

式（5） 表示當前消費的邊際效用等于未來消費的邊際效用。U代表消費效用函數，U_c代表當前消費的效用，c代表t時刻的消費；J代表財富效用函數，J_w代表未來消費的邊際效用，J的下標w代表偏導數，W代表總財富，X代表投資回報。這里把投資理解為未來消費，將目標函數最大化，為式（6）：

式（4） 與式（3） 互為特例與推廣，即式（4） 是n=1時的式（3），式（3） 是t=1時的式（4）。與式（4） 相比，由于平臺可以觀察交易，式（3） 中β的基本是一個常量（平臺與應用的分成比例有相對穩定的市場行情）。對于式（4） 來說，由于n=1，即不再存在平臺對于交易的觀察，因而信息是相對不對稱、不透明的，β成為一個有待計算的變量。

⒉時間貼現中的影子平臺

從某種意義上也可以說，時間貼現與空間貼現互為特例與通則。特例與通則是指，在兩組數列構成的關系矩陣中，通則的情況是n=1，2，3，…，n且t=1，2，3，…，t；當設定n=1 （常量）時，矩陣僅為以t為變量的特例；當設定t=1（常量） 時，矩陣僅為以n為變量的特例。經驗含義是，前者假定應用是不變量，僅以時間為變量，數據資本資產定價主要由應用決定，如API模式；后者假定應用是變量，而時間為不變量，數據資本資產定價主要由數據交易實現。

數據交易也不可能完全脫離數據交換機制起作用，在這里把時間貼現中潛在的空間貼現機制（潛在的API模式機制） 稱為影子平臺，定性說明它怎樣對β起決定性作用。

在單邊市場條件下，打開隨機貼現因子這一黑箱，可以采取替代直接觀察市場最終產品交易定價（如會員費和使用費） 的其他方法。這些方法和影子平臺一樣，決定貼現能否實現：首先，在數據交易所中委托第三方評估資產風險，即評估該數據資產與場景相結合可能產生的收入，或數據資產與買方相結合可能從進一步的利用中獲益的情況；其次，讓熟悉行業應用的第三方服務參與數據資產的時間貼現價值評估；最后，根據市場行情，對不同概念的數據資產給出市場評估，特別是對以知識資產形態存在于創始人團隊中的數據資產價值進行市值觀察。

雖然這些中介服務的業務各有不同，但都具有提高中間產品向最終產品轉化率的影子平臺功能，對應的租金空間都是圖1中的P_CCfg。不同在于，平臺主要是針對流量的外部性進行轉化服務，而中介服務主要是針對信息不對稱而節省交易費用提供服務。與傳統資產貼現相比，數據資產在獲取高額回報時所涉及的信息不對稱成本更高，服務的收益也更高。也就是說，在傳統資產貼現中，可能不存在PCCfg這一租金盈余空間。理論上說，時間貼現與空間貼現在均衡水平上是等價的。在現實中，究竟是時間貼現更為有利，還是空間貼現更為有利，則要權衡平臺收取使用費與數據資產賣方支付中介費哪個更合算。

影子平臺機制的本質就是進行從空間貼現到時間貼現的還原。很明顯，時間貼現的投機空間更大。這是因為可以通過數據交易所中的數據交易，以數據資產所有權人與經營脫鉤的方式，將相對可控的經營風險轉變為相對不可控的交易風險，不露痕跡地將低風險的變現模式變成高風險的變現模式，從而獲得對應高風險的高收益。對CAPM來說，就等于以放大隨機貼現因子β 為業，進行專業的金融操作，對信息不對稱本身進行套利（在e*水平套利）。

存在影子平臺機制的必然性在于，數據資產存量價值之外的價值確定取決于要素作為中間產品與最終產品的價值轉化關系，但與一般資產不同，這種轉化與應用的外部性、使用中與場景聯系的外部性具有密不可分的內在聯系。雙邊市場只是把這種外部性加以顯現化的機制。如果不顯現化，這種外部性中蘊含的不確定性仍然存在，只是需要結合場外交易機制化解這種不確定性。實質區別只在于是雙邊市場機制，還是單邊市場的場外交易機制。從總的發展方向來看，數據資本資產定價領域的信息對稱機制比信息不對稱機制更有競爭力。因為隨著數字化水平提高，由于市場可以直接觀察（如通過支付可以直接了解銷售收入），數據要素從中間產品轉化為最終產品的過程將會變得越來越透明。將透明市場人為地變回不透明，需要付出額外的交易費用。從長期看，很可能得不償失。

這說明單邊市場的時間貼現也離不開實際的生態系統作為實現條件。區別只在于所涉及的資產負債關系是處于表內還是表外。生態系統相當于在“舊三表”（資產負債率、利潤表和現金流量表） 之外加入了代表利益相關人損益的“第四張表”。從這個角度說，本文采用的數據資本資產定價方法更具一般性。

（二） 空間貼現

⒈空間貼現原理

本文在經典模型式（4） 的基礎上，加入空間變量n，擴展為一般模型式（2）。對比經典模型與一般模型，式（3） 將式（2） 中的t設為常量，就可以得到空間貼現模型式（3）。

根據科克倫［21］提供的簡明方法，可以將資本資產定價的時間貼現方法對等置換為空間貼現方法。將表示時間的t系統地置換為表示空間的n，構建基于數據要素的資本資產定價模型，其中隱含了t=1（常量） 的設定。經驗含義是不考慮時間先后，數據資本資產方同時向數量為n的應用方收取資產的有效使用費。例如，蘋果商城在同一時刻向有銷售收入的不同App經營者收取資產使用費。

空間n對應于現實市場中的產品品種，衡量最終消費的多樣化程度。具體來說，空間n在此對應的是可變現最終產品種類數（設一個App代表一個品種）。與楊小凱和黃有光［4］ 54的定義相反（把n定義為多樣化的中間產品廠商數①），這里基于數字經濟壟斷競爭均衡定價的先驗假設，把n定義為最終產品廠商種類數，或多樣化的最終產品廠商數，由API模式中的應用廠商數代表。在現實中是指平臺上可以實現流量變現的應用方（App） 的數量②，一個App代表一個不同品種。這里約定最終產品的均衡由平均成本定價決定。③

在數據資本資產定價的空間貼現中，考慮的主要是代表最終產品使用、數據要素的應用或利用的廠商數（即App廠商數，對應最終消費品種數量） 的每一個邊際變化，對數據資產邊際收益帶來的變化。在現實中，蘋果商城的數據資產（平臺、開發工具、流量） 是一個定數，商城中的App數量具體為多少個并不直接改變資產存量（潛在價值）。但是，每多出一個App（n+1），資產的收益卻在相應發生變化，這種收益是通過蘋果支付系統瞬時結賬（n的集合中，有收益則支付資產使用費，無收益無需支付），在同一時間內完成的。這個變化與最終產品（App） 在同一時間條件下，空間上數量的多少是密切相關的。至于平臺方與同一應用的歷時收益關系仍遵從時間貼現，在此不論。

將資產定價中的時間變量置換為空間變量所要表達的思想是：第一，與同一產權主體在不同時間（如t與t+1） 的價值貼現決定資產的定價不同，數據要素作為資本時的資產定價，取決于同一時間下，一個產權主體的數據資本在多大范圍（以n衡量） 內不同產權主體應用中的使用（貼現） 效果。在國家數據局等部門聯合發布的《“數據要素×”三年行動計劃（2024—2026年）》中，“數字資本在不同范圍內被不同產權主體大范圍應用”被稱為“數據多場景應用、多主體復用”。這個效果用有收益應用與無收益應用（以圖1中的Q*分界） 的比值表示，是具有空間風險①的收益。這里的空間代表的是集中的數據資產（平臺資產） 與分布式的資產應用，其收益的概率分布是空間式的，而非時間式的。第二，由于數據資產有償共享，按使用效果收費，在定價上表現為資產的價值（數學期望） 與作為不同產權主體（應用方） 將資產應用于最終消費取得收益（價值實現） 之間存在由上述空間因素決定的從數學期望離散上形成的方差。也可以認為是同一資產的成本法定價與收益法定價之間的空間差異。

在這一模型中，市場被區分為單邊市場和雙邊市場。單邊市場是雙邊市場的一個特例（如貴陽大數據交易市場，或交易所形態的數據交易市場），即n=1時的特例。其定價是一個靜態定價（可套入適合產權分析的時間貼現方法來貼現）。雙邊市場則是單邊市場的推廣，將應用方從外生變量（n=1） 變為內生變量（n>1）。其定價是對應跨期定價的動態空間定價。其實質區別在于，前者應用（使用） 不參與定價，主要依據中間成本定價；后者主要依據應用產生的價值（最終收益） 來定價。

從貼現的具體途徑來說，按梯若爾的兩部收費的分法，可分為會員費和使用費兩種。梯若爾所區分的成員外部性（Membership Externality） 和使用外部性（Usage Externality），分別對應收取會員費和使用費［8］。會員費、使用費與流量、流量空間的關系略有區別。使用費是不固定的收費，以流量為內生變量，是直接與流量相聯系的貼現。這里的流量確切地說是有效流量，即有效變現的流量。

按使用效果收費中的“效果”是指有效變現流量，在會計上指有銷售收入的那部分流量，在圖1中為Q*。會員費是固定收費，補償的是資本資產方的固定成本（FC） 投入，不直接與Q*掛鉤，但間接與流量相關。實際上，它是與總流量Q_EFF掛鉤的。這部分收入不是按要素的“使用效果”收費，而是按“使用”收費，即不管有效（有銷售收入） 無效（沒有銷售收入） 均收費。此時的流量空間，不是有效流量空間（流量變現空間），而是總流量空間。這一點顯然與傳統要素的貼現不同。傳統要素貼現完全不考慮流量問題，中間產品定價（消費效用） 與最終產品銷售收入（財富效用） 之間的關系不以流量（外部性） 為考慮因素。會員費的現實存在卻顯示，在總流量與有效流量之間，存在類似隨機貼現因子的系數關系，這是現實存在的風險。如果一個平臺提供的總流量空間Q_EFF不足以讓應用方產生足夠滿意的有效流量Q*，應用方就會認為交會員費不值，從而選擇其他平臺，最終使這一平臺退市。根據投資者的一階條件可以推導出基于消費的空間貼現模型，為式（11）：

定價依據的邊際效用是指每增加一個有效流量n+1所增加的效用。有效流量n是指帶來最終產品效用（用銷售收入衡量） 的流量數。x_n+1是相對于xn新增一個流量數給資產帶來的回報。在雙邊市場中，存在著一個總的流量基數Q_EFF，但并不是每個流量都會帶來收入，可轉化為銷售收入的流量構成有效流量，它與總流量之比，構成了流量轉化率（流量變現率）。平臺按使用“效果”收費，就是指按流量轉化為銷售收入的效果，在會員費基礎上收取使用費。

與標準的CAPM不同，這里將數據資產收益的數學期望E設定在壟斷競爭水平（圖1中的f點，而不是標準模型中的i點），代表數據要素資本資產的成本定價（不考慮數據使用、應用時的無風險定價）。在此基礎上，在網絡外部性（由圖1中的D代表） 的作用下，資產定價的收益值開始偏離數學期望，出現貌似隨機的發散，即高風險對應高收益。此時，設有效應用為n時（對應圖中Q*） 數據資產的報酬為x_n+1（扣除成本后近于圖1中的P_cCQ*O），這種報酬取決于應用之間的β（與圖中Q*與QEFF之比有關）。本文采用CAPM方法為投資者建模，為式（12）：

U（c_n，c_{n + 1}） = u（c_n） + βE_n[ u（c_{n + 1}）] （12）

把雙邊市場中平臺與應用的報酬都還原為消費，以效用函數的方式表示。平臺理解為“當前消費”，應用理解為“未來消費”，這里的“當前”與“未來”不是指時間，而應在空間意義上理解，即平臺方不采用投資的方式，而是將數據資產對應的價值直接用于消費。這里用效用值表示，相當于把數據要素直接當作數據資源來消費。數據交易所剛建立之初的困境在于不成熟的買方把賣方的數據要素當作數據商品（不是當作資本商品，而是當作商品本身，非投入品） 來購買。從不成熟的市場實際情況看，買家非常容易把資本品消費誤當成商品消費。表現為，與淘寶這種單邊市場上的估價類似，幾十個G的數據只值20元左右，而不是轉化為流量變現后的20萬元。應用以離散的空間分布代替“未來”，表示要素不作為商品而是繼續在空間范圍投入所帶來的效果。這種效果體現在消費者身上，就表現為最終產品和服務的價值。這種“未來消費”，表現為對數據資產形成的空間流量進行變現時，同時存在的變現機會（以n值表示） 的多少，“同時存在”是指分布在同一時刻的空間中。例如，有多少網商在同時利用電子商務平臺的流量，將數據資本的潛在價值轉化為最終消費的價值。這相當于，幾十個G的數據一旦與具體的應用（無論是產品還是服務） 結合并用于精準營銷、一對一定制服務等，可以產生比潛在價值大得多的價值（如可以替代廣告投入節省交易費用）。

β在空間貼現中包含了具有不確定性的流量外部性。在數字經濟中，流量不光含有存量的時間流轉含義，更包含交易主體（個體） 空間交換（如社交） 的含義。這里，交換對應經濟學中的互補概念。在互補關系中，交換雙邊不明晰產權（你中有我，我中有你） 比明晰產權（你是你，我是我），更能產生1+1>2的遞增收益。這一收益的準確價值度量需要借助圖論中的鄰接矩陣算法［20］ 89進行衡量，在此不論。

梯若爾與科斯之間的原則分歧在于，梯若爾認為，在雙邊市場中，可以把外部性以會員費和使用費的形式加以內部化，而科斯主張的市場只是單邊市場，不具備將外部性加以市場內部化的功能，只能在市場之外處理外部性。β在這里顯示的思想性與貨幣資本的資產定價不同，它表示的是由數字經濟無可回避也不必回避的高風險與高收益之間的比值關系，是由差異化均衡這一本質特征決定的。質言之，數字經濟并不認為App的離散化是收益的“敵人”，反而認為，經濟的個性化、定制化（或App化、服務化等） 是在規?；幕A上，獲取比工業經濟資產回報的數學期望之上更高水平的附加值的必要條件。由此，數據要素的資本資產定價利用空間貼現可以在（復數的） 資產同時無損試錯的條件下，找到定價中使信息恢復對稱時才會發現的廣義均衡定價點（在圖1中，是先找到e*，才反向推出P_C的定價）。這一均衡定價是建立在無數分成合約（即“鏈群合約”） 的集合行為過程中的。平臺與應用之間長年在各國市場中，通過反復博弈確定分成比例，就是這一價格自發形成的過程，β可以接近常量。這亦是生態型市場（雙邊市場） 與科斯型市場（單邊市場） 的不同之處。

生態型市場（雙邊市場） 在資產定價上的核心特征是在總的凈收入分成過程中，倒推資本資產定價P_C。如果不這樣做，而是在與應用結合之前就貿然定價，就會失去利用空間貼現降低無謂風險的機會，而導致比金融市場上更大的風險與不確定性，使方差對于期望的偏離變得不確定，更為隨機。更嚴重的是找不到方差收斂的規律（內生外部性后的均衡點是統計學所不曾涉及的純經濟因果性），在實踐中為泡沫化埋下禍根。根據式（2），得出其等價形式，表示最優消費與投資組合選擇的一階條件，為式（13）：

這可以理解為數據要素資源在不變資本（把中間產品當最終產品直接消費或交換） 與可變資本（投入應用，將中間產品延遲到最終產品后再消費） 之間的資產組合選擇。式（11） 顯示，在數據要素市場化過程中，數據要素資本資產的定價不能脫節使用，一旦與應用、需求等最終消費脫節，其定價馬上會變得不可捉摸，甚至陷入混亂。各地數據交易所在場內交易不活躍的情況下仍然一哄而上，要從式（4） 中得到深刻啟示。從正面說，必須重視通過數據交換完成流量變現在數據資本資產定價中的獨特作用?？梢园呀涷炐螒B的流量變現直接理解為數據資本資產在與應用緊密結合中定價，或替換為將數據資本資產的潛在價值與其價值實現結合起來定價。當然，并不否認數據交易所采用單邊市場方式，離開直接應用，像金融產品那樣為數據資本資產定價的努力。需要指出，除了要防止像比特幣那樣的泡沫化之外，從定價本身看，其貼現的困境與場景不確定性有關，因而需要與場外交易結合，提高估值的準確性，真正貼合并助力實體經濟。由于其中規律隸屬于傳統的時間貼現，在此不論。定價公式包括價格和隨機貼現因子。式（14） 為資產價格：

這里的m是指m_n+1。與標準模型不同，基于數字經濟均衡條件的預設，這里的β是平均值之間的邊際比較。

⒉梯若爾計價模型：數據資本資產定價實現機制

數據資本資產定價模型在實際操作中的困難主要體現在會計處理方面?？臻g貼現在現實中如何符合會計準則，即如何以銷售收入為準進行結算？下文引入梯若爾兩部收費的計價模型來說明。

傳統的資本資產交易不一定通過平臺這樣一個同時具有市場（直接定價） 與企業（間接定價） 特征的組織作為中介進行，如果有，也只是作為交易撮合者（媒人） 以收取傭金的方式參與交易。但是，雙邊市場中的平臺提供了一種獨特的價值貼現功能——可以把流量中包含的外部性價值加以貼現。之所以需要以平臺方式迂回地進行數據要素交易，主要是為了內部化其中的外部性。

相反，以交易所方式進行數據要素交換一旦忽略這一點，就相當于在把數據要素當作某種與外部性無關、本質上不是數據要素的標的來進行交易。在數據資本資產定價中引入平臺機制（即API模式），等價于加設了一個將外部性加以內部化的市場交換機制。在科斯理論中，這種外部性是無法在市場中加以內部化的。換而言之，即使不采用有形的平臺這種形式構建數據要素市場，也需要有一種類似平臺的應用接口機制，把數據要素的生命周期延長到其全過程來綜合定價。這里引入梯若爾傾斜式定價模型，作為數據資本資產定價實現機制的補充和具體說明。

梯若爾用交易量V與總價格水平a的關系定義雙邊市場。在買賣雙方中，a^B為買方使用費，a^S為賣方使用費，如果交易量V只取決于總價格a，即a=a^B+a^S，則市場是單邊的，此時的價格結構對外部性是中性的。換句話說，外部性不是內生變量。相反，當保持生態的總價格水平a不變時，交易總量V隨著a^B（或a^S） 的變化而變化，則市場是雙邊的［2］ 78。假設市場存在雙邊，平臺的資產收益分別通過會員費（固定） 和使用費（不固定） 的形式收取。使用費按有效流量收取，一個有效流量指一次互動，交易量是雙邊會員數量的乘積NBNS。平臺對第i邊的每個會員收取的非固定使用費為cⁱ，固定的會員費為Cⁱ；第i邊的應用方獲取互動（即使用） 的平均收益（使用費） 為bⁱ，收取加入平臺的固定收益（會員費） 為Bⁱ。同時，第i邊的終端用戶向平臺支付會員費Ai和使用費aⁱ。由此得到一個與消費資本資產定價模型對應的體現定價實現機制的公式［2］ 87，為式（16）

以上的前提假設為平臺方、應用方和消費者作為數據要素的授權方都從中索取外部性剩余，而且應用方本身還進一步細分出買賣雙方。其中，消費者索取的外部性剩余包括兩部分，一部分（aⁱ） 是從增值服務上增進的福利（主要是由差異化、多樣化、個性化與社交體驗所增進的福利）；另一部分（Aⁱ） 是從平臺免費中獲得的福利（對應圖1中的p*e*fg）。還可以將數據資本資產定價簡化為平臺（作為數據要素產權人） 根據流量外部性向應用方“貼現”出固定投入的收益，平臺方與應用方圍繞流量外部性的分成采用簡化的組間外部性來實現。

從組間外部性的角度定義，則是換了一種方法，即平臺不是同時向雙邊收費，而是重點向其中一邊收費，為此要確定“第i邊的凈效用隨著第j邊會員數量N^j的增加而增加”，即“Uⁱ隨著N^j增加而增加”［2］ 92。第i邊的凈效用可理解為以最終產品計量的效用（中間產品的間接效用體現在其中，是根據最終效用來補貼的），而Nj可理解為最終成交額所對應的流量。這些流量的受益者是有效（有收益） 的應用方。流量的計量單位是買賣雙邊的每一次交換（即所謂流量），平臺對買方（第i邊，在此可理解為消費者） 免費（a^B=0），而對應用方（雙邊中為針對消費者的賣方）征收高價，即對買賣雙邊每次交換中產生的外部性增溢征收使用費（按外部性的使用“效果”收費）。這種收費等價于平臺與應用雙方圍繞應用方凈收入的分成（含會員費）。代數模型與幾何模型實際是一樣的。與時間貼現對應的風險比率在空間貼現中可以認為對應于流量轉化率，即有效流量與總流量之比。在大樣本空間中（如上市公司），這一比值在單位時間（如一年期） 接近常量。

與時間貼現的CAPM相比，空間貼現對隨機貼現因子的設計并不復雜，原因有兩點。第一，時間貼現的CAPM本質上是一個統計學模型，而空間貼現（包括其幾何模型，如圖1） 本質上是一個經濟學模型。二者的主要區別在于，前者的數學期望是完全競爭均衡上的發散，代表的是相關關系，而非因果關系，從經濟學邏輯看，均衡點還是在邊際成本定價上；后者的數學期望的發散卻需要收斂于壟斷競爭均衡（圖1中的e*），代表的是因果關系而非相關關系。正因為如此，后者雖也有隨機貼現問題，但并不是量化求解的重點。第二，時間貼現中資產的所有權人是無法觀察交易的，但對平臺來說，只要控制支付（如蘋果商城、淘寶商城甚至沃爾瑪超市都可以控制支付），交易是可觀察的。由于數據要素的資本資產定價需要貫穿數據要素從生產（采集） 到服務（使用） 的全生命周期，因而可以直接觀察這個過程的結尾（結果）。

本文雖然以雙邊市場為市場法定價的基礎，但空間貼現離開雙邊市場仍可以實現，即本文的結論可以推廣到廣義生態系統。將空間貼現推廣到數據資本資產定價（即無論是否通過雙邊市場交換、無論是否存在平臺都可實現的機制），意味著數據資本資產定價真正獨有的機理在于外部性的（市場） 內部化（Internalization of Externalition）?？商娲脚_的內部化機制主要包括兩種形式。一是稅的機制，指政府非經營性地提供公共產品，以稅收“內部化”流量外部性，此時的Q*代表有效稅基，以非市場化方式進行空間貼現。二是費的機制，指公益組織（含公益性國有國營企業） 經營公共池產品，按成本收費，以此將流量外部性加以有限（承擔社會責任的） 內部化，此時Q*的含義不變，改變只在以去純私營化的方式進行空間貼現。

數據要素（包括數據資本要素） 含有兩個不同于一般實體要素的潛在價值來源，可用于為資產（包括資本資產） 進行間接定價。一是只有在最終消費者的使用中才得以產生的使用價值，這種價值是在應用中間接產生的。最終應用aⁱ是一個資產定價內生變量，脫離了最終應用而進行定價會使數據要素的實現價值處于不確定、不可控的狀態。二是通過流量變現，即流量外部性的內部化產生的轉化價值，這種價值與平臺網絡效應有關。流量Nj成為內生變量表明，數據要素一旦作為固定成本投入應用后，由雙邊交換等網絡效應產生的互補性是定價不應忽略的因素。針對外部性的適當制度設計，可將這部分財產使用權利作為未“用盡”權利加以實現。

相應地，本文所指的雙邊市場中的App，也可以從平臺內企業推廣為雙邊市場之外的一般應用主體。任何數據資產（數據要素） 只要不是作為商品被消費，而是作為投入品，總會有被投入方，相當于單邊市場買方的買方?？梢栽谟白悠脚_機制下，向數據資產的賣方提供某種形式的收益貢獻?？梢愿鶕斦堪l布的《企業數據資源相關會計處理暫行規定》中關于信息披露（如“數據資源的應用場景”信息披露） 的規定，通過影響數據資產方的財產市價，實現賣方的“未用盡”權利（空間貼現以行業信息服務的合約安排形式體現）。因此，即使不承認雙邊市場是市場，也不影響空間貼現機制的存在。

六、結 論

本文的主要研究進展是，通過構建DCAPM，從中間產品與最終產品關系的角度，將數據資本資產定價從投入前定價拓展至投入后定價。這意味著定價方法被拓展了，將一般資本資產定價從狀態定價拓展至過程定價，從外生經營定價拓展為內生經營定價，從不與應用直接結合定價變為與應用直接結合定價。這體現出數據要素只有在使用（利用） 中才能充分實現、體現完整價值這一根本特征。

對數字生態系統數據資產（包括資本資產） 的定價是不同產權與投資主體（不排除自然人）的一種投資組合（資產組合） 定價。不同的數據資產在數字生態系統中具有互補性，它們在交叉補貼中形成數字生態系統中各自要素（如平臺數據要素） 定價的收入基礎。由要素自身成本決定的只是要素的潛在價值（存量價值），價值實現能否完整取決于與自身存在交叉補貼（形成流量后） 的另一方要素的定價，另一方要素（如增值應用方數據要素） 的定價同樣也取決于自身分攤固定成本的資本方（如平臺方） 要素的定價。

作為一般結論，數據資本資產定價等于P_cCQ*O除以流量（對應圖1中的Q*）。也就是說，數據資本資產價格的本質是從流量收益中扣除消費者福利（對應圖1中的p*e*CP_c） 后的價格水平。P_cCfg是（最終產品和服務的） 總銷售收入中扣除了gfQ*O（App凈收入） 后，得到來自使用費的平臺利潤；gfcP_c是App凈收入扣除會員費gfiP_AC后，來自App差異化、多樣性和異質性增值的收益。這就是必須采用兩部收費的方法的根本原因。由于數據資本資產與實體資本資產不同，它的定價并不由自己單方決定，而要與利益相關人——最終消費者和平臺上的應用企業——的收入聯動決定。這說明數據資本資產定價只能在使用（服務） 中才能準確定價。

本文基于梯若爾雙邊市場理論拓展資本資產定價的理論意義在于，發現與科斯型市場相反的反科斯型市場機制（即可以在市場中將外部性加以內部化的API模式） 在資源配置，特別是資本資產配置中的作用。本文得出的政策含義是，數據要素市場化中的市場，不光是單邊市場（數據交易所），更主要的是充分發揮數字化信息對稱作用的雙邊市場（數字生態系統）。雙邊市場不應被排除在數據要素市場化范圍之外，這與強調以金融化方式進行數據資本資產定價的主張是一致的。