泡沫警示者朱寧：轉向多元化投資

曾夢龍　龔方毅

朱寧。

2008年9月14日，雷曼兄弟破產前一天，朱寧和家人剛搬進中國香港淺水灣一個公寓，四五十個同事來他家開了場暖屋派對。第二天，公司破產，這一事件成為金融危機深化的標志。身為雷曼亞太股票量化策略主管的朱寧，進入這家公司三個月后就丟了工作。

他把這段經歷當作自己人力資本的錯誤投資，意識到“無知者無畏”，自己是一個“嚴重過度自信”的人。他原本有五個選擇，包括去紐約的高盛，但收到耶魯老師的邀請，自己的心態也想回亞洲，選擇了“最不應該的”雷曼。那時，朱寧剛拿到加州大學戴維斯分校的終身金融教授職位，離博士畢業僅有五年，意氣風發。

“雷曼在亞太做得并不好，但我當時不知道。一個人在公司工作，對這個公司有多少了解，真的很有限。你說我不知道就罷了，沒有一個雷曼同事覺得明兒公司就沒了?！敝鞂幭颉敦斀洝坊貞浀?。

雷曼的亞太業務后被野村證券收購，朱寧擔任了香港分部的投資顧問主管。2010年，在中國內地“蓬勃向上”的氛圍吸引下，他重返學術界，參與了上海交通大學上海高級金融學院的創立。2016年，朱寧懷抱著北大老師陳岱孫所說“經濟學要經世濟民”的理想情懷，來到清華大學，更多地參與到政策制定中?，F在，他在上交、清華和耶魯都有學術職位，但在考慮轉向業界。

2024年3月，《財經》在北京對話朱寧兩次，聊投資指南、探討中國經濟。他是中國少有的將國內和國際視野、學術研究和業界經歷結合得比較好的經濟學家，為人親切、說話坦誠，慷慨地分享自己的觀點和見聞，包括個人投資組合和犯過的投資錯誤等。

在去雷曼的一年前，受巴菲特邀請，朱寧曾帶著學生去了奧馬哈。當時，巴菲特站著演講了一個半小時，然后開著自己的凱迪拉克，載上朱寧和另一個同事去他最愛的牛排館吃飯。朱寧覺得巴菲特友好、自信，和導師、諾獎得主羅伯特·席勒（Robert J. Shiller）一樣本真、不裝。這也是朱寧的特點。

朱寧出生于知識分子家庭，父親是某通信集團的領導，祖父在醫學院教書、1933年就獲得康奈爾大學生理心理學博士，曾祖父是上海的名老中醫。雖然父母是上海人，但他從小在北京鐵道大院長大，接受的都是精英教育——北京四中、北京大學學士、康奈爾大學碩士、耶魯大學博士。他說自己既有北京人的大氣、義氣，也有上海人的精細、尊重規則。

2010年回國后，朱寧呈現出兩種形象。一種是行為金融學在中國的倡導者。他通過研究投資者行為和心理，揭示出人的非理性，稱“投資者最大的敵人就是他們自己”。

另一形象是中國經濟金融領域存在泡沫的警示者。對于“購房是剛需”的觀點，他批駁了十年，提醒投資者房地產行業存在泡沫。他也曾在2015年股市震蕩發生前多次警示投資者，稱“崩盤總比預期來得早”。他在2016年出版的著作《剛性泡沫》（Chinas Guaranteed Bubble）中，則警示了中國經濟由于存在剛性兌付和隱性擔保，急需化解資產泡沫和系統性風險。

今年1月，《剛性泡沫》出了增訂版。朱寧在書中稱，過去幾年發生的一些重大事件都在“本書上一版中有所預見和討論”。例如2015年的股市震蕩，2016年的棚戶區改造貨幣化安置，2018年的資管新規和科創板的推出，2020年的三條紅線和共同富裕，2021年的房地產企業爆雷，2022年的新房交付困難和購房者斷供。

看到現實一定程度應驗自己的理論，朱寧心情復雜?！拔蚁Ｍ沂清e的，我一直是這個心態，這兩年更是如此?！彼X得雖然已經有了很多進步，但要真正化解泡沫和風險還有很長的路要走。

站在今天的節點，朱寧認為投資者要清楚地意識到中國經濟已經告別高速增長階段。這種變化非常正常，也不可避免，很多經濟體都會經歷。變化發生后，投資收益肯定降低，對社會心理也會產生影響。原來人們覺得今后收入越來越高、日子越過越好，愿意買車、買房?，F在很多人不會有這樣的預期。

他認為以前是“一快遮百丑”，在發展中解決問題，等發展變慢時，問題就變得尖銳。比如，以前大家覺得買房穩賺不賠，但現在這個信念被打破，房產價值開始縮水；大量買了理財、信托和所謂P2P產品的人，根本不知道自己買的其實是房地產資產。原來的高收益都是因為房地產行業帶來的高收益，現在不但收益下降，還有虧損風險。這是投資者過去二三十年沒遇到過的情況。

2022年中央經濟工作會議指出，中國經濟發展面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力?！白钭屓藫牡氖恰A期轉弱?！敝鞂幷f。他觀察到，現在無論是政府，還是企業和家庭，預期都在轉弱。通縮和通脹沒那么可怕，真正讓人擔心的是對通縮和通脹的預期。比如過去20年的房價是越漲越買、越買越漲，現在是反向操作，越跌越不買，越不買越跌。

“對于投資者來講，如果過去20年更多思考收益，那么未來三五年應該更多思考風險。大家過去兩三年可能已經感覺到，不虧錢就跑贏很多投資者了。這是非常大的敘事或者參照系的變化?！敝鞂幷f。

他覺得自己的研究和觀點不一定能幫大家賺錢，但也許可以少虧錢。為了應對未來的風險，他建議普通投資者應該在任何一個時點，都持有一個在股票、債券、房地產、大宗商品等不同資產類別的多元化配置，在不同國際股票市場、不同幣種、不同板塊資產之間多元化配置，在不同風險、不同久期、不同現金流的債券中多元化配置。除了資產配置的多元，在投資時機上也要多元，比如定投。

朱寧個人采用的也是多元化策略。他的個人投資組合大概是三分之一房產，三分之二金融資產。金融資產里大概三分之二股票、三分之一債券，股票主要是寬基指數基金，占總資產一半，如MSCI全球指數等。他稱自己過去十多年金融資產的投資回報率10%左右、波動率16%左右。最近，他賣了很多美股的指數基金（如納斯達克），買了很多年化收益率5%以上的大額存單。

朱寧承認自己犯過一些投資錯誤。他回憶，2000年互聯網泡沫時，他因為做空一只股票，被強制平倉，損失了幾千美元。他當時是學生，那是一筆不小的錢。另一次是回國之后，他投了一個朋友做的第三方支付公司，但后來因為變化，損失估計接近100%。

從20世紀90年代中期學習金融開始，30年過去，朱寧思考投資問題的底層框架是整合時間、風險、均衡、博弈和預期五個視角。不過他說得最多的建議，永遠是“多元化”。

以下是《財經》和朱寧的對話。

很多人覺得自己和巴菲特的差距非常小

《財經》：為什么你一直建議普通投資者要“多元化投資”？

朱寧：從金融學的基本角度，多元化永遠不是為了獲得更高收益，而是為防止你的下行風險，讓你能在任何一個市場環境都分享到增長的機會，讓你在長期復利增長過程中，財富增長得更快。

巴菲特講“滾雪球”，不是說雪球滾多快，而是雪道要夠長。這里有一個預設，你的雪球是在不停變大。所謂變大，就是資產不要遭受虧損。因為雪球好不容易滾大之后，如果縮小，需要更多時間把它重新滾大。

如果你是一個真正的長期投資者，會特別看重在追求收益的同時，要盡可能地減少回撤或者波動率。而多元化投資恰恰滿足不能提升收益，但能減少回撤和波動率的需要。

從行為金融角度，什么樣的人最容易持有不多元化的投資策略？自信或者過度自信的投資者。很多人都覺得雖然自己不是巴菲特，但和巴菲特的差距非常小。

我看準了這只股票，All in（全部投入），但這種投資者虧錢的比賺錢的多。十年前，中國的散戶平均持有兩只股票，但最多的是持有一只股票，心態類似于“我上次買錯了是運氣不好，這次換一個，肯定是對的”。

還有“幸存者偏差”或者“小數謬誤”。很多人缺乏數理邏輯，很難客觀看待統計數據。他們往往只看到一個人買一只股票賺了大錢，不會意識到還有1000萬人買一只股票早就虧光了錢。從心理上講，很多人錯誤地估計了不多元化投資的好處，但低估了不多元化的壞處。

《財經》：我們一些讀者在“大廠”工作，一些人傾向于購買自己公司的股票，但按你的觀點，這樣做的風險很大。

朱寧：給“大廠”朋友舉個最經典的例子是安然（Enron）的破產。安然一度是美國市值第三大公司，但當公司破產時，股價從100美元跌到兩三美元。公司破產導致很多人失去工作，因為安然的總部在休斯敦，所以休斯敦的經濟在當時經歷嚴重下滑。很多人也搬離休斯敦到別的地方找工作，使得房價出現高達10%-20%的下跌。

這會在短時間內讓沒有多元化投資的家庭遭受極大損失。所以多元化投資不是給你帶來更高收益，而是讓你在極端情況下，仍然有安全墊或者比較穩定的投資收益。

《財經》：A股和美股長期的年化收益率差別不大，約10%，但年化波動率相差很大，A股約60%，美股約20%。

朱寧：如果以投機心態介入A股，基本上投兩次就沒了。經濟學里叫“處置效應”，賺了錢拿不住，虧了錢不舍得賣，結果損失越來越大，收益就那么一點點，很快就沒了。

散戶往往是在波峰時進入，漲的時候不計代價去買，波底時退出，跌的時候不計代價去賣，導致自己損失比市場損失要大。

大家可以將股市年化回報率10%左右當作投資產品的參照系，不要太貪心，也不用太恐慌。

如果大家有多套房，應該考慮多元化配置

《財經》：房產是中國家庭最重要的資產，占了家庭總資產的65%以上。你認為中國房地產的黃金時代已經結束，你建議當下人們該如何處理房產？決策時需要考慮哪些因素？

朱寧：“房住不炒”說得挺對，但我們也不能否認房產的金融屬性。對于購房者，需要區分房產的消費屬性和金融屬性，知道什么樣的房子是適合住，什么樣的房子是適合炒。這兩種未必是同一套房子，大家要分開來想。

對于很多年輕人，自住需求遠遠大于投資需求，尤其在房地產市場發生調整之后，還是回到“location、location、location”（位置），比如在哪兒能節約你的通勤時間，在哪兒更有利于你享受自己的生活節奏。這是第一位的。

第二位才想它會幫你賺多少錢，尤其經歷過去三五年，買房賺錢并不是必然結果。有人會說購房是“剛需”，這個觀點我批駁了十年。經濟學里只有“有效需求”，就是“買得起”，大家不會覺得買勞斯萊斯是“剛需”吧？為啥以前大家都覺得在北京買套房是“剛需”？因為大家覺得這是賺錢的“剛需”。

現在內地越來越多人賣了房子，開始租房。其實香港人二三十年前就這么干了。如果房價高得離譜，他就把房子賣了，租房住，等跌下來再買。這是金融學里正常的套利行為。原來大家為什么不愿意做，就跟買股票一樣，怕踏空，怕賣了房子以后，房子漲了。

我覺得第一套房永遠不是投資。即使為了居住需求買房，也要量力而行、量入而出。因為在當前環境下，無論是就業市場還是房地產市場，都不是很明確。這不只是資產的問題，還是現金流的問題。因為房地產的黃金時代已過，如果大家有多套房，應該考慮多元化配置。

《財經》：你和席勒很早就提醒中國房地產存在泡沫，主要理由是房價上漲速度、住房租售比、房價與當地居民收入的比例等數據。

朱寧：對。比如根據荷蘭300年和美國150年的數據，房地產的年化回報率和通脹差不多，荷蘭是2.3%、美國是5.5%，只比通脹率高零點幾個百分點，統計學差異不顯著。這意味著房產是對抗通脹非常好的資產配置，但不能帶來超額收益。

中國房地產的年化回報率理論上應該在3%-5%之間，但過去20多年，許多房產的年化回報率至少超過10%，有的甚至超過30%，所以長期來看，還有回調空間。一線城市有點特殊，由于優質教育、醫療資源集中在一線城市等因素，所以它們會有溢價，短期很難預測。

《財經》：是的，中國人買房不只是居住需求，還有公共服務的需求，比如子女上學。還有一些人買房是因為擔心租房的穩定性和安全性。

朱寧：對，國內的房地產演化成一個泡沫，租賃市場一直沒有發展起來，我也有對應建議。

一是租戶和業主同權，享受同樣的公共服務。像美國、歐洲都沒這種情況，租客子女上不了學。這也制造了購房動機。催生泡沫，又要按住泡沫。當然，解決這個問題非常難。地方政府有自己的“小九九”，總覺得這是我的資源，要把它充分變現。

第二是租金上漲的管制，一個社區或城市有一個上漲最高幅度，每年只能漲這么多。德國是個很好的榜樣。這樣才能保障大家租房的穩定性和安全性。

第三就是保障房建設。我們過去40年在這方面欠了很多債，如果保障房能跟上，商品房的壓力自然會緩解。比如政府可以考慮買下一二線城市爛尾的房子，把它們變成安居工程。

《財經》：最近香港“撤辣”（放開限購）之后，內地人跑去買房，很多都是買三四十平米的小房子。你怎么分析這種投資行為？

朱寧：他們顯然是買來投資，放租的。香港的租金年回報率是3%，比內地一線城市1%到1.5%的回報率更有吸引力。因為中國香港是個開放的資本市場，如果租金產生不了3%的收益率，投資者就可能轉移到購買美國國債等產品。這是一種平衡機制，反過來讓香港房價不會比房租高得太離譜，不然大家就不會買房。

內地之所以房價會有泡沫，原因之一就是缺少其他投資途徑，錢出不去，股市這兩年更不敢投，覺得房子還落了個磚。

這也是為什么開放資本市場這么重要。金融是一個互聯互通的市場，通過全球資產配置，能有資本起碼的回報率作為限制水平。但限制資本出海，就限制了其他可能空間，推動或者保障了房地產泡沫的形成。

房價之所以會有泡沫，原因之一就是缺少其他投資途徑。圖/法新

看好黃金和美債，仍質疑比特幣

《財經》：現在美國國債4%-5%左右的收益率具有一定吸引力，但很多中國投資者對此很陌生。你覺得債券是否要和股票一樣，最好也采取多元市場的配置策略？美債是一個好的選項嗎？

朱寧：是的，美國現在處于降息周期，如果降息發生，肯定美債基金會漲?？紤]到美股有點泡沫，我覺得現在是一個移出美國股票，移進美國債券或定期存款的時機。國內也會降息，但美國國債可能是從5%降到2%，中國國債現在是2%左右，降息空間和幅度都不大。

《財經》：為了避險，國內不少人在搶購存款和黃金。最近四年，中國人凈增約58萬億元存款，且大多數都是定期。從去年到今年春節，中國人也興起了“黃金熱”。相比定期，黃金的收益和風險要大得多。

朱寧：我一直看好黃金，因為它是供給有限的資產，而紙幣是供給無限的資產。錢之無限，追求資產之有限，所以資產價格總會上升。短期看好黃金是因為美元處于降息周期。黃金和美元一般是蹺蹺板，同為安全資產，美元降了，黃金會升。

印度和中國對于黃金不只有投資需求，還有打金鏈子、金鐲子的需求。不過去年到今年中國的“黃金熱”，我覺得主要是人心不穩。

回到多元化配置，一般你的資產里面百分之幾的大宗商品是必須的。大宗商品主要是黃金和原油，然后是礦產品和農產品。不想細分投資，直接買跟大宗商品掛鉤的ETF就好。

大宗商品有兩個特質，一是它和其他資產的回報趨勢不太一樣，所以能提供多元化；二是它最終的消費、大的流向是新興市場國家，比如印度和中國。所以配置大宗，也就是更多配置新興市場。

《財經》：你一直不看好比特幣。今年被稱作“數字黃金”的比特幣現貨指數基金在美國獲批，你有什么感受？

朱寧：雖然現在被“打臉”得比較厲害，但我一直不看好比特幣。

我不看好有兩個原因，一是不確定性。風險跟不確定性不一樣。風險是你知道這個有可能，那個有可能，比如各有30%的可能，但你不知道哪個可能會發生；不確定性是你根本不知道明天會發生啥事。你想想幣安、火幣，明天可能說沒就沒了。

金融經過慢慢演化，現在變成不能沒有監管。因為沒有監管，你就克服不了人性的貪婪和邪惡。技術永遠不解決問題，最后是人解決問題。它沒有基本面價值咱們先放一邊，畢竟大家有了信仰，什么都可以。

二是我在達沃斯論壇參加過一個會，美國財政部原部長姆努欽問大家，持有過加密貨幣的人，能告訴我用那個錢干嘛了嗎？他說，在我們財政部的心目中，加密貨幣就干兩個事，洗錢和非法交易。

即使我不管你用加密貨幣干什么，但既然它是資產，資產升值就要交稅。那交稅我就要知道是誰賺的錢，這還怎么加密？你加了密，我就沒法收稅；我收了稅，你就沒法加密。兩者不可得兼。

現在通過ETF的流入，它的規模已經上萬億美元，成為比白銀大的資產類別。但它越大，主權國家越會擔心它對鑄幣稅的侵蝕。而后者是任何一個國家機器存在的基礎。

如果一個市場不能給投資者長期創造價值，投資者一定不會愿意在這個市場投資。

《財經》：你建議普通人如果平常沒什么時間，但又想投資股票市場，可以通過長期持有和定投不同國家股票市場的寬基指數（如中國的滬深300、美國的標普500、日本的日經225、歐洲的富時100）來達成這一投資目標。為什么你這么建議？

朱寧：過去五年，越來越多人好像開始接受這個理念，主要原因也是中外股市的表現差異越來越大了。如果以全球投資為基準，各國投資者都有“本土偏差”，喜歡買本國公司的股票。美國投資者相對比較好，對本國的股票超配了40%，像中國投資者可能超配了95%。

一個不懂經濟的投資者，最簡單的是買富時或者MSCI的全球指數，跟上全球經濟發展就行。至少在過去50年，全球經濟每年的回報在10%左右，相當于七年翻一番，那就很好了。你不需要任何知識，全球指數也充分多元化，能降低你的風險和行為偏差，還不太存在國內大股東減持，或者通過各種各樣的關聯交易，把上市套的錢轉到別的地方等情況。

為什么鼓勵大家往外走？第一，現在有些經濟體，比如印度、越南增長速度超過中國，經濟增長畢竟帶來投資機會；第二，有些發達國家經濟增長速度不超過咱們，但股市表現比咱們好。你必須看到，股市不是在所有國家都是經濟的晴雨表。我不唱空中國經濟，但有一些原因，導致市場表現確實沒有反映出經濟活力和增長潛力。

為什么要講定投？回到過度自信，很多人覺得這是“鉆石底”，就All in，后來發現地板下面還有地下室，地下室還有地窖，地窖下面還有地獄，地獄還有十八層。定投至少強制讓你時間錯開，沒準還能在地獄十八層時抄點底，能夠限制你的一些錯誤行為。如果你能克服錯誤行為，那就已經戰勝90%的散戶。

《財經》：剛才你說中國和美國的投資者都超配了本國股票，實際比例大約是多少？

朱寧：中國經濟和美國經濟占全球經濟的比例約為20%和25%，但中國股市（A股和港股）市值占全球股市總市值約10%，美國股市市值則逼近50%。

每個人可以根據自己的判斷和風險偏好，既可以進取一點，多配新興市場，也可以保守一點，多配成熟經濟體。

像德國、丹麥、奧地利、比利時、意大利等國的投資者，是把一半左右的資產都投到了本國以外的市場。日本的投資者也把超過三分之一的資產投到全球資本市場，但在20世紀80年代，他們是把超過90%的資產都投到本國市場。

《財經》：最近美國股市表現很好，尤以英偉達為代表的科技股，你覺得這里面存在泡沫嗎？

朱寧：我覺得美國股市有點泡沫了，反正我已經用腳投票，個人資產從美股移出很多，但我是個風險偏好比較低的人。

我觀察到兩個跡象，一是席勒的周期調整市盈率顯示，美股2018年的估值已經高過2007年的估值，這是2000年互聯網泡沫后最高的估值。此后，美股漲了至少50%，雖然公司盈利也在增長，但增長得沒有那么快。

二是集中度。你看中盤股，幾乎都下跌，只有這幾個拉指數的“七巨頭”（Alphabet、亞馬遜、蘋果、Meta、微軟、英偉達、特斯拉）在漲?；ヂ摼W泡沫晚期也是這樣，最后變成只剩下亞馬遜、思科等在漲。

從更宏觀的角度，我從來不關心美聯儲加息最后會加到5.5%或6.5%，而是關心在4%-5%的區間保持多長時間。如果利率保持在4%-5%的區間，我很難想象到年底，美國股市還能挺得住。這和硅谷銀行破產和瑞士信貸危機的道理一樣。

從去年開始，我存九個月的定期，能拿5.5%，回家睡覺，想都不用想，很開心了。雖然看著股票漲，確實很肉痛，但資本市場的平衡機制最后就是通過貨幣政策來協調。

《財經》：除了美國，印度、日本和歐洲股市表現也不錯，但《經濟學人》稱，股市的黃金時代即將結束。你怎么想？

朱寧：印度和日本都是國際資金流入的市場，越買越漲。印度經濟是不錯，日本經濟是兩個季度衰退，所以日本實體經濟并沒有那么好，股市好是兩個原因：一是東京股票交易所修改治理結構，要求那些市場價值低于賬面價值的公司提出計劃，怎么提升自己的盈利和估值；二是巴菲特效應。伯克希爾將“無限期”保持對五家日本商社的投資。

歐洲股市比較復雜，歐洲經濟比較好回答，就是沒啥希望，所以它的股市表現很大程度上取決于歐央行愿意多積極地刺激——刺激力度大一點，就漲一漲；哪天不刺激，哪天就下來了。我個人不是特別看好，但回到多元化，歐洲也有特別的東西，如奢侈品、最近的明星股票、做減肥藥的諾和諾德。所以配置要有，但我會低配歐洲資產。

《財經》：關于A股你想說什么？

朱寧：資本市場對于中國經濟真的特別重要，但這個重要不只是來自原來我們鼓勵要給自主可控企業提供融資，重要是因為現在有2億股民在市場里。如果一個市場不能給投資者長期創造價值，投資者一定不會愿意在這個市場投資。

股市里的很多結果不是證券監管機構能夠負責的。無論是《證券法》的修訂，還是宏觀經濟、產業政策，都不在證監會的管轄范圍。所以股市的漲跌既不應該被當作證監會的功勞，也不應該被當作證監會的責任。

跟國際市場相比，我們在一些市場機制方面還比較落后，比如上市發行制度，所謂注冊制；交易制度，包括取消漲跌停板、完善做空和融券機制；退市制度；改善信息披露和公司治理；加強對證券欺詐、操縱等違法行為的打擊和處罰力度。

政府要建立好社會的安全墊，個人努力提高自身人力資本

《財經》：你研究行為金融學，發現投資者容易犯“聽消息”、過度自信、頻繁交易、追漲殺跌、不愿止損等錯誤。這里面感覺“止損”尤其難，因為投資者有時要分清是市場還是自己的問題，才能明智“割肉”。

但正如你所說，投資者很難客觀評價自己的投資能力。因為很多人賺錢之后會把大部分功勞歸于自己（如有投資分析能力），但虧錢之后，往往會把這些責任推給他人，覺得這是宏觀經濟、監管機構、券商的責任，和自己的投資能力無關。

朱寧：我們的研究發現，在散戶投資者的所有錯誤里，不愿止損是給他們造成財務損失最大的錯誤。如果我們能改變這一錯誤，能減小散戶40%左右的損失。

但這特別困難。你知道這個情況和你能做正確選擇之間有很大差異。這就是人性：一是損失規避，既規避虧錢，也規避自己犯的錯誤，人特別不愿意承認自己錯了。散戶看見股票漲了，覺得還會繼續漲，但見到股票跌了，不覺得會繼續跌，而是一定會扭轉、回本；二是追漲殺跌。像在公募基金中，流進散戶最多的一定是過去一年業績最好的基金。

人在賺錢和虧錢時，思維是不一樣的。一旦進入虧損，人的想法非常不理性，基本上被情緒控制，沒法做出正確選擇。所以止損是一個紀律性極高、反人性的行為，大部分人不能自己完成，那就讓算法或者機制完成。也可以和親友之間相互控制，你不舍得賣自己的，但賣別人的就痛快多了。

《財經》：投資者的能力該如何提升？

朱寧：兩種方法，一種是水平提高，一種是錢虧光了。這是一個自然進化選擇的過程。但我希望投資者不要付這么高昂的學費才認識到自己的錯誤。所以我和不止一任證監會主席講過，對很多投資者來講，對他們最大的保護就是他們不要進入股市。你必須得承認，投資是個非常高難度的工作。

巴菲特講過一句話，如果你打了半小時牌，還沒發現誰是傻子，那你就是那個傻子。為什么我說“散戶賺錢，天理難容”“散戶是在做慈善，劫貧濟富”。作為整體，大家都覺得機構會跑贏散戶。但作為個人，都覺得自己能跑贏機構，要去炒股票。

這就是人性，人很難誠實面對自己，總是過度自信。但心理學的研究表明，人過度自信才能讓人這個物種繁衍。你得自我感覺好，才愿意生活下去，愿意繁衍后代。

《財經》：面對經濟增長放緩的未來，你覺得我們現在可以做哪些準備？

朱寧：人的親身經歷對人的認知和行為有巨大影響。比如你出生在美國的大蕭條時代，一輩子都不太敢買股票，更愛存錢。那我們這一代的心態源自過去中國經濟的高速增長，像現在年輕一代的心態已經在發生變化。

宏觀層面，政府與其花很多精力和財力扶持產業政策，不如提供社會最基本的保障，包括教育、醫療、養老，要讓市場發揮作用，讓每個人發揮自己的聰明才智，做自己認為有趣、有價值的事。

這也是日本的經驗。日本在20世紀90年代就是高收入國家，人均GDP（國內生產總值）為3.5萬美元（中國現在是1.2萬美元）。它把整個社會的安全墊，包括醫療、養老、教育等社會福利都解決了。所以雖然經歷了20年衰退，但日本人過著相對安居樂業的生活。

社會層面，我們要鼓勵多樣性。一個沒有多樣性的生態系統，它是不能持續的。美國經濟的成功，一定程度上源自它讓各種各樣有著瘋狂想法的人，能在這片土地上實現這些想法。

個人層面，巴菲特說，“最好的投資就是投資自己”。我知道大家過得不容易，但我覺得還是要努力，提高人力資本。

經濟增長放緩雖然對人們的影響都大，但有財產性收入的人和沒有什么資產的人（更不要談投資）受到的沖擊是不一樣的。早期買了房子的人，畢竟衣食不愁，但很多人是為衣食所愁。

政府怎么建立好社會的安全墊，怎么創造年輕人的就業機會，怎么促進人們可支配收入的增長，可能是更重要的準備。

回到個人投資，看不準就多元化，不要All in和加杠桿。長期投資越保守，穩定性越強，復利增長得越快?！靶⌒鸟偟萌f年船”，反正我承認自己看不準。

（此文不構成投資建議）