基于生命周期的中小企業股權結構對績效的影響

于團葉，陳翩翩，宋小滿

（1.同濟大學經濟與管理學院，上海200092；2.廈門大學管理學院，福建廈門361005）

我國中小企業板自成立以來，因其高成長、高收益、區域優勢以及自主創新能力強的特點而受到投資者的熱捧，其股權結構也成為我國學術界討論的熱點.

國外學者主要是通過實證方法來檢驗公司股權結構與公司績效關系.Jensen和Meckling認為公司的價值取決于內部股東所占股份比例，所占比例越大，公司的價值越高［1］；Shleifer和Vishny提出了相對于分散型公司，股權集中型公司應該具有較高的盈利能力和更好的市場表現［2］；McConnell和Servaes考察了1000多家公司發現，公司價值與股權結構之間具有非線性的函數關系，在控股股東控股比例小于40%時，公司托賓Q值隨控股比例的增大而增大；當控股比例達到40%～50%時，公司托賓Q值開始下降［3］.國內學者的實證研究主要集中在兩方面：一是股權性質（包括國有股、法人股和自由流通股）的不同對公司治理效率及企業績效的影響；二是股權集中度及制衡度對公司治理、公司績效及公司價值的影響.李亞靜等認為股權集中度與公司績效顯著負相關［4］；劉星、劉偉得出了股權集中度、股權制衡度與企業績效顯著正相關［5］；顧廣賢、王珂則將上市公司分為股權集中組、股權制衡組和股權分散組，針對3個組得出了不一樣的結論［6］.

國內外實證研究的共同特點是截取某段時間內證券交易所上市的公司，通過樣本篩選進行研究分析，但研究結論卻迥然不同.其主要原因為：① 樣本橫跨不同行業，缺乏可比性.② 即便是同一家公司，在發展的不同時期如初創期、生長期、成熟期和衰退期，其最優股權結構也會存在差異，從而對企業績效也會產生不同的影響.③ 在以往的研究中所采用的績效指標如EPS（earning per share），ROE（return on equity），ROA（return on asset）等易操縱，缺乏客觀性.鑒于此，本文基于企業生命周期，以EVA作為企業績效的衡量標準，研究我國中小板上市公司中股權結構對企業績效的影響.

1 研究樣本與變量設計

1.1 樣本篩選

本文的實證研究數據選取2007年4月1日之前，深圳中小企業板上掛牌交易的123家上市公司，通過IBM SPSS statistics 19軟件對2007—2009年3年的數據進行分析.為保證數據的有效性，采取以下原則對原始樣本進行篩選，盡量剔除異常樣本對研究結論的影響.

（1）剔除發行了H股或B股的公司.

（2）剔除被深圳證券交易所特別處理的公司.

（3）刪除2007—2009年凈利潤為負的企業.

經過以上步驟，剩下76家公司.本文實證分析的數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫、銳思（RESSET）金融研究數據庫及中國人民銀行網站、深圳證券交易所中小板網頁.

1.2 解釋變量的描述

（1）股權屬性.股權性質一般可分為國有股、法人股和社會公眾股.設國有股比例為o，法人股比例為l；流通股比例為c.

（2）股權集中度.選取第1大股東持股比例n、前5大股東持股比例平方和的赫芬德爾指數h、高管持股比例m作為股權集中度的衡量指標.

（3）股權制衡度.選取第1大股東持股比例與第2～5大股東持股比例之和的比值z作為股權制衡度測量指標.

（4）控制變量.選取期末總資產的自然對數作為企業規?？刂谱兞縮，同時也要考慮資產負債率d和營業收入增長率g對企業價值的影響.

（5）生命周期階段的劃分.根據2007—2009年3年現金流量表的平均數，如果企業3年平均投資現金流量為負，籌資現金流量為正，則認為企業處于成長期；如果企業的3年平均投資現金流量為正，籌資現金流量為負或兩者都為負，則認為企業處于成熟期.據此可將76家中小板制造類企業分為49家成長期企業和27家成熟期企業.

1.3 被解釋變量的描述

由于不同資本規模的企業將對績效產生一定影響，因此，本文將選取EVA回報率r作為企業績效的衡量指標：EVA回報率＝EVA／投入資本（其中投入資本＝短期借款＋長期借款＋一年內到期長期借款＋應付債券＋權益總額）.

變量類型及含義歸納如表1所示.

表1 變量類型及含義匯總Tab.1 A summary of variable types and their meaning

2 研究假設與建立模型

國有股對公司治理和公司績效的影響在很大程度上取決于政府的行為方式及其代理人，國家股權委托人的虛位以及退出機制的缺乏，使得真正行使監控權的代理人缺乏持續的動力和相應的制約機制.

假設1：國有股比例與企業績效負相關.

在中小企業板塊中，社會公眾股若過于分散，小股東搭便車現象會更嚴重，分散的流通股對于公司經理人既無激勵作用也無監督能力，由此對公司的績效和價值創造不會有顯著效果.

假設2：流通股比例與企業績效不顯著相關.

由于中小板企業規模較小，當企業處于不同階段時，對于公司治理結構有不同的需求.處于成長期的企業，更注重董事會和股東大會的決策效率，因而集中度高的股權結構能給企業帶來正的效應.進入成熟期后，公司治理開始轉向平衡兼顧，不僅要求決策快速高效，還要兼顧決策的完善性和平衡性，妥善處理好大股東對小股東利益的侵蝕，這樣，股權結構趨于制衡，有利于企業的發展和價值的提升.

假設3：股權集中度與成長期企業績效正相關，與成熟期企業績效負相關.

由于股權制衡度與股權集中度是兩個相反的指標，因此，股權制衡度低對于成長期企業有利，而股權制衡度高對于成熟期企業有利.

假設4：股權制衡度與成長期企業績效負相關，與成熟期企業績效正相關.

通過Excel的數據分析得出各變量相關系數見表2.

對于假設，將運用以下模型進行回歸：

式中：εi為殘差.

表2 各變量相關系數表（不區分成長期和成熟期）Tab.2 The correlation coefficient table for different variables（non－distinguished between growth and maturity stage）

3 實證研究及分析

3.1 描述性統計結果分析

根據生命周期的劃分標準，可將76家公司分為兩組，一組為成長期，共48家公司147個樣本數據.另一組為成熟期，共27家公司81個樣本數據.分析表3和表4可知：①總體來說，成長期的EVA回報率低于成熟期的EVA回報率，但是標準差較小，這說明成長期的中小板企業總體EVA回報率相對波動率較小，行業內差距不大.② 在股權屬性方面，成長期國有股比例較高為11.0%，而成熟期只有5.0%，由于法人股比例沒有顯著差別，說明成長期的流通股比例較成熟期的流通股比例小，成長期企業股份的流通性弱.③ 股權集中度方面，成長期比成熟期高，前者高出4個百分點，為36.0%左右，說明成熟期的企業開始有了股權的適度分散.另外，成長期的股權制衡度比成熟期低，前者均值為2.75，后者均值為2.07，也印證了成長期企業股權更集中.高管持股比例方面，成長期企業高管持股比例較低，為3.7%左右，這與企業生命周期理論有關.在企業處于成長期時，高管與所有者重合率較大，即所有權與經營權未完全分離，再加上成長期的企業為了鼓勵高管，會發放較多的股份期權，而高管在企業成長期時會持有大量股份，而不是出售，因為此時股票價格上漲空間還比較大.④控制變量方面，資產總額方面沒有顯著差別，但是處于成長期的企業普遍資產負債率較高，高出7%，說明成長期企業的資金來源可能更多的來自負債，而企業進入成熟期后逐漸減少了負債籌資額；成長期的營業收入增長率與成熟期的營業收入增長率分別為23.36%和13.52%，說明企業進入成熟期后，營業收入增長速度放緩.

3.2 股權結構與EVA回報率的回歸分析

股權結構與EVA回報率的回歸分析見表5和表6.

由表5和表6可知：①國有股比例與成熟企業和成長期企業存在負相關關系，雖然目前整個中小板市場國有股比例已經比較小，但仍然對企業價值產生了負的作用；流通股比例與成長期和成熟期均無顯著關系，這可能是由于我國股票二級市場的投機性較強，對于企業價值的增加并無顯著影響.②第1大股東持股比例與企業績效無顯著關系，未通過t檢驗，與成熟期企業成顯著負相關，說明在成熟期，企業的第1大股東持股比例越高，企業價值受損程度越大；前5大股東持股比例的平方和與兩種類型企業正相關，說明成熟期企業應該降低第1大股東的持股比例，但同時又要避免股權過度分散；高管持股比例與成長期和成熟期企業績效無關，說明現階段的股權激勵措施對企業的價值未產生明顯的正效應，股權激勵制度并不完善，沒有收到與薪酬激勵同等的效果.③ 股權制衡度與成長期企業績效負相關，與成熟期企業績效正相關，說明中小板制造類企業在成長期，應當適當降低z的值，即保持前幾大股東對第1大股東的牽制，而在成熟期，企業可以適度提高股權制衡度，即通過加大大股東持股比例來提升企業業績和價值.④ 成長期的資產總額對企業績效無影響，而成熟期的資產總額的自然對數對企業價值有非常顯著的正效應，說明成長期的企業績效增加并不是依靠資產的積累；資產負債率對兩類企業績效有非常顯著的負效應，說明企業的資產負債率不宜過高，應當尋找多種途徑籌集資金，防止由于財務杠桿過高形成的各種負面效應影響企業價值.

表3 2007—2009年成長期描述性統計Tab.3 The descriptive statistics at the growth stage in 2007—2009

表4 2007—2009成熟期描述性統計Tab.4 The descriptive statistics at the maturity stage in 2007—2009

表5 區分成長期和成熟期的模型匯總Tab.5 The summary of the model at growth stage and maturity stage

表6 成長期和成熟期回歸系數Tab.6 The regression coefficients table at growth stage and maturity stage

3.3 模型修正

為進一步探討自變量與EVA回報率之間的關系，本文采用向后剔除（backward）法對模型進行修正，整個計算過程采用SPSS軟件完成.其中成長期模型經過了5次計算剔除了5個變量，最后得到了模型6，成熟期經過了4次計算剔除了4個變量，最后得到了模型5，匯總表見表7，模型各參數均至少通過了10%的t檢驗.

表7 向后剔除法（backward）模型匯總Tab.7 A summary of the backward method model

成長期和成熟期股權結構變量與企業績效的方程可以分別寫成如下形式：

上述兩方程R2分別在26%和50%左右，擬合度在可接受的范圍內.通過對比可知：① 國有股比例降低了企業績效，成長期和成熟期的企業均如此；流通股比例能增加成長期企業業績，而與成熟期企業績效無關.② 股權集中度對于成長期和成熟期企業績效均有損害作用，但又有微小區別，說明在中小板制造類企業中，股權集中度不宜過高，否則會損害企業績效，同時在研究股權結構與企業績效之間關系時，應當將企業分類型區別對待.③ 股權制衡度分別與成長期和成熟期企業績效正相關，說明中小板企業的股權結構最好是股權制衡型，不宜過度集中也不宜過度分散.④ 企業資產規模與企業績效成正比，企業的資產負債率與企業績效有反向關系.

4 結論

本文以2007—2009年中小企業板塊制造類上市公司為研究樣本，通過選取股權性質、股權集中度、股權制衡度這3個方面的解釋變量指標，與被解釋變量EVA回報率之間進行實證研究，認為國有股比例與企業績效負相關，流通股比例對企業績效影響不大，股權集中度對于企業績效均有損害作用，但具體到成長期或者成熟期企業，又有微小區別；股權制衡度對企業績效的影響比較復雜，但總體上，成長期較高的股權集中度、成熟期較高的股權制衡度對企業績效有積極作用.

［1］ Jensen M，Meckling W.Theory of the firm：managerial behavior agency costs and ownership structure［J］.Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305.

［2］ Shleifer A，Vishny R W.Large shareholders and corporate control［J］.Journal of Political Economy，1986，94（3）：461.

［3］ Mc Connell J，Servaes H L.Additional evidence on equity ownership and corporate value［J］.Journal of Financial Economics，1990，4（27）：595.

［4］ 李亞靜，朱宏泉，黃登仕.股權結構與公司價值創造［J］.管理科學學報，2006，9（5）：66.

LI Yajing，ZHU Hongquan，HUANG Dengshi.Ownership structure and value creation［J］.Journal of Management Sciences in China，2006，9（5）：66.

［5］ 劉星，劉偉.監督，抑或共謀——我國上市公司股權結構與公司價值的關系研究［J］.會計研究，2007（6）：68.

LIU Xing，LIU Wei.Monitoring or colluding—study on the relationship between shareholder structure and firm value in China’s listed companies［J］.Accounting Research，2007（6）：68.

［6］ 顧廣賢，王珂.股權結構、公司規模與公司績效——基于公司成長性的差異化分析［J］.上海金融學院學報，2010（6）：54.

GU Guangxian，WANG Ke.Ownership structure，company scale and company performance—variation analysis based on company growth potential［J］.Journal of Shanghai Finance University，2010（6）：54.