中國外匯儲備積累動機的動態研究

摘要： 分別從時間與狀態兩個維度對1994—2013年間中國外匯儲備的積累動機進行動態研究，得到以下結論：2005年匯改前，重商主義動機在外匯儲備積累動機中占據絕對主導地位，引致儲備大量積累；匯改后，其影響力度下降，但仍是促使儲備積累的重要力量，影響力高于交易性動機和預防性動機。此后，基數龐大的外匯儲備在慣性作用下保持穩定增長，形成了當下巨額的外匯儲備。政策建議如下：深入推進市場經濟改革，加快國內經濟結構和產業結構調整，轉變經濟增長方式；深化人民幣匯率形成機制改革，不斷增強匯率機制靈活性；在此基礎上控制外匯儲備增長速度。

關鍵詞：外匯儲備；時變分析；平滑轉換回歸

中圖分類號：F125.l文獻標志碼：A文章編號：1009-055X（2014）05-0036-10

1994年外匯外貿體制改革以來，中國外匯儲備經歷了指數式增長，截止到2013年底達3.8萬億美元，二十年間增長了73倍。即便以相對規模衡量，外匯儲備的迅速增長也令人咋舌。隨著時間的推進，這種絕對和相對值上的龐大數字，與中國仍在增長的貿易順差、不斷靈活的匯率制度以及規模較小且相對穩定的對外債務之間的“矛盾”愈發彰顯：中國積累的外匯儲備已遠遠超出其需求。

那么，究竟是什么因素引致中國外匯儲備二十年來的持續快速增長？這些背后推動因素的力量對比在二十年間有無變化？它們怎樣從側面反映了此間世界和中國經濟形勢及政策的演變？未來該采取怎樣的政策措施對外匯儲備的增長速度進行控制？以上皆是本文試圖通過實證研究進行解答的問題。

本文先后運用滾動回歸與平滑轉換回歸兩種方法，從時間與狀態兩個維度對中國外匯儲備積累背后的影響動機展開動態研究。下文安排如下：第一節對國內外關于外匯儲備積累動機的研究成果進行梳理和歸納總結。第二節運用滾動回歸對1994—2013年間中國外匯儲備快速積累背后的動機進行時變分析。第三節運用平滑轉換回歸對此間中國外匯儲備積累的動機進行狀態轉換分析。最后對實證分析結果進行總結并給出相應的政策建議。

一、文獻綜述

對外匯儲備積累動機，也即其需求因素的研究最初源于對國內產出波動的關注。Triffin（1947，1960）[1]-[2]最早從外匯儲備的交易性功能角度研究由貨幣供給引致的國內經濟調整。他認為，對儲備的需求應隨對外貿易的增長而增加，并提出了以儲備與進口額之比衡量一國儲備的充分性，且積累充足的儲備應成為一國政策目標的觀點。只要外匯儲備高于最低水平，一國就可用儲備為國際收支的暫時性失衡融資，從而避免陷入因貨幣供給不足引致內部調整的境地。

Machlup（1966）[3]和Heller（1968）[4]則認為，一國對外匯儲備的需求應取決于貿易的波動性，而非其絕對水平。Heller（1966）[5]基于傳統的成本-收益分析提出了決定一國最優外匯儲備水平的方法：由外匯儲備的存在而節約的因國際收支失衡帶來的宏觀經濟調整成本，與持有儲備的機會成本相等。這即早期的基于經常賬戶波動的預防性動機理論。竇祥勝（2005）[6]對中國數據的研究發現，進口傾向和債務風險在長期中對儲備需求的影響較大，國民收入和國際收支波動程度的影響次之。即中國外匯儲備的經常性交易功能和風險防范功能較為突出。郭梅軍和蔡躍洲（2006）[7]也發現，在影響中國外匯儲備需求的五個主要因素——外債規模、外貿依存度、進口傾向、人均 GDP 以及外匯收支波動性中，外匯收支波動性的影響相比其他因素不是特別明顯。

經歷了90年代的兩場金融危機后，許多資本賬戶開放度加大的新興經濟體通過囤積外匯儲備，預防潛在的資本賬戶波動即資本急停和國內資本外逃風險等對國內經濟的沖擊，基于此的預防性動機又稱為“自我保險”。此后，許多研究基于這一理論展開。如Aizenman & Marion（2003，2004）[8]-[9]的分析表明，當一國面臨全球資本市場準入受限和高成本的征稅系統，以及金融危機導致了經濟沖擊的高波動性和主體的損失厭惡后，持有大量儲備是貨幣當局的最優行為。Aizenman & Lee（2007）[10]的研究顯示，由其不斷加大的貿易開放度和金融沖擊風險暴露，新興市場的預防性儲備需求與觀測到的高儲備量相吻合。Cifarelli & Paladino（2009）[11]的實證結果強烈表明，預防動機仍是長期中決定新興市場經濟國家以外匯儲備大量積累的主導因素。Durdu et al.（2009）[12]分析發現，金融一體化和資本急停風險是引致發展中國家大量囤積外匯儲備的主要因素。Obstfeld & Taylor（2010）[13]則從一個更為寬泛的“自我保險”概念出發，證實了面臨資本外逃風險、需要履行最后貸款人職責的中央銀行將建立大量外匯儲備作為“戰時基金”。

華 南 理 工 大 學 學 報（社 會 科 學 版）

第5期唐晶星：中國外匯儲備積累動機的動態研究

觀察到90年代以來一些經歷外匯儲備高增長的新興經濟體長期內具有低匯率、高出口增長率和較快的經濟增長率這些共同特征后，許多學者認為，發展中經濟體在出口導向型增長政策的指引下，通過人為壓低匯率改變國內外產品的相對價格以促進出口，帶動經濟發展，同時也導致了外匯儲備的被動大量積累，這種儲備積累被稱為重商主義動機。Aizenman & Lee （2007）[10]利用滯后的出口增長率和匯率偏離購買力平價的程度代表重商主義動機，發現新興經濟體的重商主義動機統計顯著，但其經濟重要性遜于預防性動機。巴曙松和朱元倩（2007）[14]運用非線性的廣義可加模型研究中國外匯儲備狀況表明：匯率彈性的增大是匯率對外匯儲備的非線性貢獻產生的動因之一，控制外匯儲備的快速增長應該增大匯率彈性、實現匯率的雙向波動。這表明，重商主義動機在中國外匯儲備積累中有著重大影響。Bar-Ilan & Marion（2009）[15]的研究顯示，當產出出現負缺口時，無論是在自由斟酌還是嚴格規則的匯率政策下，最優選擇都是采取弱貨幣和出口導向增長政策以穩定產出和通貨膨脹。這解釋了亞洲經濟體大量積累外匯儲備的行為。Delatte & Fouquau（2012）[16]的時變模型結果表明：重商主義動機的地位在2000年以后迅速提升，解釋了新興經濟體此后的外匯儲備加速積累行為。Bonatti & Fracasso（2013）[17]的模型分析顯示：只要中國持續以GDP快速增長和勞動力轉移為政策目標，基于重商主義的外匯儲備積累就能很好地服務于這些目標。張向軍和李夢含（2013）[18]卻發現，預防性和重商主義動機并不能解釋中國外匯儲備的快速增長，外向型經濟發展模式和市場化改革才是外匯儲備快速增長的原因。

Cheung & Qian（2009）[19]從一種新的視角——攀比性動機來研究亞洲金融危機后許多新興經濟體大量囤積外匯儲備的原因。Machlup （1966）[3]最初提出了攀比性動機的概念：相鄰經濟體之間的競爭致使外匯儲備的競爭性持有，進而導致了不能為傳統理論所解釋的外匯儲備大量積累的現象。Feldstein （1999）[20]和Fischer （1999）[21]認為，更多外匯儲備賦予了一國“以鄰為壑”的機會：危機發生時，高額儲備能將本國面臨的投機壓力迅速轉移到鄰國，從而減少了承擔沖擊全部成本的風險。此外，國家間通過競相積累儲備以釋放其經濟健康的信號，以此爭奪具有高生產率的國際資本；以及降低其在國際資本市場上的融資成本，進而提供額外流動性?；诖?，Cheung &Qian（2009）[19]利用東亞十個國家的數據對攀比動機假說進行實證研究，發現東亞經濟體在外匯儲備積累中確實存在攀比效應，且在1997年金融危機之后尤為明顯。隨后，Cheung & Sengupta（2011）[22]證實，這種攀比動機同樣影響著拉美國家1980-2007年間的外匯儲備積累行為。國內方面，鄒宏元等（2011）[23]發現：交易性動機和基于資本外逃的預防性動機對亞洲經濟體外匯儲備積累的作用最大，但前者較穩定，后者是驅動其變動的最重要因素；攀比動機和基于經常項目波動的預防性動機存在上升趨勢；持儲動機在不同發展程度、不同匯率制度經濟體中存在顯著差異。陳奉先和鄒宏元（2012）[24]運用中國數據分析發現，交易性動機和攀比動機是影響外匯儲備積累的最主要因素，而后者往往在經濟金融危機后會突然上升；預防動機在 2006 年后逐漸強化；重商主義動機和匯率彈性對中國最優外匯儲備變動影響微弱。

然而，Aizenman & Lee（2008）[25]認為，傳統的重商主義動機導致儲備長期大量積累的前提，是貨幣政策要長期有效，因而將其稱為“貨幣”重商主義。他們認為，以“金融”重商主義解釋諸多新興經濟體大量積累儲備的行為更為合理：在早期確立的外向型增長政策下，政府通過直接補貼、道義勸告等行政干預手段將國民儲蓄分配到目標產業和出口部門，以金融支持促進經濟發展。然而，信貸泛濫和過度投資于無效率部門導致了金融體系的脆弱性，政府可能會通過大量囤積儲備而預防風險，加之大量儲備有助于壓低匯率而保持出口競爭力，預防動機得到進一步強化，結果就是外匯儲備的大量囤積并持續增長。這種基于預防金融風險的積累動機即金融重商主義動機。

縱觀上述國內外研究成果，可發現存在以下兩點不足之處：

（1）極少有對中國自外匯外貿體制改革至后金融危機時代外匯儲備積累的各動機進行充分詳盡的研究。國外鮮有對中國的情況進行單獨研究。國內研究要么樣本期過短，數據頻率低，樣本數據太少；要么只是零散地選取一些變量進行實證分析。這種研究缺乏系統性，不能準確地反映在一個較長的時間段內，各種動機的綜合作用對中國外匯儲備積累行為的影響。

（2）國內關于中國外匯儲備積累動機的研究幾乎無一例外是靜態研究。即便陳奉先和鄒宏元（2012）[24]在滾動回歸基礎上對持儲動機進行了動態分解，也只是簡單描述了各動機的大致走向。在中國經濟不斷發展背景下，外匯儲備增長背后的驅動因素很可能隨時間和經濟狀態的演變而不斷變化。因此，對影響外匯儲備積累的各動機展開動態研究，并結合經濟形勢變化探尋這種動機變化的原因及其背后的規律性，對于中國未來的外匯儲備規模管理至關重要。

因此，本文正是在前人研究基礎上，克服上述不足展開對1994年外匯外貿體制改革后中國外匯儲備積累動機的動態研究。

二、中國外匯儲備積累動機的時變分析

（一） 變量選取、模型設定與數據處理

根據文獻綜述，影響外匯儲備積累的動機主要分為交易性動機、預防性動機、貨幣重商主義動機、金融重商主義動機與攀比動機五類。本文最終選取代表前三類動機的解釋變量進行實證研究誠如Machlup （1966）所言，攀比動機更多地是代表一種非基本面的行為因素，而本文主要考察外匯儲備的積累動機受經濟變動的影響而發生的動態變化，因此不考慮攀比動機。此外，由于代理變量難以選取和數據不可得，金融重商主義動機也沒有納入模型。。變量的具體信息見表1：表1變量相關信息變量

四、結論與政策建議

本文先后運用滾動回歸和平滑轉換回歸對1994-2013年中國外匯儲備積累的動機進行動態實證研究，得到以下結論：外匯儲備的大量積累和持續增長主要源于重商主義動機和增長慣性。2005年人民幣匯率形成機制改革前，重商主義動機在外匯儲備積累動機中占據絕對主導地位，引致外匯儲備的大量積累；匯改后，重商主義動機影響力度下降，但仍是促使儲備積累的重要力量，影響力高于交易性動機和預防性動機。此后，基數龐大的外匯儲備在慣性作用下保持穩定增長，形成了當下巨額的外匯儲備?；谝陨辖Y論，本文給出如下政策建議：

（1）深入推進市場經濟改革，加快國內經濟結構和產業結構調整，轉變經濟增長方式。未來中國應深入推進市場化改革，使價格正確反映資源稀缺性，同時利用市場優勝劣汰的機制推進經濟和產業結構優化調整，使中國經濟能在良好的經濟和產業結構基礎上保持快速增長，而非一味依賴投資和出口拉動。這樣，經濟高效持續增長的中國才能長久保持對國際資本的吸引力，從而降低中國面臨的資本賬戶逆轉風險，進而降低基于預防動機的外匯儲備積累。

（2） 深化人民幣匯率形成機制改革，不斷增強匯率機制靈活性。重商主義動機在外匯儲備積累中發揮了強有力的影響。當然，其最終目標是要通過促進出口增長帶動經濟增長，因此（1）中提到的轉變出口導向增長方式對于降低外匯儲備的積累意義重大。然而，保持匯率低估卻是重商主義的作用源頭。即便在匯改后，人民幣對美元的浮動區間仍相當窄，因此中國仍在盡力控制人民幣的升值幅度以保證出口的穩定增長，重商主義對外匯儲備積累的作用依然非常顯著。從而，未來中國應在轉變出口導向增長方式的基礎上進一步放寬人民幣匯率浮動區間，使人民幣匯率更充分反映市場供求力量。使得重商主義動機的作用源頭和傳導途徑對外匯儲備積累的影響都大大減小，才能使外匯儲備以適度合理的速度增長。

（3）由于慣性對于外匯儲備動態增長的影響非常重大，當前的外匯儲備增長速度對未來外匯儲備的增長有深遠的影響。因此，建議在以上兩點從根源控制外匯儲備增加的政策建議基礎上，掌控好外匯儲備的增長速度，避免其落入高增長區制。盡管長期來看還是會落入較低的增長區制，但由于強大的慣性，外匯儲備可能會在高增長區制持續較長時間，這會進一步增大外匯儲備的絕對規模。

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[29]，T. Strikholm， B.， van Dijk， D.， Changing seasonal patterns in quarterly industrial production in Finland and Sweden，in Hoglund ，R.， Jantti， M.， Rosenqvist，G.（eds） ，Statistics， Econometrics and Society. Essays in Honour of Leif Nordberg， 2003.

A Dynamic Study on The Motives of Chinas

Foreign Exchange Reserves Accumulation

TANG Jingxing

（Economics and Management School，Wuhan University， Wuhan，430072）

Abstract：Dynamic research are carried out on the motives of Chinas foreign exchange reserves accumulation from the dimension of time and state respectively. Conclusions are as follows： Before Renminbi exchange rate regime reform in 2005，mercantilism dominated the motives of foreign exchange reserves accumulation，inducing the hoarding of reserves by China；After that，the influence of mercantilism declined，while its still an important impetus driving the accumulation of foreign exchange reserves and its importance exceeds that of trade and precautionary motives. Since then，the foreign exchange reserves with huge basis have remaining stable growth under inertia，contributing to the observed foreign exchange reserves surge. Policy suggestions are as follows： The market economic reform should be pushed forward further， the adjustment of domestic economic and industrial structure should be accelerated，and the means of economic growth should be transformed； The authority should deepen the Renminbi exchange rate regime reform and increase its flexibility； The growth rate of foreign exchange reserves should be controlled on the basis of these suggestions.

Keywords：foreign exchange reserves； time-varying analysis；smooth transition regression

（責任編輯：余樹華）

[18]張向軍、李夢含.市場化改革、經濟戰略與中國外匯儲備積累：實證研究[J]，數理統計與管理，2013（3）：521-532.

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A Dynamic Study on The Motives of Chinas

Foreign Exchange Reserves Accumulation

TANG Jingxing

（Economics and Management School，Wuhan University， Wuhan，430072）

Abstract：Dynamic research are carried out on the motives of Chinas foreign exchange reserves accumulation from the dimension of time and state respectively. Conclusions are as follows： Before Renminbi exchange rate regime reform in 2005，mercantilism dominated the motives of foreign exchange reserves accumulation，inducing the hoarding of reserves by China；After that，the influence of mercantilism declined，while its still an important impetus driving the accumulation of foreign exchange reserves and its importance exceeds that of trade and precautionary motives. Since then，the foreign exchange reserves with huge basis have remaining stable growth under inertia，contributing to the observed foreign exchange reserves surge. Policy suggestions are as follows： The market economic reform should be pushed forward further， the adjustment of domestic economic and industrial structure should be accelerated，and the means of economic growth should be transformed； The authority should deepen the Renminbi exchange rate regime reform and increase its flexibility； The growth rate of foreign exchange reserves should be controlled on the basis of these suggestions.

Keywords：foreign exchange reserves； time-varying analysis；smooth transition regression

（責任編輯：余樹華）

[18]張向軍、李夢含.市場化改革、經濟戰略與中國外匯儲備積累：實證研究[J]，數理統計與管理，2013（3）：521-532.

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[26]張海濤.我國1978-1995年月度M2缺失數據的估算方法[J]，北方經濟，2012（10）：6-7.

[27]，T.， Specification， Estimation， and Evaluation of Smooth Transition Autoregressive models， Journal of the American statistical association[J]，1994（89）：208-218.

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[29]，T. Strikholm， B.， van Dijk， D.， Changing seasonal patterns in quarterly industrial production in Finland and Sweden，in Hoglund ，R.， Jantti， M.， Rosenqvist，G.（eds） ，Statistics， Econometrics and Society. Essays in Honour of Leif Nordberg， 2003.

A Dynamic Study on The Motives of Chinas

Foreign Exchange Reserves Accumulation

TANG Jingxing

（Economics and Management School，Wuhan University， Wuhan，430072）

Abstract：Dynamic research are carried out on the motives of Chinas foreign exchange reserves accumulation from the dimension of time and state respectively. Conclusions are as follows： Before Renminbi exchange rate regime reform in 2005，mercantilism dominated the motives of foreign exchange reserves accumulation，inducing the hoarding of reserves by China；After that，the influence of mercantilism declined，while its still an important impetus driving the accumulation of foreign exchange reserves and its importance exceeds that of trade and precautionary motives. Since then，the foreign exchange reserves with huge basis have remaining stable growth under inertia，contributing to the observed foreign exchange reserves surge. Policy suggestions are as follows： The market economic reform should be pushed forward further， the adjustment of domestic economic and industrial structure should be accelerated，and the means of economic growth should be transformed； The authority should deepen the Renminbi exchange rate regime reform and increase its flexibility； The growth rate of foreign exchange reserves should be controlled on the basis of these suggestions.

Keywords：foreign exchange reserves； time-varying analysis；smooth transition regression

（責任編輯：余樹華）