股價、投資者情緒與模型估值研究綜述

彭珊珊

摘 ? 要：傳統金融理論認為股票的價格是由其基本價值決定的，價值的變化影響著股價的變化。因此，用估值模型來計算股票的基本價值作為投資的依據被廣為使用。然而隨著行為金融學的興起和發展，投資者情緒引發的“資產誤定價”成為新的研究熱點，很多學者認為投資者情緒的變化影響著股價的波動。本文分別從模型估值對股價的影響和投資者情緒對股價的影響兩條線索進行文獻綜述，為相關的比較分析提供參考。

關鍵詞：公司股價;投資者情緒;模型估值

中圖分類號：F830.31 ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1674-0017-2015（9）-0069-03

中國資本市場是一個新興資本市場，雖然起步晚卻在快速發展著，非理性程度遠遠高于成熟資本市場，股市波動也較明顯，企業資源配置效率低下的投資行為比比皆是，這些現象是否可以用投資者情緒來解釋？從金融學角度看，這一研究不僅具有理論價值，也具有一定的現實意義。本文在總結歸納國內外相關學者的研究基礎之上，結合中國資本市場的特征，研究投資者情緒對股票價格的影響，進一步探討投資者情緒對企業投資行為的影響。

一、模型估值對股價的影響研究綜述

（一）國外研究綜述

國內外在模型估值對股價的研究文獻中，主要從理論以及實證兩方面進行分析綜述。在模型理論研究領域，Ohson（1995）和Feltham and 0hlson（l995）的兩篇劃時代經典之作，開創了權益模型估值研究的新局面，他們所創立的包含線性信息動態過程的模型估值成為了理論研究者的建?；A。Ohlson（1995）認為企業價值等于當前凈資產賬面價值加上未來預期的現值。Feltharnnn和Ohlson（1996），基于現金流變化將公司活動分為現金投資與經營性現金凈收入，同時還將無法預測均值為零的現金流變量計入在與估值有關的會計數據內，并以此構造了三維線性信息動態方程組下的模型估值。Gode（2004）對權益估值進行修訂，該模型的較新穎的地方在于利率是隨機的，伴隨著市場的發展而變化，增強了模型的實用性。Juettner（2005）構建了新的線性信息動態方程組，運用股利無關論及股利貼現模型的假設導出了新的非線性模型估值;模型注重盈余變量的價值相關性，同時忽略了賬面價值，使得估值運算更加簡化。Yee（2007）基于消費觀又推導了非線性信息下的權益模型估值，認為現金流資本化、盈余資本化以及權益風險溢價是決定股票價格的三要素;研究顯示盈余對現金流的預測具有促進作用。

（二）國內研究綜述

模型估值的理論研究主要側重于對模型本身的研究，為后續實證研究提供了有力工具，推動了估值理論的發展。模型估值穩定性檢驗是對模型的實證研究，側重于對模型估值的有效性檢驗。陸靜、孟衛東（2002）以及廖剛等運用1998—2002上市公司的數據，研究了會計盈余現金流量與股票價格的相關性，發現每股收益能夠較好地解釋股票價格，但當市場上充斥了政策和消息因素影響時，公司業績與股價往往脫節。張景奇（2006）參考Pan和sougiannis（1998）的研究方法，運用股利折現模型、現金流貼現模型對1997—2002年的股票在不同預測期間內的預測值進行計算，并和其對應的股票價格及內在價值進行混合回歸分析發現，三個模型對我國股票價格幾乎沒有解釋力。程小可（2008）等以基于線性信息動態過程視野，以向量形式對0hlson（1995）模型進行新的表述，導出了廣義線性信息動態過程下的權益估值方法，并將模型拓展至基于P階歷史信息的情形。

縱觀上述研究，有關權益估值的問題雖然已發展近百年，隨著模型估值的誕生，權益估值的研究也達到鼎盛。但就已有文獻實證研究結果來看，所有的模型并不是萬能的，雖然理論研究者提出了各種各樣的假設，但實證結果都不是非常完美，同時0h1son（1995）中的風險中性假定也與現實中的通貨膨脹現象相背離。另外會計制度以及股票發行制度的差異、盈余預測精度問題等都會影響權益模型估值對于股價的解釋效果。雖說這些問題在已有文獻中已經備受關注，學者們也想盡辦法改進模型以期望能更好解釋股價，但是在運用已有資本市場數據對模型估值進行實證檢驗時仍然需要做出進一步的分析，這些問題都是進一步研究的方向。

二、投資者情緒對股價的影響研究綜述

（一）國外研究綜述

國外傳統金融學認為市場中的交易者都是理性的，Friedman （1953）在此基礎上提出，市場中可能偶爾或者存在少量的交易者是非理性的，但理性交易者會迅速識別出這些非理性的交易者帶來的價格偏差，通過套利從中獲取利益，市場利益就從非理性交易者的身上轉移到了理性交易者，而非理性的交易者由于受損就會逐漸退出市場，市場中的交易者仍然只有理性交易者，股價也隨之回歸其真實價值并保持平穩。最早提出“噪聲交易”概念的是Kyle（1985），指流動性交易，與現在的含義相比范圍較窄。隨后Black （1986）對噪聲交易進行了全面的介紹和論述，認為在市場中存在相當大一部分的投資者，在信息不對稱的情況下，將噪聲當作真正的信息進行預測和投資，增加了投資風險并且使股票價格偏離真實價值。噪聲交易雖受到學術界的重視，但研究成果一直零散而紛雜。Bhushan.Brown和Mello （1999）進一步拓展了 DSSW模型，認為即使理性交易者的交易時間不受限制，噪聲交易者仍然有存在的必然性。

以DSSW模型為理論基礎，國外學者開始從實證角度探索投資者情緒的度量方法以及股票價格是否受到投資者情緒的影響。Knneth、Fisher和Meir等（2000）以投資者實力為標準將市場中投資者分為三組，通過驗證表明機構投資者和小型投資者的投資者情緒對股票指數存在顯著的反向影響，而中間規模投資者的投資者情緒與股票指數雖然呈反向相關。Baker和Wutgler （2004）進行了全面的分析，將市場中的股票按照規模、上市時間、股票收益波動率、企業是否贏利、分紅方式、增長速度和企業業績七個方面進行劃分，分別研究在各種情況下股票收益是否與投資者情緒相關。研究發現若投資者情緒較為樂觀時，規模大、上市時間長、股票收益率波動小、企業贏利多、分紅多、增長速度穩定以及企業業績較好的股票，在下一期的股票價格將上升。Brown和Cliff （2005）提出新的資產定價模型，認為投資者智慧指數可以很好的反映出投資者對市場的主觀態度，不僅證明投資者對市場的態度和看法會造成股票價格的波動。Zwergel和Klein （2007）將投資者分為個人投資者和機構投資者，研究發現兩種投資者的長期預測能力都比短期好，并且機構投資者的預測能力要強于個人投資者。MaikSchmeling （2009）選擇消費者信心指數代表投資者情緒，通過對比研究18個國家的情況發現，羊群效應更明顯的國家中，投資者情緒對股價的影響更明顯。

（二）國內研究綜述

國內早期關于封閉式基金折價可以代表投資者情緒展開了激烈的討論。在國外有的理論基礎上，張俊喜等（2003）從封閉式基金的資產凈值出發，證明國外盛行的噪聲交易理論不能解釋我國封閉式基金折價，而李燕妮、楊貴賓（2005）發現投資者情緒對我國封閉式基金折價有顯著影響。陳其安等（2010）基于DSSW模型，分別闡述了只有理性交易者和存在噪聲交易者的市場中資本定價的不同，并結合理論公式合理解釋了 2005年到2008年之間中國股市的異?，F象，提出中國股市的異象很大程度上是由噪聲交易者帶來的。李學峰、曹晨旭（2010）將市場中的投資者分為個人投資者和機構投資者兩種，用每類客戶的新增開戶數分別代表該類投資者的情緒，研究表明兩類投資者情緒之間以及二者與投資者收益同時存在顯著的相關性。王一鶯和劉善存（2011）選擇了央視看盤指數、封閉式基金折價率和消費者信心指數分別作為投資者情緒的代理指標，通過OLS、向量自回歸模型等方法的比較，驗證了熊市投資者情緒對股價的影響大于牛市，并且我國資本市場中的這種影響遠遠大于美國資本市場。

通過歸納總結國內外學者的研究，可以看出他們的研究思路主要從兩方面進行：一方面從理論的角度出發，基于如何解釋市場的異常表現而圍繞DSSW模型的適用性、假設條件的合理性進行討論和擴展研究;另一方面從數據的角度出發，通過實證研究證明兩者之間的關聯，這部分學者的研究中心主要圍繞度量指標的選取和構建、投資者情緒對市場股票收益和個別股票價格的作用途徑和機理。雖然兩方面都已經有大量的研究成果，但卻都不夠完善和成熟，未能形成如傳統金融有效市場理論一般的理論體系。國內一部分學者側重投資者情緒的度量指標的選取，但視野卻主要集中在如何選出一個最優的代理變量，也有少部分人開始選擇多個指標綜合考慮，然而解釋力并不是很滿意。另外一部分學者著重用實證回歸投資者情緒與股票收益率是否有顯著的相關性，但關于為什么選擇這種解釋變量和其對市場的代表性并未做出有效的說明。關于DSSW模型的研究國內還比較少，因此，未來的研究可能將主要圍繞理論和實證相結合，形成一套完整的適用于中國資本市場的有效理論，進一步提出可檢驗假設，并形成大量實證研究成果。

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The Review on the Research on the Share Price，

the Investors Sentiment and the Valuation Model

PENG Shanshan

（Zhejiang University of Finance and Economics， Hangzhou Zhejiang 310000）

Abstract：The traditional financial theory thinks that the price of the stock is determined by its fundamental value， and the change of the value affects of the change of the share price. Therefore， the valuation model can be widely used as the basis of investment to calculate the basic value of the stock. With the rise and development of the behavioral finance， however， “asset pricing by mistake” caused by the investors sentiment has become the new research topic， and many scholars believe that the change of the investors sentiment affects the fluctuations of the stock price. The paper makes the literature reviews respectively from two clues including the effect of the valuation model on the stock price and the effect of the investors sentiment on the stock price so as to provide a reference to the relevant comparative analysis.

Keywords： share price of listed company; investors sentiment; valuation model

責任編輯、校對：張宏亮