中國中車：鐵總“長工”繼續

心燈永續

中國中車（601766.SH）2015年年報中，崔殿國董事長對2015年是這樣總結的，“繼續深化技術創新、經營模式創新和管理創新，積極構筑新的發展優勢”。對2016年的展望是，“激發成長動力，承接國家戰略，助推產業升級”。

2015年中車的確取得了一些突破性的成果和不俗的業績。而2016年是中國軌道交通 “三網”融合規劃的攻堅之年，所謂的“三網”融合，即未來國內鐵路網絡將全面實現干線高鐵網絡、城際高鐵網絡和城市軌道交通系統的“三網融合”目標。在這個大背景下，中車2016年的國內軌交業務成長動力應該主要來自既有鐵路網絡內部的運營效率和質量上，即在原有鐵路網絡中投入更多的車輛和更新換代軌交裝備，提升國內鐵路網絡的運營效率和質量。這是中國鐵路網絡內在體質的增強，對中車的軌道裝備營收內生性的增長有很大的幫助。另外，城軌從2016年進入高速發展的暴發階段，中車幾乎壟斷了城市軌道交通車輛市場，這方面對中車的業績成長也會有較大貢獻。新增高鐵里程雖然對動車組仍有較大的需求，但從2015開始新增里程對動車組的需求已經達高峰期，以后逐年是下降的。最后，2016年開始伴隨著大量軌道交通裝備進入維修期，同時受技術的更新換代影響，未來幾年軌道交通的維修保養市場將高速發展，尤其是動車組維修屬高毛利率業務，這對中車的業績有一定的提升。

這些是2016年中車發展戰略中的激發成長動力，重點在“激發”兩字。中車國內業務是向內部要改革、要效率；中車海外業務是向外部要市場、要規模。兩條腿走路，才能由走得穩走得快向跑得快轉變。最后，助推產業升級才是核心也是最終的結果。這是長期投資中車的關鍵所在?，F在全球的軌道交通正面臨升級換代，這個新興的市場才剛剛開始，還是藍海，為中車的未來發展打開了巨大的成長空間，中車的成長性主要體現在這里。

經過這樣的梳理，對中車的未來我還是充滿著希望和想象空間的。

但是當下，從中車2015年年報數據上所反映出來的結果，是令人失望的。南北車合并后并沒有為新的中車帶來1+1大于2的開局，重組后的協同效應基本沒有，業績表現的最終結果也十分一般，凈利潤率基本與重組前持平。對投資者而言，也幾乎看不到任何新的投資亮點和股價上漲的催化劑。

增長乏力無亮點

先看一下2015年中車軌道裝備業務的具體情況，2014-2015年，中車的鐵路裝備營收分別為1267億元、1302億元，增長近3%，大幅低于市場預期。其中，客、貨車營收分別為102.79億元和101.78億元，與上年同比持續下降；機車324.92億元，與上年基本持平；動車組營收772.48億元，增速個位數增長且低于市場預期；城軌營收246億元，增速較大但低于市場預期。

接著看新產業方面，2014-2015年的營收分別為413億元、529億元，增長28%，超市場預期。

最后是現代服務業呈現繼續下滑的趨勢，2014-2015年的營收分別為360億元、342億元，降幅達5.45%。

中車全年的營收2014-2015年分別為2219億元、2419億元，增長近9%。其中，國內營收2014-2015年分別為2060億元、2153億元，增長4.51%，與市場預期持平。海外營收2014-2015年分別為159億元、266億元，增長近67%，中車海外業務仍只占營收的近11%，低于市場預期。

分季度來看，中車2015年四個季度的營收分別是404.6億元、527.7億元、553.2億元和933.6億元。四季度仍是交付車輛的高峰期，營收增長最大。軌交收入的季度性波動很大，中車還有很大的調整產品結構的空間，以熨平收入的波動。

2015年，中車全年簽約合同2875億元（其中海外業務簽約額為57.81億美元），期末在手訂單2144億元。這將有力地保障中車2016年營收不會出現向下的波動。

總的來說，雖然中車2015年在新能源產業取得了較大的增長，但主營軌交業績表現就遠遠低于市場預期了。

從利潤表上分析，中車的經營總成本所占營收比例基本上變化很小，毛利率的改善空間也主要集中在中車產品組合結構的變化上?，F在中車產品中高毛利率的主要是動車組、新能源業務。低毛利率的是服務業和客、貨、機車業務，拉低了總的毛利率，這導致中車雖然產品結構上有改善，但毛利率仍與2014年持平。銷售和管理費用都基本上正常，研發仍在持續地大力投入，研發費用和占比雙升是好事。

最后看凈利潤率，2014-2015年為5.56%和5.83%，反映出來南北車合并后，協同效應非常一般。中車的利潤表上沒有什么特別之處，反映出來的就是其四平八穩的業績，但相對于市場對合并后的中車業績較樂觀的預期還是大打折扣了。從中車的利潤表上也能預示出2016年的中車在內生性增長方面也不太可能有質的變化。

應收賬款大增，預收款意外減少

再看中車的資產負債表，資產質量仍然十分優秀，這是中車業績能持續增長的根本保障。從存貨的細分上看，在產品仍占存貨的44%，原料占34%，庫存產品只占22%，可以有一幅中車各生產線繁忙有序的圖像了，在手訂單2144億元就是最好的證明。

雖然中車生產不愁，但最讓中車發愁的還是老東家，中鐵總。中車軌道裝備大部分的銷售額來自中鐵總，2015年公司向中鐵總的銷售額占年度銷售總額的49.75%。但這個東家沒有錢啊，打的都是“白條”，中車的應收款勢必持續大增，2014-2015年中車應收款分別為673億元（其中430多億元來自中鐵總）、827億元（仍有420億元可能還是中鐵總的），這欠帳年年這樣拖著，看來是不打算還了嗎？雖然都是國有的，左口袋到右口袋的事，但中車的營收質量下降不少，“摻水”了。由于中鐵總的欠賬不還，導致中車的應收款周轉天數由2014年的83天猛增到2015年的125天。中車為了確保2015年的營收增長，提前讓本應是下一期的營收轉成了當期的營收，這造成當期的應收款大增。2015年中車應收款增加了154億元，這對中車的經營現金流也產生了巨大的影響。中車不解決與老東家的應收款問題，拆東墻補西墻“創造”營收增長總不是個辦法。好的情況是，中車的債務終于下降了，負債率降至63.6%，短期債務大幅下降47%。但預收款卻在生意一片紅火下意外地下降了62億元，中車為了保2015年的營收增長也是蠻拼“財技”的，終于還是在現金流量表里露了馬腳。

2015年，中車經營現金流凈額為近150億元，2014年為284億元。為了保中車營收，只能犧牲現金流了，應收款新增了154億元，讓本應可以到手的現金大大折扣。如果老東家中鐵總慷慨些，中車的經營現金流達到300億-400億元是正常的。但是，地主家也沒有余糧，中車這個“長工”還得繼續為中鐵總打工。還好，2015年中車仍然為股東創造了巨大的利潤，中車的含金量繼續上升，內在估值應該是每股10元以上。

但是，分紅每股0.15元，也是拿些零頭打發我們這些中小股東了。中車再好，長線投資者沒有實實在在的高分紅，中車大藍籌的成色都要打個折扣了，黃金名片不要對內成了鍍金的。

所以，中車要徹底擺脫對中鐵總的依賴，由一個原鐵道部的配套“服務“部門變成真正的跨國公司，還任重道遠。中車海外擴張之路才開始，未來的中車將肩負起連接全球五大洲鐵路網絡的領導者、先鋒隊。我仍看好中車的未來，但現在，投資者不看好中車，也是有充分理由的。

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