知識產權融資研究綜述

□李 平 侯雅鋒

[電子科技大學 成都 611731]

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知識產權融資研究綜述

□李 平 侯雅鋒

[電子科技大學 成都 611731]

[摘 要]科技型中小企業由于其固有的有形資產占公司總資產的比率低、規模小、抗風險能力弱、融資難等特點使得知識產權融資對于這樣的企業尤為重要。知識產權融資始于20世紀90年代中期，主要包括知識產權質押融資和知識產權證券化融資，是知識產權領域和金融領域的雙重創新。系統地回顧了國內外關于知識產權融資的相關內容，主要包括知識產權融資的發展現狀，融資的過程以及融資過程中需要注意的問題等理論研究成果。最后，展望了知識產權融資研究未來的發展方向并對這一理論予以簡要評述。

[關鍵詞]知識產權；質押融資；證券化融資；評估方法；融資風險

引言

隨著時代的進步，科技的發展，科技型中小企業的數量逐漸增多，擁有科技含量較高的知識產權（Intellectual Property，簡稱IP）。為了有效緩解科技型企業在發展過程中面臨的融資難的問題，近10年來，知識產權融資越來越受世界各國的關注。劉春田[1]認為知識產權是智力成果的創造人或工商業標記的所有人依法享有的權利的統稱。1993年12 月15日關貿總協定通過的《與貿易有關的知識產權協議》中所稱知識產權保護的范圍是：著作權及相關權利（指鄰接權）、商標權、地理標記權、工業品外觀設計權、專利權、集成電路布圖設計權、對未公開的信息保護權、對許可合同中限制競爭行為的控制。

知識產權的融資方式包括質押貸款、技術入股、融資租賃、證券化等。然而，對知識產權融資的研究主要是從知識產權的質押融資[2]和知識產權的證券化融資[3]兩個方面進行的。其中知識產權的質押融資發展相對較成熟，無論是在國內還是國外都具有一定的融資規模，而知識產權證券化融資雖然在發達國家已經有一定程度的發展，但在我國還處于萌芽期。知識產權融資之所以引起了學者們的廣泛關注，是因為傳統的銀行貸款要求以公司的有形資產作擔?；虻盅?，而中小型高科技企業的有形資產占公司總資產的比例低，容易出現融資難的問題，利用知識產權這種無形資產融資在一定程度上可以緩解企業融資難的問題。為了進一步促進國內學者對知識產權融資的研究以及知識產權融資在業界的運用，筆者認為有必要對知識產權融資的國內外研究現狀進行梳理。

一、知識產權的質押融資

馮曉青[4]指出知識產權質押融資通常是指債務人或者第三人以其特定的知識產權向債權人出質，用以擔保債權的實現，當債權沒有如期履行時，債務人或者第三人以其被質押的知識產權以拍賣、變賣等形式優先受償的貸款融資形式。

知識產權質押融資最早產生于日本，后來在歐美的一些國家也非常盛行。我國開展知識產權質押融資業務較晚，1999年山西工行忻州分行最早開展知識產權質押融資業務，為忻州市云中制藥廠辦理200萬元的商標質押貸款業務。近些年來知識產權質押融資研究受到學者們的關注，并且主要集中在知識產權質押融資的制約因素、知識產權的價值評估、知識產權質押融資的風險防范與控制和國內外知識產權質押融資模式的對比方面。

在知識產權質押融資的模式上，我國已形成了具有代表性的北京模式、浦東模式和武漢模式[5～6]。其中，北京模式是直接質押融資模式，它是指知識產權權利人利用知識產權直接出質向銀行等金融服務機構貸款，而政府僅僅是對知識產權權利人加以貼息，并沒有直接參與到質押融資的法律關系中（圖1）。浦東模式是間接質押融資模式，它是指知識產權權利人將知識產權出質給政府，由政府向銀行等金融服務機構擔保，使得金融服務機構貸款給知識產權權利人，政府以擔保人的身份出現在融資過程中（圖2）。而武漢模式是直接質押與間接質押相混合的模式，在這個模式中，政府仍然擔任北京模式中的角色，浦東模式中的擔保方將由企業或擔保公司擔任（圖3）。

圖2　浦東模式

圖3　武漢模式

在知識產權質押融資的實務操作中存在著許多制約因素。首先，由于銀行和企業存在著信息不對稱的問題[7]，銀行難以準確掌握企業知識產權的價值，而企業又不愿完全揭露其擁有知識產權的信息，導致銀行對融資企業的少貸甚至不貸行為。其次，我國與知識產權質押融資相關的法律體系不完善[8～9]。知識產權不是自然就有的權利，而是法律賦予的權利，其權利的實施必然要有相應的法律予以支持和保護。然而，我國并未建立一套與知識產權質押融資相配套的法律法規體系，致使知識產權融資過程中所出現的法律問題難以解決。再次，知識產權的價值難以評估[10～12]。知識產權是一種特殊的無形資產，對其有效的評估需要用到多領域的專業知識。但是，資產評估師的專業知識很難覆蓋所有領域，難以形成一套完整和成熟的知識產權價值評估規則、程序和制度，進而導致我國缺乏具有公信力度的評估機構。另外，知識產權未來的價值具有高度不確定性也是其難以評估的重要原因。技術進步使知識產權替代品的產生、知識產權被提起訴訟宣布無效等都可能導致知識產權價值降低，甚至分文不值。最后，我國知識產權交易市場不成熟，處置變現困難[13]。知識產權處置變現是在出質人無法償還貸款時，將其出質的知識產權以轉讓、拍賣等方式處置以收回資金，彌補損失的行為。知識產權能夠及時有效處置的前提是要有一個活躍的交易市場，然而，目前我國并未形成一個完善的知識產權交易市場，再加上大部分知識產權交易信息不透明，導致知識產權的流動性較差，難以變現?；谝陨显?，使得知識產權質押融資在實務操作中難以進行。

二、知識產權的證券化融資

1997年英國搖滾歌星大衛·鮑伊（David Bowie）因卷入一場與政府稅務糾紛相關的事件而急需現金，于是在Pullman Group的策劃下，鮑伊以25張個人專輯版權收入為擔保，發行了鮑伊債券（Bowie Bonds），籌資5500萬美元。這次的債券發行在金融界具有里程碑的意義，它使過去以銀行貸款、企業的應收賬款等為支持的證券化形式走向了以知識產權證券化（Intellectual Property Securitization）進行融資的形式。從此，知識產權證券化作為一種新型的資產證券化類型走入了人們的視野并日益受到重視。

自鮑伊債券之后，知識產權證券化這一新型融資方式引起了世界各國的廣泛關注，尤其是像美國，日本這樣的發達國家。它從出現到現在已經從音樂領域擴展到了電子游戲、電影、體育、動漫、時裝品牌、餐飲、醫藥產品專利以及半導體等領域，證券化的形式呈現多樣化發展。有數據顯示，從1997年到2010年，僅美國通過知識產權證券化進行融資的成交金額就高達420億美元，年均增長幅度超過12 %?？梢?，知識產權證券化引起了美國的重視并得到了快速發展。美國投資銀行界與知識產權界將其作為未來重大的資產證券化項目，世界知識產權組織（World Intellectual Property Organization，簡稱WIPO）也將其作為未來發展的一個新趨勢。

Solomon等[14]指出知識產權證券化融資通常是指發起人將其擁有能夠持續產生可預期穩定現金流收入的知識產權或其相關權益轉移給特設目的機構（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），并由此特設目的機構以該知識產權或其相關權益產生的未來現金流收入為基礎在市場上發行經過信用評級、信用增級的可流通證券，據以融資的金融操作。知識產權證券化是知識資本與金融資本的有效結合，其最大的益處在于證券化將大幅提高知識資產的流動性，使得知識產權的權利所有人可以提早獲得數年后才能產生的貨幣價值，從而實現融資的目的。

知識產權證券化的融資理論主要是從證券化的優點、可行性分析、流程以及流程中各部分所需要注意的問題展開的。知識產權證券化流程主體主要包括：發起人（Originator），特設載體（SPV），信用評級（Credit Rating）、信用增級（Credit Enhancement）機構，投資人（Investors），受托管理人（Trustee）等。圖4展現了知識產權證券化的基本流程。

關于知識產權證券化融資的優點，Hillery和Borod[16~17]指出對于知識產權所有者來說，知識產權證券化融資可以提高知識資產的流動性并且不會給公司帶來所得稅的負擔。Edwards和楊亞面[18~19]還指出知識產權（特別是專利）證券化融資的其它優勢，如：對于專利持有者有降低企業的融資成本、改善企業的資本結構、增大企業知識產權杠桿融資的好處等?；谝陨蟽烖c，國內外學者對知識產權證券化融資作了可行性分析。首先，Calderini[20]基于專利的特點分析了專利證券化的模式，并肯定了專利證券化的可行性。其次，艾毓斌、黎志成和徐鳳霞等[21~22]對我國開展知識產權證券化融資進行了系統地分析，認為我國已初步具備知識產權證券化的條件，如：專利申請量與授權量的快速增長，政策環境的支持，資產證券化和國外的知識產權證券化提供借鑒，中介服務機構有相當程度的發展等。

在證券化外部條件都具備的情況下，重要的是做好證券化過程中的各個環節。首先是基礎資產的選擇，朱雪忠和黃光輝[23]認為基礎資產的選擇是證券化的關鍵，決定證券化的成敗?；A資產的選擇要注意未來能否產生穩定的現金流、資產的權利狀態是否完全以及資產的品質是否良好等。除此之外，基礎資產要實現真實銷售[24]，其目的在于確?；A資產具有一定的獨立性，使得原始權益人對其沒有追索權，從而實現破產隔離①，特別是隔離原始權益人或發起人的破產風險。其次，資產池的構建應遵循大數原則、選擇優質資產且使其中的資產充分分散化等以防止個別資產出現問題后對整個資產池產生重大影響[25～26]。最后，當特設機構對基礎資產進行證券化分割處理后，為了使即將發行的證券能夠吸引投資者投資，要對證券進行信用評級和信用增級安排。信用評級由信用評級機構來實施，例如全球三大信用評級機構：穆迪投資者服務公司（Moody's Investors Service）、標準普爾（Standard & Poor）、惠譽國際（Fitch）。信用增級分為內部增級和外部增級，內部增級主要是劃分優先證券和次級證券，外部增級主要是政府擔保和金融擔保。

三、知識產權的價值評估

知識產權融資過程中最難且最重要的部分是知識產權的價值評估。從現有研究來看，知識產權價值評估方法主要包括成本法（Cost Approach）、市場法（Market Approach）、收益法（Income Approach）和期權法（Option Approach）等。由于知識產權這種無形資產有其固有的特性，使得這些方法在對其價值進行評估時具有不同程度的適用性。

（一）成本法

成本法是指通過核算知識產權形成過程中所付出的總成本來衡量知識產權的價值[27～29]。成本法有歷史成本法和重置成本法兩種[30]。其中，歷史成本法是以該項知識產權形成過程中的實際支出進行核算，而重置成本法是重新取得這項知識產權所付出的成本。

當知識產權市場不完善或不成熟時，選擇成本法較為合適。成本法主要適用于：（1）不以項目收益為目的的知識產權評估；（2）難以轉讓給第三方而從組織中隔離出來的知識產權評估；（3）內部專用的知識產權評估。實際操作中可運用成本法估值的知識產權類型可包括專利、商標、內部專用的計算機軟件等。然而，由于成本法是基于歷史成本或重新生產的成本來衡量知識產權價值的，而知識產權投入生產所得的收益是未來收益，開發知識產權的成本和知識產權未來所產生的收益并不是同一回事，所以，運用此法計算知識產權的價值仍有一定的局限性，主要包括：（1）成本法估計的價值不是實際價值；（2）計算過程中難以確定所有歷史成本；（3）成本和價值相等的假設本身就不正確；（4）沒有把知識產權未來的風險考慮在內。因此，成本法雖然能夠很容易地計算出知識產權的價值，但是，使用此法計算出的價值是不準確的。

（二）市場法

市場法是基于在市場上選取相同或相似的知識產權交易作參考，以參考物的市場成交價格為基礎對需要評估的知識產權進行定價。Hagelin[27]指出，運用市場法進行知識產權的價值評估時需具備以下條件：（1）該知識資產存在活躍的交易市場；（2）近期必須有足夠數量的類似資產交易；（3）相同或相似資產交易的價格信息必須是公開的；（4）交易必須是獨立的。因此，從這些條件可以看出市場法適用于非常完善和成熟的知識產權交易市場。在評估過程中關鍵是找到可比的知識產權，通過篩選和調整對知識產權進行定價。

（三）收益法

收益法是對知識產權在未來有效期內產生的現金流入以一定的折現率進行折現所得到的現值作為知識產權的價值。收益法可用公式（1）的形式進行計算。

其中，NPV表示知識產權的凈現值；CFt表示第t期的現金流，t=1,2,...,T；k表示折現率。

當知識產權市場發展的相對完善和成熟時，選擇收益法對知識產權的價值進行評估是比較科學的?，F實生活中可以利用收益法評估的知識產權類型可包括專利、商標、版權等。其中，商標和活躍的專利應首選收益法，其次才是成本法。用收益法對知識產權進行估值時需要估計知識產權未來的現金流、有效的經濟周期、經風險調整過的折現率。然而，這些在實際評估過程中很難估計[31]。如何較準地估計知識產權在未來每一期的現金流呢？如何選擇恰當的折現率呢？這些還需要進一步地探究。

（四）期權法

由于知識產權在很多方面具有期權（Option）的屬性，所以期權方法也經常被應用于知識產權的價值評估中[32]。常見的期權估值法有Black-Scholes期權定價法和二叉樹期權定價法。期權定價法評估的基本形式如公式（2）所示：

其中，V是知識產權評估值；r是無風險利率；P是知識產權預期收益現值；I是知識產權投資成本費用；T是知識產權剩余年限；s是知識產權預期收益波動率；N稱為累積正態分布函數，形式如式（3）所示：

Stiroh和Rapp[33]以研發R&D為例分析了期權定價法，指出期權定價法考慮到了管理的靈活性、不同的風險等，使得期權估值法比傳統的估值方法更具有優勢。盡管期權法有很多優勢，但是它仍然有不足之處，如：知識產權預期收益現值難以準確計算；知識產權預期收益波動率難以估計（因為知識產權不是經常在二級市場上交易，交易數據有限，導致估計出的價格不太可靠，甚至有些價格難以估計）等。所以，如何準確地估計知識產權的預期收益波動率和預期收益現值是期權法研究的重點。

除以上4種主要的估值方法外，學者們針對特殊的條件或為達到特定的目的還提出了其它的知識產權價值評估方法。宋偉等[34]指出為提高集成創新評估的說服力和公正性，建立了知識集成的產權化定量分析方法——集成創新的TISEC評估模型、模糊因素評估模型和集成創新區間價格模型，盡可能地剔除了評估的主觀性和片面性，避免了單純定性評估結果過于模糊的缺陷。Chiu等[35]從知識產權許可的角度出發，運用層次分析法（Analytic Hierarchy Process，簡稱AHP）建立了專利價值評分體系的估值模型。為了避免有效信息的損失，對知識資產合理的定價，Tai[36]提出了基于多重標準決策的2元組模糊變量模型，該模型是基于多個專家對需要評估的知識產權進行定性描述，最后綜合多標準做出定價決策。近年來，Chen[37]基于定價過程是一種特殊的跳躍-擴散過程的假設介紹了跳躍-擴散模型[38～39]。該模型的定價過程應用到了鞅測度理論和隨機微分方程理論，同時考慮到了違約風險和市場風險的影響，用蒙特卡羅（Monte Carlo）數值模擬的方法模擬定價過程，為知識產權定價提供了一個決策基礎。

四、知識產權的融資風險

收益和風險是一對孿生兄弟，知識產權融資也不例外，要想使知識產權融資能夠順利地進行，對知識產權融資的整個過程進行風險管理是必不可少的。

（一）經濟風險

經濟風險主要包括資產池構建風險、價值風險、評估風險、變現風險、市場風險、經營風險。（1）資產池構建風險。在構建資產池時，對基礎資產的選擇應遵循大數原則，控制基礎資產的離散度，如可以通過選擇金額大小不同、地域有差別、領域多樣化等特性的資產使資產池中的基礎資產充分分散以防止群組化風險[40]。若資產池中的基礎資產不夠分散化，其中部分知識產權出現問題就有可能導致整個資產池的現金流出現問題，以致于影響整個知識產權融資的順利進行，甚至可能導致融資失敗。（2）價值風險。首先，知識產權出質人的行為可能導致知識產權價值的下降，如出質人為了最大化自身的利益將該知識產權以許可、轉讓等形式轉移給其他人使用，從而導致知識產權的質權價值下降。其次，知識產權可能會由于時間、地域、技術進步、大眾喜好的轉變等原因而使該知識產權的價值急劇下降[13]。（3）評估風險。首先，由于不同的評估人員在專業素質等各方面存在較大差異，專業人員對知識產權認識不足等原因，致使評估過程中主觀隨意性較大，難以形成公允的價格。其次，目前知識產權的評估基本上都受到委托方的干擾，得出來的結果不具有客觀性。最后，我國雖然對專利權、商標權、版權等制作了總的評估準則，但是并沒有出臺針對特定知識產權的特定評估規則，操作性較差。（4）變現風險。變現風險通常是由于知識產權交易市場不完善從而導致知識資產的流動性較差，難以及時處置獲取現金而引起的風險。變現風險是銀行等金融機構不愿以知識產權質押而放款的一個重要原因。（5）市場風險。由于知識產權的獨特性，使得知識產權在很多方面沒有可以參考的數據和成交記錄，即使有這些數據和記錄，知識產權的評估值也只是其潛在的理論價值而不是真實價值，未來市場供需等環境的變化可能會導致知識產權的價值發生劇烈變動，造成其實際市場價值有可能遠遠高于評估值，也有可能遠遠低于評估值，甚至變得毫無價值。（6）經營風險。在知識產權質押融資過程中，利用知識產權成功貸款的企業經營好壞關乎到能否償還銀行貸款的本息。如果企業經營不善，勢必會影響到企業知識產權質押貸款的信譽，對貸款的安全性造成威脅或者阻礙再次貸款。成功克服以上這些經濟風險將有助于知識產權融資的順利開展，也是知識產權融資進一步研究的方向。

（二）法律風險

法律風險通常是指與知識產權權利相關的風險，如：權屬不清晰風險、權利歸屬風險、被提起訴訟的風險[41~42]。（1）權屬不清晰風險。由于知識產權的特殊性導致一些知識產權存在著權屬不清晰，從而可能與其他相關權利人產生權屬糾紛，進而會影響到知識產權權利的穩定性②。這種情況最容易出現在著作權上，因為著作權實行的是創作保護主義，一旦作品完成無需登記便可受到法律的保護，然而任何人也都有權對其著作權提出懷疑，所以其面臨的權屬糾紛風險比較大。（2）權利歸屬風險。權利歸屬的風險主要表現在職務發明和職務作品上，在沒有明確合同約定的情況下，創作者和所屬單位究竟誰對智力成果享受所有權，根據性質的不同難以界定。另外，由于著作權的保護無需登記，可能也會引起權利歸屬不清。（3）被提起訴訟的風險。一旦權利出現上述問題，經雙方協商談判而無法解決的，該知識產權就有可能被提起無效訴訟，導致權利的無效或撤銷，這勢必會給知識產權融資帶來較大的負面影響[43]。另外，學者們除了對以上主要的法律風險進行探究外，還對影響法律風險的因素進行了細分，如因知識產權的地域問題而產生的違犯不同國家知識產權法律的風險，因權利審查方面的局限性而產生的侵權風險等。在實際的知識產權融資過程中，這些與法律相關的風險會阻礙知識產權融資的順利進行，如何降低這些法律風險將對知識產權融資具有重要意義。

這些法律風險的產生主要是與我國還未形成一整套知識產權融資的法律體系有關。如在具體的質押融資操作過程中主要還是依靠《專利權質押合同登記管理暫行辦法》《著作權質押合同登記辦法》等一些部門規章來調整和規范，不能滿足如今市場環境變化的需求。在證券化方面，存在法律沖突和法律空白。知識產權證券化的相關法律與我國的《破產法》《民法通則》等部分條例相沖突，知識產權證券化過程中真實銷售的鑒定、信息披露的規定等還沒有相關的法律予以規范。

五、結束語

雖然知識產權融資在過去的10年里不斷地發展，但是該理論還不夠完全成熟，還有待進一步研究和完善。從以上可以看出，知識產權融資過程中主要的難題是知識產權的價值評估和知識產權融資的風險管控。關于知識產權的價值評估，評估方法不一，到目前為止，大多數評估理論均是借助于金融領域資產評估的理論方法進行評估。但是，由于知識產權固有的特性，金融領域的評估方法用在知識產權領域評估時具有一定的局限性。所以在評估方法上，目前還沒有形成一致有效且被廣泛接受的方法。因此，對知識產權的價值評估還有待于進一步研究和完善。

融資風險管控方面，經濟上如何建立有效的評估機制、轉讓變現機制等是有待于進一步研究的重點。在法律方面，由于知識產權具有特殊的法律屬性且還處于發展階段，沒有一個完整的與知識產權融資過程相配套且成熟的法律體系，所以知識產權融資的法律、法規也需要進一步修改完善，以確保知識產權融資順利進行。因此，對知識產權融資法律的修改，合理立法條款的補充還需進一步研究。

注釋

① 破產隔離是使知識產權資產池的質量與發起人自身的信用水平分割開來，投資者對資產支持證券的投資環境不會再受到發起人信用風險的影響。

② 知識產權的權利穩定性主要表現在能夠在法定的保護期限內確保權利的穩定存在，而不會因為任何原因被無效或撤銷，導致權利的喪失。

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Review of Intellectual Property Financing Research

LI Ping HOU Ya-feng
(University of Electronic Science and Technology of China Chengdu 611731 China)

Abstract It is very important for high-tech small and medium enterprises to finance using intellectual property because of its lower percentage of inherent tangible assets in total assets, small scale, weak anti-risk ability, financing difficulties, and so on. Intellectual property financing began in the mid 1990s, including intellectual property pledge financing and intellectual property securitization financing. It is a dual innovation in field of intellectual property and finance. This paper systematically reviews the domestic and international related research achievements on intellectual property financing, mainly including the status of development of intellectual property financing, financing process, and the problems cared in this process. Finally, we make a summary about intellectual property financing and discuss some directions for future research.

Key words intellectual property; pledge financing; securitization financing; evaluation methods; financing risks

編 輯 鄧 婧

[作者簡介]李平（1977- ）男，博士，電子科技大學經濟與管理學院副教授；侯雅鋒（1988- ）男，電子科技大學經濟與管理學院碩士研究生.

[基金項目]電子科技大學中細軟知識產權管理研究中心的資助（71171034）.

[收稿日期]2015 - 06 - 25

[中圖分類號]F832.5

[文獻標識碼]A [DOI]10.14071/j.1008-8105(2016)02-0055-07