提振股票市場以提振實體經濟的政策可行嗎？

內容提要 很多跡象表明，我國政府在2015年實行了提振股票市場以提振實體經濟的政策。然而，由于我國財富效應較弱，提振股票市場對提振實體經濟的作用非常有限。而提振股票市場的做法卻助長了股票市場泡沫的產生，泡沫破裂帶來的股票價格暴跌對政府和投資者都帶來了不利影響。因此，政府的職責是管理股票市場的交易行為而不是管理股票市場的價格，政府除了在股票市場過熱時提示投資風險以外，不宜對股票價格的走向發表引導性意見。

關鍵詞 股票市場 實體經濟 財富效應 改革牛市 股票泡沫

〔中圖分類號〕F202 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕0447-662X（2016）01-0035-08

一、政策的由來

股票市場是重要的資金融通渠道，造就一個健康的股票市場無疑對實體經濟的發展具有重要作用。但是，筆者所說的提振股票市場是有確定含義的，它是指增加股票市場熱度的意思。因此，在本文里，“提振”與“發展”是不同的概念?！鞍l展”是指建立多層次的資本市場，建立股票市場的良好秩序等，它對推動實體經濟發展十分重要。而“提振”則是指人為地使股票市場熱起來，它對實體經濟的影響正是本文所要考察的主要內容，表面上看，我國政府從來沒有宣布實行提振股票市場從而提振實體經濟的政策，但是2015年以來的很多跡象均表明，我國政府實際上是擬通過提振股票市場達到提振實體經濟的目的。

2011年以來，我國股票市場處于低迷狀態。2011、2012和2013年，我國上海證券交易所綜合指數分別以2199、2269和2082點結束一年的行情。直到2014年8月，上海證券交易所綜合指數仍然在2200點左右徘徊。但是2014年8月以后，我國股票市場價格不斷上漲。從8月1日到12月31日，上海證券交易所綜合指數從2185點上升到3235點，上升了48.05%；深圳證券交易所成分指數從7881點上升到11015點，上升了39.77%；深圳證券交易所創業板指數從1326點上升到1472點，上升了1101%。

進入2015年以后，我國股票市場價格繼續上升。在1-2月，2014年大幅度上升的上海證券交易所綜合指數和深圳證券交易所成分指數的上升幅度有所減緩，但2014年上升幅度不大的深圳證券交易所創業板指數則迅速上升。到3月5日，創業板指數上升到2015點，即兩個月上升了36.89%。在這個時候，我國股票市場的泡沫已經開始形成。2015年3月5日，滬深300種股票平均動態市盈率為1298倍，屬于正常。①但是，中小板股票平均動態市盈率為50.48倍，創業板股票平均動態市盈率為82.50倍，已經開始出現泡沫。深圳證券交易所：《交易統計》，http：//www.szse.cn.但是也就在這個時候，我國政府部門和媒體開始發聲了。

2015年3月9日，證監會主席肖鋼在接受記者訪談時指出：“這輪股市上漲是對改革開放紅利預期的反映，是各項利好政策疊加的結果，有其必要性和合理性?！毙や摚骸渡罨母锸桥Ｊ凶畲髣恿Α?，《證券時報》2015年3月10日。2015年3月12日，中國人民銀行行長周小川在第十二屆全國人民代表大會第三次會議期間答記者問時指出：“這些資金進去以后，有人說不應進入股市，好像進入股市就不是支持實體經濟了，這個觀點從我個人來講，我也不贊成?！敝苄〈ㄔ谶@里說的資金是指中央銀行投放基礎貨幣所形成的資金。閻岳：《周小川為新牛市加了兩把“火”》，《證券日報》2015年3月24日。

2015年3月20日，證監會新聞發言人鄧舸表示：近期股市上漲，是市場對經濟增長“托底”、金融風險可控的認同，也是全面深化改革、市場流動性充裕、資金利率下行、中小企業上市公司盈利情況改善等多種因素的綜合反映，有其必然性與合理性。未來股市的平穩健康發展，對于增強經濟發展信心，擴大直接融資規模，加快經濟轉型升級意義重大。證監會：2015年3月20日新聞發布會，http：//www.csrc.gov.cn.

2015年3月30日，《人民日報》發表了題為“A股已處牛市中，把握牛市紅利”的文章。文章指出：股市上漲不僅能給直接參與的投資者送來“紅包”，對經濟全局同樣有不可小視的“紅利”。文章還指出，牛市可以成為增強發展信心的“加油站”，牛市可以成為經濟轉型升級的“助推器”。人民網：《A股已處牛市中 把握牛市“紅利”》201年3月30日，http：//gd.people.com.cn/n/2015/0330/c123932-24321521.html.2015年4月1日，《人民日報》再次發表題為“股市震蕩不改慢牛趨勢”的文章，指出：專家普遍認為，股市連續上漲本身有調整需求，短期風險釋放后仍將隨中國經濟步入健康的“慢?！蓖ǖ?。人民網：《股市震蕩不改慢牛趨勢》，2015年4月7日，http：// finance.people.com.cn/stock/n/2015/0401/c67815-26782153.html.2015年4月7日，新華社發表了“風口上的中國股市”一文，重復17天前證監會新聞發言人鄧舸所說的近期股市上漲是市場對經濟增長“托底”的表述，表達了對股票市場價格上升的樂觀情緒。新華網：《風口上的中國股市》，2015年4月7日，http：//news.xinhuanet.com.

2015年4月10日，《人民日版（海外版）》發表了題為“經濟降速股市為何任性上漲”的文章，文章借用中國國際經濟交流中心徐洪才的話說，此輪牛市總體上有利于經濟發展，促進企業低成本融資，產生財富效應以刺激消費。2015年4月22日，《人民日版（海外版）》再次發表了題為“股市有望演繹空中加油行情”的文章，文中指出盡管當前股市仍然面臨持續調整的風險，但是從長期來看，在資本和政策雙輪驅動下的此輪牛市的基本格局并未改變。新華網，《股市有望演繹空中加油行情》，2015年4月22日，http：//www.hn.xinhuanet.com/2015-04/22/c_1115047523.htm.在經濟新常態下，中央實施的一系列宏觀調控政策和重大發展戰略，蘊含著很大的改革紅利、很多的政策紅利，將繼續為股市提供持久動力。endprint

2015年4月15日，新華社又發表了題為“高層頻繁關注資本市場，給了股民樂觀預期”的報道，該報道指出：人們覺得A股市場幾乎從不反映經濟，而是資金、信心、政策等各種因素共同作用的結果。從去年由中央鐵腕反腐和全面深化改革帶來的信心，到今年貨幣政策微調釋放的大量資金，再加上高層對資本市場的頻繁關注，這一切給了股民足夠的樂觀預期。新華網：《高層頻繁關注資本市場，給了股民樂觀預期》，2015年4月15日，http：//news.xinhuanet.com.在這段時間，新華社還發表了下述討論股票市場的報道和文章：3月26日，“創業板遭遇當頭棒喝警醒了誰”；4月2日，“創業板三月漲千點 估值超納斯達克巔峰引爭議”；4月6日，“新股發行提速不影響牛市勢頭”；4月7日，“經濟面臨較大壓力，尤需股市提供有力支持”；4月8日，“政策紅利釋放催生改革牛，期待成為健康?！?；4月9日，“闊別七年又見4000點，估值是否只在半山腰”；4月10日，“對市場應保存敬畏之心，股民且行且珍惜”；4月13日，“市場的蓬勃向上將進一步助推經濟發展”；4月14日，“A股告別破凈時代，市場關注資金流向”。新華網：http：//news.xinhuanet.com/.而在新華社的這些文章或報道中，除了個別文章提醒投資者注意風險，基本上都是表達了樂觀的情緒。

政府部門和政府媒體如此密集地力挺股票市場，并暗示高層領導對資本市場的關注，這在我國歷史上是從來沒有過的。正是政府部門和政府媒體的推波助瀾，造就了我國股票市場的亢奮情緒，有的非中央媒體出現了“國家牛市”的提法，不少投資者喊著“跟著政府走”的口號跑步進場，新開設的股票投資賬戶不斷創造歷史記錄，股票市場日交易量不斷創造歷史記錄，創業板股票平均動態市盈率也在不斷創造歷史的記錄。

在這個過程中，證監會也在不斷提醒投資者注意股票投資風險。2015年4月16日，證監會主席肖鋼說：“我們提醒廣大投資者，特別是新入市的投資者，參與股票投資要保持理性、冷靜，決不可受‘寧可買錯，不可錯過等觀點誤導，要充分估計股市投資風險，謹慎投資，量力而行，不跟風，不盲從”。和迅網：《證監會主席提醒新投資者》，2015年4月16日，http：//stock.hexun.com.據統計，截止到2015年4月28日，證監會共發出過9次股票投資風險提示。證監會：《投資者風險提示與防范》，http：//www.csrc.gov.cn.但是，進入到5月份以后，我國股票市場的泡沫變得更加嚴重，這本來應該是更加強烈地提出風險警示的時候，但是證監會卻失聲了。

所有這些跡象表明，2015年，我國政府在實行一項政策：提振股票市場以提振實體經濟。

二、政策的依據

1.政策的初衷

如果從邏輯上推導，提振股票市場以提振實體經濟的政策是有道理的：

第一，我國政府一直在為一種現象感到苦惱：在我國中央銀行投放貨幣以后，貨幣往往是在金融市場內打圈圈，難以進入到實體經濟。一方面，我國中央銀行不斷投放貨幣；但另一方面，我國的企業又感到資金短缺。因此，如何盤活貨幣存量，就成為我國政府急需解決的問題。這樣，很自然就得到下述邏輯：如果能夠提振我國的股票市場，使股票市場火熱起來，然后擴大上市公司再融資規模以及股票初次上市（IPO）規模，不就可以使更多的資金進入實體經濟？不就可以解決盤活貨幣存量的問題？

從政府部門的實際操作來看也是如此。以IPO為例，從表1可以看到，在2015年4月以前，證監會每月核發一次IPO批文，IPO的公司數約為20余家。由于1月份第二批核發的IPO是在月底，2月份沒有核發IPO批文，因而可以將它視為2月份核發的IPO批文。但是從表1可以看到，在2015年4月以后，也就是在政府媒體不斷地宣傳“政策牛市”以后，IPO出現了明顯的加速現象。證監會每月核發兩次IPO批文，IPO的公司數是以前的兩倍以上。

第二，2015年以來，我國經濟下行的壓力加大。一方面，由于世界經濟不景氣，我國出口幾乎是零增長；另一方面，由于部分傳統產業生產過剩，部分低端勞動密集型產業被淘汰或被轉移，固定資產投資增長率出現下降。如何促進實體經濟發展，就成為政府急需解決的問題。這樣，也很自然得到下述邏輯：如果能夠提振我國的股票市場，使股票市場火熱起來，股票價格趨向上升，個人和機構投資者獲得收益以后將增加消費支出和投資支出，從而會產生財富效應，不就可以提振實體經濟嗎？在這里，所謂財富效應是指在股票價格趨向上升的情況下，個人投資股票收益增加會增加消費支出，企業投資股票收益增加會增加投資支出，從而將導致產值的增加。在《人民日版》（海外版）發表的文章中，也曾經借用學者的話提到了這種財富效應。羅蘭：《經濟降速股市為何任性上漲》，《人民日報》（海外版）2015年4月10第2版。如果政府媒體反映了政府部門的意愿，這說明政府部門也在關注股票價格上漲對消費支出和投資支出的影響。

2.政府的禁忌

在分析提振股票市場以提振實體經濟政策是否可行以前，有必要先來討論政府是否應該管理股票市場的價格。不論是在中國，還是在世界各國，政府對于股票市場的職責都是對股票的發行和交易的行為進行監管，以維護股票市場公平、公正和公開的規則，保證股票市場的正常運轉。另外，不論是在中國，還是在世界各國，政府部門和政府官員不應也不會對股票市場的價格動向發表議論。很顯然，股票市場價格變化莫測，股票市場從來不存在“股神”，政府官員對股票市場價格發表意見有可能對投資者起到誤導的作用。如果股票市場的變化與政府官員的預測不同，還會影響到政府的公信力。

如在美國政府官員談論股票價格是禁忌，在克林頓總統執政的時期，美國財政部長魯賓（Robert Rubin）曾警告克林頓總統不要談論股票價格，否則一方面會對股票市場造成引導性影響，另一方面若股票價格走向相反會影響總統的信譽。2009年3月3日，奧巴馬總統曾提到：從長期的角度來看，市盈率已經到了一個怎么買都是好買賣的程度。結果，奧巴馬總統的話馬上在美國引起普遍的爭議。大公網：《奧巴馬打破禁忌談股市惹爭議》，2009年3月5日，http：//www.takungpao.com.endprint

在我國，政府官員談論股票價格也是禁忌。在以前，幾乎沒有聽到政府部門討論股票市場的牛市。但是令人遺憾的是，在2015年3月以后，政府官員和政府媒體不斷地發出所謂“改革牛市”的議論。更加令人遺憾的是，政府官員和政府媒體發表這些議論是在股票市場泡沫已經開始形成的時候。即使在2014年8月我國股票市場價格被低估的時候政府官員也不應該議論股票價格，何況到了2015年3月股票市場已經開始出現泡沫，此時政府官員就更不應該議論股票價格了。

政府官員談論股票所以是禁忌，是因為股票市場的變化并不是以政府的意志為轉移的。如果股票價格并不是按照政府官員所說的方向變化，將對政府的公信力產生不良影響。特別是如果股票價格在相反方向上發生大幅度變化，政府將無法面對廣大的投資者。如果政府不珍惜公信力，那么政府日后的言論和政策的作用就會受到嚴重的不利影響。

實際上，政府部門和政府媒體自2015年3月以來發表的言論并不是錯誤的，問題在于這些言論不應該由政府部門和政府媒體來說。黨和政府應該像保護眼睛那樣維護自己的公信力。股市市場價格的變化不是政府所能掌控的，政府部門和政府媒體應該盡量不要發表對股票價格未來變化的看法，這樣會有利于股票市場的健康有序發展，同時也有利于維護政府的公信力。

3.政策的可行性

本文認為，可以從下面兩個方面來分析提振股票市場以提振實體經濟政策的理論根據是否成立：

第一，如果不考慮其他因素，提振股票市場然后加速IPO是可以在一定程度上引導資金流向實體經濟，對經濟的復蘇發揮一定的作用。但在這里存在三個問題：

首先，正向效應有多大？即使在我國股票市場不景氣的時候，由于新發行股票的市盈率偏低，投資者購買新發行股票的熱情仍然高漲。這意味著即使不去提振股票市場，盡管不能大量地擴大再融資和IPO的規模，適度加速再融資和IPO也是可行的，因而提振股票市場的正向效應僅是可以凈增加的那部分再融資和IPO。

其次，負向效應有多大？如果提振股票市場，將會產生一種負向效應。在股票價格上漲的情況下，國有企業和民營企業將把資金投放到股票市場以獲取短期收益，這樣資金不但沒有進入實體經濟，反而會離開實體經濟。在2015年2月到5月我國股票市場火熱的時候，長江三角洲和珠江三角洲的民營企業家就將大量的資金投放到股票市場。

再次，提振股票市場前景如何？股票價格不是只漲不跌的。如果提振股票市場導致股票市場泡沫形成再到破裂，那將不是簡單地影響再融資和IPO的問題，有可能對我國的金融體系造成不利影響，從而有可能對我國的實體經濟造成不利影響。

盡管沒有精確的數據可以證明提振股票市場的正向效應大還是負向效應大，但從我國股票市場2015年4月以后加速再融資和IPO的規模來看，提振股票市場的正向效應大于負向效應。但是，如果考慮提振股票市場有可能導致泡沫產生的因素，這樣做的風險就變得顯而易見了。如果股票價格大幅度上升并出現泡沫，那么泡沫或遲或早都要破裂的。一旦股票市場泡沫破裂，將會導致再融資和IPO的暫停，從而削弱了股票市場對實體經濟所具有的融通資金的功能。人們可能爭辯說，如果股票市場處在“緩慢的牛市”，提振股票市場的政策不就可行嗎？當然，如果股票市場的變化一切都在政府的掌控之中，提振股票市場的政策在一定的時期是可行的。但是，問題是政府能夠完全控制住股票市場嗎？顯然這是一個脫離股票市場現實的虛幻前提。

第二，如果不考慮結構因素，提振股票市場將導致投資者的金融財富增加。個人金融財富增加將導致消費支出增加，企業金融財富增加將導致投資支出增加，這樣國內生產總值將增加，這就是所謂的財富效應。但是有值得關注的三個問題：

首先，投資者投資結構如何？據中國人民銀行統計，2015年5月，我國股票的市場價值是627465億元；2015年6月，我國的居民存款是537500億人民幣，中國人民銀行：《2015年統計數據、2015年上半年金融統計數據報告》，http：//www.pbc.gov.cn.居民存款與股票市值相當。由于我國股票主要被上市公司的大股東和機構投資者持有，個人投資者持有股票的比例很小。西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心《2014年中國家庭財富的分布及高凈值家庭財富報告》表明，我國家庭的金融資產占全部資產的8.1%。在金融資產中，銀行存款等無風險資產占金融資產的62.1%，股票債券等風險資產占金融資產24.3%，外借款占金融資產的13.6%。在風險資產中，股票占50.2%。這意味著股票在金融資產中占12.6%，在總資產占1%。③中國家庭金融調查與研究中心：《2014年中國家庭財富的分布及高凈值家庭財富報告》，2014年12月12日，http：//www.baidu.com.因此，股票價格上漲不會帶來明顯的消費效應。

其次，投資者階層結構如何？如果將人群分為低、中、高收入人群，那么我國股票投資者主要是中、高收入人群。根據西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心《2014年中國家庭財富的分布及高凈值家庭財富報告》的統計資料，資產居全國前1%和5%家庭持有股票的價值與他們持有金融資產價值的比例分別為24.8%和20.0%，遠高于全國家庭12.6%的平均水平。另外在我國，不僅人們消費傾向偏低，而且收入越高的人群消費傾向越低。同樣根據西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心《2014年中國家庭財富的分布及高凈值家庭財富報告》的統計資料，資產居全國前1%和5%的家庭的平均消費傾向分別為47%和51%，遠低于全國家庭73%的水平。③可見，即使股票價格上升導致中、高收入人群的金融財富增加，短期的消費支出也難以增加；即使他們消費支出增加，也主要是對進口奢侈品的支出增加。

再次，企業投資融資結構如何？從融資的角度來看，我國企業的融資結構分為內源性融資和外源性融資。內源性融資包括折舊和存留收益，外源性融資分為股權性融資和債務性融資。在我國，企業的內源性融資比例是很低的。由于尋找不到最新的數據，如果以2000年為例，我國企業內源性融資約占總體融資額的19.19%。國信證券課題組：《上市公司為何偏好股權融資》，《上海證券報》2002年5月14日。另外，由于股票投資屬于風險較大的投資，企業一般不會將較大比例的存留收益用于投資股票。由此可見，股票收益對企業的內源性融資貢獻很小，而內源性融資對企業投資的貢獻又很小，股票價格上漲帶來的投資效應就更小了。況且，企業投資不僅存在能否融通到資金的問題，而且還存在是否存在投資機會問題，即投資的預期收益問題。在我國目前經濟不太景氣的條件下，股票價格上漲不會帶來明顯的投資效應。另外，企業一般是在預測股票價格趨向上升的情況下才進行短期股票投資，這就是為什么在股票價格上漲的時候資金反而離開實體經濟的原因。endprint

上面的分析表明，股票價格上升導致正向財富效應不大。另外，股票價格不是只漲不跌的，一旦股票價格下跌，將產生負向的財富效應。盡管我國負向的財富效應也不大，但是在股票價格上漲的后期，越來越多的低收入者將進入股票市場，而這部分低收入者的邊際消費傾向是最高的。一旦股票價格爆跌，他們的消費需求將出現下降，負向效應將會增大。同時實際情況也證明我國的財富效應不大。表2反映了我國2015年各個月份社會零售總額同比增長情況。從中可以看到，在2015年1-6月我國股票價格爆漲的時期，我國的消費支出不但沒增加，反而下降了。

三、政策的檢驗

1.股票價格泡沫的破裂

從2014年11月到2015年6月，我國股票市場的亢奮情緒一直在延續。由于我國宏觀經濟不景氣，我國股票價格上升缺乏經濟面的支持。另外，由于我國股票市場已經對各種有關改革政策的消息作出了充分的甚至過度的反應，我國股票價格上升所得到的政策面支持也在消失。當時唯獨支持我國股票價格上升的就是資金面，我國2015年5-6月股票價格的上升基本上是由資金支撐的。除了大量資金蜂涌而至以外，場外配資和證券公司融資的規模也在迅速膨脹。據申萬宏源證券公司的研究報告，在2015年6月前后，場外配資規模達到17000～20000億元。網易網：《申萬宏源：場外配資市場規模約為1.7萬億-2萬億》，http：//money.163.com.另外，2015年6月12日，上海證券交易所的融資余額為14536億元，上海證券交易所：《交易數據》，http：//www.sse.com.cn.深圳交易所的融資余額是7671億元，深圳證券交易所：《融資融券交易》，http：//www.szse.cn.兩市的融資余額達到22207億元。這種純粹資金推進的股票價格上升本身就是股票市場泡沫的特征。

到2015年6月12日，滬深300種股票平均動態市盈率是19.31倍，估值尚屬正常。但是，深圳證券交易所中小板股票的平均動態市盈率為82.44倍，已經出現嚴重的泡沫。深圳證券交易所創業板股票的平均動態市盈率達到162.96倍，泡沫已經十分嚴重。

股票市場泡沫的世界紀錄是美國納斯達克市場創造的。2000年3月10日，納斯達克綜合指數達到5048點，平均動態市盈率達到170倍。關于納斯達克市場在泡沫最嚴重的時候的平均動態市盈率有各種不同的表達，本論文采用的是筆者認為比較可信的平均動態市盈率。但接著，納斯達克市場泡沫破裂，從2000年3月10日到2001年4月4日，納斯達克綜合指數下跌68%。這意味著2015年6月，我國深圳證券交易所創業板股票的泡沫幾乎要打破世界紀錄了。

然而，股票市場的運行規律終于發生了作用。2015年6月12日，我國股票市場泡沫終于破裂。上海證券交易所綜合指數從6月12日的5166點跌到7月8日的3507點，下跌了32.11%。深圳證券交易所創業板指數從6月12日的3900點跌到7月8日的2364點，下跌了39.38%。

之后，政府不得不采取了嚴厲的措施來阻止股票價格的下跌，我國的股票市場才暫時地穩定下來。但是，在我國政府暫時停止對股票市場的“托市”以后，從8月19日開始，我國股票價格又劇烈下跌。到8月27日，上海證券交易所綜合指數下跌到2927點，這意味著與6月12日階段性高位相比已經跌了43.34%。深圳證券交易所創業板指數下跌到1890點，與6月12日階段性高位相比已經跌了51.53%。我國股票市場瘡痍滿目，許多投資者損失慘重。在8月27日以后，政府再次托市，我國股票市場才穩定下來。接著，我國的股票市場處于低位震蕩的狀態，上海證券交易所綜合指數從9月初到11月底一直在3200點到3650點之間震蕩。

2.股票價格暴跌的原因

在我國股票市場下跌如此慘烈的情況下，人們開始尋找其中的原因。

有人說，境外機構投資者狙擊了我國股票市場。筆者認為，這個原因是難以成立的。我國人民幣在資本與金融項目下不可兌換，我國股票市場沒有完全對外開放，外國機構投資者只能以合格境外機構投資者（QFII）的身份，在證監會的監督下使用一定的額度參與我國股票市場的投資。因此，從制度上不存在境外機構投資者大規模狙擊我國股票市場的可能性。

當然，境外機構投資者對我國股票價格下跌肯定起了一定的推動作用，但他們不是采用公開狙擊的方式而是采用散戶隱蔽的方式實現的。2003年以來，國際投機資金即所謂“熱錢”開始以灰色的或黑色的途徑如“地下錢莊”流入我國，然后借助于我國居民的投資賬戶，參與我國股票市場的投資。李翀：《我國境內的“熱錢”問題研究》，《社會科學研究》2009年第2期?！盁徨X”分屬于許多的投資主體，他們都是以散戶的形式投資我國股票。

即使合格境外機構投資者或者“熱錢”操作者在拋售我國股票，仍然存在一個簡單的問題：他們為什么在2013年12月上海證券交易所綜合指數處于2000～2200點的時候不拋售我國股票，在2014年12月上海證券交易所綜合指數處于2600～3100點的時候不拋售我國股票，而是在2015年6月12日上海證券交易所綜合指數上升到5166點的時候才開始拋售我國股票呢？很顯然，正是我國股票市場產生如此嚴重泡沫，才給他們創造了拋售我國股票的機會。

這就是說，境外機構投資者對我國股票市場的暴跌肯定起了助長的作用，但不是我國股票市場暴跌的主要原因。對于合格境外機構投資者來說，他們進入我國股票市場以及在不違反《證券法》的前提下賣出我國股票的行為都是合法的。但是，對于“熱錢”來說，他們進入我國境內以及借助別人的投資賬戶投資我國股票市場是非法的，應該依法嚴肅阻止和取締。國家外匯管理局和公安部門最近加大了對“地下錢莊”的打擊力度，就是要制止“熱錢”對我國金融和經濟的擾亂性影響。

也有人說，對現政權的仇視者攻擊了我國股票市場。筆者認為，這種可能性是存在的。但是，這樣的仇視者有多少呢？他們持有股票的數量又有多大呢？顯然，在黨和政府整治腐敗現象受到全國人民群眾普遍擁護的情況下，這個仇視現政權并且活躍在股票市場上的群體不可能人數眾多。因此，部分現政權的仇視者通過制造我國股票市場的動蕩來發泄私憤肯定是存在的，但大批現政權的仇視者勾結在一起，試圖通過大規模拋售股票的方法打擊我國股票市場幾乎是天方夜譚。況且，我國證券交易所已經采用大數據進行管理，如果如此勾結起來明目張膽地做空我國股票市場，是很容易被發現的。這也是說，現政權的仇視者對我國股票市場的暴跌起了一定的推動作用，但仍然不是我國股票市場暴跌的主要原因。endprint

還有一種說法是，我國股票指數期貨交易是我國股票市場暴跌的“元兇”。確實，在股票市場出現暴跌的前夕，投資者們在股票指數期貨市場上紛紛賣出合約，股票指數期貨合約出現了較大幅度的貼水。但是，要分析這個原因是否成立，有必要先來探討股票現貨和股票指數期貨的關系。

股票指數期貨合約在到期的時候是根據股票指數結算的。因此，在接近到期的時候，如果期貨合約的指數與股票現貨的指數存在差距，人們就會進行套利，最終使期貨合約的指數與股票現貨的指數趨向相等。因此，股票現貨的指數決定了期貨合約指數的最終走向。當然，股票指數期貨合約具有價格發現的功能，期貨合約升水或貼水，表達了投資者對股票現貨價格未來走向的判斷，從而反過來對股票現貨市場投資者的行為產生一定的影響。因此，股票現貨與股票指數期貨存在著相互影響的關系，但股票現貨對股票指數期貨的決定作用是第一性的。

在理解了股票現貨和股票指數期貨的關系以后，就可以提出這樣的問題：如果股票現貨市場基礎穩固，投資者會在股票指數期貨市場上大量賣出合約嗎？即使投資者在股票指數期貨市場上大量賣出合約，股票現貨市場會出現暴跌嗎？真實的情況是：正因為股票現貨市場上出現嚴重的泡沫，投資者成為驚弓之鳥，期貨合約大幅度貼水才引發人們大量賣出股票現貨，導致股票現貨市場大跌。

如果投機者在股票指數期貨市場賣出合約的同時在股票現貨市場上賣出股票，在規模足夠大的情況下有可能對股票現貨價格造成很大影響。但是，這種做法在我國是觸犯法規的。根據2013年8月30日第二次修訂的《中國金融期貨交易所違規違約處理辦法》第二十二條規定，為影響期貨市場行情囤積相關現貨，以及操縱相關現貨市場價格而影響期貨交易價格，均屬于違反法規行為，將予以處罰。中國金融期貨交易所：《中國金融期貨交易所違規違約處理辦法》，http：//www.cffex.com.cn.這意味著在我國股票市場上同時在股票現貨市場和股票指數期貨進行跨市場做空屬于惡意做空。但從事后證監會查處的情況來看，在我國股票市場上也沒有存在大量的惡意做空的情況。

應該指出，股票指數期貨還具有投機和套期保值的功能。如果投資者持有大量的股票，在他預期股票價格將下降而又不能大量減持股票的情況下，他可以利用股票指數期貨來套期保值。即使投資者沒有持有股票，在他預期股票價格將要下降的情況下，他也可以利用股票指數期貨進行投機，這都是合法合理的。做空和惡意做空是完全不同的兩個概念，前者是合法的，后者是犯法的。這意味著股票指數期貨合約大幅度貼水可能是誘導股票價格下跌的因素，但是根源在于股票現貨市場價格本身已經嚴重高估了。

根據上面的分析可以得到這樣的結論：我國股票市場2015年暴跌的基本原因是股票市場形成泡沫并最終破裂。股票市場泡沫的破裂使投資者產生恐慌心理，持有股票的投資者拋售股票，持有基金份額的投資者要求贖回份額，通過融資買進股票以及利用場外配資買進股票的投資者被強行平倉，從而導致股票市場暴跌。在這個過程中，“熱錢”操作者從中漁利，對現政權的仇視者發泄私憤，市場操縱者試圖利用股票價格下跌獲得暴利，都起了加劇股票市場暴跌的作用。

實踐是檢驗理論和政策的標準。應該指出，2015年我國股票市場的泡沫是由多種因素促成的，如高桿杠率的大規模場外配資等等，但是提振股票市場的做法在某種程度上對股票市場泡沫的產生起了推波助瀾的作用。提振股票市場在初期對提振實體經濟發揮了一定的作用。但由于我國的財富效應不大，提振股票市場所起的作用是通過加速再融資和IPO向實體經濟增加資金的輸送，這種作用也在一定程度上被資金流向股票市場所抵消。但是，股票市場泡沫破裂以后，再融資和IPO不得不停止，投資者遭受損失，對實體經濟反而造成了一定的不利影響。

3.簡短的結論

我國2015年股票市場的急劇變化給投資者留下刻骨銘心的記憶，股票市場泡沫破裂的代價是慘痛的：除了在2015年6月以前撤離或大量減倉的投資者以外，其余大多數投資者損失慘重；我國政府不得不暫時停止IPO，股票市場融通資金的功能受到不利影響；我國政府不得不采用持股超過5%的股東不得減持股票這樣的非市場手段來阻止股票價格下降，股票市場機制受到一定的破壞；我國政府不得不投入巨額資金買進股票以避免股票價格恐慌性下跌，有可能造成政府的損失；如果真的存在“熱錢”操作者或者對現政權的敵視者，他們卻獲得了豐厚的收益……

對提振股票市場以提振實體經濟的政策進行反思，可以得到如下結論：

第一，政府的職責是管理股票市場的行為而不是股票市場的價格。政府嚴格執行《證券法》，保護投資者的利益，保證股票市場健康發展，就是對實體經濟最大的支持，也能夠推動實體經濟的發展。除了在股票市場估值過高的情況下對投資者發出風險警示以外，政府應該避免對股票市場價格的走向，特別是應該避免對所謂“股票牛市”發表意見。

第二，我國股票價格上升的財富效應是弱效應。政府應該重視股票市場融通資金的功能而不要過于重視股票價格的財富效應。對于投資者來說，股票市場是實現投資價值的途徑；對于企業來說，股票市場是融通資金的渠道。只有穩定和健康的股票市場才有可能使投資者的金融財富不斷增加，使企業更有效率地不斷融通到資金。政府不應采用人為推動股票市場價格上漲的方法去提振實體經濟，而是應規范和完善各項制度和法規，以維護股票市場的健康發展。

作者單位：北京師范大學經濟與工商管理學院

責任編輯：韓海燕endprint