企業投資效率研究述評

張金梅++周慧慧

◇中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）09-0043-03

摘要：投資效率關系到企業未來價值創造，對企業經營績效、企業成長和國家經濟增長產生了深遠影響。本文對企業投資效率財務機理、制約因素和計量模型三方面現有研究成果進行梳理述評，發現現金流是企業投資效率高低的決定因素；企業可以通過改善公司治理和適當限制管理層權力提高投資效率；采用Richardson計量模型能更有效地測度企業投資效率程度。本文進一步認為，研究企業投資效率，一方面要結合企業所處地區環境，從企業所在外部環境和內部環境兩方面綜合考慮，使結果更有意義；另一方面，既要從持有過量現金角度，也要從現金持有量不足角度分析我國企業投資效率低下問題，使結果更全面。

關鍵詞：企業投資效率 現金持有量 過度投資 投資不足

一、企業投資效率財務機理

企業投資效率是指企業以最少的投入獲得最大產出，達到資源最優配置。企業通常用凈現值判斷項目盈利或虧損，決定是否投資。當企業投資所有凈現值為零和正的盈利性項目，放棄凈現值為負的非盈利性項目，此時，企業投資效率最高，企業價值最大。從財務機理上看，現金流是企業投資效率的重要決定性因素，大部分學者對此進行了大量研究。

Keynes（1936）從交易、預防和投機三種動機推出企業投資效率受到現金流的影響，企業有過量的現金流，管理層投機行為較強，傾向于投資凈現值為負的項目，使得企業投資效率降低。Myers（1977）、Myers和Majluf（1984）認為當企業所持現金量不足時，企業被迫采取放棄盈利性項目的投資行為；反之，當企業持有大量現金時，及時投資項目，提高了企業的投資效率和價值。Jensen（1986）提出企業所持量大于投資所需量時，管理層會將多于投資的現金，用于自身在職消費，致使企業投資效率降低。我國學者也對二者關系進行了論證，羅琦和胡志強（2011）發現當企業現金持有不足時，投資不受影響；當現金持有量超過生產周轉所用時，企業傾向于利用現金流自行建造或購買固定資產。沈藝峰、況學文和聶亞娟（2008）結合我國制度背景，發現國有終極控股股東偏好較高現金持有量，動機是出于自身利益追求，較高現金量保障了控股股東的投資便利性。

綜上所述，國外學者運用不同理論對現金持有量和企業投資效率進行了研究，我國學者結合制度背景也對現金持有動機和投資效率財務機理進行了研究，指出企業所持現金量多少對企業投資效率的決定作用。管理層傾向于持有較高現金，做出過度投資行為。反之，持有現金流不足會導致企業投資不足，而管理層如何調節現金流來解決企業投資不足的問題，學者對此研究較少。如何合理地規劃企業投資盈利性項目所需現金持有量，保障企業所持現金流用于盈利性項目投資，值得研究。

二、企業投資效率內外部制約因素

現金流決定企業投資效率，企業現金流和投資效率受多方面因素制約，現有研究主要是從內部和外部兩方面進行了歸類整理。

（一）內部制約因素

1.公司治理。有關公司治理對企業投資效率的影響方面的研究，從獨立董事角度進行研究的文獻相對較多。Gugler和Yurtoglu（2003）發現，獨立董事能獨立判斷公司事務，進而有效監督并抑制管理層過度投資行為。當企業管理層對非盈利性項目進行盲目投資時，獨立董事基于自身判斷，對管理層發揮監督作用，避免不恰當的投資決策，以提高企業投資效率。陳志斌等（2012）發現獨立董事比例提高，對經營者約束能力增強，顯著改善了企業投資效率。唐雪松等（2007）發現良好的公司治理機制有相關明確的規定，管理層過度投資行為會受到制約；獨立董事的監督職能并未影響管理層的過度投資行為，因而對投資效率沒有影響。學者對管理層權力與企業投資效率關系的研究也頗為豐富。Jensen和Meckling（1976）發現管理層有在職消費的動機，通常會利用其權力為己謀取私利。當管理層權力較大時，以擴大規模的名義投資凈現值為負的項目，會降低企業的投資效率。盧馨等（2013）發現，管理層權力越大，管理層帝國建造等動機越強，民營企業正相關作用更顯著。賀琛等（2015）也得出相同結論，公司管理層權力越大，投資決策越傾向于冒險，管理層越容易做出過度投資的行為；反之，管理層權力受到限制，投資決策則傾向于謹慎。

綜上所述，良好的公司治理機制、獨立董事的監督作用和適當的管理層權力能夠約束管理層道德風險，抑制管理層出現過度投資行為。因此，如何完善公司治理機制、發揮獨立董事的監督作用和規定管理層職責與權力，用于企業投資效率，值得研究。另一方面，要研究治理機制是否有效，單純研究內部公司治理并不能充分說明企業投資效率問題，應結合制度環境進行研究。

2.企業負債。Jensen（1986）提出負債能提高企業的投資效率，因為當企業面臨償還本息壓力時，會減少企業自由現金持有量。黃珺等（2012）以我國房地產上市企業為樣本，發現銀行借款能提高企業投資效率，與上述結論一致。也有文獻從負債期限長短角度進行研究，發現短期負債和長期負債對企業投資效率都有影響，且短期負債影響作用更明顯。黃乾富等（2009）認為短期借款很快需要還本付息，會使企業現金持有量大量減少，對過度投資抑制作用較強；而長期借款還本付息期限長，短時期不會影響企業現金持有量，對企業過度投資抑制作用弱。王全在等（2015）將企業分成高低成長組，發現短期負債能抑制低成長企業過度投資，促進高成長企業投資不足。

綜上所述，有關負債對企業投資效率的影響，國內外學者選取了不同行業為樣本進行研究，分析了負債的長短期對企業投資效率的影響。研究已較為豐富，均得到一致結論，即負債減少企業現金流量，短期借款由于償還期限短對現金流影響較大，進而抑制企業過度投資。因此，企業保持適當的負債結構有助于投資效率的提高。

（二）外部制約因素

1.經濟環境。學者就經濟環境對企業投資效率的影響提出了一致觀點，即地區經濟金融發展程度高能提高企業投資效率。Bagehot（1873）研究發現，金融體系發展能改善資金流動性和資本配置效率，企業可以從外部資本市場獲得更多貸款，使企業內部擁有較多自由支配的現金流和充足的現金儲備，以提高企業投資效率。連玉君（2009）發現市場化程度越高，獲取的外部融資越接近于最優融資額度。當企業獲取外部融資額度較多時，能保證盈利性項目所需現金流，緩解融資約束和投資不足問題。反之，經濟不發達地區投資不足現象嚴重，我國西部地區上市公司相比東部上市公司面臨較大融資約束，極大地影響了企業投資效率。李延喜等（2015）發現，提高企業所在地區的經濟和金融發展水平可以顯著改善企業投資效率。經濟和金融發展程度較高的地區，企業可以從外部環境獲得融資，面臨的融資約束小。外部融資在解決投資所需的現金流問題的同時，緩解了企業投資不足問題。因此，研究企業投資效率時需要考慮不同地區經濟和金融發展程度，有針對性地對企業投資效率進行分析。

2.政治干預?，F有研究文獻大多證實，政府會促進企業進行低效率投資。Shleifer and Vishny（1994）認為，政府官員面臨當地政府績效考核指標，為完成指標，他們會利用政治權力干預企業，企業考慮到政治權力可以為企業帶來隱性福利，會選擇投資，即便是非盈利性項目。羅黨論等（2009）發現企業與政府建立好關系可以提高企業辦事便利性，尤其在政府干預較強的地區。因此企業會響應地方發展規劃而加大投資，甚至投資低效率項目，出現政治聯系促進企業過度投資現象，影響企業投資效率。由此可以看出，雖然一定程度的政府干預可以幫助企業獲得融資，緩解企業融資和投資不足問題，降低企業投資不足現象，但政府干預促進企業投資不當的作用更強。因此，研究企業投資效率外部環境時，要考慮政治干預程度，既避免其他外部環境單方面研究的片面性，也考慮政府干預因素干擾性。

3.法律環境。關于地區法治水平對企業投資效率影響的研究，學者得出的結論較為一致，即法治水平高，對企業不合理投資行為具有約束作用，可以抑制管理層轉移企業資源降低企業投資效率行為。LaPorta（1999）等研究發現，法治水平提高能夠規范金融市場不規范行為，推動金融市場發展，企業可以從外部資本市場獲取更多融資，從而有助于為企業項目投資提高資金支持。萬良勇（2013）、李延喜等（2015）發現，加強法治建設有助于提高企業投資效率，非國有企業這種作用更顯著?？梢?，法律發展水平不同，對管理層約束程度不同，法治環境建設能很好地保障市場秩序，為企業投資效率決策提供有利的環境基礎。因此，研究企業投資效率時，需按不同法制環境下的企業進行分類，以保證結論可靠性。

三、企業投資效率計量模型

現有文獻對企業投資效率測量研究主要涉及三種計量模型。第一，FHP模型。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）提出投資-現金流敏感性模型（FHP模型），涉及到以投資效率為因變量，以企業投資機會、企業內部自由現金流等為自變量。但以Kaplan和Zingales（1997）為代表的學者對該模型提出了質疑，指出托賓Q反映企業投資機會存在偏差，致使投資效率估算不準確。第二，Vogt交乘項模型。Vogt（1994）模型與FHP模型的不同之處在于，該模型將現金流與投資機會二者交乘，是對FHP模型的深化，交乘項能判斷企業投資過度還是投資不足，但該模型對投資效率程度尚無法衡量。第三，Richardson模型。Richardson模型是FHP模型和Vogt模型的進步和補充，該模型可以衡量投資效率程度，但仍沒解決企業投資機會計量問題，投資效率結果準確性不夠高。

結合現金流對企業投資效率起決定性作用的財務機理可以看出，三種模型雖各自具有優缺點，但對企業投資效率都具有較高的解釋力度。國外學者對企業投資效率財務機理和計量模型的研究頗為全面，國內學者自身缺乏系統的理論基礎和框架，模型有效性能否適合我國資本市場的發展和企業狀況并未獲得證實。因此，實證研究中需要充分考慮研究背景與條件，使研究方法能充分說明問題。

四、結論和進一步研究方向

本文對企業投資效率財務機理、制約因素和計量模型文獻的梳理述評，旨在研究提高我國企業投資效率的路徑和措施。綜上分析，企業可通過良好的公司治理和適當的負債結構抑制管理層濫用自由現金流現象，進而抑制管理層在職消費等道德風險，提高企業投資效率。

我國學者對企業投資效率的研究，盡管在實證方面取得了一定成果，但缺少基礎理論和深入的理論架構，以下三方面值得進一步探討。第一，地區經濟發展、政府干預和法治發展等外部環境對企業投資效率造成了一定影響。學者單純討論企業外部環境對企業投資效率的影響，或單純討論企業內部治理對企業投資效率的影響都是較為片面的。只有將外部環境和內部治理結合起來，結果才更準確。第二，大部分學者研究的是現金流對企業過度投資的機理，企業投資不足相關支撐理論及文獻研究相對較少?，F實中企業投資不足現象普遍存在，如何緩解投資不足問題值得研究。第三，投資效率衡量上，我國學者主要借鑒國外計量模型，如何以我國特定背景為參考，替換相關變量或建立新的理論和模型，使研究結果更具可信性，是今后的研究重點。S

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作者簡介：

張金梅，女，西安外國語大學教授，經濟學博士。

周慧慧，女，西安外國語大學管理學碩士。