基于匯率波動影響下貨幣政策偏離的實證分析

楊春曉

一、緒論部分

（一）研究背景。20世紀70年代以后，金融一體化不斷加深，各國在享受著這一潮流帶來的豐厚利益的同時也承擔著越來越頻發的金融危機帶來的巨大損失。匯率作為一國和其他國家溝通的橋梁，也是各國貨幣交換不可或缺的紐帶，牙買加體系成立以來，隨著金融危機的頻發國際資本大規模的流動，各國匯率的劇烈波動已成為常態，因此各國也需要動用各種和調整金融政策來應對金融震蕩，由此可見，匯率和金融穩定之間存在著一種十分緊密的相互關系。

金融危機爆發后各國紛紛采取措施來遏制經濟的衰退，美國四次量化寬松政策，日本和歐洲銀行也采取過激進的量化寬松政策，各種非常規貨幣政策相繼出現，各國通過這些政策來平穩國內超額的流動性。我國也不例外，2008年4萬億投資計劃和2012年的公開市場的兩期逆回購等操作也說明了這一點。

各國在采用這種擴大貨幣供應的方式也帶來了巨大的副總用，我國的救市計劃造成了國內貨幣流動性過剩，我國廣義貨幣供應量M2居世界第一，但與此同時市場上出現了“錢荒”的現象，同時實體經濟出現了內需不足，CPI和PPI同時顯示我國經濟出現了經濟增長放緩的情況，資金在銀行等金融機構之間空轉。這種貨幣政策的走向和實體經濟之間發生了一定程度上的背離。

（二）研究目的。引發貨幣政策和實體經濟偏離的影響因素尚不明確，本文從今年匯率波動角度定量分析對實體經濟的影響機理分析導致貨幣政策偏離的影響并進行實證分析，進一步完善非常規貨幣政策的理論研究，實現相關問題的實證研究。

（三）研究思路與方法。本文首先從傳統量化寬松的貨幣傳導機制理論上分析對實體經濟的影響，其次在國際貿易和資本流動下影響人民幣匯率對實體經濟的變動機制，利用馬歇爾K值分析出當前貨幣政策與實體經濟的偏離狀況。應用GARCH的方法，分別計算分析出匯率波動的變動測度和國際資本流動的變動測度，通過設計SVAR模型計量貨幣政策偏離對于匯率變動和國際資本流動的反應程度，并使用脈沖圖形確定其影響的大小。

GARCH模型是專門針對金融數據所量身定做的回歸模型，特別適用于波動性分析和預測，這樣的分析對投資者的決策起到非常重要的指導性作用。

（四）主要創新和不足之處

1、主要創新點。（1）本文突出使用匯率波動和國際間熱錢流動等渠道來影響實體經濟產生的后果，從理論和實證兩方面論證了匯率波動和貨幣政策偏離的相互關系，彌補了相關理論分析缺少定量分析的不足。（2）本文的切入點在于匯率的波動幅度，豐富了分析視角，相比單一的使用數據對于政策的影響分析，本文使用經過對波動的大小進行測度分析，提高了對于結論對策的說服力。這就說明影響宏觀經濟和貨幣政策的最主要因素是貨幣波動幅度。

2、理論不足之處。（1）開放型的宏觀經濟是一個復雜且縝密的大系統，影響實體經濟偏離預期的因素有很多，單一的匯率波動只是其中的一個方面，因此由于考慮單一國際因素導致研究結果不全面。（2）匯率對于實體經濟的影響渠道有很多，本文在分析經濟波動的同時忽略了對與理論渠道的具體分析，有待于進一步的研究檢驗與補充。（3）本文在研究人民幣匯率波動影響及貨幣政策的選擇時，忽略了中國的匯率制度金融體制的特殊性對與匯率波動的減緩作用，需要考慮中國國情的特殊性作進一步的分析。

二、理論回顧與文獻綜述

（一）傳統貨幣政策的傳導機制。20世紀50年代以來，貨幣政策的運用機制一直是各國主要研究和使用的宏觀經濟政策，貨幣政策的傳導是一個非常復雜且繁瑣的過程。

凱恩斯學派的“相機決策”和弗里德曼學派“單一抉擇”央行通過貨幣供應量的增加，從而提高了資金的流動性，因此政策的原因造成了經濟的通貨膨脹，對市場上的貨幣需求造成了很大的沖擊。

Taylor（1993）準則描述了短期利率如何針對通脹率和產出變化來調整的準則，如果通脹率高于目標值，那么中央銀行將提高名義利率，如果失業率高于目標值那么中央銀行將降低名義利率。并指出中央銀行將以短期利率作為貨幣政策核心的操作工具。

（二）非常規貨幣政策導致的偏離效應。當正常的經濟體受到金融危機的外部沖擊后，經濟處于下行周期，金融系統的壓力驟增，此時市場處于流動性緊縮狀態，央行一般采用常規的貨幣政策手段降息以增加市場的貨幣流動性，當遇到2007-2009年的經濟與金融的雙重危機時，僅僅通過常規的手段，并不能支撐市場反彈，當進入流動性陷阱后，非常規政策便成為救助金融危機的主要手段。

（1）承諾效應。（2）數量寬松。（3）性質寬松。（4）特別貸款。（5）外匯寬松。

非常規的貨幣政策其目的在于刺激實體經濟的復蘇，一般情況下，實體經濟的快速增長總伴隨著金融市場的發展這兩者應該是同時進行的，而在當今社會，實體經濟的增長速度已經遠跟不上虛擬經濟的發展速度，實體經濟和虛擬經濟發生了背離。

（三）人民幣匯率波動與經濟體系的傳導機制

1、人民幣匯率波動的來源和政策反應。人民幣匯率波動的來源在于早期來源于各種物價水平存在差異，國內外利率差異。

20世紀80年代貨幣供給和實際產出是匯率波動來源的主要因素。

20世紀90年代，實際需求沖擊可以解釋大部分的匯率波動。

2、匯率波動與實體經濟的傳導機制。匯率波動可以通過國際收支，直接投資以及資產價格等渠道對一國的經濟體產生沖擊。

三、貨幣政策偏離的作用與機理分析

（一）貨幣政策與實體經濟偏離的表現?，F實情況下高貨幣化與實際經濟分離，導致貨幣空轉，從CPI和PPI數據分析經濟放緩的特征與現實，實體經濟與虛擬經濟分離，提出M2對實體經濟存在溢出效應。

（二）馬歇爾的K值分析。馬歇爾K值分析，強調社會的貨幣化程度，全社會的貨幣量和總財富的比值。K=M2/GDP。K值越大，表示的投入產出率越小，貨幣的產出率越低，貨幣化程度越高，背離程度越高。