基于制度變遷視角的金融結構理論發展研究

宋 平，鄭玉輝，楊琦峰

(武漢理工大學 經濟學院，湖北 武漢 430070)

基于制度變遷視角的金融結構理論發展研究

宋 平，鄭玉輝，楊琦峰

(武漢理工大學 經濟學院，湖北 武漢 430070)

金融結構理論是研究金融發展問題最具影響力的分支之一，屬于金融發展與經濟增長的理論范疇。通過梳理以戈德史密斯為代表的金融結構理論的研究脈絡，分析圍繞銀行與金融市場在金融體系中的相對重要性問題的已有研究成就，歸納和演繹金融結構與經濟發展主流理論的學術觀點。從金融結構制度變遷的視角，探尋中國金融結構問題，為“互聯網+”時代的我國金融結構演進提出了新的解釋范式——互聯網金融結構理論，揭示該理論的微觀基礎與基本分析框架，為金融結構理論研究提供了一個全新的思路。

金融結構;經濟發展;互聯網金融結構;實體經濟發展;制度變遷

一、金融結構理論的學術脈絡

金融結構理論是研究金融發展問題的最具影響力的分支之一，屬于金融發展與經濟增長的理論范疇。熊彼特將發展定義為“能執行新的組合”[1]60，認為經濟發展的過程是動態的，由一個均衡走向另一個均衡，每一階段的情況都要依賴于前一階段的結果，這個過程就是生產要素重新組合的過程，即創新的過程。經濟系統中的均衡的理想狀態，從來沒有達到過，卻一直被追尋[1]57，體現了經濟增長理論研究遵從“均衡”和“最優”的思想。理論界之所以強調金融結構的重要性，是因為金融體系的結構在一定程度上決定了金融功能和金融效率，通過對各經濟部門金融工具、金融資產在不同經濟部門之間的分布、不同的金融結構與實體經濟的關系等的研究，以解決金融研究中最主要的問題——金融資源的配置問題[2]。正如戈德史密斯所言，金融領域幾乎所有人都承認的最重要的問題之一——如果不是唯一重要的話——就是金融結構及其發展對經濟增長的影響[3]389。不同國家的金融結構存在顯著差異，這些差異引起了經濟學家們的高度關注，其影響力之廣泛甚至于有些問題爭議一直延續至今。

(一)金融發展與經濟增長關系的金融結構因素

對金融結構的正式學術探討可以追溯到20世紀50年代，該問題始于現實經濟背景。第二次世界大戰之后，西方各國經濟增長較快、金融體系發展迅速，而眾多發展中國家經濟增長緩慢、金融體系相對落后，該現象引起了經濟學家關于金融發展與經濟發展的關系、尤其是因果關系的關注和研究。其中，格利和肖較早地關注到金融與經濟發展的關系，并對金融機構或金融中介在可貸資金借貸中的作用進行了討論[4]；闡述了各種金融中介機構(特別是非貨幣金融中介機構)在儲蓄—投資過程中的重要作用[5]。他們對金融市場與實物市場之間如何相互作用從而形成實物產出和物價的均衡水平的研究，不僅涉及到最為簡單的初始經濟，還將模型演繹到復雜的金融結構。雖然研究的重點放在貨幣的供應與需求上，沒有明確提出金融結構概念，但在他們的廣義貨幣金融理論中已包含了金融工具、金融機構、融資方式和金融政策等金融結構問題的論點。格利和肖提出了直接融資和間接融資的概念，試圖建立以多種金融資產、多元化的金融機構和完整的金融政策為基本內容的廣義貨幣金融理論，這是格利和肖在金融結構理論方面不可不提的貢獻[6]。

1969年，戈德史密斯發表自己的名著《金融結構與金融發展》，開創了系統研究金融結構問題的先河，成為現代比較金融學的奠基者，也使金融結構問題得到了經濟學家的關注。在書中，戈德史密斯主要關注兩個主要問題：一是金融活動內部及其與經濟活動之間的數量關系，二是金融發展與經濟增長的關系；具體來講，在金融發展的各個階段上誰向誰提供資金、提供了多少資金、利用何種金融工具以及對經濟的發展有何影響等問題[3]42。戈德史密斯采用比較金融分析方法，將定性分析與定量分析sh 結合、國際橫向比較與歷史縱向比較相結合，創立了獨特的金融結構理論，提出了衡量一國金融結構與金融發展水平的一套指標體系。其中影響最為深遠的是基本指標——金融相關比率(FIR)，即某一時點上現存金融資產總額與國民財富之比，該公式可以大致衡量和反映一個國家金融發展的一般面貌[3]78-98。目前，經過簡化計算公式得出的金融相關比率已成為衡量一國金融深化程度的重要指標。戈德史密斯論證了金融發展與經濟增長的關系，即金融發展的實質是金融結構的變化，研究金融發展就是研究金融結構的變化過程和趨勢[3]28-35。雖然戈德史密斯發現金融發展與經濟增長之間存在正相關關系，但是由于數據的限制，其研究僅限于對德國和英國的細致比較，這種案例研究得出的結論難以得到一般性的理論推廣[7]238。

進入20世紀70年代，金融發展與經濟發展的關系、尤其是因果關系成為學術界的研究重點，金融結構問題并沒有被特別強調，該時期麥金農和肖的金融抑制和金融深化理論是金融結構理論發展的側面表現。1973年，麥金農出版了著作《經濟發展中的貨幣和資本》一書，分析了發展中國家“分割經濟”造成的獨特金融特征，即貨幣化程度低、金融體系存在二元結構、金融市場不發達、政府對金融實行嚴格管制，認為發展中國家經濟欠發達的原因是名義利息率與預期通貨膨脹率之差(d-p*)太低[8]；同年，肖出版著作《經濟發展中的金融深化》，從金融中介機制的角度建立了一個分析發展中國家金融深化和經濟增長關系的框架，認為發展中國家應該推行金融自由化，解除利率壓制問題，以均衡的市場利率提高儲蓄率和投資率，促進金融與經濟的相互發展[9]。簡言之，他們的觀點認為金融抑制總是伴隨著金融結構的扭曲，金融深化意味著金融結構的進步，是金融結構的動態調整和優化過程。

(二)銀行和金融市場：金融結構理論的主流爭論

自金融結構問題受到關注以來，經濟學家對金融結構的研究取得了巨大進展。關于銀行與金融市場各自相對優勢的研究文獻很多，林毅夫曾作過相關綜述，將諸多觀點分為四種——金融結構無關論、法律與金融論、銀行主導論和市場主導論[7]239，本文離不開這些理論文獻的支持。通過對相關文獻學術觀點和討論的核心問題進行比較，將金融結構與經濟發展的主要觀點分為四類：(1)銀行主導論和市場主導論；(2)金融結構無關論、法律與金融論；(3)金融功能論、金融服務論；(4)經濟發展中的金融結構理論——“最優金融結構論”。這些觀點爭論主要是圍繞著金融結構與經濟發展之間的關系、銀行與金融市場在金融體系中的相對重要性等問題展開的。

1.“銀行主導論”和“市場主導論”。

20世紀90年代以來，西方經濟學家在內生增長理論的基礎上提出了稱為“兩分法”金融結構理論，這種新的金融結構觀點是繼戈德史密斯理論之后最具影響的金融結構理論?！皟煞址ā苯鹑诮Y構理論的核心思想是將金融結構劃分為銀行主導型與市場主導型兩種類型，分別以德日、英美作為這兩種類型的典型代表，并進行相互之間的優劣比較，以此評判不同的金融結構對金融發展乃至經濟增長的作用。學術界將上述研究被稱為金融系統比較研究，“銀行主導”與“市場主導”成為金融結構研究的兩大基本范式。

肯特和萊文的研究作出了很有意義的貢獻，他們檢驗了150個國家和地區的金融結構，構造了一個基于規模、活動和效率指標的金融結構指數，并以此指數比率的高低將國家和地區劃分為銀行導向型和市場導向型兩類，這是自戈德史密斯以來，第一次系統檢驗大量國家和地區的金融結構和經濟發展；他們還提供了金融結構的潛在法律、管制和政策決定因素[10]。具體來講，隨著國家和地區變得更富有，銀行和市場都變得更加活躍、更加有效；在收入更高的國家和地區，與銀行相比，股票市場表現更佳，金融系統往往趨向于市場導向；對金融系統的潛在法律、管制和政策決定因素的考察發現，在控制收入的情況下，具有習慣法傳統、重視股東權益保護、會計準則良好、腐敗水平低等特征的國家和地區，更傾向于市場導向型金融系統。

關于討論銀行主導型和市場主導型相對優劣及其是否重要的文獻不勝枚舉，經典文獻的相關觀點基本趨同。銀行主導論強調的是銀行在資源配置、項目質量控制、企業經營管理、獲取信息和風險控制等方面的優勢；市場主導論認為推動經濟發展的關鍵要素是證券市場，突出金融市場在投資多樣化、推動創新、信息傳遞以及對公司管理者的監督懲罰等方面的優勢[11]。但是，金融中介和金融市場的優劣具有相對性，不可一概而論，例如在經典市場理論的資產定價和公司金融方面，考慮到金融中介會產生代理問題、提供流動性等因素，金融中介也至關重要[12]?？傮w來講，功能完善的銀行和股票市場(即總體金融發展)的確對長期經濟增長具有顯著的影響，但是相關跨國數據研究表明，沒有證據表明銀行主導和市場主導哪一種更好[13]。艾倫和蓋爾進一步推進了“兩分法”金融結構理論的研究，成為金融系統比較研究的集大成者，他們強調金融系統的多樣性和復雜性，在分析金融系統的優劣勢時，理解不同金融系統之間重要的權衡至關重要[14]19。在金融中介和金融市場的競爭與保險方面的對比，他們構建了一個標準的無限期界迭代模型，通過跨期平滑來減少不可分散的風險，表明金融中介可能比僅有金融市場獲得更高的福利水平[14]111-140。

2.“金融結構無關論”和“法律與金融論”。

與兩分法金融結構理論形成鮮明對比的觀點是金融結構無關論，其觀點認為影響經濟發展的因素是金融深度而非金融結構。在資本市場完善、市場主體風險中性的前提下，利率決定了哪些投資機會是值得利用的，任何一個能夠產生正的凈收益(扣除資本成本以后)的投資項目都會被采用；反之，如果資本的流動性不完全，影響就業機會創造、企業成長和資源有效配置的決定性因素就在于金融是否能夠提供高效的服務、金融服務渠道是否充分，而不是銀行與金融市場如何組合[15]。相關的實證結果為上述觀點提供了支持，沒有證據表明金融結構有助于解釋各國經濟績效[16]。

法律與金融論是金融無關論的一種特例，該觀點否定了關于銀行主導型和市場主導型重要性的爭論，認為金融系統健全性的首要決定因素是法律體系，金融的整體發展依賴于法律制度和法律淵源，金融發展當中能夠被法律體系解釋的部分同時也能用來解釋企業、產業乃至國家經濟的增長[17]。從投資者的角度來理解金融結構的差異比兩分法劃分的金融結構更有意義，法律體系可能會對外部金融產生影響，因為良好的法律環境保護讓投資者們更加相信他們的投資至少能獲得一些回報，從而更可能為企業管理人員提供投資資金。每一個國家都有一個由其法律體系發展水平所決定的銀行和股票市場的發展水平，在促進增長方面，法律權利和實施機制的發展水平比區分金融結構更有效[18]。上述研究使得法律因素成為金融結構研究不可忽視的方面。

3.“金融功能觀”和“金融服務論”。

對“兩分法”金融結構理論挑戰最具影響的當屬金融功能觀。與金融結構無關論的視角不同，金融功能觀基于功能觀的視角考察金融結構，強調金融體系功能的相對穩定性。在經典的金融學教材中，“金融功能觀”已經自成體系：在不同時期、不同國家金融功能變化較小，而且金融機構的形式隨著金融功能而變化，即機構之間的創新和競爭最終會導致金融系統執行各項功能的效率得以提高[19]。與金融功能觀觀點相近的是“金融服務論”，擁有更大的銀行和更活躍的股票市場的國家經濟增長得更快，金融系統提供的服務質量非常重要，而其結構安排對經濟增長的影響可以忽略[20]。金融服務論的核心內容就是金融發展水平影響經濟增長，不同金融結構對經濟增長的影響是因為提供金融服務的有效性不同，問題的關鍵在于創造一個中介和市場能夠提供更好金融服務的環境，而不在于是銀行還是市場提供這些服務。林毅夫在綜述了相關文獻的基礎上，將以上觀點概括為“金融服務以及法律、制度觀點”(FLI觀點)，并且相關的實證研究傾向于支持上述“金融法律觀”和“金融功能觀”[21]。

4.經濟發展中的金融結構理論——“最優金融結構論”。

隨著研究的深入，關于不同金融結構對經濟發展的影響，林毅夫認為，現有文獻的研究視角都是從不同金融制度安排的特性出發作討論，而忽視了金融實體經濟對于金融結構的內在要求，這也是實證研究結果與金融結構的演變趨勢之間存在不一致的原因[22]。如果銀行、融資結構與經濟結構的內容和要求相匹配，將會有利于經濟的發展和增長，反之則會對經濟的發展和增長造成阻礙，跨國的制造業數據實證檢驗結果表明：給定經濟發展的階段，金融體系的結構特征與制造業企業平均規模之間是否匹配的確會對制造業的增長起到顯著作用。金融體系內部結構及其在經濟發展中的地位和作用受到學界的日益關注，尤其是銀行業結構和融資結構[21]。這些新的研究視角形成了經濟結構、金融結構與經濟發展之間的相互關系的新理論——“經濟發展中的最優金融結構理論”。

最優金融結構理論認為，經濟結構和金融結構都是經濟發展的內生變量，在不同經濟發展階段(或處于不同經濟發展水平的經濟體)，由經濟結構所決定的各種金融制度安排在經濟中的相對規模，即最優金融結構是不同的，要素稟賦結構決定了經濟結構進而決定了金融結構。也就是說，實體經濟對于金融服務的需求特性應該是決定各個發展階段的金融結構及其動態變化的根本性因素，因為一國經濟在一定發展階段的要素稟賦結構決定著該階段具有比較優勢的產業和技術結構的性質，以及具有自生能力的企業的規模特征和風險特性，從而形成對金融服務的特定需求。不存在適用于所有經濟發展階段和所有經濟體的最優金融結構，每個經濟體在一定發展階段都有各自的最優金融結構，而且這種內生的最優金融結構具有客觀性和動態性，隨著該國經濟的要素稟賦結構和產業技術結構的提升、企業規模和風險特性的變化而演變[22]。

二、金融結構的制度變遷

(一)金融結構變遷的主要原因：金融結構與經濟結構不對稱

中國的金融結構問題源于中國特殊的國情、產權與制度結構，其特殊性表現為發達而有控制力的上層結構，流動性強且分散化的下層結構，但在上下層結構之間缺乏有效且富有協調功能的中間結構；隨著金融產權形式的產生和交易，知識累積到一定程度后出現的金融市場結構、產權結構與法律結構共同構成了金融制度的中間結構，促使原有的“二重結構”向“三重結構”演變[23]。不容否認的事實是中國金融自改革以來獲得了迅速增長，但是金融增長規模中有多少是真實的成分，這是否與中國的金融結構存在緊密關聯？對此，張杰借鑒戈德史密斯的金融相關比率(FIR)進行的指標分析發現，中國金融增長在很大程度上是金融資產總量在原有金融結構和金融制度框架上的簡單擴張，單純數量上描述金融工具和機構規模的FIR并不能反映中國金融制度結構變遷與金融資源配置效率的改進[24]。

對于中國金融結構問題更為系統的考察，體現出的是中國金融結構與經濟結構不對稱、金融產業結構和金融市場結構不均衡、金融結構效率性問題以及更微觀層次的金融資產結構不合理?；诮鹑诮Y構與實體經濟適應性的判斷，中國金融結構與經濟結構不對稱表現在兩個方面：一是金融體系對民營經濟的融資支持力度不足，金融機構集中程度明顯偏高，中小金融機構發展滯后，與數量龐大的中小企業發展極不協調；二是農村金融處于整個金融體系中最為薄弱的環節，城鄉金融和區域金融發展不協調[25]。就金融資產結構而言，主要問題在于金融資產的種類和數量難以滿足廣大的金融需求，貨幣性金融資產比例較高與貨幣市場工具相對短缺并存，更為明顯的體現是股票結構、債券結構以及金融衍生工具結構的不合理[26]。

對中國金融系統發展特征的實證性研究從另一個角度證實了中國金融結構存在的諸多問題。艾倫等通過比較中國與發達國家及新興國家的銀行系統和金融市場發現：實際的金融數據對比表明中國的銀行部門效率更高，但是這可能要歸因于成本核算的標準不同；無論從結構規模還是結構效率，數據對比結果表明中國金融市場的重要性無法與銀行相提并論；更為重要的數據說明非正規金融部門在中國金融系統中的重要性十分顯著[27]。他們將上述發現歸納為以下結論：(1)中國金融系統由一個規模龐大但是并不發達的銀行系統主導，該系統由四大國有銀行控制，且存在著客觀的不良資產貸款(NPLs)；(2)中國的金融市場的主要部分是上海證券交易所和深證證券交易所，但是它們的規模和重要性無法與銀行部門相提并論，更為重要的是，股票市場由于高度投機和充斥著內幕交易而沒有發揮有效配置經濟資源的作用；(3)各種替代性的融資渠道是支持總體經濟增長最成功的金融系統組成部分，這些替代性的融資渠道包括非正式的金融中介、內部融資、貿易貸款，以及企業、投資者和政府之間的聯盟，它們以產品和要素市場競爭、信用、聲譽和各種關系為治理機制。

(二)金融結構變遷的兩種形式：直接金融和間接金融

金融結構的變遷在早期的研究中就已受到關注，戈德史密斯將金融發展理解為金融結構隨時間的變化，對于各國融資結構變遷的系統研究也要追溯到戈德史密斯。對于中國金融結構變遷的研究，國內學者早期主要關注的是中國金融結構優化的目標、金融結構變化的表現形式以及對交易成本的考察，國內相關研究的權威性代表當屬白欽先教授。在研究全球不同類型國家金融體制的發展演變后，白欽先提出了“金融傾斜”的概念，強調間接金融與直接金融之間的不平行發展與不平衡發展；在經濟全球化和經濟金融化的發展態勢下，白欽先又提出了“金融傾斜逆轉”的概念，即直接金融的發展速度大大地高于間接金融，直接金融所占的比例日益加大，迅速趕上乃至接近或超過間接金融所占比例[28]。一國金融結構的演變可歸納為從初級到高級、從間接融資為主發展到直接融資為主，即經歷“金融傾斜及其逆轉”的動態變遷，反映了由傳統金融向現代金融，由以銀行機構為主體的金融到以非銀行金融機構為主體的金融，由以銀行為主導主體的簡單金融到以金融市場為主導主體的復雜金融，由以國別經濟體為單元的相對封閉的國別金融到高度開放的高度流動性的真正全球性的全球金融結構變遷[29]。白欽先關于金融結構演進與金融發展理論研究歷程的評述也具有很高的學術參考價值[30]。

在國內外研究成果的基礎上，一些學者著眼于金融結構的變動對國內金融、經濟關系進行了實證性檢驗。謝平較早地對1978—1991年中國金融資產結構的變動狀況進行了分析，由此說明中國的金融深化進程和金融改革對中國經濟運行的深刻影響[31]。林毅夫考察了銀行業結構和金融市場融資結構，通過對全球制造業1980-1992年數據的經驗分析，證明一國的金融結構必須要和產業規模結構相匹配。在經濟發展的過程中，金融結構的演變主要取決于實體經濟活動對金融服務的要求，以及不同的金融中介在企業融資中相應的比較優勢[21]。

(三)互聯網金融發展對金融結構變遷的影響

隨著經濟發展和金融改革進程的推進，金融支持實體經濟的需求缺口愈加明顯，金融結構問題成為最凸顯的癥結。如何解決這個經濟發展的重大現實需求成為當前學術界亟待攻克的難題，而互聯網金融的發展是該階段解決上述問題重要契機。羅伯特·席勒在其新作《新金融秩序》中指出，新型信息傳播系統、支付系統、電子交易市場、網上個人金融方案制定系統和其他受信息技術發展驅動的經濟發明正呈現爆發式增長，經濟體系勢必出現根本性的變化，如果要實現全社會的共同繁榮，那么金融必須為社會的每個成員服務，并且其服務必須有相當的深度和廣度[32]。我國實體經濟的發展正處在由投資拉動向消費拉動的轉型升級時期，尤其是隨著大規模生產向定制化、個性化生產的轉變，消費升級與金融供求之間不匹配的矛盾日益顯現，加大供給側結構性改革是經濟新常態下的急迫任務?；ヂ摼W金融不僅是供給側結構性改革的金融支持手段，而且其本身也是供給側結構性改革的重要內容：第三方支付衍生的交易數據通過沉淀挖掘為生產者進行有效供給提供精準營銷的決策依據，P2P網絡貸款和眾籌融資通過金融資源和需求的精準匹配滿足中小企業、創業者的金融需求；P2P網絡貸款出現問題平臺甚至是違法犯罪現象，是互聯網金融服務的供給側問題[33]。

當前我國的金融改革和發展正處在市場化、國際化與多元化階段，從國務院到中央都在研究鼓勵和規范互聯網金融發展的基本框架，與此相關的議題都反映了當前我國金融改革發展所處階段的多元化特點[34]。2014年3月5日，第十二屆全國人民代表大會第二次會議，李克強總理在《2014年政府工作報告》中明確提出發展普惠金融，促進互聯網金融健康發展，這是互聯網金融首次作為國家戰略出現在政府工作報告中。2015年7月4日，國務院發布《互聯網+行動計劃》，作為國家級的行動計劃，發展“互聯網+”普惠金融是其中最為關鍵的環節：“促進互聯網金融健康發展，全面提升互聯網金融服務能力和普惠水平，鼓勵互聯網與銀行、證券、保險、基金的融合創新，為大眾提供豐富、安全、便捷的金融產品和服務，更好滿足不同層次實體經濟的投融資需求，培育一批具有行業影響力的互聯網金融創新型企業”。2015年07月18日，中國人民銀行等十部門聯合發布《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，指出互聯網與金融深度融合是大勢所趨，將對金融產品、業務、組織和服務等方面產生更加深刻的影響，互聯網金融對促進小微企業發展和擴大就業發揮了現有金融機構難以替代的積極作用，為大眾創業、萬眾創新打開了大門。

互聯網金融發展是深化金融體制改革的重要組成部分，具有重大的社會影響力?；ヂ摼W金融以滿足中小微企業、創新型企業和個人投融資需求為目標，其服務實體經濟的發展宗旨將大大拓寬普惠金融的廣度和深度，對建設我國多層次金融服務體系具有十分深遠的影響。

互聯網金融實踐的快速發展急切需要金融理論的支持，這也引起了學術界激烈的討論。當前互聯網金融的理論焦點和理論爭議主要體現在四個方面：(1)互聯網金融是否是新金融模式；(2)互聯網金融是否推動了金融發展；(3)大數據征信的作用；(4)互聯網金融的監管。關于互聯網金融是否是新金融模式的爭論，學術界存在分歧：一種觀點認為互聯網金融本身可以作為一種金融市場，是一種新金融模式，具有金融去中介化和加速金融脫媒的特征，該觀點代表了絕大多數學者的判斷；另一種觀點認為互聯網金融只是金融行業通過互聯網拓展業務，是金融活動從線下到線上的過程[35]。中國人民銀行等十部門聯合發布的《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》明確指出，互聯網金融是傳統金融機構與互聯網企業利用互聯網技術和信息通信技術實現資金融通、支付、投資和信息中介服務的新型金融業務模式。到此，可以認為關于互聯網金融是否是新金融模式的爭論已經達成共識：互聯網金融是與傳統金融機構和金融市場不同的新型金融模式。關于互聯網金融是否推動了金融發展的爭論也隨著上述爭論達成共識而基本確定：互聯網金融促進了金融理論和實踐的發展。中國金融的資本配置遵循的并非是“邊際成本=邊際收益”原則，而存在著一種“規模換效率”的資本配置路徑[36]，互聯網金融模式能通過提高資源配置效率、降低交易成本來促進經濟增長，將產生巨大的社會效益[37]。

關于互聯網金融是否是新金融模式、互聯網金融是否推動了金融發展的爭論，傳統金融結構理論尚未能作出合理性解釋，互聯網金融實踐的發展亟待新的金融結構理論框架將其納入到主流經濟學的分析框架?；ヂ摼W金融實踐創新超前于理論創新，互聯網金融發展對金融結構已經產生了不可忽視的影響?；ヂ摼W金融對金融結構的影響在金融工具、金融機構和金融體系三個層面均有體現，不同的互聯網金融模式的影響力度和深度有所差異。

在金融工具層面，互聯網金融的影響最為直接，表現為對傳統金融工具的補充和重構。以支付寶為代表的互聯網支付依托電子信息技術將金融服務下沉到小額賬戶中，“低凈值客戶”的價值得以顯現，已經成為金融行業中獨立而不可或缺的基礎環節?；ヂ摼W支付的發展為互聯網貨幣基金的發展奠定了堅實的基礎。以余額寶為代表的互聯網貨幣基金不僅促進了貨幣基金的發展，而且跨界影響了銀行部門的活期存款和協議存款，引發的影響極為深遠[38]。從2013年5月底推出，到2014年3月底，短短10個月時間余額寶的凈資產規模就達到5412.75億元，一躍成為規模最大的貨幣基金，余額寶巨大的規模效應使得同期貨幣市場基金規模從3000多億元攀升至1萬多億元[39]。在推動貨幣基金市場發展的同時，余額寶的巨大成功對銀行業的沖擊也引起了業界和學術界的高度關注。與余額寶的運作方式不同的其他互聯網金融模式也呈現出相同的趨勢。例如，通過將原本高風險、高收益的大型金融資產拆分重組為高風險、高收益、小額化的金融資產，小微融資者利用P2P平臺展開債權交易或資產證券化交易，向廣大的非高資產凈值投資者進行融資，打破了大型金融資產獨占金融市場的格局[40]。

在金融機構層面，互聯網金融創新涌現出數量眾多、種類繁盛的新型互聯網金融公司，成為金融業最為活躍的金融供給主體。這些新型互聯網金融公司包括但不限于互聯網銀行、互聯網保險、互聯網消費金融公司、互聯網支付機構、互聯網基金銷售公司、P2P借貸平臺、眾籌平臺等。更為重要的是，由于用戶對互聯網金融“普惠性”和“便捷性”的要求不斷提高，互聯網金融發展呈現出以賬戶通用、數據共享和全需求覆蓋為標準的綜合化、集團化發展趨勢，例如螞蟻金融服務集團和綜合金融平臺拉卡拉[41]。螞蟻金融服務集團已經成為擁有支付、理財、融資、保險及便民服務的互聯網超級平臺，綜合金融平臺拉卡拉擁有支付、征信、理財、信貸等多項金融業務涵蓋了存貸匯合風險控制的全業務鏈條。銀行與互聯網的競爭與融合，金融機構和互聯網公司之間的優勢聯合甚至會形成超級互聯網金融“巨無霸”[42]?；ヂ摼W金融發展在金融機構層面的顛覆性影響深遠，未來什么叫做金融機構值得認真思考。

在金融體系層面，互聯網金融對中國金融體系的影響在學術界引起了廣泛的討論，諸多觀點基本與互聯網金融是否是新金融模式類似。共識性的觀點認為互聯網金融是傳統金融的合作者，更是傳統金融的競爭者，是整個金融結構變革的重要推動者[43]，但也有不同的觀點認為互聯網金融對傳統金融領域的“顛覆性”沖擊以及對中國金融體系的實質性影響整體是有限的[38]?；ヂ摼W金融具有較為顯著的誘致性制度變遷特征，是對中國當前較為傳統且相當固化的以商業銀行為主導的金融體系及結構帶來全面挑戰進而引發革命性變革的主要力量之一[44]?；诨ヂ摼W的支付清算體系特點，尤其是第三方支付和移動支付的快速便捷特點，極大地促進了支付體系與互聯網的融合，并已成為金融體系基礎設施的重要組成部分?；ヂ摼W金融發展使金融內部和金融與實體之間的融合更加緊密，銀行業、證券業、保險業之間很難嚴格劃分，融合電子商務和工商企業的業務流程，把金融嵌入其中，進行銀行、證券、保險等綜合化一站式的金融業務[45]?；ヂ摼W金融行業集團化發展的趨勢，對現有金融體系分業經營格局及分業監管的挑戰日益顯著。更進一步的理解，互聯網本身可以是一個金融市場，對應的是瓦爾拉斯一般均衡的無金融中介或市場的情形[37]，從這個意義上講，互聯網金融對中國金融體系的影響具有劃時代的意義。

三、金融結構制度變遷的新范式——互聯網金融結構

(一)互聯網金融結構的概念及其微觀基礎

互聯網金融尚處在規范發展階段的初期，研究互聯網金融內部結構變化對其自身發展的影響是業界的重大需求，也將是學術界重大的原創性理論創新。要實現互聯網金融的健康有序平穩發展，互聯網金融的金融結構是同技術進步、金融監管、金融基礎設施一樣重要的決定因素[44]。

互聯網金融是以商務模式方式進行發展和創新的，關于互聯網金融主要商務模式的考察是研究其金融結構的基礎?；ヂ摼W金融的主要模式有商務模式、形態、業態、商業模式等不同的表達形式，本文采用互聯網金融商務模式?？紤]到研究問題的視角不同，依照不同的標準，學術界對于互聯網金融商務模式的分類難免存在差異?；ヂ摼W金融是一個譜系概念，其理論范疇介于兩種形式之間，一端是傳統金融中介和市場，另一端是瓦爾拉斯一般均衡對應的無金融中介和市場。按照互聯網金融在支付、信息處理和資源配置方面的差異，互聯網金融商務模式可以分為金融互聯網化、移動支付與第三方支付、互聯網貨幣、基于大數據的征信和網絡貸款、P2P網絡貸款、眾籌融資等六種主要類型[37]?！蛾P于促進互聯網金融健康發展的指導意見》指出，互聯網金融包括互聯網支付、網絡借貸、股權眾籌融資、互聯網基金銷售、互聯網保險、互聯網信托和互聯網消費金融等基本業態?！度蚧ヂ摼W金融商業模式報告(2015)》依據互聯網金融在世界各國的發展，將業務模式分為四大類：第一類是傳統金融的互聯網化，包括互聯網銀行、互聯網證券和互聯網保險；第二類是基于互聯網平臺開展金融業務，包括互聯網基金銷售、互聯網資產管理、互聯網小額商業貸款和互聯網消費金融；第三類是全新的互聯網金融模式，包括P2P和眾籌；第四類是互聯網金融信息服務，包括在線投資社交、金融產品搜索、個人財務管理、在線金融教育和個人信用管理[45]。綜上分析，盡管互聯網金融的分類標準存在差異，但是互聯網金融商務模式化發展的客觀規律已經得到學術界的認可?；趯ヂ摼W金融本質特征——信用、普惠、高效和融合——的考察，互聯網金融各種典型的商務模式在結構上也呈現出譜系分層的特征，具體體現在互聯網支付、P2P網絡貸款和眾籌融資、互聯網理財、電商金融和互聯網供應鏈金融等典型商務模式的結構譜系。

互聯網金融結構是一個多層次、多維度的概念。在金融工具層面，互聯網金融結構可以理解為互聯網金融各種金融產品的性質、規模與相對比例；也可以理解為互聯網金融產品與傳統金融工具的相對構成與比例關系。在金融機構和金融體系層面，將互聯網金融市場看作一個整體，可以考察互聯網金融的內部結構，具體是指互聯網金融的金融主體的結構，與銀行業結構、金融市場結構的考察類似；還可以考察傳統金融與互聯網金融的相對構成與比例關系，這種理解借鑒的是比較金融分析方法在金融結構國別差異的分析框架。廖理等[46]借鑒駱駝評級體系(CAMELS)的評級思路，從規?？偭?、盈利能力、運營效率、資產質量、業務結構、資本指標、流動性等七個方面對銀行業績進行評價，分析比較美國互聯網銀行業與美國整體銀行業、互聯網銀行與美國十大銀行、中國上市銀行經營業績的差異。在規?？偭可?，2012年，美國16家互聯網銀行的總資產規模為5397.18億美元，美國銀行業規模為14.45萬億美元，互聯網銀行在整個銀行業中的規模占比為3.5%，互聯網銀行個體間規模差異很大，互聯網銀行Ally Bank和ING Bank的資產規模都達到近千億美元，超過了大部分的傳統銀行；但是2003-2012年，互聯網銀行業的資產規模年均復合增長率為22.05%，遠超美國整個銀行業的5.3%。通過比較還發現，美國互聯網銀行業的運營效率和員工效率更高，互聯網銀行普遍提供更高的存款利率，同時投放的貸款的風險更高；互聯網銀行具有較高的資產回報率，易受金融危機影響但是復蘇很快。美國互聯網銀行與中國上市銀行相比，二者的主體業務分布格局類似，但是無論資產、存貸款、凈利潤還是員工規模，互聯網銀行的規模都要小得多?？紤]到中國非利息市場化的經營環境和互聯網銀行“輕資產”的特性，美國互聯網銀行與中國上市銀行的財務指標對比很難為中國的互聯網金融結構問題提供有效的解釋。隨著互聯網金融的發展和研究的深入，互聯網金融結構的內涵必將得到進一步的豐富。

對互聯網金融結構的理解不僅要借鑒傳統金融結構的內涵，還要考慮互聯網金融結構的特殊性?；ヂ摼W金融結構的特殊性是指對傳統金融結構理論的深化和發展，體現在互聯網金融的功能結構、信息結構、產品結構和組織結構?，F有的研究均已體現出上述規律，但仍未形成系統的分析框架。在社交網絡、搜索引擎和云計算的保障下，資金供需雙方的信息通過社交網絡得到揭示和傳播，被搜索引擎組織和標準化，形成時間連續、動態變化的信息序列，社交網絡上大量的利益相關者掌握的財產狀況、經營狀況、消費習慣、信譽行為等信息，匯集成完整的信用資質和盈利前景信息[37]20?；ヂ摼W金融通過實現信息技術與金融功能的融通，極大地降低了信息供給的成本，提高了交易透明度以降低信息不對稱，對形成公開透明的市場價格具有重要意義[40]。

與傳統金融結構相比，互聯網金融結構有其堅實的微觀基礎，表現在互聯網金融市場交易聯動機制、互聯網金融雙邊及多邊市場、互聯網交換經濟、大數據支持等四個方面。(1)交易聯動是指每一個子交易活動都是由前一個子交易活動達成某種狀態作為促發條件來執行后續的動作，從而實現不同平臺、不同參與主體對同一個交易在適當的時間做出有序、準確而高效的反應或者反饋[47]。例如，互聯網供應鏈金融屬于交易性融資業務，核心企業、供應商、經銷商和銀行等參與主體對“融資、支付、商務、物流”等信息協同掌控，是一種典型的交易聯動運行機制。(2)互聯網金融具有雙邊及多邊市場的特征，互聯網金融雙邊用戶之間的價格轉移不完美導致平臺價格結構的非中性；借貸雙方的需求同時存在體現平臺市場中的雙邊需求的互補性[48]。(3)互聯網交換經濟?；ヂ摼W交換經濟以電子商務和共享經濟為代表，為互聯網金融提供了應用場景，衍生出并服務于互聯網金融[37]130。(4)以大數據為核心技術的信息處理的最終目標是形成交換者關于交換物的偏好和效應，核心問題在于交換者不完全掌握交換物的信息，即存在信息不對稱問題，交換者的所有決策都是在非完美信息條件下進行的[37]254。大數據的影響，不再只是強調因果關系，相關性分析的重要性得以顯現，行為分析成為與財務報表分析同樣重要。金融的核心在于定價，而互聯網金融對傳統金融最根本的挑戰就在于其定價機制不同。通過互聯網技術對資產和風險進行定價，得出的大數據模型與傳統的定價模型截然不同。大數據替代傳統的風險管理和風險定價是互聯網金融信息處理的核心，體現出互聯網金融與傳統金融中介和市場的最大區別[37]20?；ヂ摼W金融不同商務模式的定價向基于“信譽”的個性化定價方向發展，基于大數據的信用評分將實現對“長尾部分”業務資金需求的精準配置。

(二)互聯網金融結構理論的基本分析框架

基于前文的分析，以戈德史密斯為代表的傳統金融結構理論強調的是“金融工具、金融機構和金融結構”，我們認為互聯網金融結構不僅是對以上觀點的繼承，而且強調互聯網金融要素稟賦結構和商務模式結構，體現的是互聯網金融不同商務模式與實體經濟的對應關系、互聯網金融與經濟的融合關系。

對互聯網金融結構的研究要體現互聯網金融發展的整體性、前瞻性和系統性，核心問題分為兩個層次：一是互聯網金融內部結構變化及其對自身發展的影響，二是互聯網金融結構與實體經濟發展的關系。

1.互聯網金融內部結構變化及其對自身發展的影響?；ヂ摼W金融的參與主體眾多，包括但不限于傳統金融機構、互聯網金融企業、電子商務平臺、金融信息服務機構、資金供需雙方等，其商務模式與交易過程不可分割，呈現出跨業跨界的特征?？茖W地表征和量化互聯網金融不同的商務模式跨業跨界的深度和廣度、參與主體和服務對象呈現的結構化的規律對互聯網金融的健康、可持續發展具有重要的指導意義。但是，基于規模、活動和效率的傳統金融結構度量指標也難以實現對互聯網金融跨業跨界的覆蓋。因此，解決方案的關鍵在于如何根據互聯網金融的特征設置其分析指標，從而構建互聯網金融結構的分析指標體系。

2.互聯網金融結構與實體經濟發展的關系。實踐表明，互聯網金融與實體經濟發展密不可分，實體經濟是互聯網金融發展的根基，互聯網金融是實體經濟發展的助推器，二者呈現出融合發展的趨勢。探討互聯網金融結構與實體經濟發展的關系的核心問題是互聯網金融在多大程度上支持了實體經濟發展、互聯網金融對促進經濟結構調整和轉型升級的貢獻程度如何。具體來講，包括但不限于以下問題：如何利用大數據技術歸納出不同的互聯網金融模式向不同產業配置金融資源狀況的規律？互聯網金融將金融資源在多大比例上配置給中小微企業？如何準確測度互聯網金融普惠金融的實現程度？

四、總結及展望

金融結構及其發展對經濟增長的影響是金融領域最重要的問題之一，自戈德史密斯提出金融結構的概念以來，金融結構問題受到了主流經濟學的廣泛關注。本文力求將有關金融結構與經濟發展的觀點納入到一個整體的討論框架，梳理有關金融結構問題研究的理論脈絡和學術邏輯，結合我國金融發展的實際國情，以金融結構變遷的視角，提出互聯網金融結構研究的新范式?；ヂ摼W金融發展對金融結構的影響深遠，在金融工具、金融機構和金融體系三個層面均有體現；互聯網金融是以商務模式方式進行發展和創新的，我們給出了互聯網金融結構的概念，并分析了其微觀基礎；最后我們認為互聯網金融結構不僅是對傳統金融結構理論的繼承，而且強調互聯網金融要素稟賦結構和商務模式結構，其核心問題是互聯網金融內部結構變化及其對自身發展的影響以及互聯網金融結構與實體經濟發展的關系。

隨著中國互聯網金融的發展，中國金融結構的演進路徑或將從銀行主導型向市場主導型演進，從市場主導型向互聯網金融主導型演進，或者直接從銀行主導型向互聯網金融主導型演進。探討互聯網金融內部結構變化及其對自身發展的影響，尤其是互聯網金融不同的商務模式跨業跨界的深度和廣度、參與主體和服務對象呈現的結構化的規律以及如何表征和量化這些規律，這是亟待解決的源于現實經濟需求的科學問題。論證互聯網金融結構與實體經濟發展的關系，尤其是互聯網金融在多大程度上支持了實體經濟發展、互聯網金融對促進經濟結構調整和轉型升級的貢獻程度等問題，將是學術界需要重點關注的焦點問題?？紤]到不同制度背景和研究視角的差異，未來研究重點關注經濟發展過程中的金融結構問題，尤其是實體經濟發展對金融結構的內在要求。

“一個能夠兼顧發展和消除貧困的金融體系在設計之初就得認真考慮公平和效率這兩個問題，并且，好的監管體系也能夠有效地避免金融危機對經濟體帶來的負面影響，”[49]這也是我們積極研究互聯網金融發展及其對金融結構影響的動力。關于互聯網金融以及基于互聯網金融的經濟科學重構研究，應該成為今后5-10年的重點研究領域，中國學者有機會做出世界級的貢獻，形成中國互聯網金融流派，這是新常態經濟發展的歷史機遇。

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(責任編輯 王婷婷)

2016-12-10

宋 平(1967-)，女，湖北省恩施市人，武漢理工大學經濟學院教授，博士生導師，互聯網金融研究所副所長，主要從事互聯網金融、供應鏈金融研究； 鄭玉輝(1990-)，男，山東省濰坊市人，武漢理工大學經濟學院碩士生，主要從事互聯網金融研究； 楊琦峰(1964-)，男，湖北省恩施市人，武漢理工大學經濟學院教授，博士生導師，互聯網金融研究所所長，主要從事互聯網金融、供應鏈金融研究。

國家自然科學基金重點項目(71233006)；國家自然科學基金面上項目(71473186)

F831.0

A

10.3963/j.issn.1671-6477.2017.03.0006