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股權結構、企業國際化與經營績效*

2017-07-18 11:38中南大學商學院胡晶晶
財會通訊 2017年18期
關鍵詞:調節作用集中度股權結構

中南大學商學院 王 敏 胡晶晶

股權結構、企業國際化與經營績效*

中南大學商學院 王 敏 胡晶晶

本文以2012-2015年滬深兩市制造業上市公司為研究對象,分析了股權結構對企業國際化與經營績效關系的調節作用。研究表明:企業國際化與經營績效之間呈顯著的N型曲線關系,N型曲線兩個轉折點的國際化程度分別為0.15和0.72;股權集中度負向調節企業國際化與經營績效的關系,而股權制衡度正向調節兩者的關系。同時研究發現企業股權集中度與經營績效之間呈正相關關系。

股權結構 股權集中度 股權制衡度 企業國際化 經營績效

一、引言

隨著全球競爭時代的到來,企業的國際化是未來生存與發展的關鍵舉措。在經濟新常態下,“一帶一路”和“互聯網+”等戰略的實施帶來了物流、人流、信息流和資金流的暢通,我國企業應該抓住良好的發展機遇,堅定地“走出去”,充分利用國內國外的市場和資源,實現轉型升級發展。中國是制造業大國,制造業是國民經濟的主體,制造企業的國際化對中國經濟的發展具有重要的作用。研究中國制造企業國際化與經營績效的關系對促進制造業乃至我國整體的經濟發展具有重大的現實意義。股權結構決定著企業內部權力的劃分,影響公司的治理結構,最終影響到公司的經營績效。合理的股權結構和完善的公司治理是企業做出科學合理戰略決策的保證(趙貞,2014),對于制造企業實施“走出去戰略”,開展國際化經營,具有全局性意義。已有文獻局限于將企業國際化和股權結構對經營績效的影響單獨進行研究,本文將股權結構、企業國際化與經營績效結合進行探討,研究股權結構在企業國際化對經營績效關系中的調節作用。本文試圖在國際化勢在必行的大背景下,結合我國制造企業國際化特有的經營水平和模式,以深滬兩市制造業上市公司為樣本,探討制造企業國際化與經營績效之間的關系,實證檢驗股權結構對兩者的調節作用,從而為進行國際化經營的企業構建合理的股權結構和高效的治理機制提供借鑒。

二、理論分析與研究假設

(一)企業國際化與經營績效 我國制造業依靠低成本優勢融入到國際的生產價值鏈中,在產業分工中處在低端的環節,國際化經營主要依靠出口。企業通過國際化經營可以獲得新的資源和市場,抓住新的發展機會,但同時也會為適應新環境而耗費相應的成本,企業國際化與經營績效的關系取決于成本與收益的博弈。本文認為國際化與企業績效的關系并不是簡單的線性關系,應劃分為三個階段進行分析。企業國際化的開始來源于偶然的出口小訂單(Katsikeas,1992),此時海外銷量的增加必然導致凈收益的增加,所以企業國際化與經營績效是正相關關系;隨著國際化程度的加深,企業在海外直接投資的專用資產增多,物流成本和協調成本增加(Kim,1992),同時為了適應海外的發展,企業需要進行制度和管理機制的改革,這個階段資本支出很大,由此帶來的收益不足以彌補巨大的成本支出,企業國際化與經營績效之間呈現出負相關的關系;經過前期巨大的資本支出和企業內部結構和制度的調整,企業認識到國際化經營的特點,積累了國際化經營的管理經驗。規模效應開始占據主導地位(Contractor,2003),國際化的收益大于付出的成本,此時企業國際化與經營績效又回到正相關關系。隨著企業國際化程度的提高,企業國際化對經營績效之間最初是正相關關系,然后變為負相關關系,最后又轉變為正相關關系。因此,本文提出以下假設:

H1:企業國際化與經營績效呈N型曲線關系

(二)股權結構、企業國際化與經營績效關系 股權結構與公司治理有著密切的聯系,公司治理是提高企業績效的良方,股權結構影響企業的經營績效。本文選取股權集中度和股權制衡度作為股權結構的度量指標,研宄其對企業國際化與經營績效的調節作用。學者們通過對股權結構與公司績效之間關系的大量研究,形成了監管假說和侵占假說(顏愛民,2013),監管假說認為在所有權和控制權的分離的情形下,股東和管理者之間存在利益沖突,股權集中度越高,代理成本越小,企業績效就會越好。侵占假說認為在缺乏法律法規管制的情形下,大股東會以犧牲其他股東的利益為代價來追求個人利益的最大化,損害企業的經營績效?;谶@兩種假說,學者們選取樣本數據進行實證檢驗,得出股權集中度和股權制衡度對公司績效的影響呈非線性關系(陳德萍,2011)、不相關關系(Xuefeng,2012)和線性關系(石大林,2014)等多種不同結論。由于我國資本市場具有自身的特點,股東持有較少的股份進行短期的投機,通過買賣差價賺取利益(陳德萍,2011),他們只關注股票市場價格的變化,缺乏動力和能力對管理者進行監督,所以管理者利用手中權力增加自身的利益而損害股東利益,使得公司經營績效下降。在股權相對集中的情況,幾個大股東分享公司的所有權,企業經營績效直接影響股東利益,因此他們會加強對管理者的監督和控制,同時進行必要的激勵來提高管理者的管理效率和積極性(Erik,2001),使得企業經營績效上升。因此,股權集中度越高,股權制衡度越低,經營績效越好。股權結構對企業的經營發展至關重要。Classens(2002)等指出在國際化經營過程中,公司治理效率發揮著重要的作用,影響企業的經營效率。由于企業國際化進入國外市場,經營和管理環境更加復雜,大股東擁有更多的機會在國外市場侵害其他股東的利益,并且將閑置資金用于獲利性低的項目而不是分配給小股東,影響公司的經營績效。Pagano(1998)認為在制衡的股權下,由于其他大股東的存在,第一大股東面臨更嚴厲的監督,獲取私人利益的難度加大,有利于促進企業的經營績效的提升。在國際化經營的過程中,股權集中度對企業國際化與經營績效的關系呈負向調節作用,股權制衡度則反之。因此,本文提出以下假設:

H2:股權集中度越高,企業績效越好

H3:股權集中度負向調節國際化與績效的關系

H4:股權制衡度越高,企業績效越差

H5:股權制衡度正向調節國際化與績效的關系

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源 本文選取2012-2015年深交所和滬交所制造業上市公司為初始研究樣本,并且對樣本按以下標準進行篩選:剔除在研究期間為ST*和ST的公司;剔除四年期間沒有進行國際化的公司;剔除了沒有對海外收入單獨區分的公司;剔除了異常值、缺失值和極端值。最終選定了1370個數據作為樣本,其中2012年331個,2013年335個,2014年341個,2015年363個。本文國際化程度的數據通過查閱新浪財經網上市公司的年報手工收集得到,其他數據均來源于國泰安數據庫和瑞思數據庫。采用EXCEL和STATA統計分析軟件進行實證驗證。

(二)變量定義

(1)經營績效。以往學者選用總資產報酬率、凈資產報酬率和銷售利潤率等多個指標來度量經營績效。參考Wen-Ting Lin(2011)的做法,本文用總資產報酬率(ROA)的指標衡量上市公司的經營績效,用凈資產報酬率(ROE)做穩健性檢驗,驗證結論的可靠性。

(2)國際化。對于國際化的測度有單維度和多維度兩種度量方式。單維度的度量指標是國外銷售收入/總銷售收入比值或者熵指數,兩個指標具有高度的相關性。參考吳曉波的做法,本文用國外銷售收入/總銷售收入比值作為衡量國際化程度的指標。

(3)股權集中度和股權制衡度。度量股權集中度的指標有:第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和前十大股東持股比例。本文選用CR5指數作為衡量股權集中度的指標,用CR1指數做穩健性檢驗。選取Z5指數作為衡量股權制衡度的指標。

(4)控制變量。參考曾德明、吳曉波等學者的研究,本文選擇以下對績效有明顯影響因素作為控制變量:企業規模、企業年齡、高管團隊持股、現金流能力、組織冗余、成長性和年份虛擬變量(YEAR)。由于2012-2015年期間,企業整體績效在不同年份之間變動程度很大,用3個年份虛擬變量消除企業績效整體變動趨勢。由于模型使用固定效應估計,因此,不能加入行業虛擬變量。變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型構建 為了驗證以上假設,構建兩組計量經濟學模型,通過對面板數據進行Hausman檢驗,選定固定效應模型進行估計。第一,參考吳曉波(2011)的做法,建立以下模型來逐步檢驗企業國際化與經營績效的關系:模型(1)用于檢驗企業國際化與經營績效之間的線性關系;模型(2)中加入國際化指標的二次項用于檢驗兩者之間的U型或者倒U型關系;模型(3)加入國際化指標的三次項用于檢驗兩者之間的S型或者N型關系;模型(4)加入國際化指標的四次項來檢驗兩者之間的W型或者M型關系。

第二,通過第一組模型檢驗得出企業國際化與經營績效的關系是N型曲線關系,在此基礎上加入交互項構建以下模型檢驗股權結構對企業國際化與經營績效的調節作用:模型(5)檢驗股權集中對企業績效的影響;模型(6)加入企業國際化與股權集中度的交互項檢驗股權集中度的調節作用;模型(7)檢驗股權制衡度對經營績效的影響;模型(8)加入企業國際化與股權制衡度的交互項檢驗股權制衡度的調節作用。

四、實證分析

(一)描述性統計 通過描述性統計結果中可以發現,制造業上市公司經營績效的均值為0.0114,最小值為-0. 0561,而最大值為0.0957,這意味我國制造業上市公司經營績效水平偏低且在不同公司中存在明顯差異。其次,企業國際化均值僅為0.2340,最小值為0,最大值為0.9731,這說明我國制造業上市公司國際化程度不高。股權集中度指標的均值分別為0.5311,最小值為0.0891,最大值0.9266,股權制衡度指標的均值為0.7451,最小值為0.0136,最大值為2.8914,由此表明經過股權分置改革,我國制造企業的股權集中度由集中走向相對集中,但是不同公司的差異很大,說明改革不徹底。其他控制量的描述性結果見表2。

表2 描述性統計表

(二)相關性分析 對主要變量進行相關性分析,企業國際化與經營績效之間相關系數很小且不顯著,這表明國際化與企業績效之間不具有線性相關關系或者呈復雜的曲線關系。通過表3,可以得出股權集中度和股權制衡度相關性系數大于0.5,但是股權集中度和股權制衡度作為調節變量在不同的模型中分開使用,并不影響模型的可靠性,模型滿足研究的需要。其他變量系數都小于0.5,說明都不存在共線性。

表3 相關性分析表

(三)回歸分析

(1)國際化與企業績效關系的回歸分析。表4給出了企業國際化與經營績效的回歸分析結果。模型(1)、(2)、(3)和(4)用于檢驗企業國際化與經營績效之間的關系。模型(1)中企業國際化一次項與績效負相關,R2為0.1000,模型(2)中企業國際化一次項和二次項都不顯著,模型(3)中,一次項與經營績效正相關,二次項與經營績效負相關,三次項與經營績效正相關,R2為0.1100,模型(4)中,企業國際化的系數都不顯著,這表明模型(3)的擬合度最好,國際化與企業績效呈N型關系,N型曲線兩個轉折點的國際化程度分別為0.15和0.72,說明國際化程度與績效起初是正相關關系,然后變為負相關關系,最后又轉變為正相關關系,假設H 1得到支持。

表4 國際化與企業績效關系的實證回歸結果

(2)股權結構對國際化和企業績效關系調節作用的回歸分析。表5給出了驗證調節作用的估計結果。模型(5)和(6)用于檢驗股權集中度對經營績效的影響以及它的調節作用。模型(5)中估計結果表明股權集中度與經營績效之間呈現正相關關系,說明制造企業中股權越集中,企業績效越好,假設H2得到支持。模型(6)中估計結果表明股權集中度與國際化的交互作用為負。這說明股權集中度負向調節國際化與企業績效的關系,假設H3得到支持。模型(7)和(8)用于檢驗股權制衡度對績效的影響以及它的調節作用,模型(7)估計結果表明股權制衡度與企業績效之間關系不顯著,意味著我國制造業企業股權制衡沒有發揮好改善公司治理效率和提升公司績效的作用,假設H4沒有得到支持。模型(8)中估計結果表明股權制衡度與國際化的交互作用為正。這表明股權制衡度正向調節國際化與企業績效的關系,假設H 5得到支持。

六、結論

本文從股權結構的視角研究中國制造企業國際化與經營績效的關系,實證結果表明:制造企業國際化與經營績效呈N型曲線關系,N型曲線兩個轉折點的國際化程度分別為0.15和0.72;股權集中度負向調節國際化與企業績效的關系,股權制衡度則呈正向調節作用;股權集中度與績效呈現正相關關系,股權制衡度與企業績效之間的關系不顯著。本文對進行國際化經營的企業提供了兩個方面的指導意義:(1)本文表明制造業國際化與企業績效之間不是簡單的線性關系,在經營過程中,經營績效曲線中有下滑的部分,但是最終會回到對經營績效正影響的通道上,因此有實力的企業應該堅定地實施“走出去”戰略,提升企業的競爭力;(2)本文表明股權集中度與企業績效是正相關關系,但是在國際化經營中,由于經營和管理環境更加復雜,股權集中度呈現出負向調節作用,股權制衡度呈現出正向調節作用。因此,進行股權分置改革,降低企業的股權集中度,增加企業的股權制衡度,構建合理的股權結構,提高企業內部的治理效率,有利于企業在國際化經營中獲利。

表5 股權結構的調節作用實證回歸結果

*本文系工業生態園價值流轉分析(項目編號:420010075)的階段性研究成果。

[1]陳德萍、陳永圣:《股權集中度、股權制衡度與公司績效關系研究》,《會計研究》2011年第1期。

[2]石大林:《股權集中度、董事會特征與公司績效的關系研究》,《東北大學學報》2014年第1期。

[3]林治洪、陳巖、秦學志:《基于制度視角的企業國際化速度對績效的影響研究:來自中國上市公司的經驗分析》,《商業經濟研究》2013年第1期。

[4]劉敏:《國有股權、國際化經營與企業績效》,《經濟研究導刊》2013年第12期。

[5]吳曉波、周浩軍:《國際化戰略、多元化戰略與企業績效》,《科學學研究》2011年第9期。

[6]顏愛民、馬箭:《股權集中度、股權制衡對企業績效影響的實證研究》,《系統管理學報》2013年第3期。

[7]曾德明、蘇亞、萬煒:《國際化程度和企業績效M型曲線關系研究》,《科學學與科學技術管理》2016年第4期。

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(編輯 梁 恒)

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