標的企業成長性、戰略協同與主并企業并購績效

廣東財經大學會計學院 胡林豪 趙逸雯

標的企業成長性、戰略協同與主并企業并購績效

廣東財經大學會計學院 胡林豪 趙逸雯

本文選擇我國2015年度發生并購重組事件的上市企業為研究對象，分析了標的企業成長性、戰略協同與并購績效之間的關系。通過實證分析發現：用來衡量企業成長性的五個指標中，標的企業的資產負債率與主并企業并購績效顯著負相關；銷售凈利率與主并企業并購績效顯著負相關；營業增長率與主并企業并購績效顯著正相關；戰略協同能正向調節標的企業成長性與并購績效之間的關系；同時，在并購中選擇股票支付方式時更容易獲得較好的并購績效。

標的企業 成長性 戰略協同 并購績效

一、引言

在經濟全球化和一體化的時代下，并購已成為現代企業進行規模擴張和尋求新利益增長點的重要手段。在經濟實力迅速發展的中國，并購事件也正在不斷增多。但是，我國的并購重組案例雖然在不斷增多，但是能收獲較好并購績效的成功經驗卻很少，盲目追求跨產業的多元化并購使得企業在經營中出現種種問題，從而使得在并購過程中付出得不到有效的回報。同時，我國企業在并購之前并未做好相應的準備和調查工作，對并購方案的制定并不科學和完善，同時存在著過多現金支付的案例，使得我國在較大數量并購重組的案例下關于并購績效的回報卻很小，嚴重妨礙了企業的迅速健康發展?；诖?，本文對于標的企業的成長性、戰略協同與主并企業并購績效之間關系的研究則顯得尤為重要。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 Betton（2008）通過對標的企業與收購企業超長利益之間的研究，發現兩者之間顯著負相關。Bugeja,Martin＆Da Silva Rosa,Raymond＆Duong，Lien＆Izan,H.Y（2012）認為企業戰略協同中的回報與風險是相對應的，高風險就意味著可能存在較高的收益。Delmar F.＆Davidsson P.＆Gartner W.B（2003）認為不同的企業成長性內在愿意造成了不同的成長性方式。Dong,Baomin＆Wang,Frank Yong（2014）分析了不同產權性質下的并購績效，認為國有企業實施的跨國并購并無法給企業帶來較為理想的績效提升。Ertugrul,Mine＆Krishnan,Karthik（2014）認為在跨國并購中，并購方企業的產權比例與并購績效顯著正相關。Ferris,Stephen P.＆Jayaraman,Naraynan＆Sabherwal,Sanjiv（2013）發展中處于前列的國家中企業的成長性受到融資、法律和政治環境的影響更為明顯。Gu, Lulu＆Reed,W.R（2013）認為政策性激勵與并購績效之間顯著正相關。Narayan和Barai（2015）發現多元化并購并不利于企業獲得理想的并購績效，因為并購雙方企業的經營及管理經驗對并購績效會產生較大的影響。

（二）國內文獻 劉璐琳（2014）認為企業的并購績效與并購經驗之間呈現出U型相關。李維安、陳鋼（2015）發現：會計穩健性與并購績效之間的關系與時間有顯著關聯，其中會計穩健性與長期并購績效之間顯著正相關，與短期并購績效之間相關性不大，因此會計的穩健性不能作為衡量企業并購績效的主要因素。黃進武（2015）研究了戰略協同的實現方法和途徑，主要包含企業上、價值鏈上的聯合、地緣及規模經濟的聯合等，并在戰略協同的管控上提出相應的建議。黃洪斌、泰政強、張同建（2014）發現不同的并購支付方式對于并購的影響是不同的，現金支付方式與并購績效之間顯著負相關，而股票支付方式則與并購績效顯著正相關。周紹妮和王惠瞳（2015）認為股票支付方式與并購績效之間顯著正相關，其原因是該方式降低了企業極大股東的控股比例，使得企業的股權結構更為合理，治理環境得到很大程度的改善。張玉明和梁益琳（2011）從企業的盈利能力、運營能力、企業規模、發展能力及企業現狀等五個方面構建了企業成長性評價指標。壽樹茂（2014）采用凈資產收益率、總資產增長率、資產回報率、流動比率、資產周轉率等財務指標和員工能力等非財務指標對我國創業板上市企業的成長性進行衡量和評價。

三、理論分析與研究假設

現代企業中，企業能力與其資源是密不可分的，資源是企業能力不斷發展的基礎，而企業能力又反映出企業擁有資源的使用率和儲存量。因此，企業通過并購獲得大量資源的經營方式已經成為現代企業進行規模擴張、尋求新的利益增長點的重要途徑。而并購績效水平的高低與企業成長性之間的關系也越來緊密。并購中標的企業的成長性越好，并購雙方對資源整合后的利用率也就越高，主并方企業獲得的績效水平越高。而企業的成長性又體現在資產負債率、應收賬款的周轉率、銷售的凈利率、總資產的增長率和營業增長率等五個指標上?；谝陨戏治?，提出本文的假設1：

假設1：標的企業的成長性與并購中主并方的并購績效顯著正相關

假設1a：標的企業的資產負債率與并購中主并方的并購績效顯著負相關

假設1b：標的企業應收賬款的周轉率與并購中主并方的并購績效顯著正相關

假設1c：標的企業銷售的凈利率與并購中主并方的并購績效顯著正相關

假設1d：標的企業總資產的增長率與并購中主并方的并購績效顯著正相關

假設1e：標的企業的營業增長率與并購中主并方的并購績效顯著正相關

通過上述分析已經得知，企業的成長性具有一定程度的延伸性和擴張性，這種特性可以通過并購活動作用與并購績效，但是這種作用的大小是與并購企業雙方的戰略協同有著直接的關系。并購雙方的戰略協同一致時，說明并購雙方之間的業務存在著較強的關聯，會使得并購雙方之間的成長性能更好的作用與彼此，主并方對標的企業的控制程度越高，并購績效就會越好，；當并購雙方的戰略協同程度較低時，說明并購屬于多元化并購，企業的成長性只能適合在各自的企業中起作用，主并方對于標的企業的控制程度也會相對較弱，并購績效水平就會偏低?；谝陨戏治?，提出本文的假設2：

假設2：戰略協同對于標的企業成長性與主并方企業的并購績效之間的相關性具有正向調節作用

假設2a：戰略協同削弱了標的企業資產負債率與主并方并購績效之間的負相關

假設2b：戰略協同增強了標的企業的應收賬款周轉率與主并方并購績效之間的正相關

假設2c：戰略協同增強了標的企業銷售的凈利率與主并方并購績效之間的正相關

假設2d：戰略協同增強了標的企業總資產的增長率與主并方并購績效之間的正相關

假設2e：戰略協同增強了標的企業的營業增長率與主并方并購績效之間的正相關

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文選取2015年我國資本市場中發生并購的上市企業為初始研究對象，其選擇標準為：（1）選擇并購事件中企業控制權發生變化的上市企業；（2）剔除ST類上市企業；（3）剔除財務數據披露不全的上市企業。通過選擇和篩選后，共選出312家符合標準的研究對象。本文中所有數據均來自于國泰安數據庫，數據加工與處理采用的軟件為Excel和SPSS19.0。

（二）變量定義 （1）并購績效。作為本文研究的被解釋變量，企業的并購績效（F）可以從每股收益（M1）、凈資產收益率（M2）、總資產凈利率(M3)以及總資產周轉率(M4)作為衡量指標，利用因素分析法進行數據的處理，避免因采用單一財務指標衡量并購績效帶來的片面性問題。其計算過程為：

首先利用轉轉后指標的因子符合矩陣：

計算出各因子的方差貢獻率Fi，并以此為權數得出利用四個指標綜合衡量出的企業并購績效：

（2）標的企業成長性。標的企業的成長性作為本文的解釋變量，用符號Growth來表示。以往相關研究中衡量企業成長性的指標整體上可以分為財務指標和非財務指標兩類，但是非財務指標應用很少。因此本文借鑒我國學者吳世農和李長青等（1999）的相關研究，選擇企業的資產負載率、應收賬款的周轉率、銷售的凈利率、總資產的增長率和營業增長率等五個指標對企業的成長性進行綜合的衡量。其中，資產負債率（Lev）能反映出企業的長期債務償還能力；應收賬款周轉率（RTR）反應的是企業的營運能力；銷售凈利率（NPM）則是對企業的盈利能力進行有效的反映；總資產的收益率（ROA）和營業增長率（IRMBR）則能反映出企業的發展能力。（3）戰略協同。戰略協同是指企業的發展戰略是由產品與市場的使用范圍、增長向量、競爭優勢及協同效應構成的，即通過對各類資源進行有效的整合，以實現規模增長的同時成本降低。本文中的戰略協同主要是指并購企業雙方的產業相關程度，并用符號SS來表示。并購雙方的業務關聯度強，則將其賦值為1,；關聯度較低，其值則為0。（4）控制變量。借鑒以往相關研究成果，本文選擇對并購績效影響較大的支付方式（MP）和企業規模（Size）作為本文的控制變量。各主要變量的定義及說明如表1所示：

表1 各主要變量的定義及說明

（三）模型構建 為驗證本文中標的企業成長性對于并購績效的影響及戰略協同對表的企業成長性與主并方企業的并購績效關系的調節效應，構建了計量經濟學中的回歸模型。為驗證假設1構建模型1：

在兩個模型中，Growth應分別代入Lev、RTR、NPM、ROA以及IRMBR。

五、實證分析

（一）描述性統計 從表2的變量描述性統計結果上看，主并方企業的并購績效僅為0.008，表明樣本企業中發生并購后取得的并購績效非常不理想，但是整體存在上升的狀態中；并購績效最大值為3.328，最小值為-5.621，表明樣本企業中的并購績效差距明顯。資產負債率的均值為0.482，接近國際最優負載0.5的要求，表明樣本企業在選擇并購企業時非常注重資產負債率這個指標。同時，樣本企業中資產負債率、應收賬款周轉率、銷售凈利率、總資產增長率以及營業增長率五個變量的均值均為正數，表明樣本企業均處于成長中的增長階段，具有較好的發展前景，但其中應收賬款周轉率、銷售凈利率與總資產增長率三個指標的標準差均大于1，說明在這三個指標上樣本企業中紅存在著較大的差異。戰略協同的均值為0.823，表明樣本企業中出現的大部分是相關并購較多，涉及到多元化并購的企業只占不到20%。支付方式的均值為0.18，表明樣本企業中并購支付方式傾向于選擇股票支付方式，現金支付選擇比例較低。而企業規模的均值為20.102，最小值為17.824，最大值為26.218，表明樣本企業的規模并不存在較大的差距。

表2 主要變量的描述性統計

（二）相關性分析 從表3的相關性分析中，可以看出：標的企業資產負債率Lev與并購方企業的并購績效F之間的相關系數為-1.628，且在5%水平上顯著，表明兩者之間顯著負相關，初步驗證可本文的假設1a是成立的；而標的企業應收賬款周轉率RTR與并購方企業的并購績效F之間的相關系數為0.142，且在5%水平顯著，表明兩者之間顯著正相關，初步驗證了本文的假設1b是成立的；銷售凈利率NPM與并購方企業的并購績效F之間的相關系數為-0.172，且在5%水平上顯著，表明兩者之間顯著負相關，與本文的假設1c是相反的，有待于進一步的驗證；總資產增長率ROA并購方企業的并購績效F之間的相關系數為0.138，表明兩者之間并不存在顯著相關性，與本文的假設1d并不符合，需要進一步的驗證；而營業增長率IRMBR與并購方企業的并購績效F之間的相關系數為0.198，且在5%水平上顯著，表明兩者之間顯著正相關，初步驗證了本文的假設1e是成立的，由此我們可以看出企業成長性衡量指標中資產負債率與并購績效之間顯著負相關，應收賬款周轉率、營業增長率與并購績效之間均顯著正相關，部分驗證了本文的假設1。同時，戰略協同與并購績效之間的相關系數為0.183，且在5%水平上顯著，表明兩者之間顯著正相關。在控制變量方面，并購支付方式MP與并購績效F顯著正相關，企業規模Size與并購績效F之間顯著負相關。

（三）回歸分析 （1）標的企業成長性與并購績效的回歸分析。利用SPSS19.0軟件和模型1，對標的企業成長性與并購績效之間的關系進行了回歸分析，其分析結果如表4所示。從表4的回歸分析結果上看：標的企業的資產負債率Lev與并購績效F之間的回歸系數為-0.5849，且在5%水平上顯著，表明兩者之間顯著負相關，驗證了本文中的假設1a是成立；應收賬款周轉率RTR與并購績效F之間的回歸系數是0.0042，且在5%水平上顯著，表明兩者之間顯著正相關，驗證了假設1b是成立的；銷售凈利率NPM與并購績效F之間的回歸系數為-0.0068，且在5%水平上顯著，表明兩者之間顯著負相關，與本文中的假設1c是不符合的，其原因可能在于兩個方面，一是企業的銷售凈利率不僅與銷售凈利潤有關，還與企業應收賬款中的回款能力有關，二是不同成長時期的企業對于凈利率采取的使用策略也是不同的；總資產增長率ROA與并購績效F之間的回歸系數為0.0728，但兩者之間關系并不顯著，與本文中的假設1d并不相符，其原因在企業的并購后，總資產增長率并未對企業的資源整合等起到關鍵的影響作用；而營業增長率IRMBR與并購績效F之間的回歸系數為0.3548，且在1%水平上顯著，則表明兩者之間顯著正相關，驗證了本文的假設1e是成立的。在控制變量方面，并購支付方式與并購績效之間顯著正相關，而企業規模與并購績效之間的關系并不顯著，與相關性分析中的結果基本保持一致。

表3 各主要變量的Person相關性分析

表4 標的企業成長性與并購績效回歸分析

（2）標的企業成長性、戰略協同與并購績效回歸分析。本文利用標的企業成長性與戰略協同的交叉項與并購績效之間的回歸分析對戰略協同在標的企業成長性與并購績效相關性的調節效應進行了分析，其回歸結果如表5所示。從表5的回歸分析上看，企業成長性中的資產負債率Lev與戰略協同SS的交叉項SS*Lev與并購績效之間的回歸系數為-0.502，且在5%水平上顯著，表明兩者之間顯著負相關，即戰略協同抑制了標的企業資產負債率與并購績效之間的負相關，驗證了本文中的假設2a是成立的；而應收賬款增長率RTR與戰略協同SS的交叉項SS*RTR與并購績效之間的回歸系數為0.003，但并不存在顯著相關，與本文中的假設2b不符合；銷售凈利率NPM戰略協同SS的交叉項SS*NPM與并購績效之間的回歸系數為-0.007，且在10%水平上顯著，表明兩者之間顯著負相關，與假設2c恰好相反，其原因是企業中對銷售款項的回款管理中有問題，導致賬面上的利潤與企業現實擁有可用的資產并不相符；總資產增長率ROA戰略協同SS的交叉項SS*ROA與并購績效之間的回歸系數為0.038，表明兩者之間的關系并不顯著；營業增長率IRMBR戰略協同SS的交叉項SS*IRMBR與并購績效之間的回歸系數為0.308，且在1%水平上顯著，表明兩者之間顯著正相關，即戰略協同增強了企業的營業增長率與并購績效之間的正相關，驗證了本文的假設2e。在控制變量方面，企業的支付方式MP與并購績效之間顯著正相關，即在并購過程中選擇股票支付方式有利于提升企業獲得的并購績效，而企業規模與并購績效之間關系并不顯著，與前文分析結果是一致的。

表5 標的企業成長性、戰略協同與并購績效回歸分析

六、結論

研究發現：標的企業的成長性與主并企業的并購績效之間存在著顯著相關，且戰略協同對成長性與并購績效之間的相關有正向調節效應，具體表現在以下幾個方面：（1）標的企業的資產負債率與主并企業的并購績效之間顯著負相關，即被并購企業的資產負債率越低，其承擔的財務風險相對較低，主并方越容易獲得投資權益和債務籌資等。（2）應收賬款周轉率與并購績效之間存在著顯著相關，銷售凈利率與并購績效之間顯著負相關。在企業的正常運營過程中存在著賬面價值與企業實際擁有可用的資源并不匹配的現象，且在銷售回款的管理上有待于進一步的加強。（3）反映企業發展能力的總資產增長率和營業增長率與并購績效之間的關系并不相同?？傎Y產增長率與并購績效之間并無顯著相關性，而營業增長率則與并購績效顯著正相關，表明企業在并購過程中不應僅僅注重總資產的增長，而應更加注重營業收入的增長。（4）戰略協同能抑制資產負債率與并購績效之間的負相關，增強營業增長率與并購績效之間的正相關。（5）企業在并購過程中支付方式的選擇對并購績效的影響也是不同的。相對于現金支付，股票支付方式更能為主并企業帶來理想的并購績效。針對本文的研究結論，提出以下的相關意見與建議：（1）標的企業成長性方面。資產負債率越高，企業承擔的經營風險就越大。因此，企業在并購時應該選擇資產負債情況較為合理的標的企業；在應收賬款的管理上，應加強銷售回款速度，對客戶的商業信用要進行嚴格的審核并定期對其信用進行評價，并制定合理的信用政策；企業應做好商業信用與利潤提升之間的平衡；最后在并購過程中，在擴大銷售規模與資產規模的同時，更應該注重對資產質量的提升。（2）戰略協同方面。企業在并購時應盡量進行相關并購。（3）并購類型的選擇方面。企業的并購方式有一體化并購和多元化并購兩種。一體化并購中主并方更容易對標的企業的成長性進行適應與調整，同時也能利用自身的管理與經營經驗提升標的企業的發展能力，有利于并購績效水平的提升。同時，在并購支付方式的選擇上應盡量選擇股份支付方式，避免企業因現金的大量支出造成企業陷入財務危機，股票支付方式更有利于并購績效水平的提升。

［1］黃進武：《企業集團戰略管控模式研究》，《企業改革與管理》2015年第3期。

［2］李維安、陳鋼：《高管持股、會計穩健性與并購績效——來自滬深A股上市公司的經驗數據》，《審計與經濟研究》2015年第4期。

［3］Bugeja,Martin＆Da Silva Rosa,Raymond＆Duong, Lien＆Izan,H.Y.CEO Compensation from M＆As in Austialia. Journal of Business Finance and Accounting,2012.

［4］Dong,Baomin＆ Wang,Frank Yong.A Pre-emption Model of Mergers,2014.

［5］Ertugrul,Mine＆Krishnan,Karthik.Investment Banks in Dual Roles:Acquirer M＆A Advisors as Underwriters.Journal of Financial Research,2014.

［6］Ferris,Stephen P.＆Jayaraman,Naraynan＆Sabherwal, Sanjiv.CEO Overconfidence and InternationalMergerand Acquisition Activity.Journal of Financial and Quantitative Analysis,2013.

［7］Gu,Lulu ＆ Reed,W.R.ChineseOverseasM＆A Performance and the Go Global Policy,2013.

（編輯 文 博）