華夏幸福財務模式發展前景及其風險點分析

翟啟迪

【摘要】在雄安新區以及房地產政策高壓的雙重背景下，本文以河北省房地產龍頭企業華夏幸福為例進行分析，首先肯定了其產業新城業務模式符合經濟發展需求。其次，揭示公司現存的兩大主要風險：第一，PPP項目合作的地方政府的財政實力和地區經濟實力偏弱，PPP項目能否如期完成、運營收益能否達到預期，及大規模PPP項目資產證券化債券隱含的償付風險。第二，公司近幾年規模擴張速度過快帶來的現金流風險。最后，以財務數據為支撐，對公司顯著異于同水平企業的三大財務指標進行分析，剖析公司潛在的風險點。最后，基于上述風險點，提出相應建議。

【關鍵詞】財務模式；產業新城；PPP模式；風險

華夏幸?；鶚I股份有限公司（以下稱“華夏幸?！保?，成立于1988年，是中國領先的產業新城運營商。2011年8月29日，華夏幸福（600340）借殼ST國祥上市，2017年6月11日華夏幸福（600340）入選上證50成分股，說明其成長性和流動性在資本市場上是被認可的。此外，其主要項目所在地位于京津冀地區，因此分析華夏幸福對于雄安新區未來房地產業的發展具有重要參考意義。而在“十九大”報告明確提出“房子是用來住的，不是用來炒的”這一政策背景下，華夏幸福的財務盈利模式能否持續，其風險點在哪，將是本文關注的重點。

1、華夏幸福財務模式

1.1華夏幸福財務模式簡介

目前華夏幸福的財務模式主要如圖1.1所示：

其業務主要分為兩部分，第一部分是園區經營與開發，核心業務為產業新城開發，合作對象主要是一些特定的縣域，為其提供綜合性開發服務。在這一業務中，突出表現了其高端服務業的屬性，例如園區產業發展規劃、招商引資等。第二部分是房地產開發，這一業務保留了房地產行業的傳統屬性，包括基礎設施及房屋建設等。

1.2華夏幸福財務模式分析

首先，公司業務布局發生明顯變化，逐步顯露高端服務業屬性。由圖1-1可以看出，產業發展服務收入占三大主營業務收入的比例逐年增加，在2014年和2016年更是一舉超過城市房地產開發業務收入，同時其亮眼的毛利率水平引人注目。隨著其業務規模占比的增加，公司的盈利水平將會有大幅提升。

其次，在園區選擇方面，華夏幸福順應國家新型城鎮化戰略，瞄準縣域經濟發展，選擇開發一二線城市周圍的土地，例如：北京周邊的固安縣、大廠縣；南京市溧水區以及安徽省六安市舒城縣等。其優勢主要體現在以下三個方面。第一，競爭者少。其主要競爭對手萬科主要從事住宅地產、萬達主要從事商業地產，而華夏幸福主攻產業地產，不僅可以避開商業、住宅開發的激烈競爭，而且其發展符合國家政策引導方向。第二，產業化發展思維，避免了空城現象，符合地方政府利益，基于良好的合作關系，帶來超低土地成本。第三，規?；l展造成集聚效應，帶動周邊房產溢價。

第三，在合作模式上，華夏幸福領先推廣PPP模式。房地產行業作為一個重資本行業，前期需要大量的資本投入，且項目資金回收周期長，現金流的穩定極為重要。采用PPP模式，一方面可以得到政府的信用保證；另一方面，成功的PPP項目會為公司帶來更多優質的地方政府資源。例如，華夏幸福固安高新區PPP項目受國務院通報表揚，并入選國家發改委PPP示范項目，其PPP項目中標數目由2016年的9個項目，增加到2017年18個項目。這不僅為PPP項目未來的資產證券化提供更多的信用保障，更為其在行業樹立了業務范本，為加快公司新項目的發展奠定了基礎。

第四，公司在發展模式上采用的是規模創造價值的發展方式。近三年，公司資產規模增速依次為53.81%、47.96%、48.20%，同業競爭對手萬科資產規模同期增速為6.09%、20.24%、35.89%，保利地產資產規模同期增速分別為16.51%，10.41%，15.89%。行業平均資產規模增速為15.4%、15.49%、18.65%?？梢钥闯鋈A夏幸福近幾年一直在擴大自己的規模，試圖站穩房地產企業龍頭地位。

2、背景分析

產業園區涉及多行業的發展，是一種復合型運作平臺，受宏觀經濟發展影響大，因此本文將采用PEST法分析華夏幸福所面臨的宏觀環境。

2.1政治環境

2017年1月國務院印發《意見》，積極號召開發區建設，以此引領經濟結構化調整和發展方式的轉變。目前，華夏幸福的主營業務為產業園區開發，且其項目主要在縣級區域，這有利于加快地方經濟發展，符合政府倡導的新型城鎮化發展戰略。此外PPP的合作方式，為地方經濟發展引入了社會資本，一些財政較弱的地方政府通常歡迎這種方式。同時在地方新建園區，往往會享受地方政府招商引資的稅收優惠政策。

另一方面，2017年以來我國房地產政策持續加碼，全國兩會制定的“抑制資產泡沫、防范金融風險”已經成為房地產政策調控的基調。此外，十九大報告中明確提出“房子是用來住的，不是用來炒的?！?，這些都預示著未來房地產產業政策調控趨嚴。且華夏幸福開發對象大部分位于一二線城市的周邊區域，這些區域的房地產去庫存情況如何，都難以統計，公司房地產庫存數量存在潛在的風險。

2.2經濟環境

目前我國正處于經濟新常態，2016年GDP較上年增長6.7%，經濟穩步發展。但是人口紅利即將消失，環境的承載能力不斷下降，我國出現了第三產業比重大于第二產業，第二產業從中低端傳統制造業向高端傳統制造業轉變的經濟發展現象。在這一產業變動趨勢下，一方面，其產業園區規劃中，大力引入科技、傳媒、電商等高速成長業。另一方面，在園區的規劃、招商引資以及未來發展中，華夏幸福不斷展露其高端服務業發展方向。

2.3社會環境

近年來，我國城鎮人口逐漸增多，2015年城鄉居民人口數量比為1.276，2014年該比率為1.21，這表明我國正在步入城市化建設時期，但是與發達國家70%-80%的城市化率相比，我國還有很大的發展空間，在城市化的過程中，將釋放巨大的投資需求潛力。

2.4技術環境

華夏幸福作為房地產企業，對于技術創新的速度并無過多要求，但是產業園區的核心職能是營造一個適合企業生存和發展的環境。因此，在技術創新的背景下，如何為園區所承載的產業創造出技術創新環境，促進其成長和發展，是華夏幸福需要關注的點，這也與其未來的利益密切相關。

3、風險點分析

3.1PPP項目的地方政府風險

華夏幸福近兩年簽下多單PPP產業新城和產業小鎮項目，其合作年限從25到40年不等。如此長的合作期限，面臨著潛在的不可抗力的風險。同時由表3-1可以看出，近兩年來其PPP項目合作對象78%為財政實力較弱的縣級地方政府，且絕大多數地方政府財政支出大于財政收入，地區經濟生態較差。一方面，項目能否如期完工存在現金流和不可抗力風險雙重風險；另一方面，受制于各地區經濟生態，未來項目經營能否收回本金和實現盈利存在較大的不確定性。

見表3-1 PPP項目合作對象2016年經濟實力分析（單位：億元）

3.2擴張規模過快導致的現金流風險

首先，華夏幸福正處于高速發展階段。由表 3-2可以看出，華夏幸福在2013年至2014年經歷了快速增長的階段，主要表現為經營活動和購買長期資產形成的資金短缺，因此需要通過長期借款或者吸收新投資來補充。而從2015年至2016年，環北京區域項目銷售增幅較大，匯款增幅較大，經營現金流持續為正。此外，從投資活動金額增幅明顯，且數額較大，可以看出，華夏幸福正通過經營活動和外部融資不斷擴張。

其次，華夏幸福近五年大量拿地，擴大業務規模。2012年公司存貨322.8億元，2016年公司存貨1473.45億元，年均增速達67%。同時，眾多的PPP產業新城項目需要公司前期墊支巨額的投資建設資金，2016年公司產業新城PPP項目共計簽約9個，截止2017年12月2日公司該年度簽約PPP產業新城18個，且項目周期均為25年到40年不等。華夏幸福能否持續融到足夠的資金支撐項目的完成，保證公司的現金流能夠承受高速的擴張的壓力。盡管近兩年公司積極開展PPP項目資產證券化，但是能否持續融資，取決于項目的內容以及公司的經營管理能力。因此，公司應該合理控制擴張速度，警惕現金流風險。

最后，華夏幸福面臨著異地擴張的風險。其發展基地位于河北省，借助京津冀一體化戰略逐漸顯露價值，自2015年起，公司試圖擴展自己的業務版圖，逐步涉足華東、華南市場。在初步涉及外部市場時期，華夏幸福面臨著地方政府、消費者需求等諸多不確定性，因此在異地擴張之初，華夏幸福應當謹慎試水，不宜大規模盲目承攬項目。

4、財務分析

為了進一步探究華夏幸福在目前的財務模式下總體經營情況，此處運用財務數據對華夏幸福潛在的風險點進一步分析?？紤]到可比性問題，本文選取房地產上市公司中市值前15家的公司代表行業平均水平。經過對比分析，可以看出2016年華夏幸福資產負債率、存貨周轉率以及凈資產收益率明顯異于行業平均水平，因此本文將從這三個指標進行分析。

4.1負債結構分析

由表4.1可以看出，華夏幸福的資產負債率明顯高于行業平均水平。一方面，由于房地產行業本身具有高負債經營屬性，且華夏幸福目前處于高速擴張階段，其需要大量的債務融資；另一方面，基于企業良好的發展前景，市場愿意為其提供融資。近三年，公司融資結構如圖4-1所示，易看出企業正在積極調整其融資結構。其中，低成本的債券融資的比重日益增加，高成本的信托資管融資占比逐漸下降。此外，2016年其債券融資量猛增主要得益于企業PPP項目的資產證券化，通過與地方政府的合作為項目增信，從而進一步降低企業融資成本。但是當地方政府風險顯露，或會引發企業一系列債券兌付危機。故華夏幸福應該先將部分與財政實力較強的地方政府合作的PPP項目予以資產證券化，不宜盲目大規模展開PPP項目資產證券化。

4.2存貨周轉率

存貨周轉率是企業一定時期主營業務成本和平均存貨余額的比率，它反映了存貨的流動性和存貨的資金占用量是否合理。由圖4-2可知，從2012年到2014年，華夏幸福的存貨周轉速度明顯高于行業平均水平，但是從2015年開始，公司的存貨周轉速度逐漸低于行業平。均水平，且該“剪刀差”在逐漸擴大。說明公司存貨增加的速度遠大于主營業務成本的增速。進一步分析公司存貨構成，可以看出，2016年占存貨56.74%的開發成本增幅高達54.14%，而占存貨24.24%的土地整理合計增幅高達59.2%。說明華夏幸福目前拿地的速度過快，過多的項目積壓，占據大量現金流，導致存貨流動性較差，未來現金流存在較大的隱患。

4.3杜邦分析

2016年華夏幸福的凈資產收益率高達33.39%，是同水平房地產企業平均水平的近似2倍。因此，此處運用杜邦分析法，根據式4-1將ROE指標進行分解分析得到表4-2。

由表4-2可以看出，華夏幸福銷售凈利率和總資產周轉速度明顯低于行業平均水平，其高權益凈利率主要依賴于高財務杠桿。公司2016年銷售費用占營業收入比重為3.48%，同級別房地產企業的平均水平為2.3%，說明公司銷售成本相對較高，需要精簡銷售支出，強化公司經營管理，嚴防內部腐敗。

5、結論與建議

5.1結論

綜上所述，在目前的經濟形勢下，華夏幸福目前的財務模式是可行的，但是需要注意以下幾方面的風險。

第一，PPP項目中隱含的地方政府風險及地區經濟生態風險。其中，由于PPP項目合作對象多為一二線城市周邊的縣域政府，其財政實力較弱，這將會導致公司產業PPP新城項目面臨能否按期收回建設資金的風險；地區經濟生態環境較差使得PPP項目能否盈利具有較大的不確定性，進而影響公司的盈利能力。

第二，公司擴張速度過快，面臨巨大的現金流風險。較快的規模擴張速度需要充足的現金流予以支撐，而這取決于華夏幸福的融資能力。盡管目前華夏幸福積極通過PPP項目資產證券化進行融資，但是應當警惕公司財務杠桿處于高位，且PPP項目資產證券化的核心取決于項目的內容，以及公司的運營能力。因此，基于公司目前PPP項目存在的風險，大規模地開展PPP項目資產證券化容易導致公司面臨到期債券難以償付的危機。

第三，公司銷售能力以及存貨管理水平有待提升。公司目前存貨周轉率明顯低于同水平房企，同時公司的銷售成本占營業收入的比重明顯高于同水平房地產企業。這反映出公司可能面臨這較大的內部經營管理風險和內部腐敗風險。

5.2建議

首先，公司應選擇自己熟悉的項目以PPP模式展開與政府合作。這樣可以大幅降低項目在后期運營過程中的風險，保障項目能夠達到預期的盈利水平。同時，需要實時監控地方政府風險，建立風險預警機制。在公司PPP業務發展成熟后，可以選擇與財政實力較強的地方政府合作，穩健經營。

其次，公司應適當放緩規模擴張速度，使其與公司實際可得現金流相適應。同時在將PPP項目資產證券化時，應優先選擇優質項目，不宜大規模盲目開展。建議公司在業務擴展上考慮租賃住房開發業務，因為租賃住房的租金穩定且可期，相比產業新城項目，其未來的風險較低，該類項目進行資產證券化可較快回收前期投資及預期收益。同時建設租賃住房是保障民生的重要途徑，因此以PPP模式開發建設也會相對便利。

最后，華夏幸福需要提升自身的經營管理能力，提高存貨周轉速度，并核查和精簡公司的銷售成本。一方面，公司應放緩拿地速度，注重銷售回款，保障公司資金的流動性安全；另一方面，公司應關注銷售成本過高的問題，嚴防公司內部腐敗現象的發生，保障經營效率。