我國上市公司治理效率影響因素研究

吳景泰 陳文斌

【摘 要】 文章構造異質性隨機前沿模型，選取滬深A股上市公司2012—2016年的數據為研究樣本，定量測算了上市公司的治理效率，分析了公司治理結構的激勵—約束機制對上市公司治理效率的影響。結果表明：（1）2012—2016年我國上市公司的治理效率主要集中在70%～90%之間，仍有很大的提升空間；（2）公司治理結構的激勵機制和約束機制可以有效減少代理成本，縮小企業的價值缺口；（3）激勵機制和約束機制可以起到互補效應，但就我國上市公司而言，這種互補作用仍需加強和完善；（4）大公司的治理效率相對較高，治理效率排名前五的行業為電力、熱力、燃氣及水，制造業，房地產業，建筑業，交通運輸、倉儲和郵政業。

【關鍵詞】 異質性隨機前沿模型； 公司治理結構； 激勵—約束機制； 治理效率； 互補效應

【中圖分類號】 F272 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）10-0037-06

引 言

企業的經營權和所有權相分離是現代企業制度的主要特征，兩權分離導致逆向選擇和道德風險行為的“委托—代理”問題是公司治理的核心問題?！拔小怼眴栴}的本質體現在各方經濟利益之間的關系上，委托方和代理方的“個人利益”不同，不可避免地導致各利益方的沖突，有效解決這一沖突的方法就是訂立各種形式的合約。委托人為了監督和激勵代理人，維持這種合約關系，需要建立一種管理機制，規范代理人的行為，最大限度地增加委托方的利益，就產生了公司治理。

公司治理所要解決的主要問題是兩權分離的“委托—代理”問題。通過建立一套既分權又相互制衡的制度來降低代理風險和代理成本，以防止代理人對委托人利益的背離，從而起到保護委托人的目的，這一制度通常稱為公司治理結構。合理的公司治理結構應能有效維護公司合約關系，而其根本在于解決動力問題。這個動力問題其一是激勵問題，這個問題是如何讓人主動采取某種行為；其二是約束問題，該問題是如何限制人的行為，讓人不采取某種行為。公司治理結構是一種規范股東、董事會及高級管理人員的權利和義務分配，以及與此相關的聘選、監督等問題的一種制度上的管理結構。通過建立有效的激勵—約束體制，從而影響企業經營過程中的決策制定和執行，進而幫助企業改善經營業績，提升企業競爭力。

總的來說，所有者為了使委托代理關系能夠持續下去但又要減少經營者的敗德行為，所有者就需要設計一種制衡機制來約束經營者，這種機制可以從兩方面采取措施，即激勵—約束機制。為了防止逆向選擇和道德風險，做到所有者和經營者激勵相容，公司治理結構的激勵—約束機制的構建對于企業發展具有重要意義。

本文基于對以往文獻的研究，在廣泛考察公司治理水平影響因素的基礎上，選取高管持股比例、董事持股比例和前三名高管薪酬衡量公司治理結構的激勵機制；選取第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、獨立董事比例和董事長與總經理是否兼任衡量約束機制。利用因子分析的因子得分綜合測算公司治理結構的激勵水平和約束水平，進而運用隨機邊界分析技術研究企業的激勵機制和約束機制對于上市公司治理效率的影響，為我國上市公司治理效率的提升以及治理結構的改善提供參考。

一、理論分析與研究假設

公司治理機制就是通過一系列的制度安排改善企業相關利益方之間的信息不對稱、緩解相互之間的代理沖突，從而提升企業的績效。企業是否具有完善的激勵—約束機制是衡量公司治理水平很重要的內容?，F存文獻主要從激勵—約束機制的某些具體指標研究公司治理機制對企業效率的影響。

Elsil等[ 1 ]認為高管薪酬具有激勵作用，能夠使高管更積極地參與到企業的經營決策和活動中來。Tzooumis[ 2 ]認為股權激勵能夠顯著減少第一類代理成本。陳文強和賈生華[ 3 ]選取中國上市公司數據，得到了相似結果。此外，加大對監督者的激勵可以減少其與管理者合謀損害企業利益的可能性。Schwartz和Weisbach[ 4 ]認為董事會持股可以提高董事監督的積極性，能夠有效改善公司治理效率。Bake和Pagan[ 5 ]發現管理層的總報酬對企業效率的改善起著正向促進作用。Habib和Ljungqvist[ 6 ]研究結果與大多學者一致，也證明了管理層激勵對企業效率的改善有著積極促進作用。

“兩權”分離背景下，制定有效的激勵契約增加經理人的報酬或剩余索取權和控制權，使管理者的私人收益和公司的長遠利益趨同，緩解代理沖突，進而減少代理成本，促使企業的經營者以公司價值最大化為公司經營決策的出發點。據此，提出如下假設：

H1：公司治理結構的激勵機制能夠改善上市公司的治理效率。

郝云宏和汪茜[ 7 ]認為如果不能有效地進行股權制衡，就會導致控股權紛爭，降低公司的治理效率。孫兆斌[ 8 ]實證研究發現，股權集中度及控股股東的持股比例與企業技術效率顯著正相關，為了防止董事成員和高管合謀損害企業利益，董事就必須保持一定的獨立性，這種獨立性十分必要。曲亮等[ 9 ]通過研究發現獨立董事比例在一定范圍對國有企業績效的改善有顯著影響。Lee和Wang[ 10 ]研究也表明獨立董事能夠提升企業績效。

從約束機制層面上看，發揮董事會、大股東等的監督職能有助于降低代理問題，抑制經理人的機會主義行為，保護中小股東的利益，提升企業效率。據此，提出如下假設：

H2：公司治理結構的約束機制能夠改善上市公司的治理效率。

學術界對激勵機制和約束機制是替代關系還是互補關系的觀點并不統一。Gordon[ 11 ]研究發現，公司對薪酬越高、能力越強的高管監管需求低，授予其更多的自主決策權，有利于提高公司業績。陳丹和劉杰瓊[ 12 ]則認為，當股權集中程度較高時，實施股權激勵就須加強對管理層的監管，若高管得不到有效監管，激勵就可能難以達到預定目標，實施股權激勵可能會降低企業的績效。

激勵機制與約束機制需要相互配合，缺一不可，沒有約束機制，激勵機制就失去了監督的權力，容易引發高管對個人利益的盲目追求，不惜侵害企業利益；另外，沒有激勵機制，約束機制也會失去動力，進而損害企業效率[ 3 ]。兩者相輔相成，缺一不可。據此，提出如下假設：

H3：公司治理結構的激勵機制和約束機制共同作用能夠改善上市公司的治理效率。

二、研究設計

（一）異質性隨機前沿模型

根據Jensen和Meckling[ 13 ]的研究，當公司治理的激勵機制和約束機制使得代理成本為0時，企業會在既定投入下根據內外部條件達到最優績效水平，即績效隨機前沿：

P*it=f（Xit）+vit （1）

其中，P*it為企業績效的隨機前沿，f（Xit）為企業績效函數，Xit為反映企業特征的變量，vit為隨機干擾項（反映外部沖擊所引起的績效偏離），vit～i.i.d.N（0，σ2v）。在現實情形中，因為代理沖突的存在，企業的實際績效往往會偏離前沿績效P*it，因此，企業的實際績效表示為：

Pit=f（Xit）-F（Git）+vit （2）

其中，Pit為企業的實際績效水平；F（Git）表示由代理沖突引起的企業績效的損失，即價值缺口，反映代理成本的大小，其受公司治理結構Git的影響，進一步設定F（Git）=？滋it，則公司的實際績效表示為：

Pit=f（Xit）+vit-？滋it （3）

其中，？滋it表示代理沖突導致企業績效的損失（價值缺口）。由于代理成本會損害企業的績效，所以具有單邊分布的特征，這里假定其服從？滋it～i.i.d.N+（？棕it，σ2it），其中？棕it表示企業實際績效偏離前沿績效的程度，即代理成本或價值缺口的大小，σ2it則衡量了這種偏離的穩定性。？棕it和σ2it均為異質性參數，隨不同企業個體和時間的變化而變化，對兩者做如下設定：

？棕it=exp（b0+git？啄） （4）

σ2it=exp（b1+git？酌） （5）

其中git為反映公司治理結構的變量所構成的向量，b0和b1均為常數?；诠剑?）和（5）可以考察公司治理結構對代理成本的影響及其對價值缺口不穩定性的影響。

（二）變量設計及模型構建

參考Habib和Ljungqist[ 6 ]，蘇治和連玉君[ 14 ]，程柯和孫慧[ 15 ]及呂新軍[ 16 ]等的研究，選取總資產收益率（ROA）衡量企業績效，選取銷售規模（lnsale）及其平方項（lnsale2）、營業收入增長率（Growth）、總資產增長率（Tagr）、財務杠桿水平（Lev）以及有形資產比例（Tang）作為反映企業特征的變量。

根據李鑫和李香梅[ 17 ]，Billett等[ 18 ]，羅付巖和沈中華[ 19 ]，Grundy[ 20 ]的研究，選取高管持股比例、董事持股比例和前三名高管薪酬衡量公司治理結構的激勵機制，選取第一大股東持股比例、前五大股東持股比例之和、獨立董事比例和董事長與總經理是否兼任衡量約束機制。借鑒方紅星和金玉娜[ 21 ]，張會麗和陸正飛[ 22 ]的方法，分別對上述激勵機制和約束機制指標進行因子分析，計算其綜合得分來衡量變量。

F=■F1+，…，+■Fn （6）

其中，F為公司治理結構的激勵機制和約束機制綜合 得分，Tj是第j個因子的方差貢獻率，Fi是第i個因子的得分。各變量具體定義如表1。

根據模型（3）、（4）、（5）、（6），本文構造具體模型如下：

ln（ROAit）=？茁0 + ？茁1lnsale + ？茁2（lnsale2） + ？茁3Growthit +

？茁4Tagrit+？茁5Levit+？茁6Tangit+vit-？滋it （7）

ln（？棕it）=b0+？啄1Limit+？啄2Stimuit+？啄3Limit*Stimuit （8）

ln（σ2it）=b1+？酌1Limit+？酌2Stimuit+？酌3Limit*Stimuit （9）

GEit=exp（-？滋it） （10）

其中Limit和Stimuit分別為約束機制和激勵機制的綜合得分，Limit*Stimuit考察的是約束機制和激勵機制的共同作用對因變量的影響，GEit代表的是上市公司的治理效率。

（三）樣本選擇和數據處理

本文選取2012—2016年滬、深A股上市公司5年的數據作為研究樣本，并進行如下篩選：（1）剔除被ST和PT處理的企業；（2）剔除凈資產收益率小于0的樣本；（3）剔除變量缺失、數據不全的樣本。最終得到1 702家企業5年共6 155個樣本的非平衡面板數據。研究數據全部來自CSMAR數據庫，并對主要變量進行1%的縮尾處理以降低異常數據對實證結果的影響。本文所有數據處理和模型估計工作所采用的統計軟件為SPSS22和STATA14。

三、實證結果與分析

（一）因子分析結果

選取計算因子得分的公共因子，特征值需大于等于1。方差貢獻率表示每個公共因子對全部變量的解釋程度，總方差貢獻率表示選取的公共因子總的解釋程度，具體見表2。

（二）描述性統計

表3是主要變量的描述性統計結果，Stimu和Lim是根據公式（6）計算而得的公司治理結構的激勵機制和約束機制因子總得分。

（三）隨機前沿模型估計結果

表4列出了本文模型SFA估計檢驗結果，模型一為本文設定的模型，模型二假定不存在代理成本。通過似然值和似然比（LR）檢驗可以看出，模型一優于模型二，說明本文模型的設定是合理的，代理成本存在異質性。

在公司績效前沿模型中，lnsale的系數為正，lnsale2的系數為負，且都通過了檢驗，說明公司績效和銷售規模呈倒U型曲線關系，與程柯和孫慧[ 15 ]的結論一致。營業收入增長率的系數為正，且通過了1%水平的檢驗，表明較好成長機會有利于提升企業績效?？傎Y產增長率的系數雖然為正，但未通過檢驗。財務杠桿、固定資產比例的系數為負，且通過了檢驗，說明財務杠桿所帶來的破產成本大于稅盾效應，導致公司績效下降[ 23 ]。固定資產比例的提高也不利于改善公司績效水平[ 14 ]。

在Panel B中，激勵機制、約束機制以及兩者交互的系數都顯著為負，說明公司治理結構的激勵機制和約束機制以及兩者的共同作用都可以顯著減少企業的代理成本，假設1、2、3都得到驗證。

在panel C中，激勵機制、約束機制的系數顯著為正，說明公司治理結構的激勵機制和約束機制沒有起到降低價值缺口的不確定性作用，我國上市公司的激勵機制和約束機制持續性不夠，兩者的交互可以更好地降低價值缺口的不確定性，但未通過檢驗。

（四）上市公司治理效率分析

根據本文所構造的隨機邊界模型各參數的估計值，可以依據公式（10）計算各上市公司的治理效率（GE），該值介于0～1之間。根據估計結果，治理效率統計結果如表5。

圖1為各年上市公司治理效率的直方圖，可以看出絕大多數上市公司的治理效率在70%～90%之間，呈現右偏分布，比最優水平低約10%～30%，尚有很大改善空間，也使公司治理結構的優化更有意義。

圖2、表5為不同企業規模的治理效率時序變化情況，大規模企業的治理效率普遍最高，2014年后呈下降趨勢，中等規模企業趨勢完全相反，小規模企業的治理效率呈下降趨勢?？傮w上我國上市公司的平均治理效率呈逐年下降趨勢。

表6列示了各行業各年度治理效率的平均值?？傮w上，排名前五名的行業為電力、熱力、燃氣及水，制造業，房地產業，建筑業，交通運輸、倉儲和郵政業。

四、結論及啟示

本文以我國上市公司代理成本為出發點，構造異質性隨機前沿模型定量測算了我國上市公司的治理效率，并分析了公司治理結構的激勵機制和約束機制對上市公司治理效率的影響，從實證結果可以得出以下結論：（1）公司治理結構的激勵機制和約束機制對上市公司治理效率的提高有顯著的促進作用。完善公司治理結構，有利于提高企業的決策水平，降低企業經營風險和減少經營者的敗德行為，提高企業的發展質量，促進上市公司治理效率的提高。（2）公司治理結構的激勵機制和約束機制需要相互配合，才能更有效地縮小由于代理成本導致的公司價值缺口，提高公司治理結構對公司治理效率改善的穩定性。

公司治理結構的激勵機制和約束機制相輔相成，共同實現了企業管理的科學化。以監督為核心，建立與監督相適應的約束機制；以利益為核心，逐漸建立符合公司自身實際的激勵機制。激勵機制和約束機制如同為企業發展開拓的雙行道，能夠保證企業在全球化的市場經濟軌道上平穩、高速、暢通無阻地前行，實現企業的可持續發展。

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