投資者利益保護、項目狀態與眾籌融資完成率

夏鑫 宋榮娟 田曉楠

【摘 要】 互聯網非公開股權融資作為企業融資的新途徑，對初創企業以及中小企業的發展產生巨大推動力，因此如何提高項目融資完成率對于企業發展至關重要。文章以眾投邦平臺項目為樣本數據，基于信任理論，研究投資者利益保護對項目融資完成率的影響。實證發現風險提示、風險防控、承諾股權回購等投資者利益保護信息的披露與項目融資完成率顯著正相關，而退出渠道的信息披露與項目融資完成率無顯著關系。同時發現，不同項目狀態下，風險提示對融資完成率的影響存在顯著差異，在已產生收入的項目狀態下，風險提示對融資完成率的影響更大。進一步研究發現退出渠道的信息披露之所以對項目融資完成率無顯著影響，是由于退出渠道信息披露的質量不高所致。

【關鍵詞】 互聯網非公開股權融資; 信息披露; 投資者利益保護; 項目狀態

【中圖分類號】 F832.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）10-0090-07

一、問題的提出

互聯網非公開股權融資作為互聯網金融的重要形式之一，自2013年在我國出現以來就受到廣泛關注，同時在“雙創”的推動下，互聯網非公開股權融資在過去幾年開展得如火如荼。但是，自2016年以來，互聯網非公開股權融資的發展令人堪憂。從融資情況來看，據人創咨詢統計，與2016年上半年相比，2017年上半年成功項目數、項目實際總融資額均有所減少。成功項目數同期減少了107個，同比下降19.78%;項目實際總融資額減少了16.65億元，同比下降51.79%。而從投資人數來看，據盈燦咨詢數據顯示，2017年7月全國眾籌行業投資人次達301.91萬人，與2017年6月投資人次相比，環比下降15.33%。截至2017年底，互聯網非公開股權融資成功項目的支持人次最少，投資者的投資熱情明顯消退。究其原因，在于平臺方、融資方、投資方存在信息不對稱，加上投資條件放寬，互聯網非公開股權融資風險加大，而當前與此對應的投資者利益保護還不盡如人意，制約了互聯網非公開股權融資的發展。

投資者利益保護必須注重事前、防患于未然，因此，在融資階段提高投資者決策的科學性是關鍵，投資者只有在感受到其權益受到高度重視的情況下才更愿意投資[ 1 ]。而信息披露是融資方向投資者表示其對投資者利益保護重視程度的重要方式。所以，本文從投資者利益保護這一角度，研究融資方披露的有關投資者利益保護信息對融資完成率的影響。此外，在收入不同的兩種項目狀態下，該類信息對融資完成率的影響是否存在顯著不同？進一步的，信息披露質量的不同是否會對融資完成率產生不同的影響？本文將針對以上問題進行實證檢驗，并據此向融資方在融資階段的信息披露提出建議。

本文可能的貢獻在于：（1）從投資者利益保護角度，研究互聯網非公開股權融資項目融資完成率的影響因素，開拓了新的視角;（2）目前我國互聯網非公開股權融資的相關研究中較為缺乏有關風險提示、風險防控、股權回購以及退出渠道信息對融資完成率影響的探討，本文對此進行實證檢驗，豐富了互聯網非公開股權融資完成率影響因素的研究;（3）結合眾投邦平臺項目信息披露的具體情況，為融資方在融資階段的信息披露提供建議，具有一定的實踐指導意義。

二、文獻回顧

（一）關于項目融資完成率影響因素的研究

既有文獻主要從項目質量特征、團隊特征、不確定性、平臺因素等方面進行項目融資完成率影響因素的實證檢驗。第一，項目方擁有專利[ 2 ]、有政府支持[ 3 ]、產品可理解性[ 4 ]等項目質量特征對融資完成率有正向影響。第二，核心團隊成員人數[ 5 ]、董事會成員學歷水平[ 6 ]能提高融資完成率。第三，不確定性越大，投資者感知的風險越大，越不利于融資成功。其中，項目估值越高對融資完成率的不利影響越大[ 5 ]。出讓股份代表項目方為獲得融資愿意出讓的股份，出讓比例越低，越能體現項目方對項目發展的信心，這能夠降低投資者感知的不確定性，從而提高融資完成率[ 7 ]。融資目標的檢驗結果存在不同，Belleflamme等[ 8 ]發現其與融資金額存在顯著正相關關系，而Lukkarinen等[ 4 ]發現融資目標與籌集金額無顯著相關關系。第四，平臺知名度顯著影響投資者的投資熱情[ 9 ]，平臺人氣指數和透明度越高，影響力越大，越有可能促進項目完成融資[ 10 ]。第五，財務信息的披露能促進融資完成率[ 2，4，6 ]，投資人最小投資額度[ 11 ]、以往融資經歷[ 4，12 ]、社交因素[ 4，13 ]、募集時間[ 4 ]等因素對項目融資完成率也產生顯著影響。

（二）投資者利益保護信息披露及其影響融資完成率的研究

為保護投資者利益，美國JOBS法案要求平臺必須向SEC提供風險描述材料;英國金融市場行為監管局（FCA）要求P2P眾籌平臺對風險信息的披露應該以可理解的方式進行，不能淡化風險。這實際上是對信息披露質量的規定，防止平臺選擇含糊、晦澀的披露方式，以致出現表達不明確的情況，不能對投資者產生警惕效果。關于股權回購與退出渠道信息，目前多數研究是在理論層面進行探討，例如，張宏婧和王潔[ 14 ]提出通過股權回購、健全退出機制來加強投資者保護。

由此可見，作為投資者利益保護的重要內容，從理論上講，以上信息的披露對融資完成率應當產生顯著影響。但現階段融資方對以上信息的披露存在自主選擇性，所以各平臺甚至同一平臺不同項目之間信息披露的口徑與標準都存在不一致問題。那么在這種情況下，融資方對于投資者利益保護信息的實際披露情況如何，該類信息的披露是否對投資者產生了足夠的吸引力從而促進融資完成需要進行實證檢驗，但目前相關的實證研究還不夠充分。首先針對風險信息，黃健青等[ 15 ]發現風險描述對融資完成率存在負面影響;其次針對退出信息，已有研究發現領投人披露退出渠道信息對跟投達成率存在正向影響[ 16 ]。但針對風險防控以及股權回購信息的實證研究還較為缺乏。

（三）項目狀態及其影響融資完成率的研究

項目狀態是指產品所處的狀態，一定程度上體現項目的風險。隨著項目從概念階段到產品階段再到銷售階段，不確定性將被大幅度消除，市場風險會逐步降低[ 17 ]。劉剛和隗祖敏[ 18 ]發現處于已有收入或已經盈利的項目狀態對融資完成率有顯著的正向影響。

綜上所述，首先針對項目融資完成率的影響因素，既有研究主要從項目質量特征、發起人特征、不確定性以及平臺等角度進行了研究，但目前缺乏從投資者利益保護的角度檢驗信息披露對項目融資完成率影響的研究。其次針對投資者利益保護信息披露的研究，國內外已有相關理論研究，少部分學者針對其與融資完成率的關系進行了實證檢驗。但存在以下不足：針對風險信息，僅檢驗了風險描述對融資完成率的影響，未檢驗風險防控因素對融資完成率的影響，未檢驗股權回購信息的影響，因此缺乏同時考慮風險信息、回購以及退出渠道信息對融資完成率影響的研究。而風險提示與防控信息的披露、股權回購以及退出渠道信息的披露存在相互影響，將其分開進行檢驗或者存在遺漏可能導致結果偏差。因此，本文基于信任理論，將風險提示、風險防控、股權回購以及退出渠道作為投資者利益保護的代理變量，研究其對融資完成率的影響。此外，研究在收入不同的兩種項目狀態下，該類信息對融資完成率的影響是否存在顯著不同。

三、理論分析與研究假設

信任是涉及交易或交換關系的基礎，是一種多種因素作用下的心理活動，并對個人行為產生影響。在委托人沒有足夠控制權的情況下，信任就顯得格外重要[ 19 ]。同時，信任又與風險高度相關，由于信任降低了人的感知風險，因此能夠對個人的行為產生影響[ 20 ]。在互聯網非公開股權融資中，融資方披露有關投資者利益保護信息能夠降低投資者的風險感知，增強其信任感知，進而增強其行為信任，提高投資者的參與意愿。

（一）投資者利益保護信息與融資完成率

1.風險提示

風險提示是指融資方對項目開展過程中可能遇到的風險進行識別與披露。已有研究發現風險描述對融資完成率存在負面影響[ 15 ]。但事實上，風險提示信息對投資人感知的投資風險同時具備正面影響和負面影響。風險提示與融資完成率呈現何種關系也是兩種影響綜合作用的結果。負面影響是由于項目風險本身就意味著投資風險，融資方針對風險信息的披露會加劇投資者的感知風險。正面影響主要體現在兩個方面：首先，融資方對自身項目進行風險評估，向投資者傳遞風險信息，可在一定程度上為投資者進行風險評估提供參考;其次，意愿信任和能力信任是信任的兩種類型，而受托人的善意和能力分別是這兩種信任的決定因素[ 19 ]。委托人對受托人意愿信任的感知受到受托人誠信與正直兩個因素的影響。作為自發性披露的信息，融資方對風險提示信息進行披露，在一定程度上體現了融資方的誠信與正直的態度，能夠增強投資者的意愿信任感知。所以，本文認為正面影響對投資者的投資決策產生了更重要的作用，因此，提出以下假設：

H1a：風險提示與項目融資完成率正相關，融資方風險提示信息的披露能夠提高項目融資完成率。

2.風險防控

風險防控是指融資方對識別的風險擬采取的控制措施。根據信任理論，能力信任是委托人相信受托人有必要的技能和能力來執行某些行動并取得預期結果，能力信任感知的增強能夠降低委托人的風險感知，增強其風險承擔和行為信任感知，對個體行為產生促進作用[ 21 ]。融資方披露風險防控信息，一定程度上體現了其風險控制能力，能夠增強投資者對融資方的能力信任感知，從而降低感知的投資風險;對風險防控信息的披露在一定程度上體現了融資方對項目的掌控程度，對未來風險的防控措施有信心，這一信息傳遞給投資者也可以降低其感知的投資風險。因此，提出以下假設：

H1b：風險防控與項目融資完成率正相關，融資方風險防控信息的披露能夠提高項目融資完成率。

3.股權回購①

股權回購是回報投資者的重要途徑之一，對于實現投資者的保本目標至關重要。眾投邦平臺項目中的股權回購是指融資方在平臺披露如下信息：若在一定期限內不能達到其在融資階段承諾的業績、分紅條件，或者不能如期實現退出時，按照預先約定由管理層或者大股東進行回購。這一行為體現了融資方對投資者利益保護的善意與能力。雖然不同類型投資者的投資目的不同、追求的收益不同，但是能夠收回本金對大多數投資者而言是非常有利的保障措施，可增強投資者對融資方的意愿信任感知和能力信任感知，降低投資者感知的投資風險。因此，如果融資方承諾與投資人在融資階段簽訂股權回購協議，能夠大大增強投資者的投資意愿。同時，融資方披露股權回購信息也在一定程度上體現了融資方對項目未來發展的信心，可以增強投資者的安全感?；诖?，本文提出以下假設：

H1c：股權回購的信息披露對融資完成率產生正面影響，能夠提高項目融資完成率。

4.退出渠道

退出渠道是指融資者為投資者提供的可以實現退出的具體方式。在互聯網非公開股權融資中，目前的退出渠道有：IPO、掛牌新三板或創業板、并購退出、股權協議轉讓以及下一輪融資退出等。因為退出是投資者實現保值增值的重要環節，所以退出渠道是否順暢也是投資者非常重視的一點。但是，不同于股票市場中投資者所持股份可以自由流通，互聯網非公開股權融資的融資份額存在較大的轉售障礙，由此使得互聯網非公開股權融資普遍存在退出難的問題，而缺乏暢通的退出渠道降低了投資者的投資意愿[ 22 ]。因此，如果融資方提供給投資者可行的退出渠道，能夠增強投資者的信任感與安全感，進而增強投資者的投資意愿?；诖?，本文提出以下假設：

H1d：退出渠道的信息披露對融資完成率產生正面影響，能夠提高項目融資完成率。

（二）投資者利益保護信息、項目狀態與融資完成率

眾投邦平臺中的項目狀態包括：產品未上線、產品已上線但盈利情況不確定②、已有收入但未達到盈利、已經有盈利四種狀態。借鑒前人研究，本文將以上四種項目狀態按照是否產生收入為標志劃分為兩種項目狀態。在這兩種項目狀態下，由于面臨的風險不同，投資者的態度也應當存在明顯差異，已經有收入的項目狀態由于不確定性的降低更能夠降低投資者的感知風險。

首先，如前文分析，風險提示信息對投資人感知的投資風險同時具備正面影響和負面影響，由于處于尚未產生收入狀態的初創項目不確定性更強、風險更大，融資方披露風險提示信息可能會進一步放大投資者感知的投資風險，在這種項目狀態下，風險提示信息的負面影響會增強，使得其正面影響對投資者投資決策產生的促進作用受限，因此在兩種項目狀態下，風險提示信息對融資完成率的影響存在顯著差異。而風險防控信息的披露在兩種項目狀態下對融資完成率的影響可能不存在顯著差異，因為融資方的風險防控措施如果具備合理性與科學性，即使在尚未有收入的狀態下也會降低投資者的感知風險。

其次，對于股權回購信息，由于融資方與投資者在融資階段就承諾簽訂股權回購對賭協議，由此對投資者產生了較強的保障力度，不論項目處于何種狀態，即使項目最終失敗了，融資方也可以根據協議保障自己的利益。因此即便項目處于尚未產生收入的狀態中，這一信息的披露對投資者的投資決策也能產生顯著促進作用，所以在兩種項目狀態下的股權回購信息對融資完成率的影響不會存在顯著差異。

最后，已經有收入的項目意味著其產品或服務一定程度上得到了市場的認可，市場潛力得到初步驗證，顯示了一定的盈利能力。而尚未有收入的狀態下，項目發展的不確定性更強，即使其披露可為投資者提供如IPO等退出渠道信息，但并不能體現其具備相應的實力，無法以合理的、使人信服的運營基礎與良好的財務基礎來預測未來的退出渠道。而相較與尚未有收入的項目，已有收入甚至盈利的項目在一定程度上顯示了項目潛力以及退出的可能性。所以對投資者的吸引力不同，對融資完成率的影響可能存在不同的影響。

綜上所述，本文提出以下假設：

H2a：風險提示信息在兩種項目狀態下對融資完成率的影響有顯著差異;風險防控信息在兩種項目狀態下對融資完成率的影響無顯著差異。

H2b：股權回購信息在兩種項目狀態下對融資完成率的影響無顯著差異。

H2c：退出渠道信息在兩種狀態下對融資完成率的影響有顯著差異。

四、研究設計

（一）變量度量

1.融資完成率：借鑒以往研究，使用融資完成率作為被解釋變量。

2.解釋變量：選取風險提示、風險防控、股權回購和退出渠道4個變量作為投資者利益保護的代理變量，具體度量見表1。

3.控制變量：借鑒前人研究，選取項目估值、融資目標、領投金額、起投金額、項目狀態、團隊信息、資金用途、以前融資成功次數作為控制變量。同時，將企業所處的生命周期階段以及行業作為控制變量。本文變量定義見表1。

（二）模型設計

根據理論模型、被解釋變量和解釋變量之間的影響關系，本文進行實證研究的回歸模型設定如下：

（三）樣本選擇與數據來源

采用眾投邦平臺項目作為樣本③，所用數據為手工收集、整理所得，收集到可用項目147個，去掉必要數據缺失的24個項目以及處于成熟期的1個項目，剩余122個項目。本文對連續變量進行了對數化處理。

五、實證檢驗與結果分析

（一）眾投邦項目樣本統計與相關性檢驗

表2是對本文數據的統計結果，由此可見，融資完成率的均值為0.24，方差為0.51，說明眾投邦平臺各項目之間的融資完成率存在較大差異。此外，122個項目中，披露了投資者利益保護相關信息（風險提示、風險控制、股權回購和退出渠道信息）的項目，完成融資的比重均較高，除披露退出渠道信息之外，披露其他3個信息的項目完成率均達到了65%以上。同時，從項目周期階段來看，種子期項目完成融資的項目個數為0，而處于成長期與擴張期的項目更容易獲得融資。

本文對主要變量進行了皮爾遜相關性檢驗④，檢驗結果如表3。

由相關性檢驗初步得知，風險提示（RT）、風險防控（RC）、股權回購（EP）三個變量與融資完成率在1%的水平上呈顯著正相關關系，初步驗證了H1a、H1b和H1c。退出渠道（Exit）與融資完成率在5%的水平上呈正相關關系，初步驗證了H1d。

（二）投資者利益保護信息與融資完成率的實證分析

本文使用回歸模型（1）進行多元回歸，得到投資者利益保護信息與融資完成率的估計結果，如表4。

由表4可知，風險提示（RT）、風險防控（RC）變量與融資完成率顯著正相關，H1a、H1b得到驗證;股權回購（EP）與融資完成率也呈顯著正相關關系，H1c得到驗證。說明投資方在做出投資決策時是非?？粗赝顿Y風險的，而融資方披露風險提示與防控、股權回購等投資者利益保護信息能夠降低投資者的風險感知，從而提高融資完成率。而退出渠道（Exit）與融資完成率無顯著相關關系，H1d未得到驗證。對此可能的原因是：融資方提供的退出計劃過于粗略、籠統，即信息披露的質量較差，不能有效降低投資者的感知風險，增強其信任感知。

（三）不同項目狀態下投資者利益保護信息與融資完成率關系的檢驗

借鑒連玉君與廖俊平[ 23 ]的方法，采用基于似無相關模型（SUR）檢驗兩種項目狀態下的投資者利益保護信息與融資完成率的回歸系數是否存在顯著差異。首先，按照項目是否有收入劃分為兩組并進行回歸，限于篇幅，具體回歸結果省略;其次，執行組間系數差異檢驗，檢驗結果見表5。

由表5可知，風險提示在兩種項目狀態下的回歸系數存在顯著不同（p值為0.091），符合本文預期。風險防控與股權回購信息在兩種狀態下的回歸系數并無顯著差異（p值分別為0.925和0.113），說明這兩類投資者利益保護信息在兩種項目狀態下均能夠產生促進作用，符合本文的預期。退出渠道信息在兩種狀態下的回歸系數無顯著差異（p值為0.818），這與預期不符，本文將對此做進一步的分析。

（四）進一步分析：退出渠道信息披露質量與融資完成率實證分析

由上文結果可知，退出渠道信息與融資完成率無顯著相關關系，說明退出渠道信息對投資者的吸引力不足。但對于投資者來說，是對退出渠道確實不關心還是另有原因呢？筆者發現，在眾投邦平臺眾多項目中，不同融資方對其提供的退出渠道信息存在明顯不同的說明，有的融資方對退出渠道的說明僅一筆帶過，有的融資方對退出方式則進行了詳細描述。所以是否因為在兩種不同的信息說明方式下信息披露質量存在不同，使得退出渠道信息對投資者的信任感知產生了不同的影響，進而影響了項目融資完成率呢？

首先，對退出渠道信息進行整理、分類，根據融資方對退出渠道信息的不同描述就退出渠道變量做出新的定義：若融資方僅提到了投資者可以采取某些退出方式，如IPO、掛牌新三板，或者僅使用簡單的概括性語言進行說明，沒有披露對某退出方式的詳細計劃安排，也沒有給投資者提供其他的鏈接或使用其他方式獲得有關退出渠道信息的說明，那么本文認為融資方對退出方式信息的披露質量差，對投資者而言也是沒有說服力和吸引力的，將退出渠道變量定義為0;若融資方具體披露了退出渠道信息，則將退出渠道變量定義為1。此時披露的退出渠道信息中至少應包含融資方已經為某種退出方式做了哪些準備工作、未來一段時間對退出工作的計劃、對擬采用退出方式的優勢分析和實現目標退出方式的可行性分析等內容。通過詳細的信息披露，可使投資者看到較為清晰、明確的退出渠道。本文認為融資方對其退出渠道信息的披露質量高，對投資者也具備更強的吸引力。其次，就退出渠道的信息披露質量對融資完成率均值的影響是否存在顯著差異并進行均值t檢驗，t檢驗的結果如表6。最后，本文對重新定義的退出渠道信息對融資完成率的影響進行多元回歸估計，鑒于文章篇幅限制，具體回歸結果省略。

[Exit1 樣本量 FSR 均值 標準差 0 110 0.182 0. 042 1 ? 12 1.084 0.183 均值t檢驗 -5.188***

][表6 退出渠道信息對融資完成率的影響差異性分析結果]

通過t檢驗與回歸結果可知，在對退出渠道的不同描述方式下，由于信息披露質量的不同，使得退出渠道信息對融資完成率的影響存在差異，信息披露質量高，退出渠道信息與融資完成率顯著正相關，反之亦然。

六、結論與建議

本文以眾投邦平臺項目作為研究樣本，基于信任理論檢驗了投資者利益保護對融資完成率的影響。研究結果發現，投資者利益保護信息中風險提示與風險防控、股權回購信息能顯著提高融資完成率，而退出渠道信息并沒有顯著提高融資完成率。此外，在是否產生收入兩種項目狀態下，風險提示信息對融資完成率的影響存在顯著差異，說明投資者在關注風險提示信息時是看重項目所處的狀態的。在尚未有收入的狀態下，不確定性的增大使得投資者在進行投資時更加謹慎;而風險防控和股權回購信息在兩種項目狀態下對融資完成率影響的差異并不顯著，說明投資者在關注這兩類信息時并不看重項目所處的狀態，這兩類信息的披露能夠體現融資方對投資者利益的保護，均會提高融資完成率。經過進一步檢驗，發現融資方對退出渠道信息的描述程度與方式不同，使得退出渠道信息對融資完成率的影響顯著不同，即信息披露的質量影響了退出信息對融資完成率的影響。

根據以上研究結論，首先建議融資方從保護投資者利益角度出發，披露詳細、有針對性的信息，給予投資者充分的信任感。其次根據所處的項目狀態不同，融資方要根據自身情況做好信息披露工作以提高融資完成率。具體來說，需做到：（1）不論處于何種項目狀態，均應披露風險提示與防控信息以及股權回購信息，增強投資者的信任感知。（2）在互聯網非公開股權融資行業中，處于尚未產生收入狀態的項目居多，不確定性較強。但是本文通過實證檢驗發現，風險控制與股權回購在不同項目狀態下對融資完成率的影響無顯著差異。所以，對于尚未產生收入的初創企業，雖然由于處于風險更大的項目狀態這一情況增強了投資者的感知風險，但融資方可以通過做好風險防控以及股權回購信息的披露工作來加大對投資者利益的保障力度，提高融資完成率。（3）應提高信息披露質量。因為不同的語言描述方式、信息披露的詳盡程度直接影響信息的有用性。

平臺應該注意以下兩點：（1）對融資方披露信息的真實性、全面性嚴格審核。同時注意識別融資方的虛假及夸張性信息披露，避免因審核不嚴格導致劣質甚至虛假項目進入平臺。（2）平臺可制定統一的信息披露標準，提高融資方信息披露的質量，尤其是對關鍵信息指標制定詳細的披露標準，從而在一定程度上避免融資方采取含糊其辭的描述方式。

由于數據的可獲得性，本文使用的樣本數據量偏小，后續研究可擴大樣本規模;本文僅針對融資方在融資階段的信息披露對融資完成率的影響進行了實證檢驗，隨著互聯網非公開股權融資的發展，后續研究可針對項目融資績效、股利分配政策等進行研究。

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