政策性債轉股與市場化債轉股的比較研究

萬怡　高順芝

[內容提要]債轉股是指企業經營狀況不佳，出現較明顯難以按時還本付息信號時，符合要求的金融機構將不良貸款債權轉化為對該企業的股權，降低企業的經營杠桿率和銀行的不良貸款率。本文通過對1999年政策性債轉股和2016年市場化債轉股的比較研究，提出了兩者在產生背景、適用企業、資金來源、操作過程、退出機制、實際效果方面的差異及成因。

[關鍵詞]政策性債轉股 市場化債轉股 不良資產

一、兩次債轉股實施過程的比較

（一）適用范圍不同，選拔標準模糊

1.1999年債轉股以工業企業為主，商貿企業試點?！秶医涃Q委、中國人民銀行關于實施債權轉股權若干問題的意見》（以下簡稱《1999年意見》）規定被選企業應是“國家確定的521戶重點企業中因改建、擴建致使負債過重，造成虧損或虛盈實虧，通過優化資產負債結構可轉虧為盈的工業企業”等，同時可以“選擇個別商貿企業進行債權轉股權企業的試點”。

2.2016年市場化債轉股不限產業，禁止不達標企業進行債轉股?！蛾P于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（以下簡稱《2016年意見》）中未規定適用企業的具體所屬產業，但是明確指出“扭虧無望、已失去生存發展前景的‘僵尸企業’、有惡意逃債行為的企業”等不良企業不得進行市場化債轉股。盡管《2016年意見》中不限制目標產業，但實際上債轉股企業集中在煤炭、鋼鐵等重工業企業，具有行業偏向性。其中，煤炭行業比重最大，簽約規模占總規模的47%，簽約項目個數占總個數比重達41%。

3.適用企業與政策背景相呼應，針對性強，但選拔標準模糊。1985年國有企業陷入財務困境導致商業銀行不良貸款率猛增，因此第一輪債轉股主要針對國有工業企業。市場化債轉股的背景是“四萬億計劃”帶來的企業負債率過高，涉及住房改造、基礎設施建設等行業，因此市場化債轉股適用企業范圍比1999年債轉股更廣泛。另外，兩份《意見》對適用企業的選拔標準模糊，多為“企業管理水平較高”“企業領導班子強”“產品有市場”等形容性表述，并非定量標準，可能會引發逆向選擇。

（二）資金來源不同，使用方式存在差異

1.第一輪債轉股由財政撥款，政府兜底。亞洲金融危機后，銀行體系的不良率大幅上升。為幫助商業銀行走出困境，財政部撥款成立了四家金融資產管理公司（以下簡稱AMC），中國人民銀行為其發放再貸款，支持其向對應商業銀行發行金融債券，收購、管理、處置不良資產。AMC依靠財政部和央行提供資金，成為第一輪債轉股的參與主體。

2.第二輪債轉股以市場化手段籌措資金，輔以政策支持?！?016年意見》指出“債轉股所需資金由實施機構充分利用各種市場化方式和渠道籌集，鼓勵實施機構依法依規面向社會投資者募集資金，特別是可用于股本投資的資金，包括各類受托管理的資金”。商業銀行是第二輪債轉股的“主力軍”，通過成立主題基金的方式吸納社會資本，投資于企業資產、置換債務。該模式受到青睞的主要原因如下：一是先投資入股再置換債務可以避免道德風險和操作風險。二是基金模式符合市場化籌資的要求。三是基金模式可以有效地隔絕不同債轉股項目之間的風險。國家金融與發展實驗室銀行研究中心主任曾剛表示，“債轉股”是要用長期股權資金置換短期債務資金，用偏好高風險的資金置換偏好低風險的資金，而這類資金非常有限。因此，2018年定向降準成為釋放低成本資金的主要來源，利于銀行參與市場化債轉股。

（三）操作過程不同，政府地位不同

1.1999年注重政策性操作，政府處于主導地位?！?999年意見》指出，債轉股企業由國家經貿委和AMC雙向選擇產生，雙方獨立評審、確認企業名單，最終由國家經貿委、財政部、中國人民銀行聯合對AMC確認的企業債轉股的條件、方案審核后，報國務院批準實施?？梢?，政策性債轉股由政府主導，需要層層審批，耗時較長。以攀鋼為例，由于當時在業內的重要地位、較好的管理成績，審批進展明顯快于其他的申報企業。然而，從前期籌備到正式入圍，攀鋼經歷了近一年的時間，拖慢了債轉股的實施進度。

2.市場化債轉股自主選擇對手方，自主商定價格和條件?！?016年意見》強調了第二輪債轉股的市場性，要求參與主體自主協商債轉股相關內容，以股票二級市場交易價格或其他公允價格確定轉股價格?！督鹑谫Y產投資公司管理辦法（試行）》指出，債轉股須以市場化、法治化為基本原則，在依法合規的前提下，各參與主體自愿、平等協商開展債轉股業務，堅持市場化定價，確保潔凈轉讓、真實出售，避免企業風險向金融機構和社會公眾轉移，防范相關的道德風險。

（四）退出機制不同，效果并不理想

1.封閉式債轉股退出方式不成熟，退出難度大?！?999年意見》中未說明金融資產管理公司的退出途徑。在實際操作中，扭虧為盈的企業回購股份時AMC才能完成退出，導致一方面部分企業通過債轉股實現扭虧脫困，而相當一部分應破產退出市場的企業利用債轉股的機會茍延殘喘，淪為僵尸企業，甚至企圖成為第二輪債轉股的對象;另一方面，企業即使扭虧為盈，但能力有限，難以負擔回購股份的資金，實現所有股份的退出遙遙無期。

2.開放式債轉股采用市場化退出機制，效果尚待檢驗?！?016年意見》提出“采取多種市場化方式實現股權退出”，上市企業依法轉讓股權，未上市企業通過并購等渠道轉讓退出。市場化債轉股需要發達的金融市場、二級市場可流通的金融產品和信息披露機制，在保證退出通暢的同時，一定程度上提高不良資產回收率，由單純的公司自回購，轉變為多層次的退出機制。但是，市場化退出實踐卻不盡如人意?！?017年中國金融不良資產市場調查報告》顯示，近半數的受訪者認為退出機制不健全是制約債轉股的主要因素。目前定向增發政策日漸嚴格，可轉債等監管政策也阻礙了債轉股的推進。同時非上市公司股權交易市場尚不成熟，國有企業IPO須履行國有股轉持義務，增加實施成本。

（五）實際效果不佳，目標尚未實現

1.1999年債轉股形式性較強，國企效益未得到實質性改善。國企經過第一輪債轉股后，不僅調整了資本結構，還減少了利息支出，實現了財務狀況的逆轉。但是，企業經營狀況并未改善，提高競爭能力和償債能力的根本目標也沒有實現。彭小兵和蒲勇健指出，債轉股的執行效果并不顯著：三年后仍有三分之一的公司未完成債轉股;多數債轉股企業未移交股權、改善公司治理結構;部分債轉股企業的盈利主要源白停息;多重目標使AMC難堪其負;AMC持有的股權處理困難;缺少衡量債轉股成功與否的明確標準;社會難以支撐大規模的債轉股計劃;債轉股導致市場制度更加不公平。

2.市場化債轉股項目落地速度慢，機構積極性不高?！?016年意見》鼓勵各類金融機構參與市場化債轉股，然而機構積極性不如預期，資金到位率較低。截至2018年12月末，市場化債轉股簽約項目226個，資金到位項目142個，到位資金4582億元，資金到位率僅為25%。相較之下，以銀行為主體的債轉股實施情況較為樂觀。截至2018年6月，銀行及所屬實施機構簽約項目占比超80%，資金到位量占比超70%。鑒于此，2018年11月，國家發改委等五部門聯合下發《關于鼓勵相關機構參與市場化債轉股的通知》，從源頭上為債轉股落地提供動力。

二、產生差異的原因

（一）背景截然不同

1.20世紀末國內經濟下滑，國企陷入債務困境，商業銀行不良貸款飆漲。宏觀經濟形勢嚴峻，改革迫在眉睫。1996-1999年，國內GDP增速持續下滑;1998年和1999年的CPI均為負值，通縮壓力加大。在20世紀90年代，國有企業在中國擔當極其重要的角色。1998年國有工業企業占39%，國有企業資產占69%，國企吸收就業占60%。1985年，為夯實國企的經濟責任制、提高經濟效益，國家開始實施“撥改貸”改革，導致國企負債率上升。另外，由于國企內部治理結構不完善、過重的社會義務等，國有工業企業虧損額不斷上升。1997年國有工業企業共虧損831億元，是1990年的2.4倍，1996-1997年虧損金額甚至高于利潤總額。高負債率與高虧損額的雙重壓力，使國企陷入了債務困境。商業銀行貸款的對象主要是國有企業，1995年國企貸款占銀行貸款總額的58.73%。因此，國有企業的債務困境直接導致了商業銀行不良貸款率的增加。為促進國企轉換經營機制，扭轉國企虧損的不利局面，盤活商業銀行的不良資產，防范和化解金融風險，國家啟動了政策性債轉股。

2.周期性產能過剩，杠桿率大幅提高，經濟增速下降催發市場化債轉股。2008年金融危機后，中國提出“四萬億計劃”以促進經濟增長，但伴隨而至的是企業日益上升的債務負擔?！吨袊鴩屹Y產負債表》指出2015年末中國全社會杠桿率達249%，企業部門債務率為156.8%。高杠桿率為宏觀經濟帶來風險，威脅市場的健康發展，去杠桿應運而生。2012年以來，我國逐漸進入經濟增長的換擋期、經濟結構調整的陣痛期及前期經濟刺激政策的消化期，GDP同比增長率開始下降。經濟增速的變化主要來自經濟增長方式和經濟增長動力的根本性變化，而傳統增長動力的減弱、新的支撐性產業尚未形成，為整體經濟帶來下行壓力。在上述背景下，市場化債轉股成為降低企業負債率、解決商業銀行不良貸款難題、降低系統性風險的良策。

（二）根本目標、操作對象不同

綜上所述，兩輪債轉股以解決企業的高負債率、盤活商業銀行的不良貸款為目標，但是兩者的服務對象是截然不同的。第一輪債轉股主要是為了解決國企資本金不足的問題，化解銀行不良貸款，以政府為主導，是政策性債轉股。本輪債轉股側重于降低企業債務水平和杠桿率，推進供給側結構性改革，各相關主體自j旦風險、白享收益，政府不兜底，由市場主體自主協商。根本目標的差別決定了兩次債轉股的實際操作的差異。

（三）外部環境發生變化

兩輪債轉股面臨的法制環境、市場環境都發生了很大的變化，各項法律法規日益完備，所有制結構更加多元化，社會主義市場經濟體制更加完善，金融市場更加成熟，金融資產管理公司、保險資產管理機構等金融機構更加健全，為市場化債轉股的落實保駕護航。

三、結語

通過上述對比分析可以發現，本輪債轉股較上一輪更具市場化。一是債轉股資金來源與退出機制互為首尾，是市場化債轉股資金鏈設計的主要內容?！?016年意見》鼓勵實施機構面向社會籌集資金，通過自主協商制定市場化退出方案，解決了上一輪由財政撥款、政府兜底、退出障礙的弊端，調動了各主體的積極性。二是自主協商債轉股細節，市場掌握主動權?！?016年意見》指出“銀行、企業和實施機構自主協商確定債權轉讓、轉股價格和條件。對于涉及多個債權人的，可以由最大債權人或主動發起市場化債轉股的債權人牽頭成立債權人委員會進行協調。經批準，允許參考股票二級市場交易價格確定國有上市公司轉股價格，允許參考競爭性市場報價或其他公允價格確定國有非上市公司轉股價格?！蓖ㄟ^市場化定價，防止企業將風險轉移給金融機構和社會公眾，保證市場化債轉股的公平、安全。

盡管市場化債轉股有一定的創新型，但是對比兩輪債轉股的后續發展可以發現，政策執行效果的進步并不顯著。因此，在實踐過程中需要完善實施機構在企業內的股權制度、退出機制等相關制度，引導市場化債轉股向著高效率、強效果的方向發展。