金融市場系統性金融風險度量的實證分析

鄭逸少 張怡超

摘要：國際實踐經驗表明，系統性金融風險不僅危及整個金融體系，更會給社會財富帶來巨大損失，因此保障金融安全對于一國經濟安全有著重要意義。本文從金融市場入手，結合綜合指數法，從五個維度對我國金融市場系統性風險進行度量。研究結果表明，其一，在2012年和2014年，系統性金融風險達到較高水平。其二，在金融系統中的各個子市場中，保險市場波動率最大，其次是證券市場和商業銀行，信托市場最小?？傮w而言，該方法的測度結果能夠較好的吻合我國經濟發展狀況。

關鍵詞：系統性金融風險;金融市場;風險度量;綜合指數法

中圖分類號：F830 ? ?文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）07-0091-05

Empirical Analysis of Systematic Financial Risk Measurement in Financial Market

Zheng Yishao，Zhang Yichao

（Nanjing Audit University， Nanjing 211800）

Abstract： International practical experience shows that systemic financial risks not only endanger the entire financial system， but also bring huge losses to social wealth. Therefore， ensuring financial security is of great significance to a country's economic security. Starting from the financial market， this paper combines the comprehensive index method to measure the systemic risk of China's financial market from five dimensions. The results show that， first， in 2012 and 2014， systemic financial risks reached a high level. Second， in the sub-markets of the financial system， the insurance market has the highest volatility， followed by the securities market and commercial banks， and the trust market is the smallest. Overall， the measurement results of this method can better match the economic development of China.

Key words： systemic financial risk; financial market; risk measurement; composite index method

一、引言

近年來，隨著我國經濟由高速增長階段向高質量發展階段轉變，經濟轉型和“去產能、去庫存、去杠桿”的推進給中國金融體系帶來了前所未有的挑戰，現階段防范金融風險和保障金融安全已成為我國金融工作的重要任務。黨的十九大以來，黨中央高度重視防范金融風險和保障金融安全的工作。2017年7月14日，習近平總書記在全國金融工作會議中指出，金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經濟社會發展中重要的基礎性制度。因此必須加強黨對金融工作的領導，堅持穩中求進的工作總基調，遵循金融發展的客觀規律，緊扣服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三個主題，以此促進金融和經濟的良性循環。2019年2月22日，習近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學習時講話中指出，金融要為實體經濟服務，滿足社會經濟的發展和人民群眾的需要。金融活，經濟活;金融穩，經濟穩。經濟興，金融興;經濟強，金融強。經濟是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮。國際實踐的經驗表明，系統性金融風險不僅會給宏觀經濟造成巨大損失，甚至可能危及一國政權的穩定。

黨的十九大報告中要求“守住不發生系統性金融風險的底線”。因此對于金融危機的預警研究是我國金融理論界的一個重要課題，其具有非常重要的現實意義。梳理分析每次金融危機發生的過程，在危機發生之前，投資者、金融機構和政府部門過分樂觀，缺乏必要的心理準備，金融行業的合理準則常常被忽視，金融市場中充斥著非理性行為，滿是參與者的投機“夢想”。由這種夢想導致的狂熱情緒，是每一次金融危機的顯著特征，同樣是引發系統性金融風險的重要原因。尤以股票市場最為顯著，如1929年的美國股票市場危機、1982—1987的美國股票市場危機、1997—1998的東南亞金融危機和2008年的美國次貸危機等。

本文提出了包含五個維度的系統性金融風險綜合指數，并對系統性金融風險綜合指數進行了實證分析。論文的創新之處在于利用我國的歷史數據，基于綜合指數法建立了具體的指數模型。并將金融各個子系統納入統一框架，視為一個內在相互關聯、動態變化的整體，進行研究分析的成果，而不是僅僅集中在銀行業或是資本市場上的分析。

二、文獻綜述

2008年，美國次貸危機爆發后，加強宏觀審慎監管、防范系統性金融風險得到各國監管部門的高度重視。這次危機后，我國學術界也掀起了系統性金融風險和宏觀審慎監管的研究熱潮。

我國的研究者運用中國的經濟金融數據，進行了大量的實證分析。張元萍（2003）運用KLR信號分析法和STV模型對我國的金融風險進行了實證分析，指出防范我國金融危機的重點是國際資本沖擊和銀行系統性風險。[1]陳守東等（2009）運用因子分析法對我國金融風險的來源進行了實證分析，根據Logit模型建立了我國金融風險的預警體系。[2]巴曙松等（2011）對矩陣模型、網絡模型、違約強度模型和信用風險模型等系統性風險度量方法進行了比較研究。[3]范小云等（2011）對我國金融機構在美國次貸危機期間及前后的邊際風險貢獻程度進行了實證分析，提出對邊際風險和杠杠率較高的金融機構加強監管。[4]方意等（2012）運用DCC-GARCH模型及隨機模擬法對我國系統性風險進行了測度，提出防范我國系統性金融風險的重要因素是金融機構資產規模、杠杠率和邊際期望損失。[5]張寶林等（2013）運用SVR模型實證分析研究認為，影子銀行推動房價上漲，而房價上漲又易引發系統性金融風險。[6]陳守東等（2014）運用極端分位數回歸技術對我國上市金融機構的系統性風險測量進行了實證分析。[7]徐滌龍等（2015）以CRITIC賦權法為基礎，構建金融壓力指數（FSI），對我國金融壓力進行了測度。[8]李志輝等（2016）改進和優化SCCA技術，以此設計風險結構相依的系統性風險監測指標，認為風險結構相依是系統性風險度量的重要因素。[9]

此外，在日益嚴峻的金融風險形勢下，學術界就如何防范系統性金融風險的研究成為金融監管部門以及相關政府部門的決策基礎。如張維（2017）提出國家審計可在防范系統性金融風險和保障金融安全中發揮出更大的作用。[10]何青等（2018）基于實體經濟的視角進行了實證分析，提出當前保持信貸的穩健是我國宏觀經濟調控的重要任務。[11]

綜上所述，在以上各種關于系統性風險監測度量方法中，綜合指數法是一種相對比較靈活、可簡可繁的方法。其優勢表現在三個方面，第一，不關注歷史上是否發生過金融危機，因此對于金融市場不發達，數據量有限的發展中國家具有重大意義。第二，不關注系統性金融風險發生的具體原因，根據金融指標與金融危機之間的相關性構建綜合指數，再結合綜合指數的現狀以及走勢判斷系統性金融風險水平和發展趨勢。第三，綜合指數法可以和很多復雜的模型方法結合使用，例如在綜合指數的原始指標和指標權重確定等方面可以由其他模型來確定。

三、實證分析方法與結果

（一）基礎指標

綜合借鑒國內外學者實證分析的結果，并結合我國目前現狀以及數據可獲得性，確立了如下五個維度基礎指標的選取。

本文使用的數據來源如下，宏觀維度數據來源于銀保監會、國家統計局、Wind數據庫;證券市場的數據來源于銀保監會、Wind數據庫，保險市場的數據來源于國家統計局、Wind數據庫，信托市場的數據來源于信托業協會、Wind數據庫。

（二）基于主成分分析的基礎指標篩選

使用SPSS軟件計算所選五個維度的主成分的成分系數以及綜合方差，然后對所選指標進行篩選。根據慣例要求選取指標累計方差的貢獻率不低于80%的前K個主成分。

將成分矩陣除以對應的初始特征值方差的平方根，計算得主成分的成分系數，將主成分的成分系數用絕對值相加，根據加總值所反映的因子貢獻值大小進行初步指標篩選。主成分的成分系數加總值如表4所示。

在相關性矩陣中，X1.3與X1.4兩個指標的相關性達到了0.728，再結合成分系數的絕對值，刪除X1.4這個指標。同理，刪除X1.1、X1.2、X1.6、X1.8。根據同樣的方法處理余下的四個維度指標。具體選取的指標如下。

（三）合成類別指標值

運用累計分布函數的方法（Cumulative Distribution Function），對五個維度的數據利用SPSS進行標準化處理，然后通過平均加權計算，這樣可以得到各維度的類別指標值。

（四）合成FMSFR指數

采取相關系數法，根據五個維度的類別指標之間的相關性進行賦權，合成FMSFR指數。若其中某個指標與其他所有指標的相關性較強，則說明該指標的獨立性較弱，我們應該賦予該指標較小的權重，反之亦然。

根據以上原理，取相關系數的倒數作為權重，并進行歸一化處理得到最終的權重向量為（0.199，0.175，0.284，0.200，0.142）。再使用權重向量合成FMSFR指數，最終結果如下。

采取相關系數法進一步分析最終合成的FMSFR指標與五個維度之間的相關性，可以得到FMSFR指標與五個維度的相關系數。

從相關性可以看出，在2011年1月至2016年12月這段時間內，與FMSFR走勢最為接近的依次為：宏觀維度、證券市場、銀行市場、保險市場、信托市場。從圖1不同維度的系統性風險變化趨勢可以看出，在2011-2016年區間，系統性風險衡量數據經過許多峰值和谷值，銀行市場與FMSFR這兩個指標在2012年4月與2014年7月左右都達到了兩個歷史峰值，這與我國金融市場在不同歷史時段的波動緊密相關，在2008年美國次貸危機爆發后，從2008年底到2014年10月，美聯儲共實施三輪QE，購買政府債券和政府代理機構住房抵押貸款支持證券（MBS），與之相對應，在2012年02月18日，我國央行宣布下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。據當年1月底人民幣存款余額80.13萬億元估算，這一調整將釋放資金4000億元左右。另一方面，中國證監會等相關監管機構決定增加500億美元的QFII（合格境外機構投資者）和500億元人民幣的RQFII額度（合計3650億元人民幣），這一系列量化寬松政策為中國經濟注入了大量流動資金，但同時也伴隨著系統性風險的增加。我們從金融不同子行業、FMSFR的峰值和它們的變化趨勢分析，具體而言。

1.2011.01 -2012.06。我們可以看到證券業、銀行業以及宏觀維度的系統性金融風險表現出一個上升的態勢，其中表現為貸款增速過快導致債務額度不斷擴大，財務風險加速上升;另一方面，以煤、碳、鋼為代表的傳統產業產能過剩嚴重，GDP 增速不斷下降，FMSFR指數開始快速增長，并于2012年年中達到階段性峰值。

2.2012.07-2014.04。在這一階段，銀行、信托、證券以及宏觀與FMSFR的風險指數都在波動中呈現下降的態勢：這一階段，我國A股市場較為平穩，貨幣市場流動性充足，利率進入下行通道，外匯儲備開始進入上漲通道，我國宏觀經濟有所好轉，FMSFR指數呈現下降趨勢。

3.2014.05-2016.01。在此期間我國股市出現較大起伏，外匯儲備不斷流出，產能過剩問題繼續暴露，致使FMSFR指數不斷升高，并且在2014年7月左右達到歷史最高值，2015年末央行宣布從2016年起將現有的差別準備金動態調整和合意貸款管理機制升級為宏觀審慎評估體系（MPA）。從而進一步完善宏觀審慎政策框架，更加有效地防范系統性風險，發揮逆周期調節作用。此外，鑒于中國進入“經濟新常態”，GDP 增速仍然可能放緩，各種因素導致綜合指數可能會長期處于高位波動。

4.2016.02-2016.12。我們從不同維度出發都可以觀測到系統性金融風險在不同子行業、宏觀維度以及FMSFR指數都呈現出波動中下降的趨勢，這表明我國對于系統性金融風險的預防已經取得了階段性的進展，供給側的改革穩步推進，金融專注于服務實體經濟，在監管層方面，以央行的“雙支柱”政策為主導，分別側重于宏觀審慎以及行為監管，加強了對于消費者的保護，FMSFR數值整體表現為平穩下降的趨勢，但在個別子行業中起伏還是較大。

四、結論

本文經過一系列的實證研究分析發現，利用綜合指數法可以較好地監測金融風險的變化情況，并且對系統性金融風險狀態做出一定程度的預測。在2014年之前，FMSFR指標大部分時間都處于低風險以及中度風險的狀態，但整體呈現出上揚的趨勢;FMSFR數值在2012年中與2014年中達到歷史高位，并向高度風險概率比較大的區間轉移，這與當時的金融市場環境波動息息相關，資本市場的劇烈波動使得市場風險較大。2016年之后，我國監管層對于審慎監管的態度上升到了歷史高位，對系統性風險的防范和化解給予了更大的關注。值得注意的是，在2016年年初由熔斷機制觸發的股票市場大跌，以及以互聯網金融名義從事的非法集資活動，正是我國轉軌體制下的特有風險，但在FMSFR中還不能量化體現，這是研究的局限性之一。

金融市場是一個具有很強內生性且不斷發展變化的復雜系統，金融風險也一直處于不斷產生、發展、演變的過程之中，金融風險的長期結果無法通過模型準確估計，其具有極強的不確定性。特別是我國在轉軌經濟體制下，我國經濟又處于另一歷史波動期，風險對沖機制還不完備，以市場數據為基礎的系統性金融風險監測和度量方法仍然困難，相關方面的計量模型也存在一定缺陷。因此，為提高預警的前瞻性和準確性，我們還必須深入分析復雜的金融體系和系統性金融風險的特征，找出風險演變過程的多種可能性及其路徑，通過控制重要參數來優化市場行為，最終盡可能地準確度量系統性金融風險，讓我國的金融更好地發展，服務于實體經濟。

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[責任編輯：方 曉]