科創板差異化表決機制的引入風險及防范

王萍萍

(安徽大學 法學院，合肥 230601)

縱觀公司制度發展史，公司制度在創設初期就確立了股東平等、股東至上的基本原則，在表決權的行使上堅持同股同權、一股一票?，F如今，隨著越來越多的科技創新型企業的誕生與發展，差異化表決機制逐漸成為公司發展融資的新模式。部分國家和地區的資本市場紛紛修改上市規則，接受差異化表決權結構來吸引公司上市。

一、差異化表決機制的內核及其制度價值

差異化表決機制又被稱為雙重股權機制，其實質是在一定范圍和條件下承認同股不同權和股權結構的多樣化，其目的是實現股權融資和公司控制關系的多樣化。差異化表決機制下的股份根據表決權的差異性可分為普通股和類別股。普通股就是傳統的完整的具有各項權能的股份；而類別股則是股東權利在某些方面有所擴張或限制的股份，當然這也是差異化表決機制價值實現所依托的主要對象。差異化表決機制的核心在于對創始人的專屬人力資本進行合理“估值”，這樣可以確保公司創始人能長期決定公司發展模式以實現其經營目標。如當公司需要融資擴大規?；蜻M行技術創新研發時，可以通過差異化表決機制來限制其他出資人的股份表決權或者增加自己的股份表決權，這樣就可以完美實現“融資”與“鎖定控制權”的雙重治理需求。

當然在設立科創板時引入差異化表決機制也是由于其具備先天的制度價值優勢。首先，就整個金融市場而言，差異化表決機制的引入能夠豐富“股東平等原則”的內涵。股票平等原則要求公司和董事平等對待所有的股東，要求同股同權等等，但是實際上股東之間的偏好和需求是有差別的，所以一律沿用“形式平等”無法達到真正的平等。差異化表決機制的引入讓這種平等的內涵更加豐滿，讓其可以根據投資者需求的不同，允許差異化的“實質平等”作為例外。

其次，就投資者而言，差異化表決機制的引入能更好地滿足投資者對財產權和表決權的偏好差異。曾經，股東同質化理論風靡一時，但是現代公司理論研究表明：股東“同質化”的假定不成立，股東“異質化”表現為股東之間投資目的與認知的差異化[1]。公司是多種投資要求和不同層次的投資者集合體。比如包括不在乎控制權只在乎收益分配的投資者，股權對他們來說只是獲取收益的工具；還包括更看重控制權的投資者，公司對他們來說是不可替代的貫徹經營理念和實現人生價值的舞臺。這也是現實生活中存在大量“對賭協議”的原因。普通股將公司的財產利益和表決權進行份額切分和標準化，雖然克服了合同轉讓的不便利性，但也捆綁了財產權和投票權，投資者的需求不得不通過“法外空間”來滿足，敢于冒險的投資者和希望穩定回報的投資者將雙方的特殊需求通過締結合同的方式實現[2]。

再次，就公司治理而言，差異化表決機制的引入能豐富股東大會的內容與層次，我國公司法采取股東會中心主義，股東大會在公司權力運作和決策中扮演著重要角色。股東大會的運作是否規范，關系到公司運作和治理的規范與效率。在單一普通股的股東會結構中，公司法只需要規定一套股東會規則。但是差異化表決機制的引入，則需要制定多套會議規則并組織不同類型的股東會議，這將豐富股東大會的內容與層次。

最后，就政府的“有形之手”而言，差異化表決機制的引入可以幫助政府提高經濟調控能力，其中類別股可以成為政府應對危機的重要工具。優先股等類別股具有較高的安全性，可以確保投資人長期穩定的投資回報，從而消除投資者的疑慮。在經濟不確定或者市場低迷時，類別股能夠提高融資效率；在危機時刻，類別股能夠募集大量資金，能夠有效遏制危機情緒擴散蔓延，起到注資、穩定市場情緒的作用。例如在2008年的金融危機爆發后，美國聯邦儲備局、財政部和聯邦存款保險公司通過了總額上限2 500億美元的銀行業類別股形式注資，在保證投資本金安全的基礎上，獲得不菲的投資收益[3]。

二、差異化表決機制的引入風險

縱然差異化表決機制的引入會帶來諸多制度價值，但其在適應本土化市場時也會不可避免地存在各項風險。本文將分別從實踐層面與法律層面兩個角度分析可能面臨的引入風險。

1.實踐層面引入差異化表決機制的風險分析

(1)人力資本穩定性低，難以長久穩定發揮機制優勢 創新型企業在很大程度上依賴于創始人的創新能力和趨勢洞察力，而差異化表決機制正是關注到了這一點，因此更看重人力資本的價值，其試圖通過鎖住控制權以期長久發揮創始人的人力優勢，這樣創始人就無須為了討好公眾投資者而作出不必要的妥協或犧牲，進而可以相對自由地利用其技能為公司帶來高回報。但是能否實現這一目標卻具有很大的不確定性，因為這取決于創始人能否長期具備技術優勢或長期具備管理優勢。一般情況下，創始人的技術優勢和管理優勢會隨著時間的推移而降低，這會導致差異化表決機制難以長久穩定地發揮其優勢。

(2)是否有助于長遠發展未定 有學者提出差異化表決機制能夠在減少創始人投機行為的同時激勵創始人致力于公司的長遠發展，從而為股東謀求長期利益。但無論是理論還是實證研究，都無法對公司價值與股權結構的關系給出令人信服的結論[4]，因為現有研究并不能證明實施差異化表決機制的公司優于未實施該機制的公司。譬如采用差異化表決機制的facebook、谷歌、阿里巴巴與采用同股同權機制的蘋果、微軟、騰訊相比，我們無法分辨出孰優孰劣。

(3)增加侵害中小股東權益的可能性 控制股東損害中小股東權益是我國公司治理中存在的一個問題，近年來相關處罰案例也逐年增多。而之所以控制股東能夠實施侵害行為，是因為其在決策時很容易利用其控制權或控制地位，使得中小股東決策權無法正常發揮作用。目前我國公司股權結構中大股東的股份占比已然很高，如果再引入差異化表決機制可能會導致其股權比例進一步加大。當重大事項決策權集中在控制股東手中時，控制股東更容易對中小股東利益造成侵害[5]，所以對控制股東的權力進行適度限制是保障差異化表決機制有效運行的關鍵因素。

(4) 削弱對管理層監管，減損市場發現功能 差異化表決機制的引入對公司監管影響很大。對于內部監管，管理層通過差異化表決機制削弱了獨立董事和監事會的地位。對于外部監管，公司收購是外部控制權市場，公司收購可以激勵管理層為避免失去企業控制權而勤懇盡責。在差異化表決機制中，通過鎖定管理層的控制權，可以激勵其不斷創新，也可以增加其安全感和凝聚力，但也正因為其控制權已被鎖定，即便公司經營不善，管理層也無畏失去控制權，這種缺乏危機意識和缺乏經營動力的狀態會使得公司更容易經營不善。此外，即便是處于公司收購中，差異化表決機制下控制股東在面對敵意收購時擁有更強的議價能力，因此會大幅提高收購成本，而高成本會使得敵意收購變得更加困難，所以這也會大大減損資本市場的發現價值。

2.法律層面引入差異化表決機制的風險分析

(1)特別表決權股份持有人資格規定不完善 《上海證券交易所科創板股票上市規則》第四章第五節第一款(1)持有特別表決權股份的股東應當為對上市公司發展或者業務增長等作出重大貢獻，并且在公司上市前及上市后持續擔任公司董事的人員或者該等人員實際控制的持股主體。持有特別表決權股份的股東在上市公司中擁有權益的股份合計應當達到公司全部已發行有表決權股份10%以上。對持有人資格進行了規定，雖說對持有人的能力和現金流提出一定要求是合理的，但是并不夠完備。限制能力及現金流可以在一定程度上對持有人范圍進行初步篩選，也能夠有效降低控制股東濫用控制權的風險；但是該規則未將“該等人員實際控制的持股主體”明確限定為自然人，如果允許公司成為持有人，可能會有以下三種麻煩的狀況出現：一是會讓公司成為法人董事，但現行公司法僅規定了自然人董事；二是如果在金字塔結構的基礎上疊加差異化表決機制，會加大控制股東和普通股東在經濟利益上的矛盾；三是會變相鼓勵隱名股東安排。

(2) 特別表決權的終止情形不夠完備 《上海證券交易所科創板股票上市規則》在第四章第五節第九款規定了四種特別表決權終止的場合：一是持股人喪失符合要求的資格；二是持股人喪失了對相關持股主體的實際控制；三是持有人將特別表決權股份轉讓或者委托他人行使；四是公司控制權發生變更。以上規定可以防止特別表決權的固有性，但是我們知道差異化表決權架構對企業發展的促進可能是遞減的[6]，那么當這種差異化表決機制已經不利于企業發展時該如何處置？目前相關規則尚未解決這一問題，也未引入期限型的“日落條款”，這使得差異化表決機制可能會成為永久安排。

三、比較法視野下的差異化表決機制

根據上海證券交易所2019年3月發布的《上海證券交易所科創板股票上市規則》第四章第五節規定，我國首次承認上市公司的表決權差異化安排。面對這一新制度，我們不妨向具有較長相關制度發展史的美國和日本尋求比較法上的經驗支持。

1.美國差異化表決機制的歷史沿革及啟示

(1)歷史沿革 從某種程度上來說類別股中的優先股是差異化表決機制的鼻祖。優先股的雛形可以追溯到1836年，當時的馬里蘭州政府為了支持運輸公司發展用公共基金投資公司并優先分享紅利。1902年公司在實踐中開始將表決權從股權中加以配置。爾后銀行等金融企業為了補充資本和維持公司控制權，開始向社會發售無表決權優先股，打破了股份與表決權掛鉤的傳統。再后來公司將股份劃分為A、B兩類，向公眾發行一股一表決權的A類股，控制人本身持有一股數表決權的B類股。在這方面最典型的是道奇兄弟公司，1925年該公司為籌集約1.3億美元的資金，向公眾投資者發行了債券、優先股和1.5億股無表決權股，而投資銀行狄龍瑞德公司卻以不到225萬美元的對價持有250 001股B類股票并取得了道奇兄弟公司的控股地位。這種處于同一清償地位的股份卻享有不同表決權的情形直接挑戰了美國的民主、平等理念，所以紐約證券交易所于1926年做出了回應——“禁止無表決權股票上市交易”。

二戰后美國的類別股發展較為平穩。直到19世紀80年代，紐約證券交易所因美國證券交易所和納斯達克交易所允許發行不同表決權帶來的競爭壓力，開始放棄“一股一權”原則。1988年美國證券交易委員會頒布規則允許上市公司IPO階段發行不同表決權的股票，允許增發新股階段發行限制表決權股或無表決權股，但是禁止公司上市后中途發行高表決權股剝奪或稀釋現有股東表決權等[7]。然而該法條于1990年6月因越權被哥倫比亞特區上訴法庭廢止，但是這并未中止這一法條的影響。1991年4月美國證券交易所明確允許同股不同權的股票上市交易并提出了基本要求[8]。1992年6月紐約證券交易所也明確允許不同投票權的股票上市交易。

(2) 啟示 一是重視類別股股東權益保護。美國公司立法十分重視對類別股股東權益的保護，《標準商事公司法》第10.04節規定了如果要修改章程中股份轉換、限制股東權利等影響到某類別股股東權益的內容，必須由類別股股東會單獨投票[9]，以減少控制股東對類別股股東權益的侵害。與《標準商事公司法》所采用的列舉方式不同，美國另一典型公司法《特拉華州公司法》采用了概括式的立法方式，根據《特拉華州公司法》第242條規定，如果公司章程的修訂案改變類別股的權利，對該類別股產生不利影響，無論公司章程大綱是否有表決權的規定，該類別股股東均有權單獨對公司章程的修訂實行表決[10]。

二是重點規范上市信息披露。以在美國納斯達克交易所上市的阿里巴巴為例，差異化表決機制下的信息披露主要包括：合伙人制度的基本情況；合伙人制度的基本規則；建立合伙人制度的目的，如確保合伙人的理念及價值觀的延續；合伙人制度的運行規則，如新合伙人的加入需要取得原合伙人75%的同意，其中合伙人一人一票；合伙人制度的風險，如限制普通股東影響公司事務的能力等[11]。在差異化表決機制之下，美國更注重信息披露的質量，這樣可以在一定程度上防止出現控制權濫用而損害股東權益的情況。

2.日本差異化表決機制的歷史沿革及啟示

(1) 歷史沿革 1899年首部日本商法典引入類別股制度，開始允許公司設置不同于普通股利潤分配的優先股。但是謹慎的立法者擔心類別股被公司管理層濫用而侵害小股東利益，所以在立法上對其作了較為嚴格的限制，如要求優先股必須配置表決權、公司僅能在發行新股時才可設置優先股等。1938年日本商法典將類別股的類型擴展至轉換股和無表決權股等，但在實踐中，各公司對類別股的應用卻長期限于優先分配紅利及剩余財產分配等領域。

二戰后建立的美日同盟使美國文化深入影響日本的政治經濟。1950年日本《公司法》在修改后體系結構發生較大變化，開始偏向“新美國模式”。雖然尚未授權公司可以自主決定其股份的權利與義務，但是大幅減少對類別股的限制直接拓寬了企業的發展空間。此外，日本在引入類別股制度時，致力于在本國現實環境的基礎上兼容大陸法系和英美法系的長處。1991年日本泡沫經濟崩盤，股票和房地產的市值大幅下降，日本經濟從此陷入了長達近三十年的蕭條[12]。為刺激經濟復蘇，2005年、2014年日本又對《公司法》進行大幅修訂，其中重要的一項內容就是試圖通過建立一套完整的類別股法律制度，以為公司提供既能靈活融資又能保持控制權的法律制度。

(2)啟示 一是修法后日本類別股仍未得以普及的啟示。雖然修法削弱了對類別股的限制，但是現實中類別股的普及程度遠沒有達到立法者的預期。究其原因，有以下幾點：首先，日本類別股制度較為剛性，未明確是否能夠完全依照當事人的意思設置股份的權利與義務，容易引起公眾投資者的疑慮。其次，整個資本市場對于類別股這種新型制度缺乏相關了解。再次，作為舶來品，美日兩國商業習慣存有差異，引入后缺乏相應的社會基礎，這些都阻礙了類別股的實踐與發展。最后，日本的法律職業者對于類別股制度也同樣缺乏知識與經驗，無法根據投資者和公司本身的需要尋找恰當的類別股組合，這對類別股作用的發揮也產生了負面影響[13]。因此我們在引入差異化表決機制時，可以針對性地設置彈性規定、結合本土商業習慣以及培養專業且有經驗的法律職業者來共同保障差異化表決機制的有效運行。

二是重視類別股表決機制，細化表決事項與程序。日本《公司法》第四章第一節的標題為“股東大會及類別股股東大會”，由此可見其在立法體例上將類別股股東大會和股東大會等量齊觀；同時《公司法》還專設“類別股股東大會”一小節，其中詳細規定了類別股股東大會的權限范圍、決議、程序規則等；還規定了類別股股東大會的決議事項限于公司法及章程的規定，然后具體明確應當召開類別股股東大會的情形。因此我國《公司法》在修法時也應當對類別股及其相關權利進行界定，可采用列舉式的立法模式明確類別股股東的表決事項。此外，還可比照普通股東大會的程序明確表決程序，同時可以針對性地對重要程度不同的表決事項規定不同的通過比例。

四、差異化表決機制風險防范的配套措施

引入差異化表決機制是我國公司法律制度與時俱進的表現，它可以成為科技創新型公司發展的加速器，但是我們應當吸取經驗與教訓，以更好地構建我國本土化的差異化表決機制。

(1) 進一步限定持有人條件，設置日落條款 將《上海證券交易所科創板股票上市規則》第四章第五節第一款規定的“該等人員實際控制的持股主體”明確限定為自然人，可以防止出現公司成為法人股東的情形，也可以減少控制股東與中小股東的利益分歧，同時還可以減少隱名股東安排。

目前科創板上市規則中沒有規定固定期限日落條款。一般學者將日落條款概括為持股比例日落條款、固定期限日落條款、特定事件觸發型日落條款。具體來說，固定期限日落條款是指公司在IPO時就確定差異化表決權結構的存續時間，到期后自動失效。因為差異化表決結構安排的制度紅利會隨著時間的推移逐漸消失，其效率也會越來越低，但是創始人卻可以為了維護既得利益繼續保有該架構，因此需要在法條中增加固定期限的日落條款來中止不能發揮效用的制度，同時應當配置允許延長期限的適用條件，這樣才能更好地優化科技創新型公司治理結構。

(2)完善差異化表決事項及程序的規定 《上海證券交易所科創板股票上市規則》雖然已經規定了差異化表決機制的適用條件，但是并未具體區分表決事項的類別，也未規定具體程序。對于表決事項，可增加法定類別與任意類別的表決事項分類，于前者而言，其不得通過公司章程予以排除；于后者而言，一旦入章，未經類別股股東大會決議，亦不得取消。

對于差異化表決機制的程序安排，首先需要設置具體的類別股股東大會的程序規則，否則類別股表決便會流于形式，此前我國優先股在類別股股東大會實踐中未被有效執行便是例證。具體而言，應當規定類別股股東大會的召集程序、出席人數要求、表決通過人數比例要求等等，這些規則是差異化表決機制下類別股股東大會有效運作的基礎。

(3)完善上市信息披露相關法律規定 信息披露是對差異化表決機制進行監督的有效手段，可以在相關法律規定中要求上市公司：其一，在招股說明書等文件上表明其為采取差異化表決機制的公司，而且應當在公司名稱上進行標記以提示投資者。其二，在信息披露文件中具體闡明差異化表決機制的基本情況，揭露相關制度風險，同時指出特別表決權持有人及其持股數量等具體情況。其三，在招股說明書中披露公司采用該治理結構的必要性及其目的。其四，在信息披露文件中披露該種股權結構的安全性，應當包括公司管理層可以被信賴的事由及不公平侵害的防衛機制[14]。其五，重點監管關聯交易的信息披露。因為持有特別表決權的股東和公司利益之間存在一定程度的背離，其也更容易利用關聯交易謀取私利，因此一旦涉及特別表決權股東與公司的相關交易，都應當進行披露，這樣可以減少控制股東損害公司利益的侵權行為。

(4)完善獨立董事制度 為了防范控制股東濫用權力，科創板上市規則設置了監事會專項報告制度。但是從多年的實踐來看，監事會的設置容易流于形式，因此筆者建議可以完善獨立董事制度加以輔助監督。獨立董事的作用是監督董事會，但是在差異化表決機制下，董事會很可能受特別表決權股東支配，所以保障獨立董事的獨立性是有效監督董事會的關鍵。根據《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》的相關規定，我們發現我國獨立董事的確定取決于股東、董事和監事，那么選舉出來的獨立董事將不可避免地與股東、董事、監事存在各種聯系，其獨立性無法保證。筆者建議通過設立提名委員會并賦予其獨立董事提名權的方式解決這一問題。至于提名委員會的設置，可以借鑒以日本為代表的強制設立主義，其要求每一個上市公司必須設置提名委員會以保證獨立董事的獨立性與中立性。

(5) 公司法法定化為主，自治為輔 在差異化表決機制下，公司治理應堅持公司法法定化為主，自治為輔的原則。以公司法法定化為主是因為上市公司存在大量的公眾投資者，通過協商達成差異化表決安排，效率低下，公司法的固定化模式可以保證市場效率，同時也能更好地保護中小股東權益。此外，目前有關科創板差異化表決機制的規則主要是證監會的規章和上海證券交易所的規則，立法層次比較低，缺乏《公司法》等上位法的支持。作為基礎性的公司治理制度，其基本內容應由《公司法》加以明確規定。堅持自治為輔則可以最大化發揮公司章程的自治功能，例如可以促進公司針對不同投資者需求進行不同股權設置和配置，這樣可以大大增加公司治理的靈活性和提高市場活力。