負油價與原油散戶投資者的虧損

2020年4月20日，美國WTI原油期貨5月合約（WTI2005）在交易的最后幾個小時內，價格一度跌至-40.32美元/桶，收于-37.63美元/桶，這是WTI原油期貨的價格在歷史上首次跌為負值。負價格的出現，意味著交易如果真的發生，原油賣方不僅要給買方一桶石油，還需要支付給買方40美元，儲油成本已經超過了原油本身的價格。

由于原油期貨交易對資金門檻和專業性的要求都較高，長期以來，原油期貨市場的主要參與者為石油生產商、煉油廠商以及其他專業的投資機構。2020年初，在新冠疫情等多重因素的作用下，原油價格持續下跌，大量散戶投資者意圖在此時“抄底”原油。鑒于無法直接參與原油市場，這些投資者將目光轉向了追蹤原油期貨合約價格的ETF基金或掛鉤原油期貨合約的理財產品。大量資金的涌入使原油市場的波動程度持續上升，原油價格的下跌和期貨市場的升水，即遠期原油期貨價格高于散戶資金集中投資的近月期貨價格，使采用做多策略的原油基金凈值不斷下跌，大量缺乏大宗商品投資技能的散戶投資者損失慘重。

原油市場基本面變化

受新冠疫情沖擊，全球原油需求驟降。2020年年初以來，全球遭受新冠疫情侵襲，3月11日，世界衛生組織（WHO）宣布疫情進入全球大流行階段。為減緩病毒傳播擴散，各國先后宣布停工停產、城市封鎖、出行禁令等應對措施。新冠疫情的蔓延以及防疫措施的升級，嚴重打擊了以出行需求為代表的全球原油需求。原油及其相關制成品需求的萎縮會沿“出行工具——加油站——煉油廠——油田”的路徑傳導至原油市場，需求的驟降將迫使原油價格下跌。

俄羅斯-沙特價格戰，導致兩國原油產能不降反增。目前， 世界前三的產油國為美國、俄羅斯和沙特阿拉伯。在本次原油需求下降的過程中，沙特和俄羅斯曾經進行過減產談判，但沙特要求俄羅斯在協定外進一步削減產能，引發俄方反感，最終導致談判破裂，雙方隨即宣布了各自的增產計劃。2020年3月10日，沙特宣布在最大持續產能1200萬桶/天的基礎上再增產30萬桶，俄羅斯則回應稱，將在已有產能1150萬桶/天的基礎上也增產30萬桶，兩國增產在供給端對原油的價格形成打壓。

基于關停成本和市場占有，美國原油產能難以削減。原油開采有著投入高、關停難、重啟難的特質，前期需要大量的勘探、鉆井及固定設施投入;一旦開始開采，油井很難在短時間內立即關停;即使實現了關停，重啟難度也極高，且會對油井的產能、質量等方面造成不可逆的影響。因此，通過關停油井來應對短期減產會付出很高的成本，更為經濟的方法是維持油井的運轉。不同于沙特、俄羅斯的陸上生產技術，美國原油生產以頁巖油技術為基礎，關停成本更高。此外，沙特和俄羅斯是傳統的原油生產大國，而美國則得益于頁巖油生產技術，在2018年成為全球第一大產油國。由此，如果美國減產，則會降低其原油生產商的市場占有率，不利于維持其在能源領域的話語權。

原油庫容接近上限，倉儲空間緊缺?；谠偷纳a特征， 未被使用的原油只能進行庫存處理。美國俄克拉荷馬州庫欣地區是全球原油貿易和倉儲中心，同時也是WTI原油期貨合約現貨交割的地點。美國能源信息署數據顯示，2020年年初以來，庫欣地區的原油庫存不斷上升，截至2020年4月17日，庫欣地區可用剩余庫容僅為21%，即1588萬桶，而此時未平倉的合約有10859萬桶，遠高于可用剩余庫容。由此，沒有原油現貨交割能力的投機性多頭倉位無法找到儲存空間，需要在合約到期前平倉或移倉。

交易所修改交易規則，允許原油期貨以負價格結算。由于原油價格的劇烈波動，芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，以下簡稱“CME”）可能預料到了部分WTI2005 多頭合約無法以正常價格平倉且無法進行實物交割，于2020年4 月開始警示投資者并修改相應的交易規則。4月3日，CME發布《關于部分能源期貨報價方式改變的聲明》表示，為了保障交易能夠正常進行，將允許在紐約商品交易所交易的部分能源期貨及期權合約以負價格進行交易或作為執行價格。同時，CME于4月5日正式上線支持負價格的交易系統。4月15日，CME發布負油價風險提示，警示部分能源期貨合約潛在的負價格風險，并再次確認交易系統可以在極端情況下運行。

大量資金涌入原油投資市場，多頭慘遭逼倉

自油價大幅下跌以來，大量投資者涌入原油投資市場，許多投資者認為油價已達到歷史低點，不可能繼續暴跌，并押注油價在短期內將會反轉，意圖“抄底”。以全球最大的原油ETF基金——美國石油指數基金（United States Oil Fund，以下簡稱“USO”）為例，其資產凈值在2019年一直在12億美元至16億美元之間波動，進入2020年，USO的資產規模持續走高，至2020 年4月中旬，其資產規模達到39億美元，是2019年年底的兩倍。隨著大量投機資金進入國際原油市場，市場波動大幅加劇。以投機為目的進入原油市場的交易者，多通過USO或紙原油等追蹤原油期貨的產品入場，他們選擇在油價低位時買入，采用做多的方式入場。需要注意的是，這些產品均是持有流動性最好的近月合約，并在每月約定的固定日期進行換倉，繼續持有下一個月的合約。由于大多數投資者均為“虛擬交易”，沒有意圖或能力將期貨合約持有至到期，進行實物的交割，因此需要在合約到期前平倉或者移倉。

WTI原油期貨

WTI原油期貨合約以西得克薩斯中間基油為標的，為北美地區所產原油的重要基準，按月滾動發行，是全球交易最為活躍的原油期貨合約之一。在期貨交易中，交割是連接期貨和現貨市場的關鍵環節，期貨價格將在期末通過交割這一機制回歸至現貨價格。原油期貨有兩種交割方式，一種是現金交割，一種是實物交割。在實物交割方式下，選擇交割的多空雙方將在指定的地點分別履行接收原油和提供原油的義務。WTI原油期貨合約是需要進行實物交割的原油期貨合約，期貨的交割地點在庫欣地區。隨著庫欣地區庫存容量的日益緊缺，如果多頭在交割期限內不能租得儲存終端，將承擔違約責任。也就是說，沒有實際交割能力的多頭只能選擇在相應期貨合約到期前平倉，即賣出持有的期貨多頭合約，以避免進入實物交割程序。

2020年4月以來，WTI2005原油期貨合約的價格持續走低，當價格為11美元時，WTI2006合約的價格已在20美元以上，如果多頭選擇移倉，那么需要以11美元的價格賣掉合約，再以20美元的價格買入，并支付交易費用，而選擇平倉也會面臨價格下跌所帶來的虧損，可以說是進退兩難。WTI2005原油期貨合約的最后一個交易日為2020年4月21日，在4月17日時，仍有超過1億桶的合約沒有平倉，此時庫欣地區可用剩余庫容不到1600萬桶，遠不能達到進行實物交割的庫存需求（見圖1）。

隨著WTI2005原油期貨合約到期日的臨近，大量未平倉合約需要在最后一個交易日前進行平倉。此時，具有投機性的多頭倉位過多，導致到期日前急于平倉的多頭倉位遠大于空頭倉位，出現“擠兌”。而空頭料定市場中絕大多數多頭并無實物交割能力，利用市場上流動性不足、多頭薄弱的特點，在此期間大舉逼多，砸低合約價格，多頭為避免平倉失敗只能虧損出局，價格進一步被踩踏，最終導致WTI2005合約價格跌落為負。以最后一個交易日當天14：28至14：30之間所發生的交易加權平均價格計算得到的WTI2005合約的當日結算價為-37.63美元/桶，即多頭合約持有者必須支付37.63美元/桶的價格平掉手上的多頭倉位，以避免進入實物交割程序。當日，以該結算價結算的期貨合約共有77076份，即7707萬桶原油，多頭損失超過40億美元，最終，僅有約243萬桶原油進入了實物交割程序。

由于直接參與原油交易的門檻較高，以USO為代表的原油ETF基金和以紙原油為代表的原油理財產品，是個人投資者參與原油投資市場的主要途徑，這類產品追蹤原油期貨的價格，原油ETF基金既有多頭基金也有空頭基金，紙原油也可以進行多空雙向操作。而這些原油理財產品管理人在多空軋差后，在CME開多或空單對沖自己的凈頭寸。在原油價格下跌期間，大量來自散戶投資者的資金涌向了原油基金、紙原油及其他追蹤原油價格的交易產品，致使原油多頭倉位數量劇增。

原油基金——USO

USO成立于2006年，由美國大宗商品公司管理，主要投資標的包括紐交所和洲際交易所的WTI原油近期期貨合約，是全球最大的追蹤原油價格的ETF產品。USO具有參與門檻低、交易成本相對低廉的特征，而其主要投資標的為WTI近月合約，被認為是散戶投資者參與國際原油市場的有效手段。由于USO追蹤的是WTI近期合約，所以投資者如果長期持有USO，每個月還會產生一定的移倉成本。伴隨著WTI原油價格大跌甚至達到負值，雖然USO在4月20日之前已經完成了5月合約的移倉，其凈值也隨著6月合約的下跌而大幅下降，但是由于原油期貨在過去數個月的升水，大量散戶投資者損失慘重。

通常來說，USO會在近月合約到期的前兩周進行移倉，2020年1～4月，USO平均移倉周期在4天左右，對于WTI2005合約，USO的移倉時間為4月7日至4月13日，早于4月20日。原油期貨合約價格出現負值后，USO迅速做出調整：一方面，USO不再大規模持有近月合約，提高了遠期合約的占比，如在2020年10月底，計劃持倉中WTI2101這一近月合約的占比僅有20%（見表1）;另一方面，為了獲得更好的流動性和交易價格，USO將移倉周期延長至10天。

除了USO以外，市場上還有許多其他追蹤原油期貨的基金產品，如USL（United States 12 Month Oil Fund）是持有最近1個月至12個月WTI原油期貨合約的基金，在合約到期兩周前進行換倉，每次更換十二分之一的倉位，滾動持有遠期合約，波動相對USO這種僅持有近月合約的原油ETF大幅減小;但是USL這種產品無法很好地追蹤原油的實時價格。BNO（United States Brent Oil Fund LP）是主要追蹤近月Brent原油期貨的基金，與WTI原油期貨不同，Brent原油期貨采用的是現金交割，因此不存在由庫容緊缺而引發的逼倉問題。

原油理財產品——紙原油

紙原油是由銀行向個人客戶發行的掛鉤境外原油期貨合約的交易產品，根據所掛鉤的境外原油期貨合約的不同，可分為美國原油產品（基準標的為WTI原油期貨合約）和英國原油產品（基準標的為Brent原油期貨合約），工行、建行、中行、交行等均有發行類似產品（見表2）。

紙原油產品投資門檻低且開戶流程簡單，個人客戶在存足保證金后即可實現做多與做空交易，因此成為我國投資者參與國際原油市場投資的主要途徑之一。目前市場上各大銀行發行的紙原油產品在產品結構的設計上基本相似，均為不具有杠桿效應的交易類產品（即保證金要求為100%），且賬戶內的原油份額無法提取實物。各銀行按期次（月）發布合約，個人客戶參與原油寶產品的交易起點為0.1桶或1桶，最小交易遞增單位為0.1桶，既可以即時交易，也可以掛單交易。

從各行紙原油產品的介紹可以發現以下幾點：一是紙原油產品掛鉤WTI或Brent原油期貨合約，但是賬戶中的原油份額不能提取實物，因而在期貨合約到期前，相關期次紙原油產品中的所有倉位（多頭或空頭）都需要平倉或移倉，客戶可以在到期前自主選擇。若客戶未主動操作，銀行則會按照協議約定好的方式，在合約臨近到期時為客戶進行平倉或移倉操作。二是銀行根據約定，在原油期貨合約到期前的特定交易日進行到期處理。三是平倉與移倉的價格參考當日境外原油期貨合約的結算價格。四是為應對可能的價格波動，大多數銀行規定，當保證金充足率不足20%時，銀行有權強制平倉。通常情況下，只要原油期貨價格為正，多頭投資者的保證金比例將始終維持在100%，即不會出現銀行強制平倉的情況。伴隨原油市場極端行情的出現，WTI2005原油期貨合約價格跌至負值，紙原油產品在WIT2005合約為負結算價時期進行結算，多頭頭寸面臨穿倉的風險。

原油投資產品對WTI2005原油期貨合約的移倉時間比較

由于原油ETF基金和紙原油產品都不具有交割原油實物的能力，需要在原油期貨合約到期前移倉或是平倉，在市場不確定性增大時，越臨近最后的交易日，合約的流動性風險就會越高。對比USO及各大銀行發行的紙原油產品來看，不同產品的合約移倉（或平倉）時間有所差異。一般情況下，能夠將需要實物交割的期貨合約持有至最后幾個交易日的多頭，一般都具有實物交割能力，因而與原油掛鉤的理財產品大多選擇在原油期貨合約到期日前的數個交易日完成移倉或平倉，預留出了較為充足的時間。

一般來說，選擇臨近合約日進行移倉能夠更好地追蹤原油期貨價格，但是在實際交易過程中，大量的投機性多頭/空頭在移倉（或平倉）時，很可能面臨嚴重的流動性風險。從另一個角度看，選擇提前移倉（或平倉）雖然能夠規避掉一定的流動性風險，但是卻使得客戶無法參與最后幾個交易日的交易，不符合紙原油產品緊密追蹤原油期貨合約的功能定位?，F實中，較早的移倉與到期平倉操作同樣招致了一些批評。

從表3中可以發現，USO選擇移倉（或平倉）的時間最早，在4月7日至4月13日（美國時間），此時，WTI2005原油期貨合約的價格為22美元/桶左右;工行、建行和交行的移倉（或平倉）時間在4月14日晚至4月15日，WTI2005的價格為20美元/桶左右，中行的移倉（或平倉）時間最晚，是在WTI2005合約的最后一個交易日，也就是負合約價格出現的時間?；贑ME所修改的交易規則，紙原油產品在WIT2005合約為負結算價時期進行結算，那么多頭頭寸要面臨穿倉的損失，而許多選擇紙原油產品的投資者也因為油價在短期內的劇烈波動和移倉過程中原油期貨的升水產生了嚴重虧損。

負油價引發的思考

紙原油投資風險暴露后，各行紙原油產品不再開倉，監管機構也明確要求銀行自查產品風險，表明高風險原油理財產品不適合散戶投機。工行、建行和交行選擇在交易日前一周的時間進行移倉（或平倉），當時，由于WTI2006原油期貨合約的價格要遠高于WTI2005合約，即期貨價格升水，移倉使得許多投資者虧損，引發不滿，并對中行選擇最后一個交易日進行移倉（或平倉）表示認可和肯定;而當WTI2005合約結算價格為負時，中行紙原油的投資者的虧損則更為慘重，此時投資者又對中行所選的移倉（或平倉）時機產生質疑。紙原油產品的結構設計允許投資者以很低的門檻參與原油期貨的交易，將大量不了解期貨合約具體運作方式以及有潛在風險的客戶直接推入了該市場。從投資者態度的轉變來看，他們并沒有對市場風險的清晰認知，紙原油產品相關的投資者適當性管理與投資者教育存在缺失。

從監管層面來看，銀行將原油期貨產品包裝成理財產品，吸引散戶參與投資，所涉及的監管責任定位相對模糊，理財產品需在銀保監會進行備案，而期貨交易則由證監會監管，應進一步明確其中的監管界限，減少監管漏洞。我國個人投資者可以通過上海能源交易所合法合規地參與原油投資，50萬元的開戶門檻限制了不合格的散戶投資者進入。同時，上海能源交易所設計的交易規則包括不能出現負成交價、個人交易者不進入交割等，對投資者形成了保護。

政策建議

WTI原油期貨歷史性的負價格刷新了人們對于商品期貨價格范圍的認知。雖然原油的主要供給方與需求方為大型的開采商與煉油廠商等，普通投資者與原油終端產品的使用者并不直接參與原油的交易;但是通過原油理財產品，投資者能夠間接地參與到該市場的投資。由于缺乏對原油市場的了解，投資者很難識別其中的風險。對我國資本市場而言，負油價連同大量紙原油投資者虧損事件的出現，暴露出投資者教育缺失、機構專業化程度不足以及相關理財產品監管缺位等諸多問題，需要從以下幾方面著手改善。

加強投資者教育和投資者適當性管理。原油期貨作為典型的衍生類金融工具，具有較高的風險，市場的主要參與者為專業的期貨投資者和原油加工產業鏈的生產商。然而，大量散戶投資者并不了解原油期貨存在的風險，甚至在不知道期貨相關交易規則的情形下，盲目參與原油市場投資，最終導致自身損失慘重。此外，作為高風險的衍生類金融工具，交易的門檻設置通常較高，而銀行發行的紙原油產品卻變相讓不符合大宗商品期貨參與條件的散戶投資者直接參與到原油期貨合約的交易中，投資者適當性管理有所缺失。

金融市場的健康發展需要由專業的機構投資者推動，應進一步通過多種途徑鼓勵居民投資于養老金、企業年金、保險等資產，加大機構投資者的投資比重。同時，監管機構、金融機構、媒體都應當積極承擔起投資者教育的責任，提升投資者的風險意識與金融素養，讓投資者充分理解金融市場的投資風險。此外，監管機構還需要建立健全投資者適當性管理制度，維護投資者的合法權益，完善投資者適用性的細節要求，明確責任界限，讓投資者所選擇的理財產品與其所能承擔的風險相匹配。

健全現有監管體系，補全監管漏洞。紙原油作為投資理財產品，允許國內散戶參與國外原油期貨合約的交易，而此次大量普通投資者的虧損恰好暴露出監管機構對紙原油產品監管和審查的缺位。目前，我國資產管理行業混業經營的趨勢愈發明顯，包括紙原油在內的理財產品的設計也日趨復雜，資金流向常常涉及多個市場，這些因素都對資產管理機構的混業經營能力提出了新的挑戰。相應地，對金融行業的監管應逐步從機構監管向功能、行為監管轉變，根據新的功能需求制定相應的監管辦法。此外，監管機構之間、部門之間應加強溝通協作和數據共享，如在銀保監會與證監會之間建立相應的數據平臺，補全監管漏洞。

提升金融機構的專業能力。銀行在我國金融行業中扮演著舉足輕重的角色，但從紙原油產品的結構設計與投資者教育工作來看，其專業水平還有提升的空間。金融機構在發展過程中，需要不斷提升在相關業務方面的專業化水平，避免在交易產品設計、推廣宣傳、風險管理以及危機應對等方面重蹈覆轍。

未來，加大金融領域的對外開放是我國金融行業發展的重要方向。此次負油價事件再次提醒我們，在與國際資本市場接軌的過程中將會面臨更多的風險與挑戰。所以，國有大型金融機構的業務部門，應當逐步實行市場化的薪酬體系，培育專業化人才;金融機構在參與全球金融市場的商業行為中，需要引入國際通用的風控手段和人員配置，更好地與國際接軌;金融從業者在進行業務推介前，要進行更加科學嚴格的投資者適應性培訓，做到賣者盡責。

（案例撰寫人：曹泉偉、陳卓、姜白楊、徐同）

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