金融支持數字經濟創新發展的監管挑戰及應對

李瑛

摘要：在數字經濟創新的推動下，我國已經成為全球重要的數字經濟大國。我國金融體系支持數字經濟創新雖然整體規模較大，但單筆支持規模較小，且主要集中于商業應用模式領域。在數字經濟創新過程中，數據作為核心要素與股權融資具有較強的契合性，成本結構的特殊性與風險投資相適應，流量基數為基礎的商業擴張模式及特殊的發展階段需要大量的、長期性的融資支持。正是因金融支持與數字經濟創新具有較強的適應性，也引發了資本的無序擴張，加劇了市場的早熟，對中小經營者帶來了負面影響，同時也扭曲了創新激勵機制，加劇了平臺的壟斷。金融體系支持數字經濟創新引發的新挑戰，應借助于適應性監管這一框架來建立監管沙盒模式。適應性監管的速度、方向和力度契合了監管沙盒的形式、本質和手段，而且在國內外的監管實踐中積累了一定的經驗。為此，在樹立適應性監管理念的前提下，應確立中國人民銀行各地分支機構為監管沙盒的主導機構；拓寬事前申請測試主體的范圍，完善申請測試項目具體標準，加強事中事后綜合監管的協同，構建事后多維度的評估體系，建立多元主體共同參與的開放性監管機制；完善事前數據監管程序和事中測試數據共享體系，構建以數據為核心的監管沙盒具體監管程序，以應對金融支持數字經濟創新發展帶來的風險。

關鍵詞：金融支持；股權融資；風險投資；數字經濟；監管沙盒

中圖分類號：F830.2文獻標識碼：A文章編號：1007-8266（2021）10-0116-13

黨的十九屆五中全會提出，應立足于數字經濟發展優勢積極推動我國數字產業化和產業數字化進程，不斷強化數字經濟與實體產業的融合發展，打造一大批具有全球競爭力的數字產業集群。數字經濟是依托于數字技術的經濟發展模式，持續性創新是數字經濟發展的核心動力，在數字技術快速迭代的情況下，持續推進數字經濟創新已經成為我國必須面對的現實問題。

多年來，在政策的引導和推動下，我國數字經濟取得了舉世矚目的成就，已經成為僅次于美國的全球第二數字經濟大國，但以集成電路為代表的核心技術及原材料依然面臨著“卡脖子”問題，亟待加快推動基礎研究和關鍵技術領域的科技攻關，使持續創新真正成為我國數字經濟發展的核心推動力[ 1 ]?？陀^而言，我國數字經濟創新力不足存在以下幾方面問題：第一，創新的著力點集中于商業應用模式層面，而對關系到數字經濟的基礎問題、關鍵技術等領域缺乏創新動力，使我國數字經濟在全球技術鏈中的地位較低、核心技術對外依賴性較高。工業和信息化部2019年的統計數據顯示，我國高端芯片、核心控制元件、算法等300多項數字經濟技術依然受制于人。[ 2 ]第二，創新的技術結合度呈現出較大的偏向性。大數據、云計算等數字技術與商業應用模式、產業發展模式結合度較高，而人工智能技術在實踐中的應用度較為有限。第三，創新的融合滲透率不高。中國信息通信研究院的數據顯示，2019年我國農業、工業、服務業中的數字經濟滲透率分別為8.2%、19.5%和37.8%。就世界平均水平看，我國數字經濟創新的融合滲透率較高，但與美國、德國、英國等發達國家相比依然較低，特別是在工業、農業領域則更為明顯，如德國數字經濟創新在農業領域的滲透率達23.1%，英國為27.5%。[ 3 ]這導致我國智慧農業、智能制造等領域的競爭力有限。整體看，我國數字經濟創新發展還有巨大的進步空間，在核心技術、基礎研究、自主創新能力等方面亟待突破。

任何經濟創新活動均離不開金融服務的支持。金融服務對經濟創新的作用是為其提供金融支持，緩解創新中的資金投入不足。然而，數字經濟創新發展的收益具有高度的不確定性，投資周期較長，在短時間內難以獲得固定和預期的回報。從這個意義上看，相較于金融機構信貸的債權融資，來自于其他市場主體的股權融資更適合數字經濟創新。因為，投資者特別是機構投資者介入到數字經濟創新過程中能為數字企業帶來更多的外部監督，幫助其優化企業治理結構，削減與主營業務不相關的創新活動，提升數字企業創新的效率。[ 4 ]同時，來自于技術發達國家的機構投資者還可以帶來先進技術，提升企業技術創新能力。

但是，金融對數字企業創新的支持并不都是正面的。學界較早地關注到金融支持對企業創新帶來的負面影響，因為金融市場對企業創新能力的過度關注會令企業產生巨大的業績壓力。[ 5 ]近年來，共享單車、共享汽車、社區團購、互聯網長租公寓等行業通過大規模融資補貼不斷擴大市場份額，不僅造成了資源的巨大浪費，還對與人們衣食住行相關的中小企業和零售企業造成了巨大的沖擊。資本的無序擴張對數字經濟創新發展帶來的挑戰，引起了監管機構、社會大眾的高度關注。數字經濟創新發展與工業經濟創新發展有較大的不同，數字經濟創新發展所需的金融支持不同于工業經濟。資本總是具有兩面性，監管部門應創新監管模式與機制，最大限度保障數字經濟創新發展。

我國作為數字經濟大國，在商業應用模式創新方面取得了突出的成就。數字經濟創新的金融支持以及由此引發的監管問題亦是學界研究的熱點問題。學界普遍認為，金融支持對數字經濟創新有積極意義。唐松等[ 6 ]從企業創新的結構特征與數字金融支持之間的關系，分析了數字金融為企業創新帶來的影響，認為數字金融的發展能夠推動企業在技術、生產方式、商業模式等方面的變革，對企業創新有較好的引導作用；同時，因數字金融本身具有潛在的技術、網絡、數據等方面的風險，可能會導致企業創新偏離其應有的方向，數字金融的市場風險會傳導至企業創新過程中，需要建立適應性、針對性的監管措施。薛瑩和胡堅[ 7 ]認為，隨著數字技術在金融領域的廣泛應用，金融科技服務企業創新的能力不斷提升，對企業創新過程的資源配置、業務轉型、效率提升等方面有積極作用，我國應不斷推廣金融科技的應用場景，拓寬金融科技對企業創新的支持范圍。謝康等[ 8 ]認為，數字經濟的泛在特征及數字技術創新結構與金融支持具有內在的適應性，數字經濟在創新發展過程中需要大量的研發、推廣投入，但數字企業創新特別是初創企業創新因為“輕資產”屬性難以從傳統金融機構中獲得更多的融資，因此從資本市場融資是推動其創新不可缺少的因素。陶金元和王曉芳[ 9 ]認為，當前我國數字市場上的創新已經從互聯網主導、電商平臺主導進入了數字經濟主導階段，需要底層技術、基礎研究的大力支持，需要的研發經費投入更多，僅依靠企業是不夠的，建立政府引導、金融市場主導的支持體系是解決這一問題的根本路徑。聶秀華和吳青[ 10 ]利用2014—2018年中小科技上市公司數據，建立數字金融支持與中小科技企業創新的GMM模型，認為數字金融的支持對緩解中小科技企業創新融資約束具有較強的激勵效應，特別是對創新能力強、非國有股權主導以及所在地區經濟發展條件好的中小科技企業創新的激勵作用更明顯。

金融支持對數字經濟創新的作用是明顯的，但金融體系和資本市場固有的風險性、逐利性會引發數字經濟創新的扭曲，需要對其加大監管力度，確保金融支持數字經濟創新實現正面持續發展。吳瑤等[ 11 ]認為，金融支持特別是風投資本的加持后，資本的逐利性及功利性使數字經濟創新特別是基于算法、數據控制等方面的商業應用模式較多，催生了資本的無序擴張，對消費者和經營者均帶來較多的負面影響。針對金融支持導致的數字經濟創新扭曲問題，應該建立契約式的治理體系，完善數字經濟治理機制。王偉玲和王晶[ 12 ]認為，數字經濟的創新發展帶來了新的商業模式、社會資源及技術應用形式，中國數字經濟在各級政府政策的大力推動下，基于大數據和云服務創新催生了多業態的融合發展。但是，長期以來金融支持偏向數字經濟創新，其引發的數據集中和數據操縱問題會加大數字企業的壟斷風險，必須建立數據開放、信息產權明確的監管機制。許佳琦[ 13 ]認為，中國數字經濟創新速度快、形式多元，數字經濟已經成為應對全球新冠肺炎疫情蔓延的重要經濟形態，加大對數字經濟創新的金融支持是推進我國產業結構轉型升級及經濟業態融合的基本路徑。但金融支持數字經濟創新也有較大風險，特別是金融風險能夠傳導至數字市場，因此為促進我國數字經濟創新的高質量發展，各地需要依照當地的金融環境及數字經濟發展狀況，制定適合于本地的監管政策，引導金融支持數字經濟創新的規范發展。趙劍波和楊丹輝[ 14 ]認為，當前我國數字經濟創新面臨著基礎研究不足、商業模式應用同質化等問題，數字經濟與實體經濟融合度不高，金融支持數字經濟創新使經濟發展的脫實向虛問題更加嚴重，偏離了數字經濟的發展方向。因此，金融支持的方向和力度應該放在基礎研究與數字經濟融合方面，并建立適應性的監管新模式。陳華和吳美瑄[ 15 ]以螞蟻金服為個案，分析了金融支持下的數字經濟創新存在高利率、高杠桿等風險及行業壟斷、脫實向虛等問題，而現有監管體系不完善、監管工具不規范進一步加劇了金融支持的風險，需要進一步加強和推廣監管沙盒機制，建立適應性的監管體系。

總體看，學界對金融支持數字經濟創新的正面作用以及引發的監管問題有較深入的研究，但在金融支持引發數字經濟創新風險與監管的對應性方面存在部分脫節的問題。本文圍繞這一問題展開，邊際貢獻在于：第一，結合數字經濟創新發展的特點，分析金融支持如何影響數字經濟及其市場結構。與傳統工業經濟創新相比，數字經濟創新在生產要素、成本結構、商業模式等方面存在顯著差異，對金融的多層次支持有較強的依賴性。第二，因資本具有兩面性，資本在為數字經濟創新提供融資支持的同時也會誘發各類負面影響，如催熟市場、扭曲創新機制、加劇平臺壟斷等。第三，針對金融對數字經濟創新支持引發的負面影響，本文提出適應性監管的基本框架，圍繞監管速度、方向、力度等方面的適用性，提出相關的政策建議。

（一）金融支持數字經濟創新發展的現狀

1.金融支持數字經濟創新整體規模較大。近年來，隨著大數據、人工智能、區塊鏈等技術的更新迭代及融合發展，數字經濟已經成為各國新的經濟增長點，也是實現經濟發展方向轉變的抓手，世界各國的競爭已經演變成以科技創新為核心的數字經濟競爭。就全球近40年來市值排名前10位的企業變遷看，互聯網企業從2000年的1家變成2010年的2家，到2020年為7家[ 16 ]，說明了數字技術創新對生產方式變革的推動作用。我國不斷加大對數字經濟創新的政策和融資支持力度，數字經濟迅速發展。2019年，全球數字經濟規模達到31.8萬億美元，占全球經濟總量的41.5%，其中，我國數字經濟規模為5.2萬億美元，僅次于美國[ 3 ]。以人工智能產業發展為例，人工智能技術的研發及創新是提升一國科技競爭力的重要環節，截至2020年，世界上已有32個國家和地區出臺了各自的人工智能發展戰略及路線圖[ 17 ]。2012年以來，我國人工智能研發企業的融資金額不斷上漲，特別是2013—2018年，融資金額呈現出暴發式增長，雖然2019年后融資額有所下降，但2020年基本維持在1 700億元左右[ 18 ]。

2.金融支持單筆規模較小。金融服務的供給對數字經濟創新發展有直接影響。雖然我國數字經濟規模及創新力度較大，但與發達國家相比，我國數字企業在創新活動中得到的融資比重依然不高。通常而言，私募投資基金和風險投資基金是初創企業獲得有效融資的主要來源。2019年，美國人工智能初創企業獲得的私募基金和風險投資融資額為143億美元，我國人工智能初創企業獲得的融資額僅為56億美元；從私募基金和風險投資的投資筆數看，美國有786筆，中國只有265筆。同時，從單個企業獲得的融資金額看，在獲得融資金額超過100萬美元的企業方面，美國有2 100家，中國只有400家。[19]另外，我國人工智能初創企業被并購的概率遠低于美國，說明這一領域內專業性的創新體系和企業成熟度不足，導致風險投資沒有合適的退出方式，在一定程度上降低了風險投資融資支持的積極性。

3.金融支持領域主要集中于商業應用模式。當前，我國在提升自主創新能力及攻克“卡脖子”核心技術方面需要大量的資金支持，但我國數字經濟創新的最大優勢并非自主創新能力，而是借助于龐大的市場和人口紅利來推動的商業應用模式創新。正是因為我國創新研發和融合創新水平不足，使得在集成電路、半導體等關鍵領域與發達國家有巨大的差距。數字企業多為資本密集型企業，其創新活動具有高風險性、高不確定性的“雙高”特征，構建多層次的金融支持體系是最有效的資金支持方式。核心技術的研發需要大量的資金投入和高額的沉沒成本，沒有足夠的資金支持或是投資者急切尋求變現將制約數字企業的創新能力和核心競爭力，對企業完善商業應用模式創新也會帶來不利影響。就產業鏈角度看，我國數字經濟領域的算力和人工智能賦能行業最受資本青睞，2012年以來，這兩大行業獲取的融資總額分別為5 895億美元和4 987億美元，排在第三位的是算法應用和消費終端創新行業，而不受資本青睞的行業多是純粹的技術平臺企業，這類企業自2012年以來獲得的融資額僅為200億美元。[ 20 ]由此可見，我國金融支持比較傾向于數字經濟領域能夠快速變現的應用類研發項目，對基礎技術、核心技術創新的興趣不太大。

（二）金融支持數字經濟創新的特征

作為經濟發展的新形態，與傳統的工業經濟相比，數字經濟創新在生產要素、成本結構、商業模式、發展階段等方面均發生了深刻的變革，對金融支持有更強的依賴性。因此，需要把握數字經濟創新發展特性及金融支持機制特性，通過強化政策引導推動資本助力核心技術和基礎研究方面的突破，保障我國數字經濟的健康、可持續及高質量發展。

1.數據作為核心生產要素與股權融資相適應。數字企業創新主要是以數據、算法等無形資產為主要生產資料，往往難以滿足金融信貸所需的擔保和財務條件，股權融資是最適合數字企業創新活動的資金支持形式，能夠緩解企業對外部融資的依賴。一方面，數據要素為主的“輕資產”體系不利于企業獲得金融信貸支持。數字企業以數據、技術等為生產要素及核心推動力，其最大投資是無形的技術資產和人力資本投入，這些人力資源優勢和無形資產是數字企業的核心競爭力，因缺乏合理的定價機制且質押難度大，使數字企業在融資時無法滿足金融機構的擔保要求，也難以提供金融機構所需的風控財務信息。另一方面，技術創新的巨大風險及不確定性也加大了數字企業融資難度。數字經濟發展是以流量占有率和用戶規模為基礎，融合了規模經濟和范圍經濟的特性，通過技術服務創新和商業應用模式創新來提升用戶黏性。但技術創新具有風險高、不確定性強、研發周期長等特征，數字企業特別是初創企業在前期經營中具有較強的不穩定性，短時間內難以獲得足夠穩定的現金流，也沒有足夠的能力償還金融機構的信貸融資，從金融機構獲取融資的可能性就會受到影響[ 21 ]。

因此，面對數字企業特別是中小數字企業在數字經濟創新中的融資需求，與金融機構信貸融資相比，股權融資的信息聚集和價格發現功能可以更好地發揮股權投資基金的帶動作用，篩選和識別出更符合國家發展戰略、前景較好的成長型企業及優質的創新項目，從而引導數字經濟創新活動對接資本市場，消除數字經濟創新活動對外部融資的依賴，促進數字企業人力資本的提升和創新活動的可持續發展。

2.成本結構的特殊性與風險投資相適應。數字經濟創新具有邊際成本低、擴張速度快的特性，網絡外部效應所形成的平臺壟斷和贏家通吃同樣會加劇企業創新失敗的概率，在這種情況下，只有風險投資能夠容忍短期失敗和回報的長周期。在傳統工業經濟體系中，企業創新與產能擴張同樣需要付出較高的成本，不論是初創企業創新后擴大產能，還是中后期利用新的資源擴大產能，均需要企業巨額的資金投入，但工業經濟條件下企業產能擴張通常以物質、能量為主要傳輸對象，可以借助于交通、管道、電力等物理網絡基礎設施實現規模經濟和范圍經濟的線性增長，當然，借助于物理基礎設施的連接成本高，連接的范圍也比較有限。與工業經濟創新不同，數字經濟創新是以數字化應用、系統集成創新和人工智能技術為支撐的創新方式，需要借助于互聯網、通信基站等數字基礎設施，能夠以較低的邊際成本推動生產要素的快速流動。同時，網絡外部效應會引發壟斷和強化贏家通吃現象。如平臺經濟模式的擴張能夠突破時空限制，進而實現自身業務的非線性增長甚至是幾何指數增長，使初創型企業面臨著較高的進入壁壘，增加了創新活動失敗的風險，面對這種高風險的創新活動，需要具有高度容忍和包容性的風險投資作為主要融資手段。正是因為具有獨特屬性的風險投資能夠為數字企業特別是初創企業提供風險轉移渠道，其創新積極性才得以維持。

3.流量基數為基礎的商業擴張模式需要大量的融資支持。數字企業創新的商業模式具有典型的雙邊市場屬性，需要更充足、持續的資金來維持、協調雙邊市場主體的關系。雙邊市場的網絡外部性具有交叉特征，即平臺的買方數量取決于賣方數量，賣方數量也取決于買方數量。通過前期的營銷活動吸引一定基數的用戶或賣家進入平臺，逐步建立買方和賣方的互動，不斷擴大服務供給，最終滿足消費者的多樣化需求，形成可持續的平臺盈利模式。因此，流量成為數字經濟創新的重要問題，資本方在對創新項目進行投資和估值時，也將用戶流量基數作為判斷項目潛力的基本依據。在雙邊市場特性和投資者共同推動下，以平臺為主體的數字經濟創新活動通常采用持續補貼、折扣銷售等方式擴大用戶基數，提高用戶黏性和活躍度，而補貼、折扣等活動均需要大量的資金支持。如以補貼著稱的拼多多，2020年的營銷費用高達412億元，比2019年增長51.2%。[ 22 ]可見，金融市場能夠為各主體持續性地提供用于產品、服務創新和推廣的資金支持，促進用戶流量的形成，強化企業與用戶間雙向互動和信息交換，推動平臺經濟從商業市場邏輯轉向市場和社會共融邏輯，進一步固化其必要設施地位。

4.數字經濟發展特殊階段需要長期性的融資支持。進入數字經濟時代后，我國正從趕超階段向前沿階段轉變，企業自主創新面臨著更大的壓力和風險，對長期的金融支持提出了更高要求。過去幾十年內，在工業經濟的競爭中我國處于追趕階段，國外的技術、產品、市場發展模式相對成熟，發展經驗具有可復制性，我國企業通過引進國外先進技術、模仿創新等可以實現自身的快速發展。因工業經濟創新成本結構較為明晰，整體風險相對較低，企業創新回報率也比較穩定，以金融機構信貸為主的債權融資為其技術創新提供了有效的支持。借助于完備的工業化體系和數字技術后發優勢，我國數字經濟走在了世界的前列，多個領域不斷接近世界的前沿水平，從原來的追趕者逐漸變成開拓者和創造者，提升自主技術創新能力就成為必須面對的重大問題[ 23 ]。

但是在提升自主技術創新能力和核心技術研發攻關過程中，高風險和不確定性回報的不成比例對我國金融支持提出了更高的要求。盡管我國已經具備了一定的技術創新能力，但基礎研究、技術創新體系協同性、知識產權保護等方面依然存在很大的局限。因此，針對數字企業技術創新的市場風險和技術風險，具備較強風險承受力的股權融資等多層次融資體系能夠為技術密集型企業提供相應的金融支持。同時，技術創新能力的提升和積累是實現核心技術攻關的重要環節，更需要長期的資金支撐。因此，需要不斷優化融資結構，調整金融支持的方向，完善金融市場的服務能力，加強對核心技術攻關、基礎研究的中長期金融支持，保證數字經濟創新的高質量發展。

如前所述，數字經濟創新發展不能離開金融支持，但資本的逐利性也暗藏著對創新活動的負面影響，甚至對數字經濟的持續發展形成重大挑戰。資本作為生產要素，在促進經濟增長和推動社會發展中占有主導性作用。特別是當前我國經濟正處于高質量發展階段，經濟的資本化能夠推進資源配置優化，在提升生產效率等方面有不可替代的作用。但是，資本一旦進入市場后就有可能出現失序，逐利性的本質就可能推動其向少數變現快的部門集中，從而導致產能過剩，使經濟增長缺乏可持續性。

實踐證明，金融對創新的支持所產生的影響并不全然是正面的。雖然金融市場與銀行信貸相比，放松了對穩定現金流的強制要求，但并不意味著股東對企業的業績沒有任何期望。[ 24 ]相反，金融市場的參與者對企業創新的信息披露更嚴格，投資者、金融研究人員、社會大眾均會關注企業的一舉一動。特別是金融研究人員（主要是分析師）對企業短期盈利的關注及預測對企業創新活動可能會帶來不利影響，尤其是在股東為個人投資者，或股票流動性強、資金流進流出較快時，投資者更關注企業的短期盈利狀況，這迫使企業無時無刻不承擔著被拋棄的壓力，專注于長期創新的難度加大。這說明，金融支持的逐利本質和短視性對企業創新可能會有抑制作用。

盡管已有研究成果關注到金融支持對數字經濟創新產生的負面影響，但多集中于金融市場的利益相關者對企業創新施加的壓力。[ 25 ]而數字經濟創新的特點畢竟不同于工業經濟，除金融支持帶來的業績壓力外，還可能會引發其他的挑戰，這是監管部門必須重視的問題。

（一）市場早熟引發的資本無序擴張

大量的金融資本進入數字經濟領域，不僅可以推動數字企業商業應用模式的創新，還能夠提升產品或服務創新的速度。但部分項目在起步階段并沒有考慮商業模式的持續性發展，也沒有及時改善企業自身的管理能力，而是一味追求外部融資及產能快速擴張，試圖依靠資本來催熟市場，這對中小經營者產生了巨大的沖擊。如共享單車本來是利用社會閑置資源的商業應用創新，但各家企業在瘋狂融資過程中大規模投放單車數量，不僅擾亂了城市交通秩序，也造成了資源的巨大浪費。再如近幾年興起的社區團購行業，確實滿足了民眾無接觸的購物需求，在疫情期間發揮了重要的作用。2020年，社區團購行業的融資總額達到驚人的170億元，與2019年相比增長350%，[ 26 ]創下我國數字經濟發展年度融資增速最快的紀錄。某些從事社區團購的企業甚至公開表示對社區團購業務不設定融資上限。在大量風險資本的加持下，多個社區團購企業不計成本地降低價格，發放補貼實施低價傾銷，不僅嚴重擾亂了正當的競爭秩序，也擠壓了小商販的生存空間。共享單車、社區團購行業的融資亂象表明，金融支持數字經濟創新發展較為草率，也反映了資本過度追求商業應用模式創新的問題。任何商業模式創新，如果忽視商業發展的基本邏輯，任由資本無序擴張，都會嚴重損害消費者利益，甚至扼殺行業創新的可持續性。

長期以來，我國數字企業在早期創新過程中過度依賴外部融資，試圖用“燒錢”的方式來創造業績，一旦上市后反而易被資本吞噬。畢竟數字企業創新是以數據、技術為核心生產要素，企業上市的估值中商業信譽占據很大的比例，投資者看重的是用戶的流量和基數以及市場持續的增長潛力，如果企業的業績難以達到投資者預期目標，市值必將嚴重縮水。在投資者外部監督的巨大業績壓力下，部分企業試圖鋌而走險，用財務作弊的形式掩蓋其業績不佳的窘境，這也是被資本反噬的一種方式。瑞幸咖啡案件就是典型例子，瑞幸咖啡在多輪外部融資推動下迅速在全國范圍內擴張門店，僅用18個月就到美國上市，在全球創下企業從初創到上市的最快速度紀錄，但是一年不到的時間就曝出財務造假丑聞，事發當天市值縮水75%，最終被迫退市。[ 27 ]瑞幸咖啡的失敗就在于未能充分平衡產品市場價值和資本市場價值的內在關系，被資本催熟后，又難以承擔資本的壓力而被迫進行財務造假，進而在資本市場失去信譽。

（二）引發創新激勵機制的扭曲

數字經濟作為金融資本最為熱衷的投資領域，一直備受資本的青睞，但金融資本對數字經濟的過度追捧可能會導致創新激勵機制的扭曲。一方面，各類假創新、偽創新借助創新來引發資本的關注，再通過虛假宣傳騙取資金。這種假借創新之名騙取、套取資金的行為被發現后會使項目停滯，造成巨大的公共資源浪費。如部分企業假借芯片領域的創新來套取、騙取資金，重創了我國數字經濟發展的信譽，武漢弘芯就是一個例子。該企業對外宣傳投入1 280億元用于半導體技術研發，但實際上是一個打著芯片創新旗號的騙局，兩年內燒光153億元，并套取了大量的國家補貼，最后成為一個行業笑話[ 28 ]。與芯片行業類似的還有代幣發行融資，因其具有匿名性，一度成為很多假借創新項目非法融資的主要渠道。如太空鏈項目經過區塊鏈、量子力學等高科技包裝后，通過代幣發行融資，一天內就在私募市場上募集10億元資金。但是，隨著虛假宣傳、違規修改代幣發行融資白皮書等丑聞曝光后，其金融詐騙的本質開始外顯，投資者蒙受巨大損失[ 29 ]。面對代幣發行融資的欺詐問題，2017年中國人民銀行（以下簡稱“央行”）等多個部門出臺《關于防范代幣發行融資風險的公告》，全面禁止我國境內的代幣發行融資活動，規范數字經濟創新的外部融資環境。

另一方面，在金融資本的推動下，數字企業以創新為名濫用數據和技術，異化為“背德創新”。如作為第三方信用評估企業的考拉征信，將大量搜集到的征信數據倒賣給不法分子用于身份查詢。公安部門公開的數據顯示，2015—2019年，考拉征信通過倒賣征信數據非法獲利3 800萬元，非法獲取、存儲公民身份信息1億多條[ 30 ]?；ヂ摼W金融企業51信用卡利用爬蟲技術非法獲取用戶的郵箱信息，并向外包的催債公司泄露用戶隱私信息，在外網上兜售幾百萬條用戶隱私信息。雖然資本的逐利性使創新偏離正常的軌道，這并非數字經濟獨有現象，但在數字經濟治理體系和隱私保護機制尚未健全的情況下，數字經濟在金融支持下的創新活動會在道德底線和利益誘惑之間搖擺。

（三）加劇平臺壟斷

平臺經濟因具雙邊市場結構屬性，在擴大用戶基數的過程中，使用交叉補貼是平臺企業慣用的營銷手段，如以低價補貼吸引消費者用戶，當流量和用戶基數優勢確立后，再吸引經營者用戶入駐平臺。這種商業模式對金融支持的連續性有極高的要求，能夠持續獲得金融支持的平臺企業會擁有更多的諸如低邊際成本、網絡外部性、用戶黏性等優勢，日漸成為數字經濟中的必要設施，從而推動市場的集中。[ 31 ]當前，我國部分平臺企業憑借在電子商務、社交等領域積累的用戶和渠道優勢，把持流量入口，將流量壟斷轉化為市場和數據壟斷。數字平臺的壟斷地位一旦形成，極有可能會濫用市場支配地位，如個性化定價、對初創企業實施獵殺式并購，不僅會損害經營者用戶和消費者用戶的利益，也會削弱其他平臺及潛在競爭者的創新動力，不利于數字經濟的持續發展。

金融對數字經濟創新發展的支持如同一把“雙刃劍”，在為數字經濟創新提供資本支持的同時，也會引發諸多問題。如何最大限度發揮金融支持的正面效應，及時糾正金融支持引發的負面作用，需要監管制度的構建與數字經濟創新同步，建立與數字經濟創新發展相一致的適應性監管機制。創新的意義和風險永遠是并存的，監管與創新也是孿生關系，兩者在動態協同中相互促進和制約。已有文獻對數字經濟生產方式、組織結構的適應性創新進行了深入的研究，但對金融支持下數字經濟創新問題，監管部門應保持動態回應。

（一）適應性監管的內涵

適應性監管的理念在監管制度設計中有著廣泛的應用。國務院副總理劉鶴在《21世紀金融監管》一書中文版序言中指出，金融監管體系必須具有適應性，要與本國金融體系結構、金融市場發展水平保持動態變化，要及時捕捉金融風險并與時俱進進行監管資源配置，促使監管能力建設與金融創新的相適應[ 32 ]。有學者在對食品安全的研究中指出，適應性監管并不是力度越強越好，在某些情況下，隨意提高監管力度，食品安全違法違規的行為反而會更多，監管機構必須綜合考量各方情況動態化調整監管措施，而非一味加碼監管力度[ 33 ]。對數字經濟創新發展中金融支持的適應性監管的界定，必須考慮數字經濟發展的特征，即數字經濟在不同發展階段呈現出的不同風險相適應的系列監管制度之和，是時空維度下系列動態監管制度的總稱。金融支持數字經濟創新發展的監管必須與數字經濟創新特點相一致，在推動數字經濟創新的同時有效防范市場風險，促進數字經濟創新提質增效。由此，數字經濟適應性監管應包括速度、方向和力度三個方面的適應性。

1.監管速度的適應性。傳統的監管手段應對數字經濟創新及其金融支持最為棘手的問題在于監管的時滯性，創新與監管之間存在“速度差”會帶來很多風險。一方面，監管的滯后性會使大量的“偽創新”進入市場并進行套利，污染市場環境，對公眾的財產權益也會帶來隱形傷害，容易誘發消費者對新業態的信任危機；另一方面，即便是有益創新，也可能會因為監管的滯后導致整個行業陷入無序競爭狀態中，甚至會導致商業模式的異化，與創新的初衷相背離。P2P網貸行業的發展就很好地驗證了這一點，P2P借貸模式是從英國引入我國的，在早期發展階段較好地保留了P2P的屬性，即平臺不直接參與借貸活動，而是為出借人和借款人提供信息搜索和匹配的服務，這被認為是提升融資便利性的重要創新。[ 34 ]但因為監管部門未能在行業擴張時進行及時糾偏，導致很多P2P網貸平臺逐漸異化為信用中介甚至龐氏騙局，使大量平臺暴雷，甚至葬送了整個行業的發展前景。

2.監管方向的適應性。從本質上看，適應性監管是一種針對性監管，對不同類型的創新項目提供針對性、個性化和差異化的規制與引導。一方面，監管部門在適應性監管過程中應認識到顛覆性技術的特殊價值，在風險可控的情況下給予一定的包容。雖然我國數字經濟發展勢頭迅猛，但在關鍵技術等領域依然面臨著“卡脖子”的問題，加快推動技術創新是我國經濟高質量發展的必由之路。顛覆性創新與一般創新相比，項目風險更大，在短期內難以看到經濟效益或發展前景，如果將其與一般創新項目給予同等監管，就可能會將顛覆性創新誤認為是偽創新，甚至導致項目終止。因此，監管部門在適應性監管過程中，對于顛覆性技術創新項目要及時甄別，為其發展留足空間。另一方面，監管部門要依照監管對象的差異及創新發展方向的不同提供差異化的監管措施，時刻警惕技術濫用導致的敗德創新風險。如通過大數據技術對消費者進行個性化畫像是有益的創新，但如果將這種精準畫像應用于誘導消費，則有違商業倫理。[ 35 ]適應性監管不僅要求在速度上跟得上創新的節奏，而且在方向上也要秉持科技向善的原則，引導數字經濟守正創新。

3.監管力度的適應性。與一般的監管措施相比，適應性監管更注重力度的適中，保持動態而精準的變化。傳統監管措施一般是剛性的，難以隨著市場的變化而進行調整，監管的預期與實際的監管效果存在較大的差距。適應性監管要根據形勢變化及時調整監管力度，明確柔性措施的適應框架，同時利用監管的技術手段加強監管機構與監管對象之間的互動，探求與數字經濟創新邏輯相適應的監管力度和方式。

適應性監管理念和措施在實踐中逐漸得到了應用與體現。從2019年開始，政府工作報告多次提到要加強對平臺經濟的監管和規制。2020年底，國家市場監督管理總局、商務部聯合召開社區團購行政指導會議，要求平臺企業及時規范社區團購經營方式，按照“九個不準”糾正社區團購的低價傾銷、大數據殺熟等違規行為。[ 36 ]2021年2月，國務院反壟斷委員會出臺《關于平臺經濟領域的反壟斷指南》，為平臺經濟領域反壟斷提供了細化規則。4月，阿里巴巴集團因“二選一”濫用市場支配地位行為被國家市場監督管理總局處以182.28億元罰款，可見政府規范平臺經濟發展的決心。[ 37 ]從對社區團購的規制、對平臺經濟反壟斷力度的加大可以看到，我國對數字經濟創新的監管越來越注重速度性、時效性和靈活性，與適應性監管的速度、方向、力度等內涵是一致的。

（二）監管沙盒是可行路徑

1.監管沙盒模式在國外的發展及經驗。沙盒（Sandbox）最初是一個計算機安全領域的術語，指的是將來源不可信、具有破壞力或是難以判定真實意圖的程序置于一個虛擬的環境下進行觀察測試。[ 38 ]監管沙盒最早應用于金融領域主要是應對金融科技創新及其帶來的風險，2015年英國率先開始金融領域監管沙盒的實踐。[ 39 ]英國金融監管當局認為，監管沙盒是可為金融科技業務試驗新產品、服務或商業模式提供一個安全的環境，在該環境下從事的業務創新活動可以不受一般性監管規則約束的機制。監管沙盒的內在邏輯與數字經濟創新及其金融支持是相適應的。當前，芬蘭、英國、新加坡等國已經開始建立隱私保護的監管沙盒，以解決數據共享創新中存在的問題。截至2021年3月，全球已有50多個國家和地區啟動了監管沙盒的相關探索[ 40 ]。

就國外監管沙盒實踐經驗看，至少有三個方面值得我國借鑒。第一，在國家層面建立監管沙盒的基本模式。如英國設立金融行為監管局（FCA）統籌全國的監管沙盒運作，并就監管運作中出現的各類問題出臺相應的規則。鑒于我國分行業監管現狀，可以考慮將國務院金融穩定發展委員會作為監管沙盒的主管部門。第二，不斷擴大監管沙盒的測試范圍。一般而言，國外的監管沙盒測試先是針對持牌的金融機構，再擴展到數字科技企業，部分國家如新加坡要求數字初創企業也參與測試?？紤]到我國數字經濟發展現狀，也可以采取國外擴大測試范圍的辦法。第三，建立完善消費者權益保護機制。英國、荷蘭、新加坡等國家均要求納入測試范圍需征得消費者同意，測試機構要建立消費者權益補償機制，健全消費者維權渠道，并定期公開測試情況接受社會監督。

2.監管沙盒契合了數字經濟創新發展的監管要求。目前，我國已經在金融科技、直播帶貨等數字經濟行業啟動了監管沙盒試點工作。在金融科技領域，2020年1月，央行啟動了金融科技創新監管首批試點，截至2020年底，已經覆蓋上海、北京等9個地區，共涉及60個創新項目。[ 41 ]在直播與短視頻購物領域，2020年5月，北京市海淀區率先啟動監管沙盒試點，按照審慎監管的原則，引導直播帶貨規范發展，對直播帶貨中的虛假宣傳、誘導消費等問題予以及時規制。監管沙盒模式較為精準地契合了數字經濟創新發展的適應性監管特性，為數字經濟創新發展提供了有益的思路。

從監管速度上看，監管沙盒能夠以前置監管的形式介入數字經濟創新發展中，從而提升監管對創新的響應速度。監管沙盒可以向未成熟的創新性項目開放測試申請，彌補傳統監管措施事前監管的不足。同時，監管沙盒所實施的申請監管機制具有一定的激勵屬性，處于初創時期的企業有一定的動力申請進入沙盒。一方面，進入沙盒測試具有正面的展示功能，可向公眾、投資方展示項目創新的實力，幫助初創項目降低融資成本。另一方面，進入監管沙盒測試后，數字企業能夠更好地了解國家監管政策的具體要求，減少創新過程中所付出的合規成本。

從監管方向上看，監管沙盒實際上是創新項目與市場之間的防火墻，凸顯了監管的糾偏功能。本質上看，監管沙盒設置了一個風險可控的縮小版真實市場，在測試期間如果發現創新存在缺陷或風險，可予以及時糾正，避免風險蔓延到更大的市場。同時，在監管沙盒中，測試項目直接面對消費者，消費者購買相關的產品或服務之后，如果發現這些產品或服務存在問題，可及時予以反饋，這在一定程度上可視為消費者協同創新，更好地推進數字經濟創新朝著有利于消費者的方向邁進。

從監管力度上看，監管沙盒可以推動監管與創新的即時互動，保持監管規制的柔性和理性。監管沙盒可以綜合運用信息披露、中期評估等機制，依照不同創新項目的風險特征，實施靈活的監管措施。如在金融科技監管過程中，在監管沙盒試點項目上按照包容審慎的原則，設立剛性底線、柔性邊界、創新空間預留等，在提升監管效能的基礎上較好地推進創新。

（一）樹立適應性監管理念

金融對數字經濟創新發展帶來的風險是巨大的，金融服務特別是數字金融服務因為強大的算力能夠提升交易效率，從而加劇了高頻化的技術操作風險；數字技術的邊界日漸擴大，強化了企業之間、行業之間的互聯互通，加劇了數據安全風險；數字企業擁有數據及技術優勢，加劇了信息不對稱風險。從某種程度上看，數字經濟創新發展的風險本身是技術帶來的，金融支持擴大了其內生風險效應。如果將數字經濟新業態劃分到傳統監管體系中，過于剛性的監管規則會遏制創新的發展；如果放任其自由發展，則會導致資本的無序擴張和野蠻生長，于創新不利。如前所述，傳統的剛性監管措施難以為數字經濟創新發展提供足夠的支撐，監管的目的并不是遏制創新，而是保證創新不偏離其應有的軌道。適應性監管框架能夠賦予監管主體更多的自由裁量權，推動監管者與被監管者之間的互動，在審慎包容的框架下允許被監管者試錯。數字技術的快速發展，使技術對創新的影響呈指數級發展，如果一直采用柵欄式或自上而下的監管路徑，必然會滯后于創新發展的速度。監管沙盒作為一種合作、溝通及協商的監管模式，不僅能夠在監管速度上與數字經濟創新發展保持一致，還能夠在方向和力度上不偏離數字經濟創新發展的需求。面對我國蓬勃發展的數字經濟，監管主體應對技術和業態創新持包容態度，通過合作式的監管制度，設計合適的測試機制，準確識別和把控數字產品或服務創新方式，使之與數字經濟發展創新保持同步。

（二）確立適格的監管主體

傳統監管體制是分業監管，難以應對數字經濟創新的速度，監管過程有較大的滯后性。就數字經濟創新發展現狀看，應推動技術對應技術的監管路數，確保監管與創新互動的主體是央行。目前北京市試點的監管沙盒主體為央行北京營業管理部，為保證監管政策實施的一致性，數字經濟創新發展的監管沙盒實施主體應是各地央行分支機構。國務院金融穩定發展委員會作為協調機構，辦公室設在央行，可以通過金融穩定發展委員會監管沙盒，并加強與其他監管部門的互動，提升監管沙盒運作的合力。在數字經濟創新發展中，申請進入監管沙盒的項目一般包括數字金融、電子商務、社區團購、共享服務等多種類型，涉及眾多消費者利益。在國外，任何創新項目申請進入沙盒測試前，必須提供完善的消費者利益保護方案。就我國實際情況看，數字經濟的不同行業對消費者權益保護的標準是不同的，此時央行應發揮監管主導者職能，協調不同部門完善消費者權益保護標準。[42]另外，監管沙盒對技術和數據的要求較高，央行有科技、市場、征信、基礎金融數據等部門，完全具備建立監管沙盒的條件，因此各地央行分支機構作為監管沙盒的主導者是最為合適的。同時，我國數字經濟創新主體有很多是位于各地的自由貿易試驗區，為保證監管沙盒的順利實施，各地央行分支機構還應與自由貿易試驗區領導小組加強協調。就各地自由貿易試驗區管理體制看，每個自由貿易試驗區均設立了“推進工作領導小組”，央行分支機構的主要負責人也是該小組的成員之一。如此，央行的分支機構與各地自由貿易試驗區就有一個相對穩定的協同平臺，便于協同推進自由貿易試驗區的監管政策。

（三）建立開放性的多元主體參與的監管機制

因監管沙盒本身存在內生性問題，為提升監管的公平性和準確性，應從準入、測試、評估等全過程建立多元主體共同參與的監管機制，以更好地兼顧不同主體的利益，并保證引入的外部主體能夠為監管各個環節提供有益的建議。在現實中，經常會存在各種問題，如監管主體制定了相應的規則，但無法了解終端消費者的想法，難以評估項目的創新程度；市場主體擁有技術優勢和創新動力，但對監管規則缺乏足夠的了解，難以知曉創新過程是否符合監管規則的要求；消費者在需求方面有足夠的發言權，但對技術和監管規則缺乏了解?？梢?，不同的主體有不同的優勢，有必要建立多元主體共同參與的開放性監管機制，更好地保證監管沙盒的順利運行。

1.事前應拓寬申請測試主體的范圍。數字經濟在創新發展的初期，與傳統行業有較強的融合與混業現象，特別是在金融資本大力支持的情況下，不應只允許金融行業相關企業進入測試，應擴大測試主體的范圍，分步驟分階段增加申請測試的主體類型。在金融支持數字經濟創新發展過程中，應重點加強對股權融資、風險投資作為融資主體的創新項目監管，鼓勵這類項目進入沙盒。此后，監管機構應加強與項目創新推動者溝通，完善相應的測試程序。當監管沙盒制度運作日漸完善后，應進一步拓寬申請測試的數字經濟主體范疇，不斷放寬進入測試的項目主體類型。同時，監管部門應不斷總結沙盒監管的相關規律及風險應對辦法，推動監管措施的創新。同時，各地在監管沙盒構建過程中，還應允許外資數字企業特別是外資數字金融機構參與測試，更好地發揮風險資本、股權融資對數字經濟創新引發風險的防范?？傮w看，在測試初期，外資金融資本可以與國內數字企業捆綁參與測試，待時機成熟后再允許外資以單獨市場主體參與測試。

2.完善申請測試項目具體標準。一是在監管沙盒平臺上定期公示進入測試的項目信息。信息公示和公開是監管沙盒運作的基本原則，通過監管平臺的信息公示，能夠發揮監管對數字經濟創新的引導作用，為申請進入沙盒的潛在項目確定方向。對未通過的準入項目，也應在平臺上公示未能準入的原因，如創新技術不成熟、風控體系不健全等，供其他申請者借鑒，減少其合規成本。二是建立監管沙盒的負面清單制度。進入沙盒測試的申請者越多元，就越能夠發現數字經濟創新發展的多樣化風險，促進測試項目之間的競爭，提升消費者福利。但開放性機制并不等于放任不管，我國在數字經濟創新監管沙盒制度設計中，應結合國外的相關經驗，建立監管沙盒負面清單制度，引導數字經濟創新與金融支持的持續發展。[ 43 ]如代幣發行融資項目風險較大，應禁止這類創新項目進入沙盒。

3.加強事中事后綜合監管。在開放性多元主體共同參與的監管機制下，要獲得高效、公平和公正的監管效果，事中事后監管不可忽視。在監管沙盒的內部，應通過監管平臺加強監管人員與創新項目負責人員及行業組織的互動，及時發現監管中存在的問題。一方面，監管機構應按照專人負責的要求，為每個創新項目確定專職監管人員，加強與項目方的對接，及時向項目方提供相應的監管信息和動態，為項目創新的方向調整提供支持；另一方面，行業組織應加強與監管部門的互動，整合各企業的差異化訴求，出臺相應的行業標準，更好地對接監管規則。行業組織可以組建自身的技術團隊，對參與測試的項目進行技術指導，以督促項目開發者把握創新的方向，使測試項目更好地貼近市場需求。

在沙盒的外部，通過監管平臺的外部入口對外定期公布相關的監管情況。一方面，通過監管情況的公示，可使項目主體及時了解和掌握監管規則變化情況，并通過項目運作的調整對接監管規則的變化，減少市場主體的創新成本；另一方面，通過外部入口可更好地引入消費者監督機制，對所有項目而言，終端消費者的意見對測試過程極為重要，消費者的監督可以幫助監管部門甄別項目創新的方向，即項目創新能否提升消費者福利，是否存在侵犯消費者權益的潛在風險，從而提升監管的針對性和有效性。

4.構建事后多維度的評估體系。測試結束后，申請者應及時向監管部門提交參與測試的報告，由監管部門會同其他主管部門對報告進行評估，判定項目創新的價值。就目前試點情況看，因參與測試的項目方比較多元化，并無統一的評估標準。因此，監管部門對測試報告的評估需要按照一事一議和多維度評估的原則進行推進。一方面，針對不同的創新項目類型設定不同的評估小組，確保評估小組成員來源渠道多元化，既要有專職的監管人員，也應有技術人員、消費者代表等；另一方面，評估過程也應多元化，既要評估消費者等外部主體的信息反饋，也要評估項目創新過程出現的各種問題，依照一手材料對項目創新度進行定性和定量分析，最終確定該項目是否繼續推廣。

（四）以數據為核心設計監管沙盒

與數字經濟創新發展相關的技術包括大數據、云計算、人工智能、區塊鏈等，其發展邏輯均是以數據作為核心要素。云計算是以大數據為基礎發展起來的算力算法；大數據是對數據搜集、存儲、分析、加工而形成的數據體系；人工智能是機器代人或神經網絡學習的一種方式；區塊鏈是分布式數據解決方案。因此，數據是數字經濟創新發展的核心，也是數字技術的邏輯基礎。設計監管沙盒的相關制度應以數據為核心和著眼點，構建一套實時化、動態化的監管程序，保持監管與創新的同步。

1.完善事前數據監管程序。當創新項目進入監管沙盒時，應在項目中嵌入相關數據監管程序，及時跟進了解項目創新的進展情況，以便于監管部門及時發現問題并總結相關經驗，為后續的監管提供數據和信息支撐。當前，我國數據要素區域交易市場已經建立，在整合區域要素交易平臺基礎上，應推動跨行業、跨地區、跨層級的數據共享體系構建，實現數據監管程序運行的動態化和實時化。[44]目前，這一規劃已經開始在部分自由貿易試驗區推行，如上海自由貿易試驗區、海南自由貿易港等。在自由貿易試驗區，可以率先在監管沙盒中嵌入事前的數據監管程序，明確數據監管的框架、方式及任務。在測試階段獲取的各項數據，特別是金融支持的數據，對其進行信息化加工處理后接入央行的金融基礎數據庫，為后續監管提供數據和信息支持。

2.建立事中測試數據共享體系。數字經濟創新發展具有跨區域特色，測試項目不能只局限于某一個地區。建立測試數據共享體系，可以使各地監管主體共享經驗，為最終的跨區域測試提供條件，同時還可以防止擬測試項目規避監管規則，到監管寬松的區域申請測試。建立事中測試數據共享體系可以分三個步驟進行：第一步，測試項目放在當地監管沙盒，獲取相關測試數據，對照創新情況及當地的產業結構及特征，確定項目創新的貢獻度。第二步，在測試中如果未發現重大風險，相關數據可以推廣到與當地產業特點相似的地區進行測試，建立數據共享體系。第三步，當經驗總結完畢后可將具有極強創新性的項目數據推廣到全國，讓更多消費者知情，從而提升測試的精準度。

數字經濟創新發展是我國實現經濟高質量發展的基礎，也是提升我國產業國際競爭力的支撐。因我國數字經濟創新發展的著眼點在于商業應用模式開發，在自主創新能力及核心技術領域與發達國家依然存在差距，需要充分發揮金融服務的支持作用。本文認為，數字經濟創新在生產要素、成本結構、商業模式、發展階段等方面已經不同于傳統工業經濟，需要多層次的金融市場和服務為其提供支持。但從目前共享單車、社區團購等數字經濟創新項目看，金融支持引發的資本無序擴張對中小經營者、創新激勵機制、平臺競爭均帶來不利影響，無益于數字經濟的健康發展。為此，最大限度發揮金融支持正向作用的同時，還應糾正和預防金融支持帶來的負面影響，樹立適應性監管理念，建立監管沙盒模式。本文歸納了適應性監管的速度、方向、力度三個方面的內涵，在實踐中，金融科技領域的監管沙盒試點正在推進，有望成為數字經濟創新通用的監管模式。在樹立適應性監管理念的前提下，必須明確監管沙盒的主導機構，建立多元主體共同參與的開放性監管機制，以數據為核心來合理設計監管沙盒的監管程序，以應對金融支持數字經濟創新發展帶來的風險。

本文的研究還存在不足之處。數字經濟創新發展會帶來更多的挑戰，如加劇財富兩極分化、加劇不同年齡群體的數字鴻溝等，需要在創新、反壟斷、反不正當競爭等方面出臺更多的規則和細則，以更好地推進數字經濟的健康發展。

參考文獻：

[1]陳勁，陽鎮，朱子欽.“十四五”時期“卡脖子”技術的破解：識別框架、戰略轉向與突破路徑[J].改革，2020（12）：5-15.

[2]楊仁發.推進數字經濟新發展面臨的主要問題及對策[J].國家治理，2021（18）：17-20.

[3]中國信息通信研究院.全球數字經濟新圖景（2020年）——大變局下的可持續發展新動能[EB/OL].（2021-10-14）[2021-08-19].http：//www.caict.ac.cn/kxyj/qwfb/bps/ 202010/P020201014373499777701.pdf.

[4]張正平，王龍.數字金融對中小企業經營效率的影響——基于深圳創業板數據的實證研究[J].中國流通經濟，2021（8）：30-39.

[5]李蒼舒，沈艷.數字經濟時代下新金融業態風險的識別、測度及防控[J].管理世界，2019（12）：53-69.

[6]唐松，伍旭川，祝佳.數字金融與企業技術創新——結構特征、機制識別與金融監管下的效應差異[J].管理世界，2020（5）：52-66，9.

[7]薛瑩，胡堅.金融科技助推經濟高質量發展：理論邏輯、實踐基礎與路徑選擇[J].改革，2020（3）：53-62.

[8]謝康，吳瑤，肖靜華.生產方式數字化轉型與適應性創新——數字經濟的創新邏輯（五）[J].北京交通大學學報（社會科學版），2021（1）：1-10.

[9]陶金元，王曉芳.數字經濟驅動創新發展的挑戰與對策[J].宏觀經濟管理，2021（6）：18-25.

[10]聶秀華，吳青.數字金融對中小企業技術創新的驅動效應研究[J].華東經濟管理，2021（3）：42-53.

[11]吳瑤，肖靜華，謝康.數據驅動的技術契約適應性創新——數字經濟的創新邏輯（四）[J].北京交通大學學報（社會科學版），2020（4）：1-14.

[12]王偉玲，王晶.我國數字經濟發展的趨勢與推動政策研究[J].經濟縱橫，2019（1）：69-75.

[13]許佳琦.科技創新、金融發展和經濟高質量發展的門檻效應[J].金融理論探索，2020（4）：20-28.

[14]趙劍波，楊丹輝.加速推動數字經濟創新與規范發展[J].北京工業大學學報（社會科學版），2019（6）：71-79.

[15]陳華，吳美瑄.金融科技商業模式、制約因素及應該處理好的幾個關系：一個螞蟻集團案例[J].北方金融，2021（2）：7-13.

[16]林福辰，杜玉瓊.發展與蛻變：多邊視域下數字貿易規則建構路徑之審思[J].江海學刊，2020（5）：158-164.

[17]韓美琳.新工業革命浪潮下我國產業轉型升級的日德經驗借鑒[J].當代經濟研究，2021（8）：70-78.

[18]鄭言.中國人工智能產業區域發展差異性研究[J].技術經濟與管理研究，2021（7）：36-41.

[19]陳婧嫣，姜李丹，薛瀾.跨國比較視閾下的人工智能政策：目標、理念與路徑[J].科學學與科學技術管理，2021（3）：87-100.

[20]王俊豪，周晟佳.中國數字產業發展的現狀、特征及其溢出效應[J].數量經濟技術經濟研究，2021（3）：103-119.

[21]張森，溫軍，劉紅.數字經濟創新探究：一個綜合視角[J].經濟學家，2020（2）：80-87.

[22]劉運國，徐瑞，張小才.社交電商商業模式對企業績效的影響研究——基于拼多多的案例[J].財會通訊，2021（2）：3-11.

[23]肖紅軍，陽鎮，姜倍寧.平臺型企業發展：“十三五”回顧與“十四五”展望[J].中共中央黨校（國家行政學院）學報，2020（6）：112-123.

[24]張騰，蔣伏心，韋朕韜.數字經濟能否成為促進我國經濟高質量發展的新動能？[J].經濟問題探索，2021（1）：25-39.

[25]杜慶昊.中國數字經濟協同治理研究[D].北京：中共中央黨校，2019.

[26]企查查大數據研究院.2020年社區團購投融資數據報告[EB/OL].（2020-12-21）[2021-08-19].https：//baijiahao.bai du.com/s？id=1686651787060494855&wfr=spider&for=pc.

[27]張新民，陳德球.移動互聯網時代企業商業模式、價值共創與治理風險——基于瑞幸咖啡財務造假的案例分析[J].管理世界，2020（5）：74-86，11.

[28]蘇建勛，邱曉芬.深度調查：“武漢弘芯半導體”千億芯片大騙局[EB/OL].（2021-01-29）[2021-08-19].http：//fi？ nance.sina.com.cn/chanjing/gsnews/2021-01-28/doc-ikfts sap1566662.shtml.

[29]NICO，馬文佩.一天募集10億，太空鏈涉嫌欺詐全調查[EB/OL].（2018-03-16）[2021-08-19].https：//www.sohu. com/a/225721495_786855.

[30]1億條信息泄漏，獲利3 800萬元，如何泄露的？[EB/OL].（2019-11-21）[2021-08-19].http：//yl.szhk.com/2019/11/ 21/283047305739897.html.

[31]孫晉.數字平臺壟斷與數字競爭規則的建構[J].法律科學（西北政法大學學報），2021（4）：63-76.

[32]沈艷，龔強.中國金融科技監管沙盒機制設計研究[J].金融論壇，2021（1）：3-13.

[33]謝康，賴金天，肖靜華，等.食品安全、監管有界性與制度安排[J].經濟研究，2016（4）：174-187.

[34]應尚軍，張靜.新形勢下的金融科技監管思路——以“監管沙盒”制度框架為視角[J].西南金融，2021（2）：25-37.

[35]承上.人工智能時代個性化定價行為的反壟斷規制——從大數據殺熟展開[J].中國流通經濟，2020（5）：121-128.

[36]市場監督管理總局.市場監管總局聯合商務部召開規范社區團購秩序行政指導會[EB/OL].（2020-12-22）[2021-08-19].http：//www.samr.gov.cn/xw/zj/202012/t20201222_3 24567.html.

[37]市場監督管理總局.市場監管總局依法對阿里巴巴集團控股有限公司在中國境內網絡零售平臺服務市場實施“二選一”壟斷行為作出行政處罰[EB/OL].（2021-04-10）[2021- 08- 19].http：//www.samr.gov.cn/xw/zj/202104/ t20210410_327702.html.

[38]楊明.境外“監管沙盒”的消費者權益保護機制設計及啟示[J].金融經濟，2021（1）：70-75.

[39]胡濱，楊涵.英國金融科技“監管沙盒”制度借鑒與我國現實選擇[J].經濟縱橫，2019（11）：103-114，2.

[40]魯籬，陳陽.論我國金融監管“試驗性規制”的路徑與機制[J].社會科學研究，2021（1）：153-164.

[41]金融科技“監管沙盒”試點一周年：9城落地，度小滿入圍北京、重慶[EB/OL].（2020- 12- 13）[2021- 08- 19]. https：//finance.ifeng.com/c/81tygcG8mGn.

[42]張龍.自由貿易試驗區實施監管沙盒的可行性與制度設計[J].華東理工大學學報（社會科學版），2021（3）：134-148.

[43]劉盛.監管沙盒的法理邏輯與制度展開[J].現代法學，2021（1）：115-127.

[44]程雪軍.區塊鏈技術規制的國際經驗與中國策略[J].中國流通經濟，2021（3）：31-43.

責任編輯：方程

Regulatory Challenges and Countermeasures of the Innovative Development in Finance-Supported Digital Economy

LI Ying

（Henan Finance University，Zhengzhou 450001，Henan，China）

Abstract：Driven by innovations of digital economy，China has become an important digital economy power in the world. However，the focus of digital economy innovation is mainly on the business application model. There is a certain bias in the degree of technological integration of innovation，the penetration rate of the innovation process and the integration of the three industries is not high，and the continuous support of the financial system is urgently needed. At present，the overall scale of China’s financial support on digital economy innovation is relatively large；but the scale of single support is small，and it is mainly concentrated in the field of business application models. In the process of digital economy innovation，as a core element，data has a strong compatibility with equity financing. The particularity of the cost structure is compatible with venture capital. The business expansion model based on the viewership and the special development stage requires a large number of long-term financial support. Because of the strong adaptability of financial support and digital economic innovation，it has also triggered the disorderly expansion of capital，intensified the prematurity of market，and had the negative impact on small and medium-sized business operators. At the same time，it has also distorted the innovation incentive mechanism and aggravated the monopoly of platforms. The financial supported digital economy innovation brings us with new challenges，and the regulatory sandbox model should be established with the help of the framework of adaptive supervision. The speed，direction and intensity of adaptive supervision fits the form，essence and means of the supervision sandbox，and certain experience has been accumulated in the supervision practice at home and abroad. To this end，on the premise of establishing the concept of adaptive supervision，we should，first，establish the branches of the People’s Bank of China as the leading institution in the supervision sandbox；second，we should expand the scope of subjects for pre-application testing，improve the specific standards for application testing projects，and strengthen the in- and after-event synergy of comprehensive supervision，build the after-event multi-dimensional evaluation system to establish an open supervision mechanism in which multiple subjects participate together；and third，we should build a data-centric supervision sandbox through the improvement of pre-event data supervision procedures and the establishment of a data sharing system for in-process testing specific regulatory procedures to deal with the risks brought by financial supported digital economy innovation and development.

Key words：financial support；equity financing；venture capital；digital economy；regulatory sandbox