政府投融資產出視角下的城投債風險探析
——以安徽省為例

徐 棟,管治華

(安徽大學 經濟學院,安徽合肥230601)

一、問題的提出及文獻評述

黨的十九大報告中指出,要打好“防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治”三大攻堅戰,其中防范地方政府債務風險是防范化解重大風險的重要任務。從當前地方政府債務的構成看,“政府債務嚴監管”將地方政府債務分成地方政府債務、合法合規的融資平臺企業類債務、違法違規的債務,即業界稱為的A類、B類和C類債務。在我國,法定城投債并非直接的政府債券,其形式上是企業發行的信用債,主要依靠平臺的運營收益進行償還,但由于地方政府融資平臺作為債券發行主體,其是地方政府進行投融資的主要平臺,因此,城投債一直在業界被認為是地方政府B類債券,屬于地方政府債務風險防控中的“嚴監管”范圍。不同于發生債務危機的希臘等國家的“消費型債務”,城投債作為地方政府投融資的重要手段,其屬于“生產型債務”[1],遵循著“舉債—使用—償還—舉債”的規律[2－3],在這個循環過程中使用環節是最為關鍵的一環,使用環節中會產生現金流回報,形成償債資金的重要來源,密切影響著債務風險。因此,從政府投融資產出視角展開對城投債的研究,對于優化城投債投資結構、提高債務資金使用效率、降低城投債投資風險有著重要意義。

在混合經濟體制下,地方政府不僅承擔著公共物品提供的職能,同時擔負著促進經濟發展的責任,扮演著“發展型政府”的角色[4]。為推動經濟發展和城市化進程[5],地方政府進行生產建設性投資支出,為緩解這類投資來源的壓力[6－7],地方政府利用城投公司發行債券進行融資,由此演生出了“城投債”的概念。第一筆城投債起源于1993年的上海,是為支持浦東新區的建設發行,之后各地政府相繼學習這種融資模式。2014年《預算法》放開地方政府負債以后,部分之前由于公益項目產生的相關債務,進行了有續的置換,此后相關城投債則是城投企業以項目相關收益為基礎進行的市場化融資行為,城投債在地方相關城市基礎設施建設、產業化引導投資中發揮了重要作用。

城投債形成的投資產出主要包括兩個層面:一方面城投債資金主要投向電力電網、道路橋梁、供水供氣等公共項目領域[8],發揮著“準市政債”的作用,推動了地方基礎設施的建設和完善[9－10],促進城鎮化建設進程;另一方面,新增的資金主要流向公共項目領域,提升了基礎設施投資的流動性[11],有效促進了公共資本的積累,城鎮化建設使得生產要素得到更高效的配置,促進全要素生產率的提高,有助于提高全社會生產水平,實現經濟體的增長[12]。

城投債負債規模的快速擴張引起了學者對城投債風險的思考,現有一部分研究主要集中于城投債的信用風險,即由于規模擴張帶來利率的過快增長,蘊含著信用債的風險信息。許多學者利用城投債的利差對信用風險進行衡量和預警[13－14],并且有學者利用信用分析模型預測城投債的違約風險,如韓立巖等[15]利用K MV模型測算了債務的違約概率和風險。信用違約風險本質上是對債務可持續性的評估,債務的可持續性很大程度上取決于償債能力的可持續性[16]。

城投債不同于地方政府財政負債,其風險主要取決于債務增長的規模與產業增長的規模之間的對比。早在2000年,美國經濟學家大衛·N·海曼認為用于道路、學校等公共基礎設施的債務資金可以通過項目獲得的收益進行償還,將公共投資的成本分攤在各個時期,并且讓市民在使用時為這些設施支付費用,這相對于在建造之初讓他們一次性付費,更具有效率性。在國內,劉尚希[17]、肖文東[18]從理念方面提出不應該單純根據債務規模數據衡量債務風險,要深入到資金配置效率層面探究債務風險[19]。吳粵等[20]構建DSGE模型并通過實證檢驗發現,隨著地方政府投資效率每上升一個單位,債務違約風險下降0．19－0．3之間,二者負相關關系較為明顯。因此,另一部分學者將研究城投債的風險聚焦城投債的投入產出效率問題,即由關注城投債的規模轉向關注由于城投債進行投資產生的相關收益與產出上。對于債務支出效率的實證研究,非參數估計的DEA模型被廣泛使用,洪源等[3]利用三階段DEA模型測度了湖南省地方政府債務的支出效率,李靜[21]利用DEA-Tobit兩階段分析方法對全國債務的支出效率進行分析,郭月梅等[22]將三階段效率分析和Mal mquist指數相結合對全國30個省份政府性債務支出效率進行測算。

綜上學者們對城投債風險的研究可以看出,現階段城投債風險主要取決于債務資金的投資方向和產出效率,但現有文獻對于單一種類債務的效率研究較少,且多是以各個省(自治區、直轄市)為單位的。因此,本文從政府投融資產出視角出發,以安徽省為研究對象,選擇效率作為切入點,運用DEA和Mal mquist指數方法,分析地方政府運用城投債開展投融資活動的投入產出效率,從而對當前城投債的風險進行探析。

二、安徽省地方政府城投債投融資現狀

(一)城投債的規模狀況

根據表1可知,從債務總量看,截至2019年11月,安徽省城投公司發行的有息債務總額為5648．30億元,城投債務余額為3262．13億元,其中安徽省省本級的城投債發行總額以及債務余額均位居第一;從債務的區域分布來看,皖中的城投債發行總額和城投債余額均高于皖南和皖北地區,皖南的發行總額和余額位居第二,皖北地區數額最少,從區域上呈現皖中最高,皖南次之,皖北最少的格局。

表1 安徽省城投債發行總額和債務余額

根據表2對2013－2018年安徽省城投債的發行增長情況進行分析,全省層面上城投債發行金額呈逐年上升的趨勢,債務發行的高峰期出現在2014－2017年,2018年的發行額出現小幅回落。同時,皖中地區每年新發行城投債數額均高于其他地區,從增速來看,2017和2018年皖北、皖中、皖南地區新發行城投債數額增速放緩,在2018年發行數額呈現下降趨勢。

(二)城投公司的信用評級

截至2019年11月,安徽省涉及發行城投債的城投公司一共113個,其中AAA級的有4個,占比為4%;AA＋級的有15個,比重為13%;AA級66個,占比58%;AA－級的26個,比重為23%;A＋級的1個,占比1%;無評級的1個,占比1%。AA級以上評級占75%。城投公司信用評級位居全國各省市前列,僅次于湖南省。

表2 2013－2018年安徽省各地市每年新發行城投債數額(單位:億元)

(三)城投債的到期償還壓力

僅從城投債到期時間分布來看,目前安徽省所發行的城投債務到期日在2020年到2029年期間。根據圖1可知,2020年的到期規模為503億元,2021－2024年是債券集中到期的高峰期,其到期規模在722－772億元這一區間,會存在較大的償還壓力,2025－2029年的城投債到期規模較少,分別為140億元、116億元、20億元、3億元以及29億元。

圖1 安徽省2020－2029期間到期的城投債規模

三、模型選取及實證分析

根據政府投資與經濟產出的相關性,為了體現地方政府通過融資平臺發行城投債兩個層面的產出績效,本文進行兩個層面的產出指標選擇:一是以各地級市人均城投債發行額(元/人)為投入變量,以各市基礎設施指標為產出變量進行測算,得出城投債的投資效率;另一部分以各地級市人均城投債發行額(元/人)為投入變量,以經濟增長的指標為產出變量,測算城投債對于經濟增長的拉動作用,得出城投債的經濟增長效率,以期通過這兩部分對城投債的績效進行綜合評價。同時為了體現典型調查的一般性,我們選取了發行城投債最多的江蘇省,分別按其經濟發展水平選取了蘇州、南通、淮安三個地級市進行比較測算。

(一)測算方法選擇

本部分運用DEA方法和Mal mquist指數方法,評估2016－2018年城投債務的使用效率。

1．DEA方法的理論及模型選用。DEA(Data Envelop ment Analysis)模型能夠測算出某一期間內決策單元(Decision Making Unites,DMU)的相對效率,可以對多投入、多產出的決策單元進行效率評估。DEA模型的思想是運用DMU的投入和產出在幾何空間中的投影,找出最少投入或者最高產出邊界。落在邊界上的DMU的相對效率為1,被稱為一個有效的單位,沒有落在邊界上的DMU的相對效率為0到1之間,意味著產出不變的情況下可以降低投入或是在投入不變的情況下可以增加產出。本文采用可變規模報酬下投入導向的DEA模型測算出綜合技術效率(TE),具體可分解為純技術效率(PE)與規模效率(SE),即綜合技術效率(TE)＝純技術效率(PE)×規模效率(SE)。

2．Mal mquist生產率指數。DEA模型只能得出某一期間的效率值,不能對不同期間的效率值進行動態對比,為有效的彌補DEA模型的這個缺點,由此引入了Mal mquist生產率指數,采用DEA方法和Mal mquist指數進行分析可以有效實現靜態效率和動態效率的評估。Mal mquist指數具體表達式為:

其中,為第j個決策主體在t＋1期的全要素生產率(TFP),若大于1,說明決策主體的效率提高;等于1,說明效率保持不變;小于1,表明效率出現下降。

(二)評價指標和數據來源

在投入變量方面,我們以2016－2018年各地級市人均城投債發行額(元/人)作為投入變量,數據來源于wind數據庫。

在產出變量方面,本文選擇了兩個層面的產出指標,一是根據城投債的主要投資方向選擇基礎設施類的相關指標作為產出變量,主要包括了各個地級市的人均供水總量(立方米/人),人均用電量(萬千瓦時/人),城市建成區面積(平方公里),城市排水管道長度(公里)四項指標。數據來源于安徽省和江蘇省統計年鑒。另一部分選擇經濟增長指標作為產出變量來測算城投債的經濟拉動作用,包括各市的人均GDP(元/人)和城鎮居民人均可支配收入(元/人),數據來源于各市的統計公報。

(三)實證測算與分析

根據上述投入產出指標的樣本數據,運用Deap2．1軟件可以得到城投債投資效率以及經濟增長效率測算的結果。

1．城投債投資效率測算結果。根據DEA模型理論推導和現有數據,靜態效率測算結果如表3所示。Mal mquist指數測度得出的是不同期間效率的動態變動情況,因此對各地級市2016－2018年的數據進行測算能夠得到兩組結果,動態效率測算結果見表4。

2．城投債經濟增長效率測算結果。將2016－2018年的現實數據代入DEA模型中,得到靜態效率測算結果詳見表5。根據2016－2018年各市的投入產出數據,得到動態效率測算結果如表6所示。

表3 2016－2018年城投債投資效率測算均值

表5 2016－2018年城投債經濟增長效率測算均值

表6 2016－2018年城投債全要素生產率及其分解

3．結論

(1)城投債的整體產出績效水平不高,存在著較大的提升空間。從均值來看,2016－2018年城投債投資產出的綜合效率為0．247,純技術效率為0．636,規模效率為0．443;經濟拉動的綜合效率為0．215,純技術效率為0．536,規模效率為0．502,遠低于效率前沿面1,都處于較低的水平。按照地理位置將安徽劃分成皖北、皖中、皖南地區,從投資產出的綜合效率來看,皖北地區效率均值為0．241,皖中地區為0．280,皖南地區為0．319;從經濟增長效率來看,皖北地區效率值為0．249,皖中地區為0．234,皖南地區為0．238。從城投債兩個產出效率來看,安徽省城投債效率處于較低水平。對比所選取的江蘇三個典型城市,蘇州投資效率0．141,經濟拉動效率0．100,南通投資效率0．082,經濟拉動效率0．088,淮安投資效率0．061,經濟拉動效率0．053,同樣存在著效率值偏低的問題,因此城投債使用效率不高是諸多省份面臨的共性問題。

(2)各個地級市的績效情況存在較大的差異性。一方面各個地市的綜合效率數值差距較大,整體支出效率存在差異,比如黃山市城投債投資的綜合效率為0．742,亳州的綜合效率數值為0．075,各地市之間效率差異非常明顯;另一方面,不同地級市效率提升的主要制約因素存著差異:黃山等地市債務的效率水平較高,無明顯的限制因素;六安等地市債務純技術效率偏低,債務的管理和運作水平限制了綜合效率的提升;合肥等地市綜合效率不高的主要影響因素是債務的規模效率。

(3)從全要素生產率來看,城投債的支出效率處于上升的階段,并且債務管理水平的提高對于整體債務績效水平提升有顯著影響。觀測期間內城投債的全要素生產率均大于1,說明城投債的支出效率不斷提高。全要素生產率具體又可細分成效率變動和技術變動兩部分,2016－2017年的效率變動數值較低,但是2017－2018年效率變動是拉動全要素生產率提高的主要因素,效率變動測度的是債務經營管理水平的變化,由此可知提升債務經營管理水平能夠顯著推動城投債的績效水平提高。從區域來看,全要素生產率同樣表現出相同的特點,皖北、皖中、皖南考察期間內全要素生產率均大于1,同樣2016－2017年效率變動是限制全要素生產率提高主要因素,2017－2018年全要生產率提高主要原因是效率變動的提高。

四、對策建議

根據前面實證檢驗結果,說明當前城投債在投入產出的績效上存在較大改進空間,對于城投債,通過政府投融資產出的增加來實現對負債的償還是防范風險的根本之策,因此,本部分提出如下建議:

(一)將防范城投債的風險重心落在關注城投債的產出

城投債主要進行城市和產業建設項目投資,城投公司在經營管理中的重心要關注通過投資產生持續的運營能力,投資的效益直接決定其進一步融資規模,從而能在滾動中解決其前期債務問題。安徽省皖北、皖中、皖南的經濟基礎和經濟增速存在差異,城投債的余額和發行額同樣不同,但是都存在著產出效率值不高的問題,城投債規模排名第一的江蘇三個典型城市同樣如此。風險防范僅僅關注債務規模是一個誤區,只有債務資金的配置效率高,在未來能夠產生持續性的收益償還債務,才能從根本上降低債務風險,因此,城投債的風險防范重心應該落在城投債的產出上。

(二)根據城投債的產出效率實行不同的風險防范政策

不同地級市的效率水平和主要制約因素表現出差異化的特征,因此,各地城投債的風險防范政策應該結合地方城投債的效率值和制約因素,因地制宜,依托政策管理中的側重點,尋找提升債務效率的最優路徑,不能采取“一刀切”的簡單做法。對于城投債效率低且主要制約因素是債務規模效率的地區(如合肥等地市),政策的側重點是抑制城投債規模的盲目擴張,注重規模效益,提高經濟發展的質量水平;對于效率值低且主要制約因素為純技術效率的地區(如六安等地市),政策的側重點是提高債務的運營和管理水平,持續優化債務的投資方向和支出結構。

(三)提高城投公司的市場化管理水平

在城投公司經營和管理過程中推行現代企業管理制度,完善城投公司市場化運作機制,減少行政干預色彩,憑借公司自身的主營業務和資產特點,尋找自己的市場定位,在市場的競爭中構建全新的經營管理模式。建立城投債“舉債—使用—償還—舉債”全過程的管理理念,做到合理負債,高效使用,及時償還,保障債務的可持續性。同時,從結論(3)可以看出,提高債務管理水平對于安徽省各個區域全要素生產率有著積極作用,因此應當加強區域之間的溝通交流,相互借鑒公司管理的經驗和政策,提高債務管理水平,推動區域之間的協調發展。