核心員工股權激勵、市場競爭異質性與企業創新績效

王懷明 錢二仙

【摘要】創新是引領經濟發展的第一動力， 如何持續穩定地提高我國企業的創新水平一直是學術界的研究熱點。 以2010 ～ 2018年我國A股高新技術企業的數據為研究樣本， 采用混合回歸模型對核心員工股權激勵強度與企業創新績效的關系進行分析。 研究發現：提高核心員工股權激勵強度不論是對提升企業的創新產出數量還是創新產出質量均能產生顯著的積極作用; 在行業集中程度較高、市場競爭較為激烈時， 核心員工股權激勵對企業創新績效的促進作用更強; 與股票期權相比， 限制性股票這一激勵方式更有助于核心員工股權激勵效用的發揮。

【關鍵詞】核心員工股權激勵;創新績效;市場競爭異質性;行業集中度

一、引言

隨著知識經濟的快速發展， 創新已經成為引領社會和經濟發展的主導力量與重要源泉。 2016年國務院印發的《國家創新驅動發展戰略綱要》中明確指出， 要把創新驅動發展戰略作為國家的優先戰略， 并設定了2020年進入創新型國家行列的戰略目標; 為了更好地留住和激勵創新型人才， 該綱要指出創新驅動發展戰略的基本原則之一就在于強化激勵。 自2005年證監會頒布《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》以來， 伴隨著我國股權分置改革的推進， 不少企業都嘗試了股權激勵這一內部激勵機制。 根據國泰安數據庫相關數據可知， 2018年我國A股上市公司一共發布了409個股權激勵計劃公告， 創下了歷史新高。

從微觀角度來看， 企業創新能力的持續提高離不開內部人力資本的創新思維和創造能力的供給。 企業完整的委托代理鏈條“股東—高管—核心員工—普通員工”中， 高管和核心員工都居于中心位置， 在企業技術創新的過程中發揮了不可忽視的作用[1] 。 作為一種長期激勵機制， 已有文獻證明股權激勵能有效地緩解股東和高管之間的代理矛盾， 促進高管增加創新投入[2-4] ; 但是之前的學者在人力資本激勵領域大多只著眼于高管， 而較少關注核心員工。 作為企業競爭優勢的重要載體， 核心員工已然成為企業技術創新的重要主體和提升企業價值的驅動力， 那么如何對核心員工進行激勵以促使他們努力工作、激發他們的工作熱情和學習新知識的積極性、緩解企業內部高管與核心員工之間的代理問題， 進而提高企業的創新水平， 是本文需要解決的關鍵問題。 此外， 企業的創新水平不等同于研發投入， 高投入并不一定能帶來高產出， 創新產出指標更能體現企業的技術創新水平。 作為外部環境的重要表現形式之一， 行業內市場競爭激烈程度也能對企業的創新決策產生重要的影響[5] 。 隨著我國進入“新常態”， 不同行業之間的競爭程度存在著巨大差異， 這種差異會對核心員工股權激勵的效果產生影響。 在競爭激烈的行業環境下， 為了減少未來被淘汰的可能性， 企業更需要通過成功的技術創新以獲得異質性資源， 也就更有必要對核心員工進行股權激勵， 同時也會更關注股權激勵的實際效果。 基于以上分析， 本文將檢驗核心員工股權激勵是否能促進企業創新績效， 以及在不同的市場競爭環境下股權激勵的作用會有何不同。 本文的創新之處在于從企業核心員工的角度研究股權激勵與創新績效的關系， 同時考慮了市場競爭異質性的影響， 這樣既豐富了股權激勵理論， 也可為企業依據自身所處的外部環境選擇合適的股權激勵方案提供參考。

二、文獻綜述

國內外學者主要從企業內部和外部來尋找影響企業創新的因素。 影響企業創新的內部因素主要涵蓋組織層面和個人層面。 基于組織層面， 學者們發現企業的內部文化、組織學習、戰略管理與創新息息相關[6，7] 。 基于個人層面， 學者們往往將目光放在企業的管理者身上， 例如企業家社會網絡[8] 和企業家精神[9] 。 影響企業創新的外部因素主要集中在環境因素和結構因素這兩個方面：從企業的外部環境來看， 政府政策[10] 、行業競爭和壟斷程度[11] 以及市場化進程[12] 等都會影響企業創新積極性; 從結構因素來看， 企業的社會網絡[13] 和政治關聯[14] 也會對企業的創新決策產生重要影響。

近年來， 隨著我國企業股權激勵的不斷實踐， 國內外學者圍繞該主題開展了諸多研究。 現有研究發現， 作為一種有效的長期激勵機制， 股權激勵對企業的經營績效[3，15] 、盈余管理[16] 、投資行為[17] 以及風險承擔水平[18] 等方面都產生了重要的影響。 在對企業創新的影響上， 趙息等[19] 研究發現企業對其高管和核心員工進行股權激勵能有效提高企業的創新水平。 陳金勇等[4] 研究發現， 管理層持股會促使企業加大研發投入， 提高創新效率。 唐建榮等[20] 發現高管持股與企業創新之間存在倒U型關系， 隨著持股比例的上升， 高管會出于防御風險的目的減少研發投入。

關于市場競爭和企業創新的關系， 國內外學者也尚未得出一致結論。 Arrow等[21] 認為在特定條件下， 處于高度競爭環境下的企業能產出更多的創新成果。 何玉潤等[22] 通過對我國A股上市公司的數據研究也發現， 市場競爭有助于提高企業的創新強度。 胡令等[23] 則運用準自然實驗的方法， 得出了市場競爭與企業創新之間存在顯著正相關關系的結論。 Ahion等[24] 則發現市場競爭程度與企業的創新水平呈倒U型關系。 李健等[25] 通過對我國制造業數據進行分析， 也發現市場競爭與技術創新存在倒U型關系， 即產品市場競爭存在一個最優臨界值， 行業內的過度競爭同樣無益于創新水平的提高。 產生上述分歧的原因在于， 不同學者在研究層面（宏觀和微觀）、數據樣本、測度指標等方面存在差異， 研究結論也會隨著研究對象的發展情況和特點的不同而不同。

通過上述文獻梳理可以發現以下幾點不足：第一， 以往關于企業股權激勵與創新的研究大都以研發投入作為切入點， 缺少基于創新產出視角的研究。 第二， 已有研究證明股權激勵對企業的內部治理和財務績效以及企業創新都有積極的影響， 但是關于股權激勵的主體大多關注被激勵對象整體或者只關注高管， 忽略了核心員工的重要性。 第三， 以往對股權激勵的影響研究中缺乏對市場競爭環境的考慮， 作為重要的外部環境， 行業內市場競爭的激烈程度可能會影響股權激勵效果的發揮。 基于以上三點， 本文擬探討核心員工股權激勵與企業創新績效之間的關系， 并分析在不同市場競爭程度下這二者關系的變化， 以期為我國高新技術企業根據自身情況選擇適合的股權激勵方案、提高企業的創新績效提供新的視角。

三、研究假設

（一）核心員工股權激勵對企業創新績效的影響

由資源配置理論可知， 最優資源配置應該符合效率、公平與穩定的原則。 王小琴等[26] 指出企業的核心員工是指在企業的技術研發、生產管理、市場營銷以及財務管理等過程中掌握核心能力的員工; 他們擁有專業技術、掌握著關鍵知識和客戶資源、了解市場需求行業前景、控制著企業最為重要的無形資產， 是企業創新計劃的參與者和執行者， 是創新活動成功的重要保障。 于換軍[27] 認為核心員工的創造能力和技術水平會直接影響企業創新活動的成效， 進而影響高管的經營業績和股東預期的企業價值。 而企業核心員工的流失將會帶走一部分的核心技術和客戶資源、延長企業創新計劃的周期、增加企業整體的創新成本， 從而降低企業的核心競爭力， 不利于企業的長期發展。

從企業的角度來看， 對企業核心員工進行股權激勵， 一方面可以為企業留住關鍵人才， 將他們自身的收益與企業的長期價值相結合， 充分調動他們開展研發活動的積極性和創造性， 促使他們努力學習新的專業知識以匹配創新需求， 為企業提供更好的產品和服務; 另一方面可以釋放出企業管理層對于企業創新活動重視的積極信號， 提升企業形象， 吸引外來投資， 進一步為創新活動提供資源支持。 Chang等[28] 也指出， 為了更好地促進企業的研發創新， 企業應該更加清晰地認識到核心員工在創新產出中發揮的作用。

從員工個人角度出發， 擁有一部分本企業的股票會給他們帶來一種身份上的轉變， 主人翁意識的提升會讓他們更積極地投入到研發活動中， 主動利用自己掌握的資源為企業排憂解難， 而且會更加關注創新產出能為企業和自身帶來的收益。 從股權激勵方案設計的角度來看， 相比高管， 核心員工的平均薪酬較低、薪酬業績敏感性較高， 對股權激勵做出的反應也更強烈， 因此在股權激勵方案中提高核心員工的激勵比例符合效率與公平原則， 也有利于促進創新活動。 基于此， 提出假設1：

H1：核心員工股權激勵強度與企業創新績效正相關。

（二）市場競爭對核心員工股權激勵與企業創新績效關系的影響

作為一種重要的外部治理機制， 市場競爭能對企業的創新決策產生重要影響。 伊志宏等[29] 指出， 當企業所在的行業競爭十分激烈時， 企業為了吸引更多的資源注入也會順應產品市場優化資本配置結構， 不斷提升自身的價值以謀求發展。 生存的壓力會促使企業通過提高產品的差異化程度來穩定和擴大市場占有率， 而產品的差異化優勢離不開企業的技術創新活動。

從企業的角度來看， 當市場競爭程度較高時， 由于行業內平均利潤水平相對較低， 企業能給予核心員工的薪酬獎勵較為有限[7] ， 為了避免核心人才的流失、充分發揮專業性人力資本的價值， 高新技術企業會更多地采用股權激勵這樣一種長期激勵機制來緩解其與高管的代理問題。 同時， 企業所在的行業市場化水平越高， 信息流動性也越強， 更有利于企業之間加強溝通和交流， 為核心員工制定更為科學有效的股權激勵計劃， 從而提高企業內部激勵的有效性[30] 。

從核心員工的角度來看， 市場競爭越激烈也意味著他們自身將面臨越大的不確定性。 企業創新計劃的成功縱然能帶來未來工作的穩定和高薪， 失敗卻可能導致他們丟掉“飯碗”， 在這種情況下， 核心員工為了個人利益可能不愿投身于高風險的創新活動中。 而企業若是宣布對其實施股權激勵， 核心員工在與企業股東共擔創新活動高風險的同時也能與其共享高收益， 激發核心員工的創造熱情和工作積極性， 從而有助于提高企業的創新績效。 基于此， 提出假設2：

H2：當企業所在行業市場競爭激烈時， 提高核心員工股權激勵強度更有利于提高企業創新績效。

（三）核心員工股權激勵方式與企業創新績效

在我國上市公司近年來的股權激勵實踐過程中， 主要有股票期權、限制性股票以及股票增值權這三種方式， 由于股票增值權在現實中的應用較少， 因此本文僅就股票期權和限制性股票這兩種激勵方式進行討論。 在數據整理過程中， 筆者發現單獨采用限制性股票的股權激勵方案數是單獨采用股票期權股權激勵方案數的近兩倍， 現實中這種現象應該如何解釋？ 激勵方式的不同是否會對核心員工股權激勵與企業創新的關系產生影響？

從行為動機的角度來看， 企業對核心員工進行股權激勵， 除了要激發其創新積極性和創造性， 還要為企業吸引和儲備充足的創新人才[31] 。 股票期權的實質是期權交易合同， 它賦予激勵對象在未來特定的時間內按照事先確定的價格購買本企業一定數量股票的權力; 限制性股票則是企業先按規定的價格授予激勵對象一定數量的本企業股票， 在工作年限或業績滿足了事先確定的條件后， 激勵對象才能將其出售。 與股票期權賦予核心員工未來的購買權不同， 限制性股票先將激勵標的物授予核心員工， 然后在工作年限或業績指標上對激勵對象設置條件。 由于在先前付出了一定的沉沒成本， 核心員工會付出更大的努力以留住本該屬于自身的利益， 因此也更有利于企業留住核心員工， 激發核心員工的工作積極性， 從而促進企業創新績效的提高。 基于此， 提出假設3：

H3：對核心員工采用限制性股票的激勵方式比股票期權更能提高企業的創新績效。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選用2010 ～ 2017年我國A股高新技術企業的數據為研究樣本， 由于創新產出相對于股權激勵滯后一期， 所以數據的實際時間跨度是2010 ～ 2018年。 同時， 剔除金融機構、數據缺失較多以及現已退市的企業。 按照上述篩選原則， 共得到823家企業的1654個觀測值。 本文研究中有關公司治理、財務指標以及市場競爭強度的原始數據均來自國泰安（CSMAR）數據庫， 創新產出的數據來自于中國研究數據服務平臺（CNRDS）。 本文使用 Stata 16.0對數據進行統計分析; 為了避免極端值的影響， 對所有連續變量做了首尾1%分位的縮尾處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。 本文的被解釋變量為創新績效， 包含創新產出數量和創新產出質量指標。 借鑒馬瑞光等[32] 的做法， 采用企業發布股權激勵方案公告后第二年的專利申請數和發明專利申請數分別衡量企業的創新產出數量（PATENT）與創新產出質量（INVENT）， 均取變量加1之后的自然對數。

2. 解釋變量。 解釋變量為核心員工股權激勵強度（CS）。 本文的核心員工指的是企業的核心技術人員和核心業務人員。 考慮到本文的目的之一是設計更具有效性和科學性的股權激勵方案， 因此借鑒童長鳳、楊寶琦[31] 的做法， 采用擬授予核心員工股權激勵股數與本次股權激勵方案總股數的比值來衡量核心員工股權激勵強度。

3. 分組變量。 分組變量為市場競爭強度， 本文借鑒李文茜等[12] 的做法， 選用赫芬達爾指數（HHI）來衡量。 該指標由報告期公司所在行業各市場競爭主體主營業務收入占行業總主營業務收入的平方相加所得。 該指標數值越大， 說明行業內主營業務收入分布的離散程度越低， 行業集中度越高， 相對應的行業內部市場競爭就越弱。

4. 控制變量。 參考相關文獻， 本文選取企業規模（LNSIZE）、企業年齡（LNAGE）、凈資產收益率（ROE）、資產負債率（LEV）、股權集中度（TOP3）、營業收入增長率（GT）、固定資產比率（FX）、獨立董事比例（IB）與經營現金流（CASH）等變量作為控制變量。 此外， 本文還設置了年份（YEAR）和行業（IND）這兩個虛擬變量。 由于樣本中不同產權的樣本數量差距過大， 因此本文不設計產權性質變量。

具體變量定義見表1。

（三）模型構建

本文考慮了創新產出的影響因素， 參考國內外的相關文獻， 采用基于非平衡面板數據的多元回歸模型進行實證研究， 主要建立了以下兩個模型：

在上述模型中， i代表企業， t代表時間， 以上變量除創新產出數量（PATENT）和創新產出質量（INVENT）使用的是企業報告期滯后一期的數據以外， 其他數據都采用的是報告期當期的數據， 本文采用混合OLS模型進行回歸。

五、實證分析

（一）描述性統計

樣本企業主要變量的描述性統計結果如表2所示。

由表2可知， 樣本企業平均創新產出數量（PATENT）的均值為2.660， 最小值為0， 最大值為6.994， 方差為1.756; 創新產出質量（INVENT）的均值為2.007， 最小值為0， 最大值為6.091， 方差為1.541。 這說明目前我國A股高新技術企業的創新水水平參差不齊， 對于提高我國高新技術企業的整體創新水平還有進一步分析的實際需要。 主要解釋變量中， 樣本企業核心員工股權激勵強度（CS）的最小值為0， 即激勵對象全是高管人員; 最大值為1， 即激勵對象全是核心技術業務人員; 均值為78.4%， 中位數為83.3%， 說明大多數樣本企業核心員工股權激勵強度高于平均值， 可見我國高新技術企業目前在股權激勵方案設計上更加側重于核心員工， 重視專業人力資本的創造性。 市場競爭強度（HHI）的均值為0.112， 高于中位數0.070， 說明我國A股高新技術企業所在行業的赫芬達爾指數低于均值， 行業集中度整體較高。

樣本企業的控制變量大都接近正態分布。 其中， 樣本企業前三大股東的平均股權之和占比為49.65%， 說明我國高新技術企業的股權集中程度整體較高; 平均營業收入增長率為31%， 遠高于中位數16.4%， 說明我國大多數高新技術企業的平均營業收入增長率還較低。

（二）多元回歸分析

1. 核心員工股權激勵強度與創新績效。 在上述理論分析的基礎上， 本部分按照前文設計的模型對樣本進行多元回歸分析， 分別檢驗核心員工股權激勵強度對企業創新產出數量與質量的作用， 回歸結果見表3。

從表3模型（1）回歸結果我們可以看出， R2為 0.5719， 調整的R2為0.5637， F值為69.90; 模型（2）的回歸結果中R2為0.4828， 調整的R2為 0.4729， F值為48.85， 說明模型（1）和模型（2）具有一定的可信度。 模型（1）和（2）的回歸結果中核心員工股權激勵強度（CS）的回歸系數分別為0.569和0.669， 且都在1%的水平上（雙側）顯著， 說明提高企業的核心員工股權激勵強度（CS）能夠有效促進企業的創新產出（PATENT/INVENT）; 而且相比創新產出數量， 核心員工股權激勵強度在提高創新質量方面的作用更顯著（0.669>0.569）， 假設1得到了證實。 控制變量中， 樣本企業報告期資金規模（LNSIZE）與企業創新產出（PATENT/INVENT）在1%的水平上顯著正相關， 說明隨著企業規模的擴大， 企業面臨的資源和機會也更多， 對其后續開展研發投資活動也更有利; 凈資產收益率（ROE）與創新產出（PATENT/INVENT）顯著正相關， 說明企業盈利性越強， 就越有能力開展創新投資活動， 創新產出也就越多。

2. 市場競爭異質性對核心員工股權激勵效果的影響。 為了檢驗假設2， 我們將總樣本按照市場競爭強度（HHI）的中位數（0.070）分為競爭程度較高（HHI≤0.070）和競爭程度較低（HHI>0.070）兩個子樣本， 分別對模型（1）和模型（2）進行回歸， 回歸結果見表4。

從表4回歸結果列（1）和（3）可以看出， 當企業所在的行業市場競爭程度較高時， 核心員工股權激勵強度（CS）與企業的創新績效（PATENT/INVENT）在1%的水平上存在顯著的正相關關系， 而且數值都大于總樣本的回歸結果（0.818>0.569; 1.008>0.669）。 而且當行業競爭激烈時， 核心員工股權激勵對創新質量的提高作用要顯著大于對創新產出數量的增加作用（1.008>0.818）， 這與總樣本的結果一致。 從表4的回歸結果列（2）和（4）可以看出， 當企業所在的行業市場競爭程度較低時， 核心員工股權激勵強度（CS）與企業的創新產出數量（PATENT）之間雖然存在著正相關關系， 但是不具備統計上的顯著性; 核心員工股權激勵強度（CS）與企業創新產出質量（INVENT）之間的正相關關系仍然顯著， 但是與競爭程度較高組相比， 數值較小、顯著性水平也上升為10%。 這可以解釋為， 當市場競爭不充分時， 核心員工對于工作穩定性的擔憂也較小， 他們不愿意從事高風險的研發投資， 而更偏好于穩健性的經營活動。 此時對其進行股權激勵雖能促使他們努力工作， 但是激勵的效果可能不那么理想。 由此， 假設2得到了驗證， 即當企業所在行業市場競爭激烈時， 提高核心員工股權激勵強度更有利于企業創新績效的提高。

3. 股權激勵方式對核心員工股權激勵效果的影響。 在對假設3的驗證上， 本文先將總樣本按照激勵方式進行劃分（O代表股票期權子樣本; R代表了限制性股票子樣本）， 然后分別就上述兩個模型進行回歸， 結果見表5。 可以從兩個子樣本的數量看出差別， 限制性股票子樣本的數量是股票期權子樣本量的近2倍（959∶505）。

表5總樣本的回歸結果顯示， 限制性股票子樣本下， 核心員工股權激勵強度（CS）與企業的創新數量（PATENT）在1%的水平上存在著顯著的正相關關系; 股票期權子樣本下， 核心員工股權激勵強度（CS）與企業創新數量（PATENT）仍存在顯著的正相關關系， 但是與限制性股票子樣本相比數值較?。?.678>0.461）， 且顯著性水平只有10%。 假設3得到了驗證， 說明限制性股票這一激勵方式使得核心員工在前期付出了一定的沉沒成本， 為了維護自身利益， 他們更有動力參與到企業的研發活動中， 為企業創造更多優質的產品和服務。 這個結論也為現實中企業更偏好采用限制性股票來對核心員工進行激勵的現象做出了合理的解釋。

此外， 本文還對這兩個子樣本按照市場競爭程度（HHI）進行了進一步劃分。 從表5還可以看出， 在競爭程度較高組， 以限制性股票方式進行股權激勵的核心員工股權激勵強度（CS）與企業的創新數量（PATENT）在1%的水平上顯著正相關， 以股票期權方式進行股權激勵的核心員工股權激勵強度（CS）與企業的創新數量（PATENT）在5%的水平上顯著正相關。 而在競爭程度較低組， 不論是以限制性股票還是股票期權的方式進行激勵， 核心員工股權激勵強度（CS）與企業的創新數量（PATENT）都不存在顯著正相關關系。 這說明當行業競爭不充分時， 對核心員工進行股權激勵不能發揮其應有的積極作用， 此時改變激勵方式也不能達到預期效果， 應該尋求其他方法來提升企業的創新績效。 同時， 本文對企業創新產出質量（INVENT）也做了同樣的分組回歸， 結果與上述結論一致， 由于篇幅限制， 不再贅述。

（三）穩健性檢驗

為增強上述結論的可靠性， 本文借鑒以往文獻， 分別使用企業每年的專利授權數（PATENT1）和發明授權數量（INVENT1）作為企業創新績效的替代指標， 對主假設來進行穩健性檢驗。 同樣， 專利授權數和發明授權數采用的是企業發布股權激勵方案公告滯后一期的數據。 穩健性檢驗結果與上述結果一致， 限于篇幅， 此處不予列示。

六、結論與建議

（一）結論

本文采用2010 ～ 2018年我國A股高新技術企業的數據， 實證檢驗了核心員工股權激勵強度和企業創新績效之間的關系。 研究結果顯示， 核心員工股權激勵強度與企業創新績效呈顯著的正相關關系， 加強對核心員工的股權激勵有助于企業吸引和留住高質量的核心員工， 激發他們的主人翁意識和創造積極性， 促進企業創新績效的提升， 從而提升企業價值。 當市場競爭較為激烈時， 核心員工股權激勵對企業創新產出的促進作用更加明顯。 在激勵方式的選擇上， 限制性股票激勵方式更加有助于激發核心員工的工作積極性和創造力。

（二）建議

本文為我國上市公司進一步完善股權結構、落實創新驅動戰略提供了新的思路。 基于以上研究結果， 本文提出如下幾點建議：①為增強企業的自主創新能力， 提供企業的內在增長動力， 我國企業特別是高新技術企業應該提升股權激勵強度。 在具體股權激勵方案的設計上， 應該充分發揮股權激勵政策的導向作用， 引導企業在制定股權激勵方案時向核心員工傾斜， 并選擇更適合核心員工的限制性股票激勵方式， 發揮人力資本的專業優勢。 ②核心員工股權激勵并不是打開企業“創新之門”的“萬能鑰匙”， 當市場競爭不充分時， 核心員工股權激勵的積極作用并不能得到有效發揮。 為了提高創新績效， 企業應該依據自身所處的行業競爭環境來決定是否對核心員工進行股權激勵， 以及以何種方式來進行激勵。 ③政府應該加強對市場的引導， 營造公平、充分的市場競爭環境， 也可以通過引入優秀的外來資本不斷推動我國的市場化進程， 為企業間良性競爭提供自由、健康、充滿活力的土壤。

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