信貸支撐社融力度減弱

劉鏈

5月12日，根據央行披露的4月金融和社融數據，4月新增人民幣貸款1.47萬億元，同比少增2293億元;人民幣存款減少7252億元，同比多減2萬億元;M2增速為8.1%，同比下降3個百分點，環比下降1.3個百分點;M1增速為6.2%，同比提高0.7個百分點，環比下降0.9個百分點;4月新增社融1.85萬億元，同比少增1.25萬億元，月末余額增速為11.7%。

4月信貸總量如期回落，中長期貸款投放仍保持較強力度。4月新增人民幣貸款1.47 萬億元，雖然同比少增約2300億元，但考慮到2020年疫情擾動，對比2019年及此前年份同期貸款保持多增，在一季度大幅投放后整體規模不弱。貸款余額增速為12.3%，同比下降0.8個百分點，環比下降0.3個百分點。在貨幣政策回歸常態的情況下，整體信貸投放節奏也將邊際放緩。

從結構來看，4月信貸投放仍以中長期貸款為主。4月新增居民貸款5283億元，同比少增1386億元，主要是短期貸款拖累（新增365億元，同比少增1915億元），或與經營貸和消費貸方面的監管政策收緊有關;而居民中長期貸款新增4918億元，處于月均常態水平，同比多增530億元，多增的幅度繼續放緩。

4月新增企業貸款7552億元，同比少增2011億元，主要是短貸和票據少增所致。對公貸款投放結構繼續呈現縮短放長的格局，一方面短貸首次縮量2147億元，雖然4月是小月，投放量仍弱于季節性，同比多減超2000億元;票據實現2021年以來首次正增長2711 億元;另一方面中長期貸款新增6605億元，同比多增1058億元。

4月社融延續全線少增，社融增速降至11.7%。4月社融增量為1.85萬億元，同比減少1.25萬億元，余額增速為11.7%，同比下降0.3個百分點，環比下降0.6個百分點，是 2020年以來增速首次同比回落。社融接近折半主要有高基數的原因（2019年4月增量為1.67萬億元），其中信貸、直融、表外均同比少增。

此外，4月企業債和政府債分別凈融資3509億元和3739億元，與歷年均值水平相當，但高基數下企業債同比少增超5700億元，政府債雖小幅多增，但2021年發行仍然較為滯后。表外融資（委托貸款+信托貸款+未貼現匯票）總體縮量3693億元，同比多減約3700億元，信托貸款和未貼現承兌匯票縮量較多。4月對實體經濟發放的人民幣貸款增加 1.28萬億元，同比少增3439億元。

總體來看，4月社融增速回落在預期之內，但總量或低于市場預期。貸款降溫對社融的支撐力度削弱，表外和企業債縮量明顯有高基數的原因，更多還是體現了信用環境的邊際收緊。從央行一季度貨幣政策執行報告定調來看，后續流動性仍將保持“合理充?！?，保持“貨幣供應量和社融增速與名義經濟增速相匹配”，社融增速將是溫和緩慢回落的過程。

圖1：4月M1、M2增速環比分別降0.9pct、1.3pct

資料來源：央行，長城證券研究所

4月社融增速低于預期

根據中國銀河的分析，盡管4月企業信貸需求旺盛，但新增社融低于預期。社融存量和累計新增社融增速繼續回落，4月單月新增社會融資規模為1.85萬億元，同比少增1.25萬億元，新增規模低于2.29萬億元的預期值。社融存量增速持續收窄，累計新增社融降幅擴大至兩位數。截至2021年4月末，社融規模存量為296.16萬億元，同比增長11.67%，增速較3月回落0.64個百分點;前4個月新增社融累計規模為12.09萬億元，同比減少14.75%，較前3個月的降幅擴大7.18個百分點。

人民幣貸款和企業債增量收縮以及表外融資減少是4月社融表現低于預期的主要原因。具體來看，2021年4月，新增人民幣貸款1.28萬億元，同比少增0.34萬億元;新增政府債券0.37萬億元，同比多增0.04萬億元;新增企業債融資0.35萬億元，同比少增0.57萬億元;新增非金融企業境內股票融資0.08萬億元，同比多增0.05萬億元;表外融資減少0.369萬億元，同比多減0.371萬億元。其中，信托貸款和未貼現銀行承兌匯票減少0.13萬億元和0.22萬億元，同比分別多減0.14萬億元和0.27萬億元，信托貸款規模減少預計受到資管新規的影響。

圖2：4月社融存量同比11.7%，增速環比下降0.6pct

資料來源：央行，長城證券研究所

金融機構新增信貸結構維持較優水平，增量主要來自居民和企業中長期貸款。截至2021年4月末，金融機構貸款余額3181.88萬億元，同比增長12.30%，增速較3月的12.6%進一步收窄;4月單月金融機構新增人民幣貸款1.47萬億元，同比少增0.23萬億元。金融機構新增信貸結構較優，中長期貸款比重維持在較高水平。4月單月新增中長期貸款1.15萬億元，新增票據融資0.27萬億元，短期貸款減少0.18萬億元。居民部門短貸增速回落，中長期貸款實現持續增長，預計受益于樓市銷量的增長和住戶按揭貸款的增加。

4月單月居民部門新增信貸0.53萬億元，同比少增0.14萬億元;其中，新增短期貸款0.04萬億元，同比少增0.19萬億元;新增中長期貸款0.49萬億元，同比多增0.05萬億元。企業中長期貸款延續增長，信貸需求依舊旺盛。4月單月企業部門新增人民幣貸款0.76萬億元，同比少增0.20萬億元;其中，短期貸款減少0.215萬億元，同比多減0.209萬億元;新增中長期貸款0.66萬億元，同比多增0.11萬億元。

4月末，社會融資規模存量296.16萬億元，同比增速為11.7%，較上月末回落0.6個百分點，4月社融增量為1.85萬億元，同比少增1.25萬億元，表內貸款、企業債券融資同比少增以及表外融資減少是社融增速放緩的主要拖累項。受到2020年同期高基數的影響，4月社融增量略低于預期，但高于2019年4月的1790億元，信用階段性收緊趨勢明顯，預計后續社融增速仍將保持小幅下行，逐步恢復常態。

分項來看，4月新增人民幣貸款1.28萬億元，受2020年同期高基數的影響，同比少增3399億元。新增表外融資-3693億元，同比多減3714億元;其中新增委托貸款-213億元，較2020年同期多增366億元，新增信托貸款-1328億元，較2020年同期多減1351億元，2021年是“資管新規”過渡期的最后一年，預計全年內非標融資仍然保持壓降態勢;受2020年高基數以及票據集中到期等因素的影響，4月新增未貼現銀行承兌匯票的同比多減2729億元。在直接融資方面，企業債券融資3509億元，受到2020年同期高基數的影響，仍同比少增5728億元;新增政府債券融資3739億元，較2020年同期多增382億元。

截至4月末，金融機構各項貸款余額為181.88萬億元，同比增速為12.3%，增速較3月末小幅回落0.3個百分點;金融機構新增人民幣貸款1.47萬億元，受2020年同期高基數的影響，同比少增2293億元，但相較于2019年同期多增4525億元。從結構來看，4月新增人民幣貸款仍然以中長期貸款為主，信貸結構持續優化，新增中長期貸款1.15萬億元，在高基數影響下仍然同比多增1587億元，其中中長期企業貸款占主導地位，反映出隨著宏觀經濟的持續復蘇，企業融資需求依然旺盛;而受到監管的影響，新增短期貸款則出現了較為明顯的下降。

分部門看，4月新增居民戶貸款5283億元，同比少增1386億元，較3月大幅少增 6196億元;其中新增中長期居民戶貸款4918億元，同比多增529億元，居民住房按揭貸款需求穩健;新增短期貸款365億元，受到嚴查個人經營貸、消費貸違規流入樓市的影響，較2020年同期少增1915億元。非金融企業及其他部門貸款新增貸款7552億元，同比少增2011億元，環比大幅少增8448億元;其中中長期企業貸款新增6605萬億元，同比多增1058億元，而短期企業貸款則減少2147億元，同比多減2085億元。

M1、M2同比增速雙雙回落，居民及企業端存款壓降。4月末M0同比增速為5.3%，較 3月末增長1.1個百分點;M1、M2同比增速分別為6.2%和8.1%，較上月末分別大幅回落 0.9個百分點和1.3個百分點。M1與M2增速剪刀差為-1.90%，較3月收窄0.4個百分點。4月社融和信貸增速較上月均有所回落，但在2020年同期高基數的情況下，中長期貸款仍然同比多增，企業中長期信貸需求依然強勁，信貸結構持續優化，對實體經濟支持力度不減。

總體來看，中國宏觀經濟仍然保持穩步復蘇態勢，一季度貨幣政策執行報告繼續強調貨幣政策堅持穩字當頭，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性等要求，渤海證券預計未來社融增速仍將保持小幅下行趨勢，逐步恢復常態。

一季度，中國貨幣信貸保持合理增長，3月新發放貸款加權平均利率為5.1%，同比提高0.02個百分點，企業貸款和個人住房貸款加權平均利率雖然較2020年同期有所下降，但較2020年12月末也有所回升，在信用收緊的環境下，未來銀行資產端定價能力將會有所提高，推動貸款利率企穩回升，有利于緩解銀行業凈息差收窄的壓力。

與此同時，銀保監會發布的一季度銀行業主要監管指標數據顯示，一季度，商業銀行盈利能力持續恢復，凈利潤增速由2020年年末的-2.7%轉正至2.4%;在資產質量方面，一季度不良貸款率為1.8%，較上季度末下降0.04個百分點，并且關注類貸款占比持續下降，資產質量持續向好，推動銀行業基本面進一步修復，經營景氣度穩步提升。

銀行業作為順周期行業，隨著經濟運行逐步恢復常態，經營壓力將得到一定的緩解，從而推動銀行股估值修復。就目前已披露的銀行年報和一季報來看，結合宏觀經濟企穩向好和信用邊際收緊的背景，銀行業績表現符合預期。

受貨幣政策回歸常態的影響，全年社融增速預計放緩，疊加房地產貸款集中度管理的影響，信貸投放力度也會有所減弱。銀行資產端定價層面提升空間有望來自信貸供給收緊、配置結構優化和市場利率企穩回升等因素的驅動。一季度，金融機構人民幣貸款加權平均利率為5.1%，環比回升7BP。其中，一般貸款利率為5.30%，環比持平;企業貸款、票據融資和個人住房貸款利率分別為4.63%、3.52%和5.37%，環比分別上升2BP、42BP和3BP。

宏觀經濟持續修復，利好銀行業績的改善和資產質量的優化。上市銀行一季報業績增速進一步回升，多家上市銀行凈利實現兩位數增長，基本面穩中向好，對板塊估值形成支撐。貨幣政策維持穩健，讓利壓力緩解，息差企穩回升，信貸結構優化及中間業務發展或成為長期盈利能力提升的突破口。目前，銀行板塊（中信）PB估值約為0.74倍，近十年以來分位數為7.63%，仍然處于歷史低位，配置價值凸顯。

銀行資產端信貸占比或回升

根據光大證券的分析，4月信用增長和結構上呈現兩個確定性：一是2020年同期套利因素較多的高基數效應;二是區域信用供給分化加大導致的區域不平衡性，還有一個不確定性，即信貸需求是否趨弱仍需觀察。對公貸款價格出現了月度鋸齒狀波動走高的態勢，零售端貸款利率走勢分化。貨幣增長放緩，一般性存款增長較為乏力，非銀存款和一般性存款存在明顯的“蹺蹺板效應”。

展望二季度銀行業經營形勢，光大證券預計呈現以下特點：首先在規模上，“影子銀行”體系收縮力度不減，監管層對非標融資維持強監管態勢，同業投資項目受到嚴格管控;直接融資體系上，債券投資信用區域分化加大，經濟偏弱區域的信用類債券融資收縮，信用需求轉向信貸市場。未來如果社融體系收縮相對偏快，“影子銀行”風險偏好下降過快，不排除監管將調節狹義信貸額度作為調節總信用增長的重要抓手，即“表外不夠表內湊”。在此形勢下，銀行業資產端信貸占比可能提升。

其次在價格上，一季度，銀行體系貸款定價呈現出的爬升態勢，在二季度可能有所延續，但預計總體空間不大。結合4月最新政策及金融形勢，光大證券預計，新發生對公貸款定價鋸齒狀爬升，但票據的沖量和對公中長期貸款占比提升形成相反的力量，對公貸款價格將分別受到信貸結構、存量滾動重定價以及機構間區域巨大分化等因素的影響。4月，監管機構對房地產融資信貸資金供給管控增強，對RMBS發行與備案進行節奏控制、將RMBS投資納入房地產貸款集中度管理;嚴厲打擊經營貸違規流入房地產市場，遏制“假小微”融資，服務“真普惠”。

圖3：4月新增社融1.85萬億，同比少增1.25萬億

資料來源：央行，長城證券研究所

綜合看零售端信貸需求形勢，按揭貸款需求穩定，監管政策的調節將加大按揭供需矛盾，按揭貸款價格具有上行壓力，日前，深圳建行提高按揭貸款定價具有指示意義，但對于零售非按揭貸款而言，傳統的高定價吸引供給增加，隨著對公需求的逐步釋放，資源投向再度轉向零售端，零售非按揭貸款定價將面臨擠壓。

最后看存款端，4月一般性存款再度轉弱，2021年以來一般存款增長較為乏力，與同業負債“蹺蹺板效應”明顯，銀行穩存增存壓力有增無減。雖然存量存款重定價有助于價格體系穩定，但負債端高成本負債的增加使得負債演化面臨價格壓力。前期央行對地方法人銀行吸收異地存款情況納入MPA考核，未來不排除出臺對負債成本進一步管控的舉措，高流動性、高收益的資管類產品或是管控抓手。

信用投放的區域分化需要再平衡。目前，南北方信用投放分化加大，既有經濟規律的作用，也是金融機構自主選擇的結果。但我們要注意到，過快的區域金融分化不利于區域性金融風險防范。5月12日，國常會提出“引導金融機構圍繞市場主體有針對性做好區域融資支持，促進相關地方改善營商環境和金融生態”，未來關于信用投放區域再平衡的要求或有所強化。

根據5月11日央行發布的《2021年第一季度貨幣政策執行報告》，一季度新發放貸款利率回升。一季度貸款加權平均利率環比回升7BP至5.1%，主要是票據利率環比走闊 38BP至3.52%拉動;一般貸款加權平均利率企穩，環比持平于5.3%;個人房貸利率環比回升3BP至5.37%。票據融資利率回升至疫情前的水平，一方面來自市場利率回升的影響， 另一方面也受到一季度信貸需求旺盛但額度相對偏緊的影響;按揭利率上行除了流動性因素外，也反映了各地房地產政策收縮的影響。

截至3月末，商業銀行超儲率為1.5%，同比下降60BP。結構上，一季度，國有大行貢獻新增貸款的41.8%，同比下降7.9個百分點;中小銀行貢獻新增貸款的38.2%，低于2020年全年但同比提升0.7個百分點。中小銀行投放比例的提升，預計主要源于貨幣政策回歸常態，以及一季度監管對部分銀行信貸投放在量和結構上的指導。

結構性貨幣政策強調“直達性和精準性”，此次貨幣政策報告的定調無明顯變化，也和之前政治局會議整體保持一致。監管繼續強調“穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度”，“直達性、精準性”，以及“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定”。

貸款利率仍有回升空間

4月新增人民幣貸款1.47萬億元，同比少增2300億元;新增社融1.85萬億元，同比少增1.25萬億元，社融余額同比增速為11.7%，環比下降0.6個百分點;M1、M2同比增速分別為6.2%、8.1%，環比分別下降 0.9個百分點、1.3個百分點。企業流動資金需求減少，個人經營貸、互聯網消費貸監管導致貸款同比少增2300億元，不過，4月中長期貸款需求仍然旺盛。

4月新增信貸同比少增2300億元，主要受2020年高基數的影響。2020年3月開始為應對疫情沖擊政府開啟逆周期調控，2020年3月、4月信貸同比分別多增1.16萬億元、6800億元，貸款增速兩個月提升1個百分點到全年高點。剔除2020年高基數的影響，2021年4月新增信貸仍比2017-2019年的均值高3700億元。

企業和居民中長期貸款仍維持多增，表明需求依然旺盛。企業中長期貸款在2020年高基數下同比依然多增1058億元，但多增幅度較過去幾個月有所減少;居民中長期貸款同比多增529億元，反映樓市依舊火爆。

另一方面，企業短期貸款和票據貼現同比少增3284億元，主要是2021年企業經營明顯好轉，一季度規模以上企業利潤同比增長137%，流動資金相對充裕，短期融資需求相比2020年4月疫情沖擊下自然回落;居民短期貸款同比少增1915億元，主要受嚴查個人經營貸流入樓市和互聯網貸款監管的影響。

4月社融同比少增1.25萬億元，主要是受企業債、投向實體經濟貸款、未貼現票據的拖累。企業債同比少增5728億元，主要由于2020年 3月、4月低利率下企業債發行高基數，環比則持平;此外，投向實體的人民幣貸款同比少增3439億元，外幣貸款同比少增 1182億元;表外融資同比少增3714億元，其中未貼現票據少增2729億元，委托貸款和信托貸款同比多降985億元，由于2021年是資管新規過渡期的最后一年，非標融資未來仍將持續壓降。

央行在每季度貨幣政策報告中都會披露當季最后1個月的不同類型新發放貸款加權平均利率，這是動態追蹤貸款利率走勢的核心官方指標。 根據東吳證券的分析，3月起貸款利率將步入環比回升通道，本次貨幣政策報告披露的數據印證了這個判斷。數據顯示，3月的新發放貸款加權平均利率為5.1%，比2020年12月提升7BP，甚至同比2020年3月也回升2BP。其中，票據利率躍升是主導因素，比12月上行42BP至3.52%，此前票交所披露的高頻利率數據已經反映，而一般貸款利率環比持平在5.3%。盡管一般貸款利率一季度尚 未回升，但其中最值得關注的品種“企業貸款利率”回升2BP至4.63%，“個人房貸利率”回升3BP至5.37%，基本確認了貸款利率回升的邏輯。

3月新發放貸款利率全線回升，且企業貸款與個人房貸利率同步上行，那為何一般貸款利率一季度未能回升？根據東吳證券的判斷，主要是受到結構性因素的影響，一般貸款中的個人經營性貸款和普通消費貸款拖累了利率水平;前者是2021年重點投放的普惠金融產品，利率水平比較低，在一季度新增貸款規模中的權重又非常高，對加權利率影響比較明顯;而后者可能受到銀行風險偏好降低的影響，更聚焦于優質客戶，利率水平有所走低。展望二季度，貸款利率仍有進一步回升的空間和動能。

大型銀行凈息差有望企穩回升，但凈息差修復的彈性和空間有限。

從宏觀信貸供需角度看，考慮到2021年信貸額度總體供給略緊，而一季度已經大幅放量，如果信貸需求繼續保持旺盛，二季度貸款供不應求的情況會更突出。據此判斷，供需力量仍將推動企業貸款利率繼續回升。從結構上來看，由于一季度已經大量投放了對公和小微貸款，預計二季度起零售貸款的占比將逐步提升，也有利于推動加權平均利率的回升。

從區域結構的角度看，一季度貸款投放更多聚焦于信用優質區域，存在一定的不平衡性，后續隨著投放區域更加均衡，利率也有回升動力。此外，特定品種的貸款利率也存在回升的動力。低利率的個人經營性貸款2021年持續被監管層排查真實流向和用途，從貸款管控的角度看，我們判斷個人經營性貸款會進入增速趨緩、利率上升的階段。個人住房貸款利率預計將回升，眼下建設銀行深圳分行已上調房貸利率，預計會起到示范效應。年初房地產貸款新規出臺后，限制了房貸額度，但從一季度貸款投向來看，盡管全口徑的房地產貸款增速低于總貸款，住房貸款增速卻仍然較高，未來從額度管控的角度看房貸利率也有回升動力。大型銀行凈息差有望企穩回升，但凈息差修復的彈性和空間有限。

大型商業銀行一季度的凈息差仍有所下行，主要受到房貸等存量貸款的重定價影響。以建設銀行為例，一季度凈息差較2020年全年走低6BP至2.13%，由此估算其生息資產收益率較2020年全年下行8BP至3.69%。因此，如果新發放貸款利率延續回升趨勢，其對存量生息資產收益率、凈息差的影響也將逐步體現在財務指標中，東吳證券認為，大型銀行的凈息差已經企穩，未來有可能回升。但是，考慮目前經濟復蘇基礎尚且薄弱，結合各方監管層的表態和政策導向，短期內貸款利率回升的幅度以及銀行凈息差修復的彈性都比較有限。從負債端來看，盡管存款的爭奪仍然激烈，但我們仍然強調當前的監管環境下，大型銀行擁有明顯的競爭優勢，隨著各類高息攬儲工具都已經被監管全面限制，存款回流到大型銀行將成為趨勢。從2021年結構性存款增長數據可以看出，大型銀行增量明顯高于中小銀行。一季報印證銀行業景氣度步入上行周期，存量風險陸續出清，新發放貸款利率全面回升，2021年銀行業經營環境是“經濟復蘇+信用收緊”的最佳組合。