股權質押、企業風險承擔與股價崩盤風險研究

□文/ 梁萬泉 王 群

（首都經濟貿易大學金融學院 北京）

［提要］ 控股股東股權質押因其操作流程簡單、流動性強等優點，已經成為2015年以來上市企業獲得融資的重要途徑之一，但它也是一把“雙刃劍”，對控股股東來說具有一定風險。本文以2012～2017年我國證券市場A股上市公司為研究樣本，對控股股東股權質押、企業風險承擔對股價崩盤風險的影響進行探究。實證結果表明：控股股東股權質押會提高上市企業的股價崩盤風險。此外，企業風險承擔水平會加劇股權質押的股價崩盤風險。因此，企業可通過降低股權質押及風險承擔水平來緩解股價崩盤風險，促進證券市場健康發展。

一、引言

股權質押是指出質人（股權持有人）以其所擁有的股權作為質押標的物向金融機構申請貸款或為第三方貸款提供擔保的行為。相較于銀行貸款嚴格且耗時的審批程序，股權質押融資成了控股股東相對便捷的融資選擇，既不需要監管部門的批準，通常情況下也不會影響其控制權，而且限售股份也可用于質押，特別是在“牛市”時，質押股份融得的資金量增多，更是刺激了控股股東質押融資的積極性。

但是，控股股東股權質押作為一把“雙刃劍”，對于控股股東而言既有利益又有風險，這是因為控股股東在股權質押之后可能面臨追加擔保，甚至因其質押的股份被強制平倉而導致的控制權喪失的風險，這將會使企業投資者神經過于敏感，放大投資者的消極情緒，加劇股價的上下波動。股價崩盤風險是指在沒有任何信息征兆的情況下，股票價格發生跳躍式下跌的概率。企業觸發的股價崩盤風險會擾亂證券市場的運行秩序，對實體經濟的健康發展帶來不利影響，給股票持有者帶來極大的經濟損失。因此，股價崩盤風險引起了監督部門、學術界以及實務界的廣泛關注。那么，控股股東股權質押是否會加劇股價崩盤風險？本文將對這一問題進行實證研究，這對規范股權質押、建立長期穩定健康發展的資本市場具有重要的價值和意義。

企業的風險承擔行為對企業的發展和經濟增長具有重要的影響，在信息不對稱和代理問題的影響下，企業風險承擔行為的提高能否及如何影響資產定價以及市場穩定需要深入探究。在資本市場股價中崩盤風險是一項重要的風險，也是衡量金融市場穩定與否的重要指標之一。因此，本文將從企業風險承擔的角度，分析其對股權質押與股價崩盤風險之間關系的影響，進一步拓展對股權質押領域的研究。

二、理論分析與研究假設

（一）文獻綜述。關于股權質押方面的研究，國內外學者都取得了較為豐碩的成果。Chen & Hu（2001）的研究發現具有股權質押的公司相比于其他公司而言具有較大的風險，說明股權質押的存在加大了公司的風險。Claessens（2002）對東亞國家的上市公司進行研究時發現，公司績效與股權質押導致的兩權分離程度呈現負相關關系，特別是一些家族企業以及法律保護水平較低的地區。鄭國堅（2014）分別用ROA和托賓Q 兩個指標來衡量企業的價值，研究發現大股東股票質押下的占款行為相比于其他而言更可能損害上市公司的價值。郝項超、梁琪（2009）的研究發現大股東股票質押會顯著地降低上市公司的價值，其作用機理在于弱化股東的激勵效應，強化對中小股東的侵占效應。王斌（2013）等研究發現由于融資約束以及比質押融資更強的“對賭”意愿，民營企業的大股東累計股票質押率越高，上市公司的業績改善將會更加明顯。

目前，針對股權質押與股價崩盤風險的研究還相對有限。謝德仁（2017）等的研究發現，存在控股股東股票質押的上市公司其所面臨的股價崩盤風險更低，但這是通過進行市值管理來達到的，當股票質押解除后，公司股價崩盤風險便會提高。王曉彥（2018）等采用事件研究的分析方法得出股東進行質押、補充質押或解除質押等行為都會對短期股價造成顯著的影響。夏常源、賈凡勝（2019）的研究發現，控股股東進行股權質押的公司股價崩盤風險會顯著較高，市場信息透明度越高，控股股東股權質押與股價崩盤間的聯系越弱，而公司治理機制則對二者的關系沒有顯著影響。沈冰、陳錫娟（2019）在研究中發現控股股東股權質押會提高股價的崩盤風險，投資者情緒對股價崩盤風險也具有顯著的正向影響。

相比于以往文獻，本文的貢獻主要在于：首先，本文證實了控股股東股權質押會加劇企業的股價崩盤風險，為股權質押加劇市場的極端波動提供了經驗證據。到目前為止，關于控股股東股權質押是否引發或者加劇市場暴跌的討論多為猜測，并沒有取得完全一致的結論。本文以中國A 股上市公司為樣本研究發現，控股股東股權質押會顯著加劇公司股價崩盤風險，為控股股東股權質押是否加劇市場極端波動的討論提供了更多證據，豐富了控股股東股權質押所產生的經濟后果的相關文獻。其次，本文在股權質押與股價崩盤風險的研究中引入了企業風險承擔這一調節變量，首次證明了企業風險承擔會加劇股權質押的股價崩盤風險，對于企業的風險防范具有指導作用。

（二）提出假設

1、股權質押與股價崩盤風險。從前人的相關研究中可以看出，控股股東進行股權質押的初衷是不同的，有的是從公司長遠目標出發，為了解決暫時性的資金困難，緩解融資約束，而有的是從自身利益角度出發，為了謀取個人私利，掏空上市公司。與此同時，股權質押對于公司績效、企業創新、公司價值、股票價格等方面的影響也是大相徑庭的，各學者的研究結果也存在很大的分歧。學者們在學術研究中經常提到的股票價格崩盤風險并不是通常意義上的股票價格真的發生暴跌，而是代指股票收益偏左的程度，即股票收益的波動。

造成股票價格崩盤的一個重要原因是信息不對稱，正如眾多的研究調查所示，我國資本市場的信息透明程度不高，導致企業與外界的溝通效率低，公司的消息不能及時有效地傳遞給投資者，當控股股東進行股權質押后，其背后所蘊含的信息及戰略意圖難以被投資者第一時間接受并理解?？毓晒蓶|為了自身的利益會選擇控制公司披露的信息量，盡可能地隱瞞壞消息，但是任何公司對于壞消息的承載能力都是有限的，當公司隱瞞的壞消息到達極限而難以承載時，短時間內便會向市場釋放，引發中小投資者的非理性猜測甚至造成投資者的恐慌，中小股東便會紛紛拋售公司股票，進而導致股價崩盤。

從代理問題的角度出發，股權質押在本質上雖然不會影響控股股東在上市公司的控制權，但是在質押期間其所質押的股票所產生的現金股利是質權人有權利獲得的。這就造成了控股股東的控制權與現金流權的分離，即所謂的“兩權分離”，進而進一步激化代理問題。這時控股股東便會憑借其在企業的控制權，串通管理層，侵占上市公司的資產，掏空上市公司，控股股東、質權人與投資者三方之間的信息不對稱會幫助控股股東使用財務造假等方式隱瞞侵占行為，當壞消息隱瞞到一定程度時可能會被集中披露，造成股票價格的崩盤。

因此，本文提出了假設H1：企業通過股權質押進行融資，會增加其股價崩盤風險，即股權質押與股價崩盤風險是正相關的。

2、企業風險承擔對股權質押與股價崩盤風險的調節效應。上市公司的管理層在決策風險承擔行為時不一定是理性的，很可能受到代理沖突的影響：為了企業未來的更好發展，管理層通常會進行更高的多元化的投資及風險決策，但是風險承擔行為的后果需要由股東來承擔，這就使得風險承擔決策與股東利益最大化的目標之間產生偏離；市場直接反映投資者的預期，當市場對風險承擔行為的未來收益不看好時，便會通過股價的負面沖擊來體現，受到投資者的“羊群效應”及市場流動性等因素的進一步影響，很有可能引發股票價格崩盤。如果進行過度的風險承擔行為，就會增加企業不必要的經營風險，特別是一旦出現投資失敗，必將嚴重影響企業績效，通過資產定價機制，把風險傳遞到資本市場中，提高個股的崩盤風險。

當企業通過股權質押解決其所面臨的融資困境時，如果企業此時選擇的是較高的資本性支出，較高的研發創新投入，短期內無法收回，或者投資失敗，會加大企業的股價崩盤風險。特別是，當企業面臨預警、平倉風險時，由于高風險承擔占用大量的資金導致缺乏充足的資金進行補充，會面臨更為嚴重的股價崩盤風險。

因此，本文提出了假設H2：企業的風險承擔對股權質押與股價崩盤風險具有正向調節作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源。本文以2012～2017年我國A 股的所有上市公司為初始樣本，并剔除了金融行業、ST 公司及變量缺失的觀測值。為了去除極端值對研究結果的影響，本文對所有的連續變量進行了上下1%的Winsorize 處理。本文的數據均來自WIND 及CSMAR 數據庫。

（二）研究模型。本文分別采用以下兩個回歸模型來驗證上述兩個研究假說H1、H2，回歸模型（1）和（2）中的因變量為股價崩盤風險，通過股票下一年度的負收益偏態系數（NCKEW）和收益上下波動比例（DUVOL）兩個指標來衡量。

（三）變量定義與說明

1、股價崩盤風險的衡量方法。本文引用 Chen 等（2001）、Kim 等（2011）、許年行等（2013）計算股價崩盤風險的方法，即為負收益的偏態系數 NCSKEWi，t和收益上下波動比例 DUVOLi，t。NCSKEWi，t的數值越大，表示股票的崩盤風險就越高。DUVOLi，t的數值大小反映了股票收益分布的左偏程度，股票收益左偏程度越大，崩盤的風險就會越大。

2、解釋變量的選擇。本文使用兩種方法來衡量股權質押行為，一種是股權質押比例，符號記為Pledge1，另一種是將這一變量設為虛擬變量Pledge2，如果樣本公司在該年具有股權質押行為，則把該變量賦值為1，否則取值為0。

3、企業風險承擔的衡量方法。參照何威風和劉?。?017）的研究方法，本文將運用業績滾動窗口期中的盈利波動性（Risk1）和資產收益率（ROA）的最大最小值之差（Risk2）來作為企業風險承擔的代理變量。

4、控制變量的選擇。本文控制變量包括：企業總資產（asset）、企業現金流量（cashflow）、高管薪酬（salary）、大股東持股比例（top）、周轉率（turnover）、資產負債率（leverage）、企業性質（soe）。

四、實證結果分析

（一）基本回歸。根據對模型（1）的回歸，我們可以看出：當用負收益偏態系數衡量被解釋變量時，在控制其他變量的情況下，Pledge1 的系數為0.00145，在5%的水平上顯著正相關，Pledge2 的系數為0.0793，在1%的置信水平上顯著正相關。當用股價上下波動比衡量被解釋變量時，在控制其他變量的情況下，Pledge1 的系數為0.00213，在10%的水平上顯著正相關，Pledge2 在1%的顯著性水平上顯著為正，且系數為0.0458。綜上，我們可以從回歸結果中得知股權質押會提高股價崩盤風險，即驗證了H1 假設的正確性。

（二）調節效應分析。首先對解釋變量與調節變量進行中心化處理，得到與之相對應的變量c_pledge1、c_risk1、c_risk2，變量cpr11 表示c_pledge1 與c_risk1 的交乘項，同理，cpr12 即為c_pledge1 與c_risk2的乘積。對模型（2）做實證回歸，結果如表1：我們可以看到，無論采用負收益偏態系數還是收益上下波動比率，交乘項都顯著為正，由此可得：假設H2 是正確的。（表1）

表1 調節效應回歸結果一覽表

（三）穩健性檢驗。為避免遺漏變量的干擾，本文采用兩階段回歸（2SLS）的方法解決內生性問題。參考謝德仁等（2016）的研究，使用相同年度相同行業內其他企業質押水平的均值（Pledge_Ind）和相同年度相同省份其他企業質押水平的均值（Pledge_Pro）作為工具變量，重復以上操作，結果與之前完全一致，便通過了穩健性檢驗。

五、結論及建議

本文以我國2012～2017年A 股上市公司作為樣本，實證檢驗了公司控股股東股權質押行為對股價崩盤風險產生的影響，進一步探討了其影響機制和作用機理。研究發現，相對于控股股東沒有進行股權質押的公司而言，控股股東進行股權質押公司的股價崩盤風險顯著較高，這一結論在進行了引入工具變量后兩階段回歸、PSM 配對等一系列穩健性檢驗之后依然成立。此外，較高的企業風險承擔容易加劇股權質押的股價崩盤風險。

根據本文研究結論提出以下對策建議：（1）降低股權質押比例。監管部門應當積極適時制定和出臺支持化解股權質押風險的相關政策，適當提高控股股東股權質押融資的門檻，鼓勵金融機構發揮其專業優勢，以自有資金或通過多渠道募集社會資金緩解控股股東股權質押后追加保證金的壓力。（2）減少企業的風險承擔水平。當企業面臨極大的融資約束需要進行股權質押時，應該適當的降低企業風險承擔，減少對于資本性支出、研發創新等方面的投資，以留出充足的資金應付質押時所面臨的預警、平倉風險。