我國資本市場“引進來”與“走出去”的制度差異

陶士貴　徐琳

[摘 要] 由于人民幣資本項目尚未實現自由兌換，我國于2002年和2004年分別實施QFII制度與QDII制度。這兩種制度分別體現了金融業對外開放中的“引進來”與“走出去”策略。這兩種制度在出臺背景、時機選擇、制度設計及實施效果等方面存在著較大差異。這兩種制度實施效果并不理想，難以達到制度設計的預期目標。對此，為進一步完善QFII制度和QDII制度，應適度放寬相關政策，完善監督機制，健全法律體系，加強信息披露，強化風險管理能力，積極培育國際投資管理人才。

[關鍵詞] 資本市場;QFII;QDII;對外開放;制度比較

[中圖分類號] F830.59? ? ?[文獻標識碼] A? ? [文章編號] 1673-8616（2022）01-0057-18

隨著我國金融業持續擴大對外開放，企業可由外資控股甚至獨資，金融市場“引進來”與“走出去”的步伐必然會加快。我國于2002年11月實施合格境外機構投資者（qualified foreign institutional investors，QFII）制度，于2004年6月至2007年7月在保險、銀行、證券行業陸續實施合格境內機構投資者（qualified domestic institutional investors，QDII）制度，代表我國在“引進來”與“走出去”雙向有限度開放資本市場。這兩種制度是國家在貨幣沒有實現完全可自由兌換、資本項目尚未開放的情況下，有限度地引進外資和對外投資、開放資本市場的一項過渡性的制度。QFII制度，是指允許經核準的合格外國機構投資者，在一定規約下按核定的外匯數額，結匯成當地貨幣后，投資當地證券市場，其資本利得、股息等經批準后可兌換成外匯匯出的一種市場開放模式。RQFII（RMB qualified foreign institutional investors，RQFII）制度指的是人民幣合格境外機構投資者制度。QDII制度，是與QFII相對應的一種投資制度，即在資本項目未完全開放的情況下，允許政府所認可的境內金融投資機構到境外資本市場投資的機制。盡管2019年9月國家外匯管理局（以下簡稱外匯局）取消了QFII和RQFII投資額度限制，但值得研究的是，QFII和QDII這兩種制度在出臺背景、實施時機、制度設計與運行效果等方面，存在較大差異，需比較分析，以期為實現我國金融業的高效開放提供有益的借鑒。

一、文獻綜述

（一）關于QFII制度的研究

關于QFII制度的影響分析。Fergusson和Mcguinness提出QFII制度的實施會改變中國公司治理的標準，QFII制度改革必然會伴隨著會計改革，有利于促進信息披露機制的完善[1]。許年行等人通過實證指出QFII制度不能起到穩定股市和市場的作用，反而會加劇中國股市的羊群行為，加劇股市“同漲同跌”的現象，使得股市更加不穩定，因此需要進一步規范QFII制度建設[2]。Wang等人指出由于我國證券市場目前處于起步階段，缺乏健全的法律法規，無法解決股權分配帶來的問題，這些因素限制了QFII制度在我國發揮作用，對公司提升價值的影響也有限[3]。孫顯超等人利用VAR模型對匯率波動、QFII投資與中國股票價格關系進行研究，使用了時間序列的方法，研究表明，QFII投資和股票價格指數同方向變化，前者對后者在長期內具有正向引導作用[4]。陶士貴和范佳奕結合聯動理論和TVP-SV-VAR模型的實證結果指出，QFII與人民幣匯率及股票價格之間的關系隨著時間變化而變化，QFII對人民幣匯率和股票價格的影響較大[5]。朱相平和彭田田分析了QFII偏好財務狀況較好、治理較為完善的企業，認為QFII制度在一定程度上可以穩定市場，但由于中美貿易摩擦，QFII制度穩定股市的作用受到限制[6]。馬妍妍和俞毛毛指出QFII投資比例和企業TFP成正比，資本市場開放在一定程度上能提高企業生產率，并能有效緩解“出口—生產率悖論”問題，緩解出口對生產率的不利影響[7]。

關于QFII制度實施策略的研究。Tam等人通過實證指出，QFII制度雖然取得了進展，但是尚未能夠對中國市場產生長期影響。由于QFII的配額制度和額度過于嚴格，不足以對中國股市產生重大影響，因此建議中國應大幅提高QFII額度，放寬QFII制度的準入標準，使QFII制度充分發揮戰略投資的作用[8]。劉璇和梁雙桂指出QFII制度會帶來不利影響，因而要堅持漸進式實施策略，不斷完善QFII制度的法律及監管約束，引進精通國際證券業務的專業人才來促進QFII制度的規范化發展[9]。易玄等人從審計的角度提出了對QFII制度完善的建議，QFII制度更傾向于選擇國際四大會計師事務所，因為國際四大會計師事務所更能給QFII帶來制度信任和審計信任，并提出應完善我國審計制度及提高我國注冊會計師行業的國際認可，以此來為我國QFII制度的發展提供審計保障[10]。何丹分析了QFII制度和RQFII制度的共性和差異，建議將兩項制度合并改革、互聯互通，將其納入統一立法框架，放寬準入條件并加大監督力度[11]。

（二）關于QDII制度的研究

在現有文獻中，學者們的研究多集中于QDII基金，對于QDII制度的研究較少。近五年在層次較高的平臺上幾乎沒有關于QDII制度的文獻發表，QDII制度的研究還停留在一些較為早期的文獻，主要圍繞QDII制度的影響和實施策略這兩個主題。研究文獻主要集中于國內學者的研究。

關于QDII基金的研究。張珺和陳衛斌運用模型研究影響我國QDII基金績效的因素，并指出影響QDII基金業績最主要的因素是交易費用，高額的交易費用會對績效產生負面影響，其余因素比如管理費用、托管費用和風險等產生的影響并不明顯[12]。田樹和江萍研究了QDII基金業績的影響因素，分析了QDII基金經理對關聯市場的投資偏好與基金業績之間的關系，指出QDII基金經理偏好于投資關聯市場，利用關聯市場的信息優勢，可以改善QDII基金的業績。由此，突出了信息不對稱在QDII跨境投資中的重要性[13]。蔡學拯指出QDII基金經理的海外背景會影響其跨境投資中的地域選擇，海外背景帶來的信息優勢會轉化為更高的投資收益，而性別會影響這種投資偏好，女性基金經理會削弱這種偏好[14]。

關于QDII制度的影響分析。黎四奇分析了QDII制度的積極作用，認為其滿足了現有框架下資本流動的需要，有利于緩解本幣升值和國際收支失衡問題，對我國金融市場發展也會帶來積極影響（比如有利于本土金融人才的國際化），同時指出QDII制度還存在信息披露不完善、監管力度不足等問題[15]。Robinson和Newman對中國QDII制度發展前景十分樂觀，認為QDII制度使得海外投資增加，投資更加多元化，同時由于中國中產階級人員的增長和人口老齡化，更多人會擴大投資選擇和追求更高回報的機會，QDII制度在長期會對美國市場和金融服務業產生積極的影響[16]。吳立廣指出，QDII制度使得中國投資者能進行全球資產配置，為中國投資者提供了更多投資選擇，有利于分散單一投資市場的風險，提高投資收益，并建議政策制定者應不斷完善QDII制度，并拓寬投資渠道[17]。李佳峰認為QDII制度是我國提高開放程度和國際資本市場競爭力的重大舉措，有利于推動外匯體制改革，但同時海外市場投資風險和情況更為復雜，需要完善風險識別和管理機制[18]。

關于QDII制度實施的策略研究。王粵和趙海燕在美國次貸危機的背景下，針對QDII制度存在的局限性，認為我國應采取循序漸進的開放方式，穩妥地推進QDII制度，發揮政府在QDII制度中的作用，在初期要加強投資約束，控制風險[19]。劉達提出創新QDII監管體系，加入“納稅人監管”，形成監管鏈，注重每個監管點，同時考慮經濟責任和社會責任，為QDII制度設計了一個動態的二元監管模型[20]。胡海通過對比中外對外投資保障制度指出，我國QDII制度還存在法律體系不完善、監管主體職能交叉、監管形式單一等問題，并提出完善法律體系、規范制度建設、簡化審批手續、明確監管職能等建議[21]。

（三）關于QFII制度和QDII制度的比較研究

現有文獻中，關于QFII制度和QDII制度的比較研究較少，而且集中于國內學者。馬建會指出，實行QFII制度和QDII制度是我國資本市場國際化的必然之路，分析了實行這兩項制度的意義，還提出了我國應該完善預警系統和配套制度，提高經營能力和風險承受能力，積極引進人才，促進我國資本市場雙向開放[22]。潘文榮和劉紀顯通過實證檢驗指出，在推行QFII制度和QDII制度之后，中國股市和美國股市的聯動性有所增強，這在一定程度上加劇了中國股市的不穩定性，也使得投資者可以根據股市的聯動性及變化來預測未來的發展趨勢[23]。李丹和董琴分析了我國對外開放格局的演變，指出了“引進來”與“走出去”存在失衡問題，相關制度也存在缺失，要積極利用外資和引導對外投資，完善QFII制度的準入和退出及優化QDII制度流程[24]。

目前，針對QFII制度和QDII制度的研究多集中于國際經驗借鑒、影響分析和策略研究等，研究的內容也是針對兩者進行獨立的探討。本文的創新之處在于，在現有的研究之上，將QFII制度和QDII制度聯系起來進行系統的研究，同時進行制度層面的對比分析。

二、我國QFII制度和QDII制度的實施背景和時機選擇

（一）QFII制度和QDII制度實施的背景

隨著經濟全球化及金融自由化的進程加快，一些新興國家和地區已經陸續開始實行QFII制度和QDII制度，如中國臺灣（1991）等地區及韓國（1992）和印度（1992）等國家開始了QFII制度的實踐，中國臺灣（1993）等地區和韓國（1988）等國家開始了QDII制度的實踐。QFII制度和QDII制度為新興國家和地區對外開放和金融自由化提供了特殊的通道。

我國于2001年加入世界貿易組織，對外開放格局進入了快速發展的時期，金融自由化及我國金融市場的國際化乃大勢所趨，但是我國人民幣資本項目尚未實現自由兌換，金融市場建設不完善，對外開放的風險很大，金融市場抗風險能力也較低，采取穩妥的策略顯得尤為重要。有限度地引進外資及對外投資，實行QFII制度和QDII制度，可以使得我國對外開放更為穩妥地進行。

我國對于QFII制度的推行是一步到位的。2001年下半年，國家籌備了專門的小組研究QFII制度。到了2002年7月，深圳證券交易所舉行了引進合格的境外機構投資者座談會，討論處理了關于QFII制度的問題，11月，我國QFII制度確立和實施?？梢?，QFII制度在我國從籌備到推行的整個過程是比較短的。許多國家在正式實行QFII制度之前，通常允許設立“海外基金”，我國則跳過了這一階段。

與QFII制度相對應的制度是QDII制度，二者分別體現了我國對外開放戰略中的“引進來”與“走出去”策略。與QFII制度相比，QDII制度經歷了探索、籌備和全面推行三個階段。通過表1所示的三個階段，可以看出我國實行QDII制度的態度更為謹慎，其中還經歷了一個試點的過程，合格的境內投資者的范圍也在逐步擴大。QDII制度在這三個階段中逐漸成形，朝著更為規范的方向發展。

（二）QFII制度和QDII制度實施的時機選擇

改革開放以來，我國證券市場發展迅速。1990年和1991年，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼開業。1998年12月，《中華人民共和國證券法》推行，證券市場朝著規范化與制度化的方向發展。2001年9月之前，我國證券市場發展勢頭較為強勁，而在這之后，發展轉向低迷，需要引進外國投資者為我國證券市場帶來新的活力。我國證券市場屬于新興證券市場，引進境外投資者的策略很重要。當時，我國實行QFII制度的時機已經成熟，QFII制度也是適合當時國情的制度安排。2002年11月5日，中國證券監督管理委員會（以下簡稱證監會）與中國人民銀行聯合發布《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，標志著我國QFII制度開始實行，證券市場開始對外國資本有限度地進行開放。

從2002年到2007年，我國的外匯儲備處于快速增長中。中國人民銀行公布的數據顯示，2007年末，我國的外匯儲備余額為1.53萬億美元，同比增長43.32%。外匯儲備過剩，且人民幣處于升值的狀態，出現了外匯資金閑置和配置不合理的問題。Wind數據顯示，2007年資本項目順差額已經達到942億美元。我國從2002年起實施的QFII制度可能是造成人民幣資本項目順差的原因之一。我國從2001年開始探索QDII制度，到2007年QDII制度正式成型，在此階段內，我國外匯儲備情況及國際收支雙順差的國情，推動著我國實施QDII制度的進程。

從國際大環境來看，QDII制度的實施時機不夠成熟。2007年10月，我國4只QDII基金首次發行，2008年又發行了5只QDII基金。然而，次級抵押債券的風險在2007年4月美國第二大次級房貸公司的破產時就已經暴露了，QDII制度的時機選擇沒有考慮周全，缺乏對全球金融市場的準確預判。2007年美國出現次貸危機，2008年金融危機席卷全球，剛剛“出?！钡腝DII基金受到較大影響。由于金融危機的沖擊，加上投資者國際投資經驗不足，應對危機處理能力較差，QDII基金的收益慘淡，虧損一度達到-43.55%。首批QDII基金單位凈值一路暴跌，2008年末上投亞太優勢基金單位凈值多次跌到0.32元左右1。QDII制度出師不利，這也導致我國一些投資者境外投資的信心一路下跌。

三、我國QFII制度和QDII制度的框架對比

（一）整體框架

QFII制度運作流程中包括合格境外機構投資者、證監會、外匯局、境內托管人、境內證券公司這五個主體，具體流程如圖1所示。

QDII制度運作流程也包括五個主體，分別是合格境內機構投資者、證監會、境內商業銀行、境外投資顧問和外匯局，具體流程如圖2所示。境內機構投資者獲取QDII資格，從外匯局獲得投資額度，由境內銀行托管其資金，并委托境外投資顧問代理買賣證券。從QFII制度和QDII制度運作的整體流程可以看出，二者的運作流程很相似，境內外投資機構都需要由監管機構證監會審批資格，由外匯局批準投資額度，需要委托中介機構來代理證券業務。

（二）準入門檻與退出機制

在準入門檻上，2012年7月，中國證監會公布了《關于實施〈合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法〉有關問題的規定》，其中QFII準入資格被放寬，按照機構類型對申請機構的資產規模、經營年限以及財務狀況等作了較為詳細的規定。從準入門檻來看（見表2），養老基金、慈善基金會、信托公司等其他機構也獲得了準入資格，與2002年出臺的文件相比，商業銀行和證券公司的資產規模要求相對放松，由原先的不低于100億美元變為不低于50億美元。外匯局對QFII制度放寬限制，簡化管理，會吸引更多境外投資者進入，對于活躍資金市場有一定的積極影響。

《合格境內機構投資者境外證券投資管理辦法》也對QDII準入資格進行了規定，2013年3月證監會發布修改公告，放寬QDII的準入門檻（目前實踐中按此執行）。表3是原版本和修改意見中QDII準入資格申請的要求。QDII制度中還對機構需要具備的具有境外投資經驗的專業人員進行了限制和要求，相比QFII制度，我國對QDII人員的配備要求更為嚴格。

雖然在實際操作中，我國部分商業銀行和保險公司也獲得了QDII準入資格，但是正式文件中沒有具體提到商業銀行和保險公司的資產規模以及經營業務時間的要求，與QFII相比，準入門檻中涵蓋的機構類別還不夠全面。我國證監會在逐步放松QFII和QDII的財務指標準入門檻，但不管是從經驗、業務、時間還是資產規模上，QFII的準入機制對機構的要求更為嚴格。

根據證監會發布的公告，在退出機制上，QFII和QDII更多的是受相關機構監管的被動性退出1，公司營業期滿、股東解散等自愿性退出較少。QFII和QDII的機構準入資格一經取得是長期有效的。如果QFII機構違背了有關管理規定，外匯局會減少甚至取消其投資額度，證監會和外匯局將取締其已經獲得的合格投資者的身份，投資者被動退出。QFII機構的退出需要監管機構的認可，依照規定執行特定的手續，流程較為復雜，QFII制度缺乏自愿性的退出機制。

QDII的退出機制也主要是被動性退出機制，自律性監管不足，但在相關文件中關于QDII發行退出機制的規定比QFII的少，并且文件中提到了重新申請QDII資格的情況，但對于取消額度及取消QDII資格的情況沒有具體說明，只是提到發生重大違法、違規行為，證監會可以依法限制交易行為，外匯局可以依法限制其資金匯出或匯入。QFII退出機制要比QDII退出機制更加規范和完善。在實踐中，2015年到2016年間某證券資產管理公司違規轉讓QDII額度，外匯局采取的處罰手段是警告并罰款，并沒有減少其獲批的投資額度。相較QDII制度，QFII制度則嚴格得多，若違規轉讓QFII投資額度則要被減少甚至取消QFII投資額度。

（三）監督管理與信息披露制度

1.監督管理方面的比較

我國證監會和外匯局是QFII制度和QDII制度的監督機構，可以要求QFII機構和QDII機構提供相關資料。我國采用的監管模式是政府主導下的分業經營模式。我國證券市場的監管主體包括證監會、證券交易所及證券協會。證券交易所和證券協會都是自律性的監管機構，證券交易所要受到證監會的監管。實行自律監管的主體不能獨立行使監管權力，這使得我國自律監管的力度減弱。對QFII機構進行監管的主要是證監會，但是由于證監會既是規則的制定者又是執行者，容易產生權力的失衡現象。QFII機構的身份有其特殊性，但是證監會監管對象較廣，同時在執法力度上較弱，只能采取警告和罰款手段，執法周期也較長，使得監管的有效性降低。

QDII制度的產品可以分為四類：銀行系、證券系（基金系）、保險系和信托系產品。由于我國金融業采取分業監管的模式，銀行系產品、信托系產品由中國銀行業監督管理委員會（以下簡稱銀監會）監管，基金系產品由證監會監管，保險系產品由中國保險監督管理委員會（以下簡稱保監會）監管。盡管保監會與銀監會合并成立了銀保監會，但目前QDII制度在分業監管上容易出現不協調的問題。市場處于分割狀態，而且各部門之間分頭監管、標準不一，各部門職能與制度之間協調不足，這就給有效的監管帶來了難度，增加了監管的成本。這種多元化的分業監管容易導致重復監管、互相推諉、監管遺漏等問題的出現。相比QFII制度，QDII制度的監管要更為復雜，多元監管的弊端也表現得更為明顯。

QFII制度和QDII制度在我國發展的時間較短，因此配套政策欠缺，相關法律還不完善，專門的法律法規還沒有出臺。目前對其具有監管效力的法律主要是證券法和前文提到的相關法規。證券法作為基本法只能起到原則性、宏觀性的指導作用。由于QFII制度和QDII制度的特殊性，跨國資金流動也存在一定的風險，目前的法律條例不能完全滿足實踐中的監管要求，缺乏專門的法律來進行規范。而現有的一些指導性、規范性的文件，與法律相比，這些政策性文件的約束力不足。

2.信息披露方面的比較

在信息披露方面，境外投資者、托管銀行及境內證券公司均需按照相應的法律法規嚴格執行。QFII制度中要求QFII機構嚴格區分自有資金和管理的資金，分別設立證券賬戶，要對實際投資者、資產配置、注冊地和投資情況進行信息披露。信息披露的監管對象是證監會和外匯局這些監管機構，不需要向公眾和證券交易所披露。公眾和投資者看到的QFII機構信息都是不完整的，只有監管層才有權限看到投資的具體信息。

同樣，證監會和外匯局要求QDII機構、托管人按照法律法規要求進行信息披露。不同的QDII產品發展情況不一樣，QDII基金產品信息披露一般比QFII的更全面，要求更詳細。QDII制度和QFII制度都缺乏持續性的信息披露機制，此外，僅僅進行事前披露和定期披露是不夠的，完善的信息披露體系還應該包含不定期披露。法律對于信息披露的責任方面還存在空白，缺乏民事責任的法律處罰規定，若企業沒有按照要求進行信息披露，更多的是被行政處罰。

（四）影響機制

QFII制度和QDII制度對應著“引進來”和“走出去”的策略，因此在對證券市場和外匯市場的影響機制上是相對的，影響在一定程度上也是相反的。

1.QFII制度的影響機制

QFII制度可以影響證券市場的資金結構、投資者結構等。QFII制度會給我國證券市場帶來大量外資，提高證券市場資金供給，增強投資者信心，提高我國證券市場的有效需求，提高股票價格，有助于幫助我國股市走出低迷，但也會造成資金收益外流的風險。我國大量資本和投資機會未被國內投資者有效利用，大量資金被境外投資者獲取。不少境外投資者利用我國經濟改革和轉型牟利，如在銀行業改革時期，就有境外投資者借機謀取利益。QFII制度的建立，可以增加機構投資者的比重，減少散戶的占比。QFII制度將促使我國證券市場走向國際化，增強我國證券市場與其他國家證券市場的聯動性。在加速證券市場國際化的過程中，QFII制度也有可能成為傳導別國金融風險的鏈條，使得國外金融危機更易波及我國金融市場。

QFII制度還會對外匯市場造成一定的影響。QFII制度規定境外合格機構投資者在投資之前，要先將匯入的外幣換成人民幣進行投資，然后再將收益的人民幣換成外幣匯出。外幣與人民幣的兌換及外幣的匯入匯出會影響我國市場上外幣及人民幣的供需關系，造成匯率波動。一般來說，資本流入會使得匯率升高，從而影響我國的匯率市場。

2.QDII制度的影響機制

QDII制度對我國內地證券市場的影響和QFII制度的影響是相對的。QDII制度使得我國內地證券市場的資金流出，投資者結構中散戶的比重增加，在一定程度上會造成內地證券市場低迷的現象。相對于A股市場，B股市場受QDII制度的資金外流影響要更大。當我國內地股市處于牛市的狀態，QDII制度有利于減少游資的進入，減少證券市場的壓力。當我國內地股市處于熊市的狀態，QDII制度可能使得更多投資者喪失信心，出現大量資金外逃的現象。QDII資金主要的流向地之一是我國的香港市場，這會在一定程度上繁榮我國的香港證券市場。QDII制度也會使得我國證券市場與其他地區聯動性增強。長期來看，可以通過香港證券市場的繁榮來帶動內地證券市場的發展，從而減輕資金流出的不利影響[17]。

QDII制度使得外匯流出，從而影響我國的外匯市場。近年來，我國外匯儲備充足，已經成為全球外匯儲備第一大國，一部分外匯資金處于閑置狀態。QDII制度提供了利用多余外匯資金的機會，有助于我國外匯儲備達到合理的區間范圍內，緩解流動性過剩的壓力。QDII制度還可以在一定程度上緩解人民幣升值的壓力，減輕我國面對的國際輿論壓力。

四、QFII制度和QDII制度實施現狀與效果比較

（一）審批額度比較

從QFII制度和QDII制度開始實施至今，已經有近20年的時間，在此期間，它們的投資審批額度都超過了1000億美元，截至2020年第一季度，QFII額度為1131.59億美元，QDII額度為1039.83億美元1，從規模上來看，我國對外開放程度在不斷提高，國內外資產都有跨國投資的需求且需求在不斷增加。

從表4和表5可看出QFII制度和QDII制度每年的投資審批額度變化（每年的投資額度選取都是Wind數據庫中每一年最新的數據）。QFII的投資額度逐年增加，2004年到2006年增長速度最快，可以看出我國QFII制度發展還是比較快的。2019年9月，外匯局宣布取消QFII額度限制。全面取消額度限制可以說是QFII制度改革的重大舉措，代表著我國將大力推進QFII制度，更積極地引進外資。

與QFII相比，QDII的投資額度變化相對不穩定。QDII投資額度在2006年已經超過了前三年發展的QFII的投資額度，發展勢頭強勁。到2012年，QDII的投資額度都是正增長的，但是2013年、2014年投資額度下降，出現負增長;從2015年3月至2018年4月，QDII投資額度沒有增加，在這期間獲得QDII資格的機構未能發展QDII業務。從投資額度這個角度看來，我國對于資金外流的監管要比資金內流的監管更為嚴格、謹慎。

我國市場的QDII產品可以分為銀行系、基金系、保險系和信托系產品等。Wind數據顯示，至2019年12月底，從QDII額度的分配來看，銀行類審批額為148.4億美元，證券類審批額度為468.8億美元，保險類審批額度為339.53億美元，信托類審批額為83.1億美元。QDII產品額度分配相對不平衡，證券類產品所占比例達到45.1%，信托類所占比例很小，這就出現了信托公司有資格但是沒額度的現象。

（二）投資情況比較

1.投資收益對比

本文將利用Wind數據庫估算QFII投資收益情況，通過運算得到QFII季度當期收益率。2005—2019年QFII季度當期收益率估算結果與Wind全A指數收益率如圖3所示。Wind全A指數是由Wind數據庫編制的，取樣于上海證券交易所和深圳證券交易所上市的所有A股股票，以流通股本作為權重進行計算，比上證指數、滬深300指數等指數全面，更能全面地體現大盤走勢。從圖3可以看出，QFII投資收益走勢與大盤走勢趨于一致，波動周期趨于一致。一般來講，當股市行情好時，QFII季度收益率要高于Wind全A季度收益率;當股市行情較差時，QFII季度虧損率也要小于Wind全A季度虧損率。

圖4顯示，QFII累計收益率要高于Wind全A的累計收益率。因此，2005—2019年，雖然QFII每年收益不一定為正，但是QFII投資收益比我國其他機構投資者要高。長江證券研報數據顯示，在持倉的機構投資者中QFII的投資收益超過基金、銀行、保險、券商和社保。2005—2018年，QFII年化投資收益高達22%，QFII重倉指數自2011年創立至2019年累計上漲170%，遠遠超過同時期的Wind全A指數和滬深300指數的漲幅1。

QFII在我國得到了較好的投資回報，但是QDII的投資情況卻不容樂觀。

圖5為各類QDII基金的平均收益，可以看出，各類QDII基金收益差異較大。美國市場股票平均收益一直較好，較為穩定?；旌项?、新興市場股票和債券類的QDII基金的3年年化平均收益和5年年化平均收益較低的。新興市場股票和債券市場風險較高，不確定性較大。

Wind數據顯示，2018年QDII基金平均收益為-9.02%，其中74.5%的基金全年凈增長為負。2019年QDII基金平均收益為19.89%，其中美國市場股票類QDII平均收益為31.24%，在各類QDII基金中表現最佳。2020年受新冠肺炎疫情影響，第一季度QDII基金收益率表現不佳，收益率為-0.81%，大部分QDII基金都沒有實現正收益。從QDII平均收益趨勢來看（見圖6），QDII產品收益波動性較大，這是由于涉及國際市場，投資環境變得更為復雜，收益具有較大的不確定性，在海外市場投資中更需要注意風險管理。

2.投資策略比較

在投資行業上，QFII集中投資我國的一些龍頭行業，投資理念注重價值投資和長期投資。國內普通投資者傾向于追漲殺跌的短線投資，QFII投資者能抓住近年來我國改革的紅利，熟悉我國市場變化，主要投資一些價值較高業績較好的公司，偏好重倉持有，傾向于集中投資。2019年度QFII持股總數最多的10家個股見表6，持股總數最多的是上海銀行，持股數達到了42621.12萬股，持股市值達40.45億元。

擁有較多持股數的個股都是一些發展較為穩健的龍頭企業，波動性相對較小，風險也比較小。從QFII持倉的股票的行業可以看出，QFII投資時不僅注重個股的業績，也注重個股的成長性，科技、醫療領域都是具有較大發展潛力的行業，體現了QFII長期投資和價值投資的策略。

據Wind數據庫顯示，截至2019年底，QDII投資范圍多集中在我國香港市場和美國市場，二者分別占QDII基金投資總值的52.92%和36.51%。圖7顯示QDII基金行業市值分布情況，大多數QDII基金偏好金融行業和信息技術行業，其中金融業投資市值達1186790.75萬元，占比達20.39%，信息技術市值占比達17.67%，這些行業風險較高。根據Wind數據庫中2019年度QDII基金經理的資料（見圖8），在基金經理投資年限上，擁有8年以上投資經驗的基金經理占比較小。大部分投資經理平均投資年限集中于0～2年和2～4年，他們缺乏應對系統性金融危機的經驗，風險管理能力較弱。

五、結論及政策建議

本文旨在通過對比分析QFII制度和QDII制度的框架及實施情況，為完善QFII制度和QDII制度及更好地實施資本市場“引進來”和“走出去”策略提供政策借鑒。

（一）進一步完善QFII制度和QDII制度，適度放寬相關政策

目前，我國對外開放進入了快速發展的時期，金融自由化及我國金融市場的國際化乃大勢所趨，但是金融市場建設不完善，對外開放的風險很大，金融市場抗風險能力也較差，QFII制度和QDII制度的穩妥進行顯得尤為重要。QFII制度和QDII制度實行至今，我國根據現實情況不斷調低QFII和QDII的準入門檻，在規模和經營時間上較制度實施之初有所放松，QDII的準入門檻未來將會進一步放松。準入門檻的放松有利于吸引境外投資者進入和境內投資者走出國門，有利于培育和支持機構投資者。準入門檻的放松應該是一個漸進的過程，如果過于激進，會使得不良投資者混入從而帶來風險。在放松準入門檻的同時，也要完善退出機制。目前，對于QFII和QDII資格認定都有相關文件進行了較為詳細的規定，進入機制相對健全。但是，QFII制度和QDII制度中的退出大多是被動性退出，缺乏自愿性退出機制，QDII制度對于退出機制的規定更為籠統。證監會和相關部門需要完善退出機制的建立，既要完善相關文件中關于被動性退出的要求，也要逐步建立健全自愿性退出機制。QDII制度在退出機制、信息披露、監督管理等方面要比QFII制度的問題更多，因此QDII制度的完善需求更為迫切，QDII制度的推進也更需謹慎。

（二）完善監督機制，健全法律體系

在監管主體方面，要實現由分業監管向統一監管過渡。與QFII制度相比，QDII制度多元監管的問題更為突出，監管也更為復雜，要著力解決QDII制度在監管方面的問題?？梢苑謩e建立專門的QFII監管委員會和QDII監管委員會，實行統一的監管。在監管方式方面，成立由社會及金融管理方面的專家學者組成的獨立委員會，并接受公眾監督，增加信息公開的透明度，將專業監督與社會監督相結合，加大監管的力度。同時，自律性監管也需要加強，自律監管要明確各主體的監管范圍，明確部門職責和建立工作流程，做好協會日常管理工作。

同時，需要從以下兩個方面來完善法律體系。一是要明確立法的理念，QFII和QDII投資應倡導“價值投資、長期投資”的理念，對于一些投機行為和操控市場的行為要用法律加以監管和嚴懲，以促進QFII制度和QDII制度的健康發展。二是相關立法機構需要填補法律缺失，出臺專門法律，對于信息披露和監管措施要具體到相關條文。

（三）加強信息披露

QFII制度中的信息披露沒有做到完全公開化和透明化，有關部門需要推動信息披露向著公開化透明化的方向發展。不僅需要向監管層披露，也需要向公眾完整披露信息，這也有利于加強公眾的監督。QDII的信息披露則顯得更為復雜，不同QDII產品由于發展情況不同，信息披露要求也不同。應該出臺統一的信息披露要求，以利于信息披露的統一監管。在信息披露方式上，既要保證定期信息披露，同時也要完善QFII制度和QDII制度的持續性信息披露機制，形成事前、事中、事后的定期披露與不定期披露相結合的機制。完善法律體系中關于信息披露的要求，健全處罰措施和加大處罰力度。

（四）強化風險管理能力

QFII制度的實施，會給我國金融業特別是我國資本市場帶來很多風險。我國需要加強金融業風險預警和防范機制的建立。QFII制度使得中國股市和國外股市聯動性增強，可能會導致國際風險和危機的傳導。我國金融體系需要完善風險預警體系，特別在國外發生經濟危機時，要通過觀察敏感性指標及時發現問題，及時防范風險。我國QDII制度發展時間不長，境內投資者的風險意識比較薄弱，風險識別和風險管理能力也較弱。QDII機構投資者在進行海外投資時，要增強風險意識，需要建立風險監控和投資跟蹤制度。QDII機構應該注重人才的培養和信息技術的投入，積極引進風險管理人才，利用好大數據，加強國內和國外市場的信息交流，逐步做到信息實時共享。

（五）積極培育國際投資管理人才

QFII制度和QDII制度實施至今，QFII在我國獲得了較好的收益，而QDII在境外投資情況卻不盡如人意。QFII投資者注重價值投資和長期投資，一般來講，相對于我國投資者而言，有著更為豐富的投資經驗。QFII投資者能夠抓住我國市場改革帶來的紅利，熟悉我國市場行情，偏好投資于我國增值較高的股票。QDII投資者應該學習QFII投資者的投資理念，學習QFII投資者投資的策略，提高跨國投資的能力，積極引進有國際投資經驗的高級人才，做好投資規劃，增強在境外市場的競爭能力。境外市場環境比較復雜，特別是面對一些新興國家，QDII投資者需要熟悉境外國家情況的專業管理人才，能夠充分把握國際市場的運行規律，做好投資分析工作。

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[責任編輯：楊彧? 見習編輯：郝曉雨]

[基金項目] 國家社會科學基金項目重點項目“非對稱貨幣權力下國際經濟金融制裁與反制裁效果研究”（19AGJ011）、江蘇高校哲學社會科學重大項目“人民幣國際化背景下中資銀行‘走出去’防范國外反洗錢制裁研究”（2017ZDAXM009）

[作者簡介] 陶士貴，南京師范大學商學院教授，博士生導師（江蘇南京，210023）;徐琳，上海浦東發展銀行股份有限公司蘇州分行職員，碩士（江蘇蘇州，215000）。

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