融資融券交易對高管薪酬黏性的緩解效應

陳 嵐, 林祥友, 唐澤瑜

(成都理工大學 商學院, 四川 成都 610059)

0 引言

2010年3月31日,我國證券市場開啟融資融券交易試點,標志著單邊市場格局的終結.截至2019年底,我國證券市場融資融券標的證券歷經6次擴容,達到1 600家,為融資融券政策效應的研究提供了一個準自然實驗環境.我國職業經理人市場經過幾十年的發展,兩權分離程度加大,委托代理問題越發尖銳.薪酬激勵制度是兩權分離企業的核心治理制度,能有效緩解代理人和投資者因利益目標不一致產生的委托代理問題.高管薪酬黏性是上市公司中普遍存在的現象.資本市場融資融券交易這一外生沖擊對可賣空公司產生監督和約束效應.那么,融資融券交易能否通過對上市公司負面信息的釋放,產生賣空壓力,進而有效緩解高管薪酬黏性呢?

本文采用多期雙重差分模型,實證檢驗融資融券交易對上市公司高管薪酬契約有效性和高管薪酬黏性的影響.研究發現:融資融券交易能夠增強高管薪酬契約有效性,緩解高管薪酬黏性,相較于民營企業,融資融券交易對國有企業高管薪酬黏性的緩解作用更為明顯,融資融券交易通過減少管理層權力和公司信息不對稱來緩解高管薪酬黏性.

1 文獻綜述

1.1 融資融券交易的經濟后果研究

融資融券交易政策效應的研究集中在其對資本市場和公司治理的影響.(1)融資融券的資本市場效應方面,研究發現融資融券加劇股價崩盤風險[1],減少股價暴跌概率[2],改善股票市場價格發現[3-5],減少股票價格異質性波動[6],提升上市公司市場信息效率[7].廖士光等[8]利用境外資本市場數據論證了賣空機制具有價格發現功能.在融資融券推出后,廖士光[5]認為我國融資業務和融券業務發展速度差距較大,融資融券交易的價格發現功能并未完全發揮出來.(2)融資融券的公司治理效應方面,研究發現融資融券能抑制盈余管理[9],提升公司創新效率[10]和創新水平[11],改進信息披露[12],提高企業并購業績[13],增強高管薪酬契約有效性[14-15].投資和融資方面,顧乃康等[16]發現,融資融券制度能夠降低財務杠桿率、債務融資和權益融資,規制企業融資活動.靳慶魯等[17]發現融資融券交易加強大股東對管理層的監督,企業的過度投資被約束.陳勝藍[13]研究發現放松賣空管制能夠顯著提升公司的并購績效.權小峰等[10]和陳怡欣等[11]發現融資融券標的公司的專利申請量顯著增加,該制度具有顯著的創新激勵效應.盈余管理方面,陳暉麗等[9]運用雙重差分模型對A股市場上市公司進行分析,發現融資融券對應計和真實盈余管理均產生明顯的抑制效應.張璇等[18]分析兩融業務對盈余管理的影響,發現賣空機制使公司財務重述更加顯著.信息治理方面,李志生等[7]和李春濤等[12]發現融資融券具有顯著的外部信息治理效應,能夠有效促進管理層披露非強制信息和負面信息.張璇等[18]發現,融資融券標的公司發生財務重述的概率顯著降低,且在治理水平較差和金融市場不發達地區的公司中表現更加明顯.

1.2 高管薪酬黏性影響因素的研究

高管薪酬-業績敏感性存在顯著不對稱的黏性特征[19-20],“高管薪酬黏性”刻畫高管薪酬-業績敏感性隨業績上升和下降的非對稱性變化.Anderson等[21]利用成本與業務量兩個指標首次驗證了二者之間“易升難降”的非對稱特征,存在成本黏性.孫錚等[22]對比我國1994—2001年上市公司數據和美國上市公司數據,發現企業向上調整費用的速度比向下調整的速度要快得多,證實我國上市公司費用黏性的存在性.Jackson等[23]發現高管薪酬黏性的非對稱特征.張俊瑞等[24]、杜勝利等[25]、杜興強等[26]發現,上市公司高級管理人員薪酬與公司績效呈顯著正相關關系.方軍雄[19]選取我國上市公司2001-2007年數據檢驗了高管薪酬黏性的存在性,發現相比于地方國有企業,民營企業以及中央政府控制的企業、實施兩職分離的企業具有更少的薪酬黏性.

1.3 融資融券與高管薪酬契約有效性關系的研究

高管薪酬契約有效性是指高管薪酬與公司業績之間較強的關聯度,高管薪酬業績敏感性是衡量高管薪酬契約有效性的關鍵指標.馬惠嫻等[14]采用雙重差分模型,探究了賣空機制對高管薪酬契約有效性的影響,發現業績下降時,賣空機制對高管薪酬業績敏感性的積極作用加強,有效緩解薪酬黏性.洪昀等[15]發現融資融券業務提升了企業會計信息及市場價格信息質量,有助于提高薪酬契約的有效性,融資融券在治理機制較弱的制度環境中的治理效應更為顯著.陸瑤等[27]以我國內地A股市場為樣本,發現融資融券能夠促進公司信息釋放水平,增強高管薪酬對公司績效的黏性,提升公司治理水平.洪峰等[28]發現放松賣空管制促使標的企業提高了高管的貨幣薪酬,降低股權激勵強度.

2 理論分析與研究假設

委托代理理論認為,隨著現代公司制企業的發展,所有權和經營權分離,委托人可以通過與代理人簽訂協議,支付薪酬,實現共贏.代理人作為理性經濟人有自己的利益取向,不可能完全按照委托人的意愿決策.委托人必須采取一定的手段制約和監督代理人,產生代理成本.作為公司治理的一種手段,恰當的高管薪酬制度能夠有效地降低代理成本.融資融券交易制度的實施能夠使投資者更有動力去挖掘并傳播標的公司的負面信息,使標的公司的信息披露更趨于真實,減少高管暗箱操作的可能性,提高公司業績衡量指標的準確性,從而增進了業績薪酬契約有效性.基于以上分析,本文提出假設1:

H1:融資融券交易制度能夠顯著增強高管薪酬契約有效性.

赫茲伯格從代理人個人效用角度提出“雙因素理論”,解釋高管薪酬黏性存在的原因.“雙因素理論”指出人們的工作動機受“保健因素”和“激勵因素”的影響,“保健因素”能夠消除人們工作中的不滿,“激勵因素”能真正激勵人們努力工作.高管薪酬屬于“保健因素”,業績增加帶來的薪酬增加只能消除高管工作情緒的不滿,并不能激勵高管為公司盡心盡力.當業績下降而導致的薪酬減少,會引發高管的不滿.因此,在公司績效下降時,高管不愿意降低貨幣薪酬.融資融券制度實施相當于加大了杠桿能夠放大業績下降帶來的不利影響,高管也可能因此遭受更大的懲罰.在這種壓力之下,如果業績下降,高管可能會選擇自動降低個人薪酬.基于以上分析,本文提出假設2:

H2:融資融券交易制度能夠顯著緩解高管薪酬黏性.

由于特殊的經濟體制,我國國有企業眾多.相比于民營企業,國有企業由于行政干預和政策性任務難以區分經營性虧損和政策性虧損,高管薪酬黏性現象更為突出,融資融券交易的實施,也會使國有企業的高管薪酬黏性的變化更加明顯.基于以上分析,本文提出假設3:

H3:相對于民營企業,融資融券交易對國有企業高管薪酬黏性的緩解效應更加明顯.

3 實證研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

高管薪酬、公司特征數據來源于國泰安數據庫.選取2008—2020年中國滬深兩市進入融資融券標的證券的公司為原始樣本,按照以下原則進行篩選和處理:(1)剔除金融類上市公司;(2)剔除被特殊處理的上市公司;(3)剔除數據缺失的上市公司;(4)剔除當年虧損的上市公司.經過篩選,最終得到7 216個有效樣本觀測值.

3.2 模型設定

借鑒方軍雄[19]和馬慧嫻等[14]的做法,構造融資融券交易影響高管薪酬-業績敏感性的檢驗模型(1)和影響高管薪酬黏性的檢驗模型(2):

lnmpayi,t=α0+α1lnperformi,t+
α1*Margini,t*lnperformi,t+∑Controlsi,t+εi,t,

(1)

lnmpayi,t=
β0+β1*lnperformi,t+β2*Dummyi,t+
(β3+β4*Margini,t)*Dummyi,t*lnperformi,t+
∑controlsi,t+εi,t=β0+β1*lnperformi,t+
β2*Dummyi,t+β3*Dummyi,t*lnperformi,t+
β4*Margini,t*Dummyi,t*lnperformi,t+
∑controlsi,t+εi,t,

(2)

模型中的所有變量含義和度量方法如表1所示.

表1 變量定義

4 實證結果與分析

4.1 變量的描述性統計

對變量進行描述性統計,結果如表2所示.

表2 變量描述性統計

由表2,高管薪酬Lnmpay均值為13.34,上市公司高管前三名薪酬平均水平為62萬元,平均凈利潤為30 323萬元,高管薪酬平均水平占凈利潤的0.204%,顯著高于1998年第一次公布的上市公司高管平均薪酬4.09萬元的水平[19].可以看出不同上市公司的高管年薪存在較大差異,標準差達到0.83,最高的高管年薪為22 976 902元(方大特鋼2018年的高管薪酬),最低為21 397元(興業礦業2011年的高管薪酬).中西部上市公司樣本占全部上市公司樣本的比例為29.8%,東部上市公司合計為70.1%.有64.7%的上市公司實現了兩職分離,獨立董事比例也達到了37.1%,基本符合了證監會關于建立獨立董事的要求.變量Dummy均值為0.33,表明有1/3的觀測值存在業績下滑的現象,說明業績下滑在上市公司是比較常見的一種現象,研究高管薪酬隨業績下滑變動幅度具有一定的普遍意義.

4.2 變量的相關性分析

根據變量的相關性分析(限于篇幅,表格從略),我們發現高管薪酬和融資融券、資產負債率、業績下降、公司業績、公司規模等變量顯著相關.各個變量之間的相關性系數絕對值均小于0.5,表明構建的檢驗模型不存在嚴重的多重共線性問題.同時,可以看出,Lnmpayi,t和Lnperformi,t的相關系數為0.495,在1%水平上顯著正相關,表明高管薪酬與公司業績存在顯著正相關關系,樣本公司存在高管薪酬契約有效性.

4.3 基準回歸分析

為了驗證假說1,我們對模型(1)進行回歸分析,回歸結果見表3第(1)列.

表3 基準回歸分析

結果表明,公司業績Lnperform系數為0.172,在1%顯著性水平下顯著,表明高管薪酬和公司業績呈現顯著的正向關系.交乘項Margin*lnperform系數為0.016,在1%顯著性水平下顯著,表明融資融券交易能夠有效發揮其外部治理作用,顯著提升高管薪酬的業績敏感性,融資融券交易能夠增強高管薪酬契約有效性,研究假說1得到證實.

為驗證假說2,我們對模型(2)進行回歸分析,表3第(2)列報告了回歸結果,交乘項

Dummy*Lnperform系數為-0.066,在1%水平下顯著,表明樣本上市公司存在顯著的高管薪酬黏性.三項交乘Margin*Dummy*lnperform系數為0.014,在1%水平下顯著,表明融資融券交易制度能夠顯著地緩解上市公司高管薪酬黏性,研究假說2得到證實.

4.4 穩健性檢驗

為了確保前述研究結論的穩健性,我們進行了多種形式的穩健性檢驗.

4.4.1 替換被解釋變量

將被解釋變量替換為前三名董事平均薪酬取自然對數,回歸結果如表4所示.不難看出,主要解釋變量系數符號方向和顯著性與前文一致,研究結果不受影響.

表4 替換被解釋變量的穩健性檢驗

4.4.2 平行趨勢檢驗

雙重差分檢驗的前提條件是平行趨勢假設成立.如果在實施融資融券交易之前,實驗組和對照組高管薪酬黏性的變化趨勢不一致,那么實驗組和對照組本身就存在顯著差異,在政策實施后,實驗組和對照組高管薪酬黏性產生顯著差異的原因就有可能不只是融資融券交易制度實施所帶來的.平行趨勢檢驗結果表明(限于篇幅,圖略),在融資融券交易制度實施之前(時間<0),高管薪酬黏性圍繞0上下波動,表明實驗組和控制組樣本沒有顯著差異.在融資融券交易制度實施以后(時間>0),實驗組和對照組高管薪酬黏性顯著小于0,表明融資融券制度能夠有效發揮外部治理效應,緩解高管薪酬黏性.可見,本文使用的雙重差分模型的前置條件平行趨勢假設是成立的.

4.5 異質性分析

按照產權性質,將樣本劃分為4 188個國有企業子樣本和3 028個非國有企業子樣本,融資融券交易在不同的產權性質下對高管薪酬黏性和敏感性的影響.分樣本回歸結果如表5所示.分組檢驗結果表明,兩項交乘項Margin*Lnperform和三項交乘項Margin*Dummy*Lnperform在國有企業分組中均在1%水平上顯著大于0,證明融資融券交易制度顯著增加了國有企業的薪酬業績敏感性,緩解其高管薪酬黏性.這可能是由于國有企業管理制度復雜且與政府部門有著錯綜復雜的關系,導致國有企業高管薪酬和業績并非嚴格掛鉤,從而具有更強的薪酬黏性.由于民營企業在投資人監督和約束方面的制度可能更為完善和健全,民營企業薪酬契約有效性更為顯著,融資融券交易對民營企業高管薪酬黏性的緩解作用相對微弱.

表5 產權性質的異質性分析

4.6 作用機制分析

進一步檢驗融資融券交易影響高管薪酬黏性的作用機制,從管理層權力和信息不對稱程度兩個角度進行檢驗.借鑒李棟棟等[29]的做法,采用以下作用機制的檢驗邏輯:如果融資融券交易是通過降低管理層權力和降低信息不對稱來緩解高管薪酬黏性的,那么融資融券交易緩解高管薪酬黏性的效應應該在管理層權力大和信息不對稱程度強的公司中更加顯著.因此,下面分別對管理層權力大小和信息不對稱程度強弱進行分組檢驗,來分析融資融券交易緩解高管薪酬黏性的作用機制.

借鑒權小鋒等[10]的度量方法,將董事長和總經理是否分離為原則區分管理層權力大小.表6顯示了回歸結果.我們可以看出,融資融券能夠顯著促進實施兩職分離制度的公司的薪酬業績敏感性和緩解高管薪酬黏性.

以公司規模大小劃分為信息不對稱程度高和低兩個子樣本.公司規模越小,個人投資者越多,高管自定薪酬的可能性越大,公司信息披露環境越差,其不對稱程度越大.區分信息不對稱程度高低的回歸結果如表7所示.三項交乘Margin*Dummy*Lnperform的系數無論是在信息不對稱程度高的公司還是信息不對稱程度低的公司都是在1%水平上顯著為正,但是融資融券交易對信息不對稱程度高的企業的高管薪酬黏性的緩解效應顯著高于信息不對稱程度低的企業.

表7 信息不對稱的作用機制分析

作用機制的研究表明,融資融券交易制度的實施,主要通過減少管理層權力和降低信息不對稱來緩解高管薪酬黏性.

5 結論與建議

選取2008—2020年共13年進入融資融券標的證券上市公司為研究樣本,全面考察上市公司高管薪酬-業績敏感性和高管薪酬黏性,實證檢驗融資融券交易制度是否緩解上市公司高管薪酬黏性以及其作用機制.研究發現,我國上市公司業績和高管薪酬顯著正相關,融資融券交易這一外部治理機制能夠有效促進薪酬-業績敏感性,有效緩解上市公司高管薪酬黏性.相較于民營企業,融資融券交易對國有企業高管薪酬黏性的緩解程度更強,兩職分離和信息披露透明度的提高也有助于緩解高管薪酬黏性.

基于以上研究結論,提出如下政策建議:

(1)繼續擴大融資融券標的證券的范圍.融資融券制度對緩解高管薪酬黏性具有顯著的效果.截至2020年12月31日,我國上市公司總量已經近4 500家,標的股票總量約占上市公司的三分之一.為了使融資融券發揮出更大的治理效應,可以繼續擴大融資融券標的證券范圍,以推動我國上市公司和證券市場的健康有序發展.

(2)降低企業內外部信息不對稱程度.上市公司高管利用自身權力粉飾和美化財務報表,通過盈余管理謀取私利,提高個人薪酬和在職消費水平.融資融券交易制度能夠在一定程度上減少高管自利行為,釋放并傳播負面消息,這種治理效應并非能夠完全遏制此類行為.因此,政府部門應該出臺政策繼續完善上市公司信息披露,降低企業內外部信息使用者之間的信息不對稱.

(3)進一步推進上市公司兩職分離.總經理和董事長兩個崗位分離,職責更加明確,能夠和外部治理政策呼應,共同促進公司治理的平衡、制約和內部控制.董事會可以發揮對總經理的監督作用,減少上市公司高管人員的自利行為,有利于公司的長遠發展.

(4)設計更為合理的高管薪酬機制.高管薪酬黏性之所以存在,在一定程度上是由于投資者考慮到企業長遠利益,提高了對高管失敗行為的容忍程度.這一做法卻很可能被高管人員當作借口,以此逃避因業績下降所帶來的懲罰.因此,企業可以基于長遠發展的角度設計一套行之有效的薪酬激勵機制,不僅能夠緩解高管薪酬黏性現象,而且也能夠促使高管從企業長遠利益出發做出科學的決策.