風險投資能夠抑制管理者短視主義嗎？
——來自年報文本分析的證據

□黃慶成

一、引言與文獻綜述

公司作為促進經濟發展重要的微觀主體，增強可持續發展意識不僅是提高公司長期價值的核心所在，也是宏觀經濟與微觀企業共同實現高質量發展的重要銜接點。作為公司戰略的“大腦中樞”，管理者的特質會決定其行為決策，并影響公司戰略目標的選擇與實現，進而影響公司的可持續發展。[1]管理者短視主義是影響公司可持續發展的重要因素，表現為最大化短期財務業績或股票價格而犧牲了公司的長期利益。[2]管理者短視主義會給公司帶來嚴重的負外部性[3]，因此如何緩解管理者短視主義是一個兼具理論價值和現實意義的問題。

伴隨著我國資本市場的不斷發展和各項制度的日益完善，VC 的市場規模呈現出“井噴式”發展。尤其是隨著全面注冊制度的推行，股權融資的規模將不斷擴大，不僅為VC 提供了更為順暢的退出渠道，也能夠增強VC 投資的信心，從而吸引更多的長線資金進入VC 領域，進一步促進股票市場繁榮發展，為我國實現經濟轉型與創新發展提供了充足的動力。然而，由于股權存在禁售期或持股可繼續獲利等原因，許多VC 在公司IPO 后仍然選擇繼續持有股份[4]，股票市場呈現出越來越多的VC 持有上市公司股票的現象。羅煒等（2017）[5]研究發現，只有約23.97%的VC在禁售期結束后選擇立即減持。VC 作為一類積極的機構投資者，其對公司治理的作用受到各界的關注。

從理論上分析，機構投資者改善公司治理的效應與其內在屬性密切相關。短期的機構投資者交易比較頻繁，主要是通過短期內的股票價差獲利，其改善公司治理的效應不高。而VC 作為具有專業投資經驗的長期股權投資者，其投資的目的是促使被投資公司實現價值增值進而獲取超額退出收益，而并非通過頻繁的股票交易以獲利，故VC 更看重公司的長期價值增值。然而，公司的價值增值存在一定不確定性，如研發創新失敗率高、商業模式不成熟、市場推廣不深入等。VC 與被投資公司之間也存在較為嚴重的信息不對稱和委托代理問題[6]，因此VC 存在積極參與公司治理的內在動因。已有大量文獻表明，VC 對于提高公司治理具有積極作用。如錢燕和范從來（2021）[7]研究發現，VC 通過降低代理成本和盈余管理進而提高的公司信息披露質量；李越冬和嚴青（2019）[8]研究發現，VC 能夠抑制公司的內部控制缺陷，且其持股比例越高，抑制作用越顯著；王秀軍等（2016）[9]從高管薪酬視角剖析VC 對公司治理的影響，發現VC 的進入能夠顯著降低高管對貨幣薪酬績效的敏感性。馬寧（2019）[10]研究發現，VC 能夠對公司的內部治理和管理運營產生監督效應，表現為降低代理成本和緩解信息不對稱程度；馮怡恬和楊柳勇（2019）[11]研究發現，具有VC 的上市公司其治理水平更高，高管產生辭職套現行為的概率顯著降低。此外，其余的文獻主要從VC 對上市公司的投資行為[12-13]、并購行為[14-15]、IPO 表現[16-17]、創新行為[18-19]、客戶穩定性[20]、生產率[21]、股利政策[22]等方面展開研究。然而，目前鮮有文獻研究VC 對管理者短視主義的影響。

基于上述分析，本文基于年報文本分析視角研究VC 對管理者短視主義的影響。本文的潛在貢獻如下：（1）本文深入探討了VC 對管理者短視主義的影響及作用機制，不僅豐富了關于VC 治理效應的研究領域，也為公司聘用高層次管理人才、監管部門制定政策以促進上市公司高質量發展提供了實證依據。此外，本文從“管理者長期行為”的視角進一步分析VC 影響管理者短視行為的經濟后果，發現VC 抑制管理者短視主義有利于提高公司的研發投入和創新產出，表現為“長期價值增值效應”，豐富了VC 公司治理效應的經濟后果研究。（2）隨著機器學習和文本分析技術的不斷發展，針對年報的文本分析成為學術界關注的熱點。作為年報中最有價值的一部分，管理者討論與分析（以下簡稱“MD&A”）是管理者對于公司經營狀況的總結以及對未來的展望，深入分析MD&A 的內容能夠有效捕獲管理者的潛意識認知和特質性。[23]本文通過年報文本分析來捕獲VC 參與公司治理對管理者行為的影響，這是對年報文本分析在VC 研究領域進一步地嘗試和擴展。

二、理論分析與研究假說

管理學中的時間導向是指管理者在戰略決策過程中對過去、現在和未來的主觀偏好。[1]管理者短視主義則是時間現在導向的重要表現，會促使其更多地關注短期財務業績或者股價表現等當下利益，卻忽視了企業的可持續發展，進而導致管理者的決策視野較短。[2]因此，如何抑制管理者短視主義是一個兼具理論價值和現實意義的問題。

機構投資者是改善公司治理的重要力量。然而，機構投資者在多元投資策略和風險偏好等方面存在異質性，導致其在公司治理中的表現也存在差異。[24]VC 是典型的、具有專業投資經驗的長期股權投資者，在提高公司治理水平的作用尤為突出。[25]VC 積極參與公司治理的原因如下：其一，公司在研發創新、商業模式、市場推廣等方面存在不確定性。其二，VC 與被投資公司之間存在較為嚴重的信息不對稱和委托代理問題。[6]其三，為獲取超額退出收益進而幫助公司實現價值增值。因此，本文認為VC 能夠抑制管理者短視主義，具體如下：

首先，VC 能夠緩解公司的融資約束，減小管理者因資金使用量不足、資金使用期限錯配而產生的短視主義行為。其一，作為資本市場重要的參與力量，VC 本身就能夠為公司提供項目所需的長期資金，從而改善企業的現金流狀況。其二，被VC 選中的公司往往被市場貼上具有較好發展潛力的標簽，能夠產生“認證效應”，有助于緩解公司與外部投資者、債權人等主體的信息不對稱[26-27]，進而獲得更多的融資資源。其三，VC具有豐富的金融資源網絡，能夠幫助公司獲得更多股權融資和債券融資的便利。[12]因此，豐富的資金使用來源能夠緩解管理者所面臨的資金壓力，進而有助于抑制管理者短視主義。

其次，VC 能夠降低代理成本，全面改善公司治理水平，弱化管理者短視主義的動機。其一，VC 通常會要求增加獨立董事的比例或直接獲取董事會席位，甚至直接介入管理層，以便更好地參與公司重大戰略的制定和日常經營的監督與管理。[28]其二，VC 可通過推動制定股權激勵計劃、優化高管薪酬契約等方式來激勵和約束管理者損害公司的短視主義行為[29]，如VC 可構建現金流量權、投票權、控制權和未來融資權等權利來實施投資后的風險識別與監控[30]。因此，多方位的監督治理方式能夠降低代理成本，進而有效緩解管理者的短視主義行為。

最后，VC 豐富的“增值服務”能夠提高公司的競爭力，進而緩解管理者因壓力過大而產生的短視主義行為。其一，VC 通常具有強大的資源整合能力，能夠為公司提供包括供應商、銀行、獵頭公司、客戶等豐富的供商網絡，公司可基于此來獲取包括資金、關鍵零部件供應、商業合同訂單、高質量管理團隊等核心資源，有利于提高公司的附加價值。[31]其二，VC 可幫助公司制定長期化的戰略，如制定長期的業務規劃、產品研發計劃、市場拓展計劃等[32]，這能夠促使管理者將注意力集中在公司的長期發展上，進而有利于公司塑造可持續的競爭優勢和創造出更多的附加價值。其三，VC 具有較強的技術背景和專業經營管理知識，掌握了較多的關于市場、行業、技術等關鍵信息，并能夠基于信息優勢幫助公司挖掘出更多的商業機會，推動公司快速發展。[33]因此，VC 所提供豐富的“增值服務”能夠提升公司的競爭力，進而緩解管理者因壓力過大而產生的短視主義行為?；谏鲜龇治?，本文的理論分析框架如圖1 所示，并提出以下研究假說：

圖1 理論框架圖

H1：在其他條件不變的情況下，VC 的進入能夠顯著降低管理者短視主義。

三、實證設計

（一）樣本選擇與數據說明

本文以2009—2021 年滬深兩市A 股上市公司的面板數據為樣本，VC 原始數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）中的十大股東數據，并通過清科私募通數據庫（PEDATA）、投中數據庫（CVSOURCE）、萬德（WIND）數據庫、《中國創業投資發展報告》逐一查詢加以確認。上市公司文本分析數據來源于WinGO 財經文本數據平臺，其余數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）。為保證實證分析的合理性，本文剔除了ST 類上市公司，并對連續性變量做1%和99%的縮尾處理。

（二）主要變量定義

1.管理層短視主義

借鑒胡楠等（2021）[34]的研究，首先在年報中的MD&A 部分確定“短期主義”的直接類和間接類的種子詞，直接類種子詞包括“盡快”“立刻”“馬上”“天內”“數月”“年內”，間接類種子詞包括“壓力”“考驗”“契機”“之際”；其次，采用Word2Vec 中的CBOW 模型訓練中文年度財務報告語料，獲得拓充詞集，包括“嚴峻”“考驗”“之時”“之際”“關頭”“前夕”“即刻”“壓力”“雙重壓力”“困境”“在即”“天內”“契機”“盡快”“年內”“恰逢”“數天”“數月”“日內”“最晚”“最遲”“來臨之際”“正逢”“立刻”“考驗”“適逢”“通脹壓力”“遇上”“隨即”“難度”“馬上”等。最后，將管理者短視主義的詞頻總和除以MD&A 部分的總詞頻數后擴大100 倍得到MYOPIA。

2.風險投資

借鑒吳超鵬等（2012）[12]關于VC 關鍵詞的定義方法，首先確定VC 的潛名單，即上市公司前十大股東的名稱中是否包含以下關鍵詞，包括“創業投資”“風險投資”“創業資本投資”“高科技投資”“高新投資”“創新投資”“科技投資”“技術改造投資”“信息產業投資”“科技產業投資”“高科技股份投資”“高新技術產業投資”“技術投資”“投資公司”“投資有限公司”等。其次，將潛在VC 名單與清科私募通數據庫（PEDATA）、投中數據庫（CVSOURCE）、萬德（WIND）數據庫、《中國創業投資發展報告》進行匹配，并通過手工查閱潛在VC 名單的主營業務進一步加以確認。最后，選擇公司是否具有VC（VCD）和具有VC 的數量（VCN）來作為解釋變量。

3.作用機制變量

借鑒甄紅線等（2015）[35]的研究，采用管理費用與營業收入的比值（AGCOST）來測度代理成本。借鑒魏志華等（2014）[36]的研究，采用KZ 指數以測度公司的融資約束。借鑒金碚（2003）[37]、盛安琪等（2018）[38]的研究，從規模因素、增長因素和效率因素三個維度賦予權重計算出公司的競爭力評價指數，具體如表1：

表1 企業競爭力計算方法

（三）模型設計

1.基準回歸模型

其中，下標i 表示公司，t 表示年份。MYOPIA 為管理者短視主義。VC 為風險投資的測度變量，包括VCD和VCN。Ind 為行業固定效應，Year 為年份固定效應，α0為常數項，ε 為隨機擾動項。Control 為控制變量集，具體定義詳見表2。

表2 主要變量定義表

2.作用機制模型

本文選用中介效應模型來檢驗VC 影響管理層短視主義的作用機制。其中，中介效應模型的第一階段為本文的基準回歸結果，余下第二、第三階段的回歸方程具體如下：

其中，MEDIAN 為中介變量，包括代理成本（AGCOST）、融資約束（KZ）、公司競爭力（COM），其余部分與基準回歸保持一致。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表3 為主要變量的描述性統計。MYOPIA 均值為0.0933，最小值為0，最大值為0.3423，表明樣本中上市公司的管理者短視主義存在異質性。VCD 的均值為0.1711，表明樣本中具有VC 背景的上市公司占比為17.11%。VCN 的均值為0.2467，表明樣本中具有VC 背景的平均股東數量為0.2467 個。其他控制變量均保持在合理區間。

表3 描述性統計

（二）基準回歸結果

基準回歸結果如表4 所示，列（1）（2）僅控制了行業固定效應和年份固定效應，VCD 和VCN 均在1%的水平上顯著為負；列（3）（4）在此基礎上加入控制變量，VCD 和VCN 均在1%的水平上顯著為負。上述結果表明，VC 能夠顯著抑制管理者短視主義。故研究假說H1 得以驗證。

表4 基準回歸結果

（三）穩健性檢驗

為緩解可能存在選擇性偏差問題，本文選用Heckman 兩階段進行穩健性檢驗。首先，選擇省級層面具有VC 的上市公司數量占該省上市公司總數的比重（PRVC）作為工具變量[22]，并將其帶入Heckman 第一階段計算出逆米爾斯比率（imr）。其次，將imr 帶入Heckman 第二階段的回歸模型，回歸結果如表5 所示，列（1）中PRVC 在1%的水平上顯著為正，表明該工具變量與內生變量具有很強的相關性；列（2）（3）中VCD 和VCN均在1%的水平上顯著為負。此外，本文采用傾向得分匹配（PSM）做了進一步的內生性檢驗，將處理組（具有VC 背景的公司）和控制組（把不具有VC 背景的公司）按照卡之內0.05 最近鄰1:1 的法則進行匹配。表5 列（4）（5）為PSM 匹配后的結果，VCD 和VCN 均在1%的水平上顯著為負。綜上所述，經過內生性檢驗后，本文的結論依然穩健。

表5 穩健性檢驗

（四）異質性檢驗

1.管理層持股的異質性

管理層持股數量代表著私人財富與公司股價的緊密程度。管理者持股數量越多，其對股價變動越敏感，越有動機出現短視主義行為以提高短期業績和維持股價在高位，而忽視了公司的長期發展。為驗證管理層持股的異質性，本文選用董事、監事、高級管理人員持股數與公司A 股流通股總數之比（HOLD）來測度管理層持股大小，然后按照中位數將HOLD 進行分組，若公司管理層持股數量大于中位數，則HOLD_DUM 取值為1，否則為0?；貧w結果如表6 列（1）（2）所示，VCD*HOLD_DUM 和VCN*HOLD_DUM 均在1%的水平上顯著為負。該結果表明，VC 抑制管理者短視主義的效應在管理層持股比例較高的公司更大。

表6 異質性檢驗

2.債務期限結構的異質性。

與權益融資不同，債權人會要求公司按時還本付息，特別是當公司持有過多的短期負債時，管理者將面臨較大的資金壓力，其更有可能作出追求短期利益的短視決策，而放棄了對公司可持續發展有益的長期投資。為驗證債務期限結構的異質性，本文采用短期債務占總資產的比值（DEBT）來測度債務期限結構，然后按照中位數將DEBT 進行分組，若公司的短期債務大于中位數，則DEBT_DUM 取值為1，否則為0?；貧w結果如表6 列（3）（4）所示，VCD*DEBT_DUM 和VCN*DEBT_DUM 均在1%的水平上顯著為負。該結果表明，VC 抑制管理者短視主義的作用在持有短期債務較大的公司更大。

（五）中介效應檢驗

本文運用中介效用模型進一步剖析VC 影響管理者短視主義的作用機制。前文的基準回歸已證實，VC能夠顯著抑制管理者短視主義，故進行中介效應模型的第二、第三階段檢驗。表7 列（1）（2）中VCD 和VCN均在1%的水平上顯著為負，表明VC 能夠顯著降低公司的融資約束；列（3）（4）中VCD 和VCN 均在1%的水平上顯著為負，KZ 均在5%的水平上顯著為正。上述結果表明融資約束構成VC 影響管理者短視主義的中介變量。類似的結果可以從表7 的列（5）-（12）得出，即代理成本、公司競爭力構成VC 影響管理者短視主義的中介變量。

表7 作用機制檢驗

（六）經濟后果分析

高層梯隊理論認為，管理者短視主義會導致其決策視野較短，他們寧愿選擇期限短、風險小的項目進行投資，也不愿選擇那些投資期限長、資金耗費大、風險高、收益不確定性大的投資項目。為進一步探究VC 抑制管理者短視主義是否會給公司帶來“長期價值增值”效應，本文做了進一步的經濟后果研究，回歸模型如下：

其中：INVEST 為長期投資的代理變量，包括研發投入（RD）和創新產出（INNO），RD 等于研發投入除以營業收入，INNO 等于發明專利數量加一后取自然對數；NMYOPIA_DUM 為管理者短視主義的啞變量，若公司的管理者短視主義小于中位數則取值1，否則為0；其余部分與基準回歸一致。表8 為經濟后果的檢驗結果，VCD*NMYOPIA_DUM 和VCN*NMYOPIA_NUM 均至少在10%的水平上顯著為正，表明VC 抑制管理者短視主義有助于擴大公司的研發投入和創新產出，表現為“長期價值增值”效應。

表8 經濟后果檢驗

五、研究結論與政策建議

（一）研究結論

隨著我國資本市場的不斷發展和完善，股票市場呈現出越來越多的VC 持有上市公司股票的現象，VC對上市公司的影響也成為各界關注的熱點。本文基于文本分析視角研究VC 對管理者短視主義的影響，發現VC 能夠顯著抑制管理者短視主義，這一抑制作用在管理者持股比例高、債務期限短的公司更大。通過機制檢驗發現，VC 通過緩解融資約束、降低代理成本和提高公司競爭力進而降低管理者短視主義。通過經濟后果檢驗發現，VC 抑制管理者短視主義有利于擴大公司的研發投入和創新產出，表現為 “長期價值增值”效應。

（二）政策建議

1.完善高級管理人員的聘用和考核機制

一方面，公司在聘用高級管理人才時，不僅要關注管理者的學歷、年齡、背景等特征，更要應重點考察管理者對時間認知的特質和可持續發展意識，防止因管理者短視主義給公司長期發展戰略造成的不利影響。在決定聘用管理者后，應合理設置管理者的任期，使之與公司的戰略規劃和發展目標相匹配，讓管理者有足夠的時間來實施所制定的計劃，防止因任期過短所導致管理者產生短視化的行為決策。另一方面，應完善管理者的考核機制，可以從戰略、創新、領導、團隊、客戶、財務等多個維度來考察管理者的能力和表現，避免依賴單一的指標或數據來考核管理者。

2.提高內部治理水平

一方面，公司應進一步完善內部控制，約束管理者產生損害公司長期價值的短視主義行為，制定長短期有機結合的激勵機制，讓管理者的決策更多聚焦于公司的可持續發展。另一方面，應優化股權結構，使大股東的利益和公司長期利益有機結合，約束和制衡因大股東追求短期利益而導致管理者產生決策短視化的行為。

3.完善促進VC 發展的政策機制

有關部門應不斷完善VC 行業發展的政策環境，加大支持VC 發展的政策力度，鼓勵更多的理財資金、保險資金、社?；鸬乳L線資本進入風險資本領域，充分發揮VC 在緩解公司融資約束、改善公司治理、提高公司競爭力等方面的作用，尤其是發揮VC 抑制公司管理者短視主義以提高可持續發展意識的作用，以微觀企業的高質量發展對接國家層面的經濟高質量發展。