“與時俱化”還是“望而卻步”:管理者投資視域與企業數字化轉型

□王宏鳴

一、引言與文獻綜述

在數字經濟與實體經濟深度融合的背景下，數字化轉型不僅是培育新模式和新業態的關鍵，更成為新舊動能轉換、促進經濟高質量發展的重要抓手。[1]然而，企業作為開展經濟活動和創新活動最核心的微觀主體，由于高額的數字化投資與經營績效之間的不確定關系，往往陷入“沒錢轉”“不敢轉”和“不會轉”的困局。[2]《2021 年中國企業數字轉型指數研究》顯示，中國80%以上的企業仍然處在數字化轉型的探索階段，轉型成效卓著的企業比例與歐美發達國家（地區）相距甚遠。特別是在當前國內經濟面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉弱的三重壓力下，厘清企業數字化轉型面臨的桎梏，使企業發展與科技發展的新趨勢形成“同頻共振”，成為各界共同關注的重要現實議題。

從現有研究來看，關于企業數字化轉型帶來的經濟后果方面的文獻較為豐富，但研究如何推動企業數字化發展的文獻較少。部分學者從數字金融[3]、稅收激勵[4]、異質性機構投資[5]以及政府財政支出[6]等視角對企業數字化轉型的影響進行深入分析，試圖從外界驅動方面給出企業數字化轉型的可行路徑。事實上，企業數字化轉型是一個自上而下的過程[7]，作為戰略的實際發起人，管理者自身特質會決定其行為表現和戰略抉擇，進而影響企業的理念、行為和結果[8]?，F有研究大多圍繞著年齡[9]、任期[10]、教育背景[11]、工作經歷[12]等諸多管理者特質對企業的影響展開討論，鮮有學者關注管理者投資視域特質，對數字化轉型方向的討論更為少見。投資視域主要反映管理者對投資回報期限的事前期望[13]，由于委托代理問題難以有效規避，這種事前期望往往伴隨一定程度的短視主義傾向。因此在企業戰略決策的制定過程中，管理者會出于自身利益和職業生涯的考慮，以犧牲企業的未來發展為代價獲取短期財務績效或股市價值的最大化。[14]那么數字經濟背景下，管理者短視主義的存在會對企業數字化轉型決策造成何種影響？導致這種影響的內在機理可能是什么？厘清上述問題，有助于深層次理解大多數中國企業“不敢轉”“不會轉”的內在桎梏，對于充分發揮企業數字化轉型的主觀能動性、邁向高質量發展具有重要的理論及現實意義。

本文可能的貢獻在于：在行為經濟學框架下，通過構建不確定條件下的投資模型推演管理者投資視域與企業數字化轉型之間的關系，拓展管理者短視的行為經濟學后果研究；從風險承擔水平與機構投資者持股的調節作用、研發投入與信息化投入的中介作用兩方面揭示了管理者短視影響企業數字化轉型的內在機理；利用文本挖掘和機器學習的方法對管理者短視和數字化轉型的關鍵詞進行詞頻分析，對難以量化的個人行為和企業行為進行測度；為企業重視管理團隊建設、發揮管理者人力資本對企業數字化進程的增量作用的必要性給予證據支持，同時也為不同類型企業更好地擁抱數字化轉型提供實踐啟示。

二、理論機制與研究假設

考慮到企業數字化轉型是一個長期且不確定的價值創造過程，本文借鑒過往研究[15]，建立以下隨機過程來表征數字化轉型投資：

假定當數字化項目完成時，每期產出一單位產品，預期價格為P，若不考慮經營成本和折舊，則此價格等同于每期利潤流。式（1）中，α 為預期資本收益率；σ 為比例方差參數且σ>0,表示數字化轉型所面臨的不確定性；dz 是維納過程的增量。

依據高階理論，管理者將基于自身的投資視域TM對數字化項目進行估值，其是否作出投資決策主要取決于該項目能否在視域期限內取得收益。當收益期限以TM衡量時，項目價值就是TM期限內的預期利潤流貼現。本文參考高洪利等（2021）[16]的做法，假設項目在存續T 時間后的dt 內，終止概率為τ（TM）dt，概率密度函數為τ（TM）e-τ（TM）T。其中τ（TM）表示管理者的短視程度，并且滿足τ（TM）>0，τ'（TM）<0，意味著短視程度τ（TM）隨投資視域的縮窄而增加。

本文定義F（P）為投資機會的價值函數，由于在時刻t 來自投資的回報是Pt-I，I 為初期的投資成本，本研究希望最大化其預期現值：

上式中，E 為預期，t 為作出投資的未來時間，r 為無風險現金流的貼現率，最大化問題受到式（1）的約束，為了使這一問題有意義，需假定α

因此，在連續時間段的貝爾曼方程為：

此外，F(P)還需要滿足下面三個邊界條件：

其中，l 為收益滯后期，即投資時刻與利潤流形成時刻的時間間隔，可用來表示數字化轉型在價值實現難度上的差異。當l 較小時，項目價值形成的速度較快，更可能是實踐應用項目。δ 為風險因子。由此可求出數字化項目的投資價值：

P*為管理者進行數字化轉型投資的臨界價格，當預期價格P≤P*時，數字化項目的投資收益小于初期的投資成本I，管理者不會即刻投資而是繼續等待；當P>P*時，等待的機會成本超過投資收益，管理者具備即刻投資的動機。因此，當管理者的投資視域較短時，預期利潤流的可折現區間較小，導致數字化項目估值偏低，投資動機受到抑制。

由式（7）可得?P*/?τ>0，表明當管理者的短視程度較高時，數字化轉型投資的臨界價格也較高，從而抑制了企業數字化轉型的動機。

進一步由式（7）可得?P*/?l>0 以及?2P*/?l?σ>0，從而得到?3P*/?l?σ?τ>0。

根據數字技術的特征差異，數字化轉型可分為底層技術嵌入和技術實踐應用兩個層面。[17]當以研發風險σ 和收益滯后期l 為特征識別兩類轉型項目時，具有較高風險和較長收益滯后期的底層技術嵌入的投資臨界價格比技術實踐應用的更高。因此，當管理者的投資視域較短時，底層技術嵌入的投資臨界價格進一步提高，進而抑制這類深度數字化轉型項目的投資動機。

由于風險承擔水平是影響企業戰略決策的重要因素，其受到管理者意愿的影響，同時也與企業資源獲取的能力密切相關。[18]企業風險承擔所依賴的資源包括資金、項目、技術、土地、產品銷售渠道等諸多方面，企業進行投資時面臨的資源約束越小，風險承擔水平就越高。隨著企業的抗風險能力增強，穩定的財務狀況能夠調動管理者在投資活動中承擔風險的積極性[19]，使得管理者短視對數字化轉型的抑制效應得到有效緩解。

與個人投資者相比，機構投資者擁有更大的資金規模、更專業的知識，對企業管理者的影響力也更大。機構投資者通常追求價值投資，有更強的動力去關注和獲取企業的長期價值信息，而不是過分依賴短期績效信息?？梢?，機構投資者可以有效地監督管理者去做有利于企業長期發展的決策。因而，當機構投資者持股比例較高時，即使管理者短視，其與企業數字化轉型之間的負相關關系也會因機構投資者的監督而減弱。

短視的管理者往往更愿意將有限的資源投入到那些期限短、回報快的項目中，對企業未來的長遠發展重視不足。一方面，短視的管理者會傾向于減少研發投入這一類長期性投資活動。[20]數字技術作為新一代產業革命下技術研發的最新方向，研發投入的減少會抑制企業在數字技術上的開發與研究。另一方面，短視的管理者對科技前沿的敏感度不足，傾向于減少信息化硬件和軟件投入。信息化硬件尤其是計算機等辦公電子設備是搭建數據管理系統、推動企業數字化轉型的必要硬件配置；信息化軟件投資也是企業建設和參與數字化平臺的重要表現。信息化投入的減少將會直接抑制企業的數字化轉型。

基于上述分析，本文提出如下研究假設：

H1：管理者短視程度會負向影響企業數字化轉型；

H2：管理者短視程度越高，越傾向于選擇技術實踐應用；

H3：企業風險承擔水平與機構投資者持股比例越高，越能緩解管理者短視對數字化轉型的抑制效應；

H4：短視的管理者通過減少研發投入和信息化投入，進而抑制企業數字化轉型。

三、研究設計

（一）模型設定

為探究管理者短視對企業數字化轉型的影響，本文建立如下面板模型：

其中：i、t 分別表示企業、時間；Yit在本文中分別取企業數字化轉型（DTit）、底層技術嵌入（DT_Eit）、技術實踐應用（DT_Ait）以及底層技術嵌入與技術實踐應用之比（DT_Eit/DT_Ait）；MSTit表示管理者短視程度；Xit為控制變量；μind表示行業固定效應，λt表示時間固定效應，εit為隨機誤差項。

（二）變量設定與數據說明

1.企業數字化轉型。隨著自然語言處理技術的興起，通過提取企業年報中的相關關鍵詞來刻畫數字化轉型特征成為主流方法?；诖?，本文參考吳非等（2021）[17]的做法構建數字化特征詞典，將總詞頻數加1 后取對數作為企業數字化轉型的代理變量。此外，本文還計算了底層技術詞頻總數加1 的對數和實踐應用詞頻總數加1 的對數，用以表征企業數字化轉型方向的差異。

2.管理者投資視域。參考胡楠等（2021）[20]的做法，通過分析管理者在年報中披露的“時間視域”語言的詞語類型和詞頻來捕捉其內在短視主義特質。具體而言，將“盡快”“隨即”等43 個“短期視域”詞匯總詞頻占MD&A 總詞頻的比例乘以100 得到管理者短視指標，指標數值越大表明管理者越短視。

3.控制變量。企業規模（Size），用企業總資產的對數值表示；企業營業收入（Sale），用企業主營業務收入的對數值表示；企業年齡及其平方項（Age、Age2），以樣本年份與企業成立年份差值的對數表示；資本密集度（SD），用企業總資產占營業收入的比重衡量；流動比率（Liquid），用流動資產占流動負債的比重衡量；總資產收益率（Roa），以凈利潤占總資產的比重來反映；財務杠桿（Lev），以資產負債率來反映，即總負債占總資產的比重；兩職兼任（Merge），董事長是否兼任總經理，若兼任則賦值為1，否則賦值為0；股權集中度（Stock），用第一大股東的持股比例表示。

（三）數據來源與樣本處理

本文選取2008—2020 年滬深A 股上市公司作為研究樣本，原始數據均來自國泰安（CSMAR）和萬得（Wind）數據庫，上市公司年度報告批量下載于巨潮資訊網。為排除特殊行業上市公司異質性以及數據統計錯誤等問題，對上述數據做出如下處理：第一，剔除結構特殊的金融保險類行業的樣本；第二，剔除ST、ST*類和樣本期間退市的樣本；第三，剔除相關財務數據嚴重缺失的樣本；第四，為降低異常值干擾，對所有連續變量進行兩端1%的縮尾處理。變量的描述性統計結果見表1。

表1 變量描述性統計

四、實證檢驗與分析

（一）基準回歸結果

表2 報告了管理者短視影響企業數字化轉型及其方向的基本估計結果。列（1）顯示，管理者短視與企業數字化轉型呈現顯著的負相關關系，因此假設H1 成立。結合列（2）至列（4）的結果發現，管理者短視主義在抑制底層技術嵌入和技術實踐應用的情況下，底層技術嵌入與技術實踐應用之比的系數顯著為負，表明管理者短視對底層技術嵌入的抑制作用更強。即便進行數字化轉型，企業也傾向于選擇技術實踐應用，因此假設H2 成立。

（二）穩健性檢驗

1.內生性問題。管理者的視域特質與企業數字化轉型之間可能存在逆向因果關系，比如數字化轉型的不確定性和長周期性會大大增加管理者對項目估值的難度，加劇了管理者的短視特征。選取適當的工具變量是處理內生性問題的常用策略，本文選取同年度、同行業內其他企業管理者的短視程度的均值作為工具變量。依據“同群效應”理論，企業管理者的投資視域往往會受到同行業內其他企業管理者投資視域的影響，故這一指標滿足相關性的要求；而企業的數字化轉型決策與同行業內其他企業管理者的投資視域不直接相關，滿足外生性的要求。表3 工具變量回歸的結果顯示，第一階段的Kleibergen-Paaprk Wald F 統計量大于10%偏誤水平下的16.38 的臨界值，并且工具變量IV 對管理者短視指標的回歸系數在1%水平下顯著，說明不存在弱工具變量問題。Kleibergen-Paap rk LM 統計量的p 值為0，即通過“工具變量識別不足”檢驗。第二階段的回歸系數均為負，且至少通過5%水平的顯著性檢驗。綜上，在考慮內生性問題后結論仍然成立。

2.其他穩健性檢驗。第一，替換解釋變量。參考高洪利等（2021）[16]的做法，選取管理者是否持股（MHS）作為其投資視域的代理變量，管理者持股使自身利益與股東利益趨于一致，在決策時會將企業未來發展納入考量范疇，投資視域相對長遠。第二，改變估計方法。由于文本分析方法測算的企業數字化轉型指標只能取非負整數，并且有一部分取值為0，因而這一類計數形式的被解釋變量可能對結論產生影響，于是本文使用面板泊松估計進行檢驗。第三，調整時間窗口。關于數字化轉型的研究大多以2011 年為起始年份，并且2020年開始的新冠肺炎疫情對各行業造成了嚴重沖擊，因此本文將樣本區間調整為2011—2019 年。經上述檢驗，結果均表明本文結論具有穩健性（限于篇幅，結果備索）。

（三）異質性分析

1.國有企業與非國有企業。根據企業產權屬性，本文將樣本分為國有企業和非國有企業兩個子樣本進行分組回歸。從表4 列（1）至列（6）的結果可以看出，國有企業和非國有企業的管理者短視均顯著抑制了數字化進程，但是對非國有企業的抑制作用更強。究其原因，可能是國有企業的所有權由政府管控，其管理者通常兼備政治背景，職業生涯較長且相對穩定[21]，管理者視域特質對數字化轉型這類長期性投資的敏感度不及非國有企業。列（7）和列（8）的結果表明，不論是國有企業還是非國有企業，管理者短視都對底層技術嵌入的抑制作用更強，說明即便進行數字化轉型，二者均會傾向于選擇風險程度相對較低的技術實踐應用。

表4 企業產權屬性異質性

2.高競爭行業與低競爭行業。本文認為管理者的視域特質是通過影響數字化項目的估值，進而作用于數字化轉型決策的。而項目估值在不同市場競爭強度的行業中通常存在較大差異，有必要區分行業競爭屬性進行進一步討論。本文通過計算每年度行業內企業數量對數化的均值，將樣本分為高競爭組和低競爭組，估計結果見表5。表5 列（1）至列（6）的結果表明，無論是高競爭行業還是低競爭行業，管理者短視都與企業數字化轉型顯著負相關。列（7）和列（8）表明，在高競爭行業內管理者短視對底層技術嵌入的抑制作用更強，而低競爭行業內未呈現這一特征。這可能是因為在高競爭行業中，參與技術創新的企業眾多，激烈的市場競爭使得企業的底層技術嵌入面臨額外的技術淘汰或替代風險[22]，提高轉型失敗概率，同時也降低未來利潤流的穩定性和持續性，從而削弱項目價值，導致短視的管理者更不愿意進行底層技術嵌入。

表5 行業競爭屬性異質性

3.高融資約束與低融資約束。企業自有資金通常無法滿足數字化轉型所需的資金要求，那么當企業面臨不同程度的融資約束時，管理者短視對企業數字化轉型的影響又有何差異？對此，本文采用SA 指數衡量企業的融資約束[23]，并根據其中位數將樣本分為高融資約束組和低融資約束組，估計結果見表6。表6 列（1）至列（6）的結果表明，高融資約束企業和低融資約束企業的管理者短視均顯著抑制了數字化進程，且對高融資約束企業的抑制作用更強?？赡苁钱斊髽I存在明顯的融資約束時，短視的管理者更不愿意將有限的資源投入到那些周期長、風險高的數字化項目中。列（7）和列（8）進一步表明，即使進行數字化轉型，高融資約束企業也會傾向于選擇技術實踐應用，但這一傾向在低融資約束企業中并不顯著。

表6 企業融資環境異質性

五、影響機制檢驗

（一）風險承擔水平與機構投資者持股的調節效應

為考察企業風險承擔水平與機構投資者持股在管理者短視影響數字化轉型中的重要作用，本文在式（9）的基礎上加入這兩個變量及其與管理者短視指標的交互項，構建如下調節效應模型：

其中：變量Modit為調節變量，分別代表風險承擔水平與機構投資者持股。關于企業風險承擔水平（Risk）測度，采用企業盈利的波動性衡量企業風險承擔水平[24]；關于機構投資者持股（Institu）,以機構持股占企業總股份的比例衡量。

從表7 列（1）至列（4）可以看出，在加入管理者短視與風險承擔水平的交互項之后，管理者短視指標的系數依然顯著為負，而交互項的系數為正，并且僅對技術實踐應用的影響不顯著。這一結果表明，企業的風險承擔水平越高，管理者短視與企業數字化轉型之間的負相關關系越會減弱，且這一調節作用主要表現在底層技術嵌入中。

表7 調節效應：風險承擔水平

從表8 列（1）至列（4）看出，在加入管理者短視與機構投資者持股的交互項之后，管理者短視指標的系數依然顯著為負，而交互項的系數為正，并至少通過了10%水平的顯著性檢驗。這說明較高的機構持股比例加強投資者對公司的監督，管理者短視對企業數字化轉型的負向影響被抑制。綜合表7、表8 的結果，假設H3成立。

表8 調節效應：機構投資者持股

（二）研發投入與信息化投入的中介效應

為檢驗短視的管理者可能通過減少研發投入與信息化投入這一間接傳導路徑來抑制企業數字化轉型，本文借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）[25]的研究，構建以下中介效應模型：

其中：Medit為中介變量，這里分別代表企業的研發投入和信息化投入。關于研發投入（R&D），本文采用企業當年研發投入占營業收入的比重來衡量。關于信息化投入（Infinvest），本文將固定資產中“電子設備”“辦公電子設備”“計算機（電腦）設備”“自動化”“電子儀器儀表”“通訊”“郵電”“管理設備”“檢測設備”等投資作為信息化硬件投入，將無形資產中“軟件”“系統”（除研發項目）、“計算機（或電腦）”“電子商務”“平臺”“數據庫”“信息化”“網站”“ERP”“OA”“windows”“office”“微信公眾號”等投資作為信息化軟件投入，兩者加總得到企業信息化投入。

表9 是研發投入的中介效應檢驗結果。從列（1）可以看出，管理者短視對研發投入的回歸系數顯著為負。列（2）至列（5）在加入中介變量研發投入后，研發投入對企業數字化轉型的回歸系數在1%置信水平下顯著為正，同時Bootstrap 檢驗得到的95%的置信區間不包含0，驗證了研發投入是管理者短視主義影響企業數字化轉型的間接傳導路徑。

表9 中介效應：研發投入

表10 是信息化投入的中介效應檢驗結果。同樣地，列（1）可以看出，管理者短視對信息化投入的回歸系數顯著為負。列（2）至列（5）的結果表明，信息化投入也是管理者短視影響企業數字化轉型的間接傳導路徑。綜合表9、表10 的結果，假設H4 成立。

六、研究結論與實踐啟示

（一）研究結論

在當前我國大多數企業“不敢轉”“不會轉”的現實背景下，本文重點關注管理者投資視域特質對企業數字化轉型的影響，得出主要結論如下：管理者短視顯著抑制企業數字化進程，且更多抑制底層技術嵌入，即便進行數字化轉型，企業也更傾向于選擇風險相對較低的技術實踐應用；管理者短視對企業數字化轉型的抑制作用在非國有企業、高競爭行業以及高融資約束企業中表現得更為明顯，低競爭行業和低融資約束企業中未發現企業更傾向于選擇技術實踐應用的證據；企業風險承擔水平與機構投資者持股比例越高，越能緩解管理者短視對數字化轉型的抑制效應，管理者短視主要通過削減企業的研發投入和信息化投入，進而抑制企業數字化轉型。

（二）實踐啟示

以上結論為新發展格局下企業高質量發展帶來幾點重要啟示：

1.重視企業管理團隊建設，充分發揮管理者人力資本的增量作用。鑒于管理者短視遲滯甚至阻礙企業數字化進程，在人才強國和創新驅動發展的國家戰略背景下，企業在選拔或聘任CEO、CIO 等高級管理人才時，除了關注年齡、教育背景、工作經歷等人群特征外，還應將時間觀、價值觀以及大局觀等投資視域特質納入重點考察范疇，充分發揮管理者人力資本對企業數字化轉型的增量作用。

2.強化企業風險承擔水平，積極完善機構投資者的外部監督機制。本文證實了風險承擔水平和機構投資者持股能夠緩解管理者短視對企業數字化轉型的抑制效應，因此可通過豐富銀行關系、協會關系、市場關系、校友關系等社會網絡獲得風險投資所必需的各種重要資源，以此提升企業風險承擔水平。同時，地方政府還應當繼續引導、鼓勵和扶持機構投資者的健康發展，完善機構投資者的外部監督機制，提高機構投資者積極參與公司治理的動力，從而及時監督管理者短視行為，激勵管理者重視研發投入和信息化投入，增加對前沿底層技術嵌入這一類深度轉型項目的偏好，真正實現“破而后立”。

3.明確企業自身戰略定位，有序推進底層技術嵌入與技術實踐應用。從企業異質性來看，對于一些處于高競爭行業和面臨高融資約束的企業而言，其用于技術研發的資金有限，并且底層技術嵌入面臨額外的技術淘汰或替代風險，盲目進行數字化轉型往往適得其反。因此，這些企業可先嘗試利用已有或外購數字技術的實踐應用進行漸進式數字化轉型，有序推進底層技術嵌入與技術實踐應用。在此過程中，地方政府還需要利用好“看得見的手”營造激勵相容的外部創新軟環境，與市場機制互相補充，幫助企業克服數字化轉型“循序漸進”中所面臨的資源約束。