社會保險繳費與企業杠桿率
——“降成本”有利于“去杠桿”嗎？

景 鵬

一、引言

社會保險繳費是企業的一項強制性、持續性現金流出，關乎企業穩健經營和制度償付能力。2015 年以前，我國五項社會保險費率總和約為41%，其中企業費率總和為30%，在全球建立社會保險制度的175 個國家或地區中排位靠前。①宋曉梧：《企業社會保險繳費成本與政策調整取向》，《社會保障評論》2017 年第1 期。偏高的社會保險繳費使企業面臨較為嚴重的流動性約束，對其正常經營產生了不可忽視的負面影響，導致雇傭數量下降、投資規?？s減、生產效率損失等。②趙健宇、陸正飛：《養老保險繳費比例會影響企業生產效率嗎?》，《經濟研究》2018 年第10 期；林靈、曾海艦：《社會保險成本過高是否抑制企業投資?》，《管理科學學報》2020 年第7 期；劉貫春等：《社會保險繳費、企業流動性約束與穩就業——基于<社會保險法>實施的準自然實驗》，《中國工業經濟》2021 年第5 期。為減輕企業負擔，我國從2015 年開始階段性降低社會保險費率，并于2019年明確了長期性降費率的路徑、要求及配套措施。③目前我國社會保險費率總水平由41%降至33.95%，其中企業費率由30%降至23.45%。新冠疫情期間，政府出臺了一系列減免或緩繳社會保險費政策，有力支持了企業渡過暫時性困難。在此背景下，探討社會保險繳費對企業行為的影響，挖掘社保降費的內在邏輯與驅動機制，有著重要理論和現實意義。

近十余年來，我國債務規模尤其是非金融企業部門債務規模持續擴張，高杠桿問題受到社會各界廣泛關注。國家金融與發展實驗室公布的數據顯示，非金融企業部門杠桿率由2008 年末的95.2%驟增至2022 年末的160.9%。①《中國宏觀杠桿率數據》，國家金融與發展實驗室網站：http://114.115.232.154:8080/，2023 年12 月26 日。企業杠桿率的過度攀升不僅導致宏觀杠桿率居高不下，而且引發企業資本成本增加、盈利能力衰減、破產概率提高等問題，還使得經濟潛藏巨大金融風險。②Harry DeAngelo, et al., "Corporate Deleveraging and Financial Flexibility," Review of Financial Studies, 2018, 31(8).自2015 年起，中央政府將“去杠桿”列為供給側結構性改革五大任務之一，推出了一系列去杠桿政策，并將企業杠桿作為結構性去杠桿的重點?，F有關于企業杠桿率影響因素的文獻主要涉及企業自身特征，以及經濟政策不確定性、經濟周期、減稅政策等企業外部環境，③宮汝凱等：《經濟政策不確定性與企業杠桿率》，《金融研究》2019 年第12 期；陸婷、徐奇淵：《中國企業杠桿：一個周期性問題?》，《金融研究》2021 年第2 期；申廣軍等：《結構性減稅與企業去杠桿》，《金融研究》2018 年第12 期。較少關注來自勞動力市場因素的沖擊。由于社會保險繳費是勞動力成本的重要組成部分，社會保險繳費變化將通過作用于企業現金流影響其融資行為，引致企業杠桿率相應調整。因此，探討社會保險繳費與企業杠桿率的關系，考察“降成本”是否有利于“去杠桿”，是一個十分值得研究的話題。

基于2008—2019 年A 股非金融類上市公司數據，本文實證檢驗了降低社會保險繳費對企業杠桿率的影響及其作用機制。研究表明：（1）降低社會保險繳費顯著降低了企業杠桿率，社會保險費占工資、獎金、津貼和補貼的比重每下降1 個單位標準差，企業杠桿率平均下降1.70個百分點。（2）降低社會保險繳費一方面緩解企業流動性約束，另一方面激勵企業加大研發投入，都引致企業杠桿率下降，即降低社會保險繳費對企業杠桿率的影響是流動性約束機制和創新驅動機制共同作用的結果。（3）降低社會保險繳費具有明顯的債務期限結構效應，能夠降低短期杠桿率，但對長期杠桿率未產生顯著影響。（4）異質性分析發現，降低社會保險繳費對降低企業杠桿率的促進作用在勞動密集型企業、高融資約束企業和衰退期企業中更明顯。

相較于現有研究，本文的邊際貢獻體現在兩個方面。第一，本文拓展了社會保險繳費微觀經濟后果的研究視角。已有文獻著重考察了社會保險繳費如何改變企業的雇傭行為、投資行為和創新行為，較少討論其對企業融資行為的影響?；诠┙o側結構性改革背景，本文探索了降低社會保險繳費能否以及如何影響企業杠桿率，為理解社保降費的內在邏輯提供了新的視角。第二，本文豐富了勞動與金融交叉領域的研究文獻。大量文獻考察了勞動保護、員工薪酬及福利等勞動力因素對企業融資行為的影響，而對社會保險繳費制度改革產生的效應關注不夠。本文圍繞社會保險繳費與企業杠桿率的關系展開理論和實證分析，順應了勞動與金融這一新興交叉領域的研究趨勢。

二、文獻綜述與理論分析

（一）文獻綜述

《2017 中國企業經營者問卷跟蹤調查報告》顯示，49.7%的企業家認為社會保險繳費負擔重是困擾企業發展的最主要因素之一。④李蘭等：《企業家對宏觀形勢及企業經營狀況的判斷、問題和建議——2017·中國企業經營者問卷跟蹤調查報告》，《管理世界》2017 年第12 期。針對此，大量文獻評估了社會保險繳費對企業行為的影響，主要涉及企業的雇傭行為、投資行為和創新行為。雇傭行為方面，提高社會保險繳費水平意味著用工成本上漲，預算約束不變下使得企業減少雇傭數量或降低員工正式就業的概率。①Adriana Kugler, Maurice Kugler, "Labor Market Eff ects of Payroll Taxes in Developing Countries: Evidence from Colombia," Economic Development and Cultural Change, 2009, 57(2); I?igo Iturbe-Ormaetxe, "Salience of Social Security Contributions and Employment," International Tax & Public Finance, 2014, 7(5).就我國而言，養老保險政策繳費率每提高1 個百分點，企業雇傭數量平均減少0.8%，并且對低技術水平企業的擠出效應更大。②馬雙等：《養老保險企業繳費對員工工資、就業的影響分析》，《經濟學（季刊）》2014 年第3 期。降低社會保險繳費則具有顯著的就業促進作用，對于中小民營企業擴大勞動力需求的效果更明顯。③宋弘等：《社保繳費率下降對企業社保繳費與勞動力雇傭的影響》，《經濟研究》2021 年第1 期。投資行為方面，增加社會保險繳費會減少企業自由現金流，進而制約資本投資，該效應在融資約束強的企業中更明顯。④Joshua Rauh, "Own Company Stock in Def ined Contribution Pension Plans: A Takeover Defense," Journal of Financial Economics, 2006, 81(2); Emmanuel Saez, et al., "Payroll Taxes, Firm Behavior, and Rent Sharing: Evidence from a Young Workers' Tax Cut in Sweden," American Economic Review, 2019, 109(5).來自中國工業企業的經驗證據表明，社會保險成本過高顯著抑制了企業投資，企業社保支出比重每增加1 個單位標準差，投資率約下降3.3%。⑤林靈、曾海艦：《社會保險成本過高是否抑制企業投資?》，《管理科學學報》2020 年第7 期。創新行為方面，社會保險繳費一方面強化了流動性約束和擠占了研發投入，另一方面降低了員工工資而使其滿意度和自身努力程度下降，造成企業生產效率損失。⑥Karthik Krishnan, et al., "Does Financing Spur Small Business Productivity? Evidence from A Natural Experiment," Review of Financial Studies, 2014, 28(6); 趙健宇、陸正飛：《養老保險繳費比例會影響企業生產效率嗎?》，《經濟研究》2018 年第10 期。社會保險降費總體上有助于增強企業創新活力和提高企業研發投入力度，但其作用效果存在異質性。⑦呂學靜、何子冕：《養老保險費率降低的工資與就業效應——基于上市公司的實證分析》，《社會保障評論》2019 年第4 期；李秀玉等：《社會保險降費政策對企業技術創新的影響》，《科研管理》2022 年第4 期。

探討企業杠桿率的文獻可分為兩類：一是識別企業杠桿率的結構特征，為精準推進結構性去杠桿指明方向?；谥袊I企業數據或非金融類上市公司數據分析得出，樣本企業平均杠桿率呈逐年下降趨勢，但具體下降幅度在不同存續時間、所有權性質、規模和地區的企業中差異較大，而大型、國有和上市企業卻在加杠桿。⑧鐘寧樺等：《我國企業債務的結構性問題》，《經濟研究》2016 年第7 期；宮汝凱等：《經濟政策不確定性與企業杠桿率》，《金融研究》2019 年第12 期。高杠桿企業普遍具有規模大和位于勞動密集型行業的特征，近幾年這些企業的償債能力持續減弱。⑨譚小芬等：《中國非金融企業杠桿率的結構性特征及其演變趨勢》，《國際經濟評論》2020 年第2 期。二是探究引致企業杠桿率變化的決定性因素，尋求有助于去杠桿的企業內部決策和外部政策。已有文獻發現，有形資產占比、企業規模、盈利能力、企業成長性、現金持有、研發投入等企業特征是影響企業杠桿率的重要因素。⑩Nikolaos Daskalakis, Maria Psillaki, "Do Country or Firm Factors Explain Capital Structure? Evidence from SMEs in France and Greece," Applied Financial Economics, 2008, 18(2); Alexander Newman, et al., "Applicability of Financial Theories of Capital Structure to the Chinese Cultural Context: A study of Privately Owned SMEs," International Small Business Journal, 2012, 30(1); Karin J?eveer, "Firm, Country and Macroeconomic Determinants of Capital Structure:Evidence from Transition Economies," Journal of Comparative Economics, 2013, 41(1).此外，經濟政策不確定性、經濟周期、減稅政策等企業外部沖擊也是學者們重點討論的話題。隨著勞動與金融交叉領域研究的興起，學者們開始關注勞動力因素對企業融資行為的影響。相關研究表明，最低工資標準每提高10%，企業長期杠桿率上升0.42 個百分點、短期杠桿率下降0.29 個百分點。?鄒靜嫻等：《最低工資對企業長、短期杠桿率的異質性影響》，《統計研究》2020 年第11 期。失業保險待遇水平上升通過降低員工失業風險溢酬增加了企業自由現金流，促使企業用內源融資替代債務融資，導致杠桿率下降。①彭章等：《失業保險與公司財務杠桿》，《金融研究》2021 年第8 期。

梳理文獻可知，關于社會保險繳費的微觀經濟后果以及企業杠桿率影響因素的研究十分豐富，但缺乏將兩者相結合來探討社會保險繳費與企業融資行為的關系，而這對于推進供給側結構性改革和促進經濟高質量發展意義重大?；诖?，本文檢驗社會保險繳費對企業杠桿率的影響及其作用機制，判別“降成本”是否有利于“去杠桿”，為深入理解社保降費的內在邏輯提供企業層面經驗證據，也為積極穩妥降低企業杠桿率提供決策參考。

（二）理論分析

社會保險繳費是企業經營成本的重要組成部分，也是社會保險制度平穩運行的物質基礎。過去偏高的社會保險費率有力支持了社會保險制度可持續發展，但也引發了一系列不良后果，比如挫傷了企業參保積極性、阻礙了勞動就業和工資增長、制約了企業核心競爭力培育、延緩了多層次養老保險體系建設步伐等。②鄭功成：《中國養老金：制度變革、問題清單與高質量發展》，《社會保障評論》2020 年第1 期；林義：《中國多層次養老保險的制度創新與路徑優化》，《社會保障評論》2017 年第3 期。無論是業界還是學術界，都呼吁降低社會保險繳費，以增強社會保險與經濟發展的協同性。

從企業層面看，逐年上漲的社會保險繳費使得勞動力成本攀升，為了實現利潤最大化，企業有動機使用機器、設備等固定資產替代低技能勞動力，③唐玨、封進：《社會保險繳費對企業資本勞動比的影響——以21 世紀初省級養老保險征收機構變更為例》，《經濟研究》2019 年第11 期；李逸飛等：《社會保險繳費征管與企業人力資本結構升級》，《經濟研究》2023 年第1 期?；蛲ㄟ^降低工資和減少福利的方式轉嫁給員工。④封進：《社會保險對工資的影響——基于人力資本差異的視角》，《金融研究》2014 年第7 期。然而，隨著勞動保護力度的增大和企業整體投資回報率的下降，企業對于資本替代勞動的傾向逐漸減弱，最新的經驗證據表明社會保險繳費增加并未產生明顯的資本替代勞動效應。⑤汪偉、張少輝：《<社會保險法>實施是否緩解了企業投融資期限錯配》，《財貿經濟》2022 年第3 期。此外，降低工資和減少福利會削弱員工工作積極性、引發人才流失并導致勞動生產效率下降。相比之下，為了穩住員工隊伍和實現穩健經營，以及社會保險費征繳監管力度提升帶來的逃費成本陡增，企業往往被動承受較重的財務負擔壓力，通過減少現金持有以滿足社會保險繳費需要，但這加劇了企業面臨的流動性約束。由于現金流是企業應對突發危機和參與市場競爭的重要資金保障，在內源融資受阻的情況下，企業只能依靠債務融資緩解現金流緊張問題，從而導致杠桿率上升。

本文認為，降低社會保險繳費對于企業杠桿率的下降有著積極作用。一方面，降低社會保險繳費有助于緩解企業流動性約束，通過減少債務融資需求來降低杠桿率。具體而言，降低社會保險繳費可以節約企業現金流出和增加企業現金持有，能夠增強企業內源融資能力。融資優序理論指出，由于內源融資具有成本低、靈活性強和負面影響小的特點，企業一般優先選擇內源融資，其次才是債務融資。根據融資優序理論的基本邏輯，自由現金流水平提升后，在留有企業正常運轉所需流動資金的前提下，企業傾向于使用內源融資替代債務融資，從而降低杠桿率。此外，企業現金流與償債行為密切相關，現金流越充裕（流動性約束越弱）的企業，其償還債務的意愿越高、能力越強。⑥Soku Byoun, "How and When Do Firms Adjust Their Capital Structures Toward Targets?" Journal of Finance, 2008,63(6).當前我國上市公司杠桿率普遍較高，為降低經營風險和減少債務成本支出，企業將主動償還部分債務，杠桿率隨之下降。無論從理論層面還是現實維度看，降低社會保險繳費會通過增加企業現金流來促進企業去杠桿，即流動性約束機制是社會保險繳費影響企業杠桿率的一個重要機制。

另一方面，降低社會保險繳費有助于激勵企業加大研發投入，通過提升企業整體實力和市場競爭力來降低杠桿率。社會保險繳費和研發費用都屬于企業經營成本，受到企業財務運行狀況的制約。降低社會保險繳費能夠改善企業財務狀況，使企業有更多的精力和財力去增加研發投入，降成本與促創新協同發展在實踐中已經得到了驗證。而加大研發投入可以推動企業技術能力跨越和產品結構轉型升級，提升企業的整體實力和市場競爭力，弱化企業依靠財務激進手段獲取市場優勢的動機，助力企業降低杠桿率。①于博：《技術創新推動企業去杠桿了嗎?——影響機理與加速機制》，《財經研究》2017 年第11 期。此外，研發費用可以稅前加計扣除，減少企業應納稅所得額，節約企業資金成本。因此，本文預期降低社會保險繳費通過創新驅動來降低企業杠桿率。綜合以上兩個方面，本文提出如下研究假設：

H1：降低社會保險繳費會顯著降低企業杠桿率。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文以2008—2019 年滬深A 股非金融類上市公司為研究樣本，相關數據來自國泰安數據庫（CSMAR）。樣本期間選擇2008—2019 年主要出于兩點考慮：其一，2007 年執行的新《企業會計準則》要求上市公司在其財務報表附注中披露“應付職工薪酬”及其明細科目信息，由于本文中的部分變量定義涉及滯后一期數據，因此以2008 年作為研究時間起點。其二，2020 年初新冠疫情暴發，為幫助市場主體紓困解難，政府出臺了一系列減免或緩繳社會保險費政策，導致企業社會保險繳費數據偏差較大。遵循已有文獻通行做法，為提高研究樣本的有效性，本文對上市公司原始數據進行如下篩選：一是剔除金融類上市公司和ST 類上市公司，二是剔除企業杠桿率小于0 或大于1 的異常樣本，三是剔除關鍵變量缺失的樣本，四是對所有連續變量進行前后各1%縮尾處理以控制極端值干擾。經過上述四個步驟的篩選，共獲得18608 個公司-年度觀測值。

（二）模型設定

本文運用固定效應模型估計社會保險繳費對企業杠桿率的影響，檢驗研究假設是否成立，模型設定為：

其中，下標i和t分別表示企業和年份，被解釋變量Lev為企業杠桿率，解釋變量Ssc為社會保險繳費，Controls為控制變量集，∑Ind、∑Pro和∑Year分別為行業虛擬變量、省份虛擬變量和年度虛擬變量，ε為殘差項。若β0顯著為正，則表明降低社會保險繳費顯著降低企業杠桿率，研究假設H1 得到驗證。

由于中介效應檢驗逐步法存在內生性問題，②江艇：《因果推斷經驗研究中的中介效應與調節效應》，《中國工業經濟》2022 年第5 期。本文只運用逐步法中的第二步進行作用機制檢驗，即分析社會保險繳費對中介變量的影響，具體為：

其中，Mf表示中介變量，即企業現金流和企業研發投入。關于中介變量對企業杠桿率的作用，我們根據已有文獻結論和邏輯推理來闡述。此外，為降低殘差項不服從正態分布對估計結果的影響，本文將回歸系數的標準誤在企業層面進行聚類調整。

（三）變量定義

被解釋變量是企業杠桿率，用企業總負債與總資產之比來衡量?？紤]到負債具有不同的期限結構，我們進一步構造了短期杠桿率和長期杠桿率兩個指標，前者指流動負債占總資產的比重，后者指長期負債占總資產的比重。由于負債中的應付職工薪酬包含了社會保險繳費，為避免變量測量誤差，本文采用扣除應付職工薪酬的企業負債與總資產之比進行穩健性檢驗。

核心解釋變量是社會保險繳費，用財務報表附注中的社會保險費貸方發生額除以工資、獎金、津貼和補貼貸方發生額來衡量，該值越大說明企業社會保險繳費負擔越重。此外，參考相關文獻做法，①趙健宇、陸正飛：《養老保險繳費比例會影響企業生產效率嗎?》，《經濟研究》2018 年第10 期。本文采用社會保險費貸方發生額除以扣除董監高薪酬總額的應付職工薪酬貸方發生額進行穩健性檢驗。

中介變量是企業現金流和企業研發投入，前者用企業貨幣資金占總資產的比重來度量，后者用企業研發費用占營業收入的比重來度量。

企業特征影響其融資行為，如果不加以控制會產生遺漏變量問題，損害估計結果的一致性。借鑒已有文獻，②申廣軍等：《結構性減稅與企業去杠桿》，《金融研究》2018 年第12 期；劉貫春等：《社會保險繳費、企業流動性約束與穩就業——基于<社會保險法>實施的準自然實驗》，《中國工業經濟》2021 年第5 期。本文加入了一系列反映企業特征的控制變量，依次為：企業規模，采用企業總資產的自然對數表示；資產收益率，采用企業凈利潤除以平均資產總額表示；企業年齡，采用企業上市年數的自然對數表示；企業成長性，采用主營業務收入增長率表示；股權集中度，采用第一大股東持股比例表示；托賓Q 值，采用企業股票市場價值與債務賬面價值之和與企業總資產賬面價值之比表示；營業利潤率，采用營業利潤除以營業收入表示。此外，本文還考慮了行業、省份和年度虛擬變量，分別用于控制不隨時間變化的行業和省份固有特征以及控制不隨企業變化的時變宏觀經濟環境。

（四）描述性統計

表1 給出了主要變量的描述性統計結果。企業杠桿率均值為47.86%、標準差為0.2008，說明樣本期間內我國非金融類上市公司財務杠桿總體偏高且企業之間差異較大。分債務期限看，短期杠桿率均值為37.70%，長期杠桿率均值為8.43%，前者是后者的4.47 倍，說明企業負債以短期債務為主。從社會保險繳費水平看，其均值為17.69%、中位數為16.36%、標準差為0.0850，呈右偏分布特征。這一方面反映企業社會保險實際平均繳費水平低于政策費率和法定最低繳費水平，③2019 年以前，企業五項社會保險政策費率約為30%，最低繳費基數是法定繳費基數的60%，則企業最低繳費水平為18%。此外，在過去社會保險省級或地市級統籌背景下，不同地區繳費規定有所差異，這也造成企業社會保險實際繳費水平不一致。另一方面表明不同企業承受的社會保險繳費壓力不盡相同，從而對其融資行為的影響存在差異。

表1 主要變量描述性統計

四、實證結果及分析

（一）基準回歸

表2 匯報了社會保險繳費對企業杠桿率的影響。列（1）是單變量回歸結果，列（2）是在列（1）基礎上加入了一系列企業層面控制變量，列（3）是在列（2）基礎上進一步加入了行業固定效應、省份固定效應和年度固定效應，以防止遺漏變量帶來的估計偏誤。三種回歸結果下，社會保險繳費估計系數至少在5%水平上顯著為正，說明社會保險繳費與企業杠桿率之間呈顯著的正向關系，研究假設H1 得到驗證，這也揭示出過去偏高的繳費水平是導致企業杠桿率居高不下的主要原因之一。以納入所有控制變量的列（3）為例進行分析，社會保險繳費的系數為0.0845，意味著企業繳納的社會保險費占工資、獎金、津貼和補貼的比重每下降1 個單位標準差，企業杠桿率將平均下降1.70（=0.0845×0.2008）個百分點，相當于樣本期間內企業杠桿率均值的3.55%（=1.70%÷47.86%）。由此，無論是統計意義還是經濟意義，降低社會保險繳費對企業杠桿率的下降有著顯著促進作用，即“降成本”有利于“去杠桿”。

表2 基準回歸結果

控制變量方面，表2 列（3）顯示企業規模的回歸系數顯著為正，表明企業規模越大，其杠桿率越高，這是因為大企業的經營穩定性較強且能夠提供較多的抵押品，更容易獲得銀行信貸支持。資產收益率和營業利潤率與企業杠桿率顯著負相關，原因在于盈利水平高的企業通常有著充足的自有資金，傾向于優先使用自有資金而對債務融資需求較低，符合融資優序理論的基本邏輯。企業年齡與企業杠桿率顯著正相關，可能的原因是企業存續時間長代表其整體發展狀況好，從而具備較強的融資能力。企業成長性的回歸系數也顯著為正，表明企業保持良好的成長態勢依賴于外部融資以滿足其擴大再生產需要，成長型企業的杠桿率普遍較高已得到大量文獻證實。此外，股權集中度和托賓Q 值的回歸系數不顯著，說明股權集中度對企業融資行為無明顯影響，托賓Q 值大意味著企業可以從股市獲得更多的權益資本融資，使其對債務融資的需求很有限。

（二）作用機制檢驗

降低社會保險繳費使得企業杠桿率下降，可能源于企業針對勞動力成本變動而做出的理性融資決策，也可能源于企業為實現高質量發展而激發的內在創新動力，即可能存在流動性約束機制和創新驅動機制。下面，本部分檢驗這兩種作用機制。

表3 列（1）報告了社會保險繳費對企業現金流的影響，回歸結果顯示估計系數在10%水平上顯著為負，表明降低社會保險繳費會增加企業現金流，放松其面臨的流動性約束，進而增強企業內源融資能力。根據融資優序理論，相較于債務融資，企業更偏好內源融資，那么現金流越充裕的企業越傾向于使用內源融資替代債務融資，從而降低企業杠桿率。列（2）報告了社會保險繳費對企業研發投入的影響，估計系數在5%水平上顯著為負，說明社會保險繳費水平越低的企業其研發費用占營業收入的比重越高，意味著降低社會保險繳費能夠激發企業創新內在動力，這與已有經驗研究相符。加大研發投入可以推動企業技術升級和產品迭代，提升企業市場競爭力，削弱企業通過財務激進方式獲取市場優勢的動機，有助于降低企業杠桿率?？梢?，在社會保險繳費對企業杠桿率的影響中，流動性約束機制和創新驅動機制均發揮了重要作用。從去杠桿的角度看，在實施社保降費政策為企業減負的同時應當規范企業融資行為并引導企業加大研發投入，通過合理控制債務規模和提高生產效率來促進企業高質量發展。

表3 機制檢驗結果

（三）內生性分析

1.基于《社會保險法》的DID 估計

考慮到基準回歸結果可能受到互為因果的內生性干擾，即杠桿率低的企業所繳納的社會保險費也低，本文將2011 年實施的《社會保險法》視為一項準自然實驗，運用DID 方法進行分析。借鑒劉貫春等的做法，①劉貫春等：《社會保險繳費、企業流動性約束與穩就業——基于<社會保險法>實施的準自然實驗》，《中國工業經濟》2021 年第5 期。我們用《社會保險法》實施前的社會保險繳費來定義處理變量Treat，具體為企業在2008—2010 年的社會保險繳費均值。②這種方法稱為連續型DID，當然也可以把Treat 設為二值虛擬變量進行普通DID 估計。由于國有企業通常按照政策規定嚴格繳費，而私營企業逃避繳費動機較強，因此實施《社會保險法》對私營企業影響較大，故將國有企業作為對照組。當企業是國有企業時，Treat 賦值為0，否則賦值為1?；貧w結果顯示，交互項Treat×Post 的系數在1%水平上顯著為正，說明受到《社會保險法》外生沖擊使得企業社會保險繳費水平上升后，企業杠桿率隨之顯著上升，即降低社會保險繳費確實降低了企業杠桿率。這樣設定的邏輯是，事前社會保險繳費水平越低的企業，其少繳和漏繳的概率越高，那么這些企業受到《社會保險法》的影響就越強，事后社會保險繳費增幅將越大。對于政策沖擊變量Post，《社會保險法》實施前賦值為0、實施后賦值為1，由此構造了交互項Treat×Post。DID 回歸中，被解釋變量為企業杠桿率的年度變化值，控制變量為前文企業層面控制變量的年度變化值。

表4 列（1）報告了社會保險繳費變動對企業杠桿率變動的影響。結果顯示，交互項的回歸系數在10%的水平上顯著為負，說明《社會保險法》實施前企業社會保險繳費水平越低，實施后企業杠桿率增幅越大。換言之，事后社會保險繳費增幅越大的企業，其杠桿率增幅也越大，意味著降低社會保險繳費水平有助于企業去杠桿。由此，基于《社會保險法》的DID 估計結果支持基準回歸結論。

2.工具變量估計

為了緩解遺漏變量和互為因果等內生性問題對估計結果的干擾，本文運用工具變量法進行回歸分析。我們分別使用企業滯后一期的社會保險繳費Ssct-1和同一省份除該企業以外的同行業企業社會保險繳費均值Meanssc作為工具變量，這兩個工具變量較好滿足相關性和外生性條件。表4 列（2）和列（4）是工具變量估計的第一階段回歸結果，工具變量系數均在1%水平上顯著為正，且F 統計量遠大于10，說明這工具變量是有效的。列（3）和列（5）是第二階段回歸結果，Ssc(IV1)和Ssc(IV2)的估計系數分別在1%和5%水平上顯著為正，表明使用工具變量緩解內生性問題后基準回歸結論仍然成立。

（四）穩健性檢驗

1.替換關鍵變量

為避免關鍵變量測量誤差和確保研究結論穩健可靠，本文采用社會保險費貸方發生額除以扣除董監高薪酬總額的應付職工薪酬貸方發生額來重新度量社會保險繳費，采用扣除應付職工薪酬的企業負債與總資產之比來重新度量企業杠桿率，替換關鍵變量測量的估計結果如表5 列（1）和列（2）所示?？梢钥闯?，對以上兩個關鍵變量進行重新度量后，社會保險繳費與企業杠桿率在5%水平上顯著正相關，說明本文結論是穩健的。

表5 穩健性檢驗結果

2.更換樣本區間和調整研究樣本

一方面，2016 年人社部和財政部聯合發布《關于階段性降低社會保險費率的通知》，2019年國務院辦公廳印發《降低社會保險費率綜合方案》，這兩項政策可能影響本文結論。于是，本文剔除2016 年及之后樣本，僅選擇2008—2015 年樣本進行回歸。此外，2019 年社會保險降費幅度較大，對于減輕企業負擔和激發企業活力的效果更加明顯，進而會更大程度改變企業融資行為。為此，本文擴大樣本區間，采用2008—2021 年非金融類上市公司數據進行實證分析。另一方面，制造業通常是勞動密集型行業，其對勞動力成本的變動較為敏感，因此社會保險繳費對制造業企業的影響相對更大。為避免行業差異對估計結果的影響，本文僅選擇制造業企業樣本進行穩健性檢驗。表5 列（3）—列（5）結果顯示，剔除噪音樣本干擾后，社會保險繳費對企業杠桿率的影響依然顯著為正，說明本文結論不受噪音樣本影響。

3.排除金融危機的影響

2008 年爆發的全球性金融危機可能影響企業杠桿率，即企業杠桿率的變化是由金融危機造成。針對此，本文以當年是否受金融危機沖擊為據構造虛擬變量，2008—2011 年賦值為1，其他年份賦值為0。我們將金融危機沖擊作為控制變量納入模型，再次估計社會保險繳費與企業杠桿率的關系，結果如表5 列（6）所示。觀察發現，控制2008 年金融危機后，社會保險繳費的估計系數仍顯著為正，基準回歸結論保持不變。

五、進一步分析

（一）債務期限結構分析

企業進行短期債務融資和長期債務融資的動機不同，前者是為了解決流動資金不足和維持日常運營，后者是為了滿足企業長期發展需要而進行的戰略性固定資產投資。為此，本文分別以短期杠桿率和長期杠桿率作為被解釋變量，從債務期限視角考察社會保險繳費對企業負債行為的影響，結果如表6 所示。列（1）是社會保險繳費對短期杠桿率的回歸結果，社會保險繳費的估計系數為0.0706 且在5%水平上顯著，表明降低社會保險繳費有助于降低企業短期杠桿率。經濟意義上，社會保險繳費水平每下降1 個單位標準差，企業短期杠桿率平均下降1.25 個百分點，相當于樣本期間均值的3.32%。列（2）是長期杠桿率的回歸結果，社會保險繳費系數不顯著，說明社會保險繳費未顯著影響企業長期杠桿率，這是因為社會保險繳費屬于流動負債，對企業戰略性固定資產投資的影響十分微弱?？梢?，降低社會保險繳費具有明顯的債務期限結構效應，能夠縮小短期債務比例，但對長期債務不產生顯著影響，意味著社保降費政策主要是推動企業去除短期杠桿。

表6 基于債務期限結構的回歸結果

（二）異質性分析

前文聚焦于樣本整體層面分析，但不同要素密集度、融資約束、生命周期階段的企業，其社會保險繳費負擔和融資行為存在一定差異，因此有必要對社會保險繳費與企業杠桿率的關系進行異質性分析，為實施更加精準的社保降費政策提供經驗證據。

1.要素密集度異質性分析

相較于資本密集型企業，勞動密集型企業因更依賴勞動力數量投入而對勞動力成本變動的敏感性更強，由此本文預期社會保險繳費對企業杠桿率的影響在勞動密集型企業中更大。為驗證這一推斷，本文采用固定資產凈值與就業人數之比的自然對數度量企業資本密集度并按樣本中位數進行分組估計，將中位數以下的企業歸為勞動密集型組，其他企業歸為資本密集型組。表7 列（1）和列（2）是基于要素密集度分組的回歸結果，可以看出，社會保險繳費的估計系數在勞動密集型企業中顯著為正，而在資本密集型企業中不顯著，組間系數差異檢驗也表明兩個組別之間存在顯著差異。以上結果支持了本文預期，揭示出降成本政策更有利于勞動密集型企業去杠桿。

表7 基于要素密集度和融資約束分組的回歸結果

2.融資約束異質性分析

前文作用機制檢驗表明，降低社會保險繳費會放松企業流動性約束。那么，對于融資約束越強的企業，降低社會保險繳費減輕其財務壓力和放松其流動性約束的作用會越明顯，企業杠桿率下降幅度將越大。由此，本文預期相較于低融資約束企業，社會保險繳費對高融資約束企業杠桿率的影響更明顯。我們采用SA 指數度量企業融資約束程度并按樣本中位數分組，①劉莉亞等：《融資約束會影響中國企業對外直接投資嗎?——基于微觀視角的理論和實證分析》，《金融研究》2015 年第8 期。將中位數以下的企業歸為低融資約束組，其他歸為高融資約束組。表7 列（3）和列（4）報告了基于融資約束分組的回歸結果。觀察發現，對于高融資約束企業，社會保險繳費的估計系數在1%水平上顯著為正，對于低融資約束企業，估計系數不顯著；組間系數差異檢驗結果顯示，社會保險繳費對企業杠桿率的影響在兩個組別之間存在顯著差異。這表明降成本政策更有利于高融資約束企業去杠桿。

3.生命周期階段異質性分析

處于不同生命周期階段的企業，其盈利能力、經營風險、財務狀況、發展策略等存在明顯差異。通常而言，成長期企業的盈利能力較弱且經營風險較高，但會盡可能多地投入人力和物力要素來擴大市場份額；成熟期企業有著健全的管理模式、穩定的人才隊伍、持續的盈利能力和良好的市場聲譽，現金流較為充裕；衰退期企業的市場影響力下滑和盈利能力衰減，財務狀況逐步惡化，“捉襟見肘”的發展困境使其對成本變動十分敏感?？梢灶A期，相較于成長期和成熟期企業，社會保險繳費對衰退期企業杠桿率的影響更強。為驗證這一推斷，本文借鑒相關文獻做法，①劉詩源等：《稅收激勵提高企業創新水平了嗎?——基于企業生命周期理論的檢驗》，《經濟研究》2020 年第6 期。依據現金流量表中經營、投資、籌資三類活動現金流量凈額的正負組合來判別企業所處的生命周期階段，將樣本企業劃分為成長期、成熟期和衰退期三個組別。表8 結果顯示，降低社會保險繳費對衰退期企業的杠桿率產生了顯著負向影響，但對成長期企業和成熟期企業的影響不顯著，說明降成本政策更有利于衰退期企業去杠桿。

表8 基于企業生命周期階段分組的回歸結果

六、結論與啟示

供給側結構性改革背景下，理清社會保險繳費對企業融資行為的影響，可以為“去杠桿”的社保降費政策提供理論依據和實踐參考。本文基于2008—2019年A股非金融類上市公司數據發現，降低社會保險繳費顯著降低了企業杠桿率，證實了“降成本”有利于“去杠桿”，且該結論通過了以《社會保險法》為外生沖擊的DID 檢驗、工具變量估計以及其他多種穩健性測試。作用機制檢驗表明，流動性約束機制和創新驅動機制在社會保險繳費影響企業杠桿率中都發揮了重要作用。進一步分析發現，降低社會保險繳費具有明顯的債務期限結構效應，能夠顯著降低短期杠桿率，但對長期杠桿率未產生顯著影響。異質性分析結果顯示，相較于對勞動力成本變動不太敏感的資本密集型企業、面臨較低融資約束的企業、生命周期階段處于成長期和成熟期的企業，社會保險降費的去杠桿效應在勞動密集型企業、高融資約束企業和衰退期企業中更明顯。

偏高的社會保險繳費給企業帶來沉重的財務壓力，迫使其加大債務融資以緩解流動性約束，這最終可能使經濟潛藏巨大金融風險。從減輕企業負擔和平穩有序去杠桿的角度看，政府應實施更大力度的社會保險降費率政策，但在老齡化程度持續加深背景下會加劇社?；鹗罩Ш怙L險。因此，在進一步降低社會保險費率的同時，需推進以財務可持續性為核心的社保制度改革，包括創新基金投資運營模式、完善社會保險待遇計發辦法、強化社會保險費征繳核定管理、拓寬制度籌資渠道和適度增加財政補貼等。另外，打好政策“組合拳”，將優化企業融資環境作為配套措施來推動社保降費政策的統籌協調。本文研究發現，當面臨較高融資約束時，社保繳費負擔重的企業更傾向于提高杠桿率。為此，政府應強化金融支持舉措，引導企業采取股權融資方式來吸引長期資金和降低融資成本，從而紓解企業融資困境和助力企業高質量發展。

本文為社會保險降費的“去杠桿”效應提供了來自企業層面的經驗證據，但仍存在一些局限有待后續改進。一方面，本文研究樣本限于上市公司，社保繳費負擔更重的中小企業和民營企業未納入研究范圍；另一方面，本文考察的是企業社會保險實際費率變化的經濟后果，未評估政策費率下降對企業行為的影響。未來研究中，需拓展研究對象和搜集各地政策費率，以全面評估社保降費政策對不同類型企業財務負擔和經營行為的影響。