“雙碳”背景下綠色債券發行的行業同群效應研究

●張麗婷 胡曲應

一、引言

黨的二十大報告指出， 推動綠色發展、 推進人與自然和諧共生的任務之一是加快發展方式綠色轉型。 2023年兩會工作要求也提到要完善綠色發展的政策并支持綠色金融工具， 進一步推進環境污染防治。 但無論是達成“雙碳”目標，還是實現綠色轉型，都需要投入大量的資金。 作為綠色金融的重要組成部分， 綠色債券成為促進企業綠色發展的資金支持方式之一，其將募集的資金專項用于綠色產業、綠色項目或符合規定條件的綠色經濟活動。 我國的綠色債券市場正在飛速成長，自2014 年第一支綠色債券成功發行，到2022 年底，累計綠債發行量約2.9 萬億人民幣， 發行規模大幅躍升，綠色債券市場的發展為企業提供了一種可持續融資的渠道。

已有文獻對綠色債券的研究主要集中在發行影響因素和發行后的效果兩個方面。影響因素視角，楊希雅和王寶峰（2020）認為綠色政策支持是影響企業發行綠色債券的重要因素。 除政策因素外， 研究者還認為發行人產權性質（祁懷錦和劉斯琴，2021）、證券本身特征（張麗宏等，2021）等會都影響綠色債券的發行。

綠色債券發行后的效果研究主要集中在綠色溢價和企業價值兩個方面。綠色溢價方面，大多數學者采用匹配法研究發現存在綠色溢價（張麗宏等，2021； 祁懷錦和劉斯琴，2021），即發行的綠色債券比普通債券需要支付更低的利息率， 這可以使企業以較低的成本籌集到資金。企業價值方面，學者認為發行綠色債券有助于提高企業的經營績效（祁懷錦和劉斯琴，2021）等。 發行綠色債券除對本企業產生影響外， 現有研究還發現其會產生一定的溢出效應，如吳育輝等（2022）發現企業發行綠色債券會顯著降低同行業綠色債券的發行成本。

同群效應是一種社會學心理現象， 是指一個人或一個組織在做出決策時，受到周圍人或組織的影響，而采取與之相似的決策的現象。近年來，學者們將其引入到公司研究中， 即公司的決策行為會受到同群企業決策行為的顯著影響。 有關公司同群效應的研究主要集中在以下兩個方面：一方面，學者們驗證了同群效應的存在性， 認為同群效應存在于企業的各個方面，具體體現在資本結構（陸蓉等，2017）、現金股利政策（王建瓊和黨瑤，2022）等。除以上財務決策的同群效應外， 學者們對企業其他決策也進行了相應研究，發現同群效應還存在于企業的各個行為，如不確定性較大的創新投資（原東良等，2022）、企業金融化（夏子航，2021）等等。 另一方面，以往文獻關注同群效應的效果研究，夏子航（2021）發現企業金融化同群效應是一種低效率行為， 企業更傾向于跟風模仿而不是理性決策， 但也有研究證實同群效應會給企業帶來正向影響，如，并購決策同群效應不僅增強了企業的并購績效還降低了企業的風險（葉會和冉向波，2022）。

縱觀以往研究， 有關企業融資的同群效應研究重點關注企業的資本結構， 鮮有文獻討論企業綠色債券發行的同群效應。 綠色債券發行對企業實現綠色轉型至關重要， 以往關于綠色債券發行影響因素的研究均站在企業自身特征以及政策環境兩個角度分析問題，少有文獻關注企業之間的相互影響?；诖?， 本文試圖從同群效應的視角研究企業綠色債券的發行，以期為現有研究做一些補充。

二、理論分析與假設推導

（一）綠色債券發行同群效應的存在性

公司決策的影響因素很多，除內部因素外，一般還會受到其他公司的影響， 主要是受同地區企業或同行企業的影響。地區同群方面，夏子航（2021）發現企業金融化會受到同區域企業的顯著影響； 由于同地區企業面臨的環境監管政策高度相似、 地理位置接近，因此高管更容易進行線下交流，在此基礎上，陳玲芳（2023）研究發現同地區企業的漂綠行為越明顯時， 焦點企業的漂綠行為也越明顯。 行業同群方面，陸蓉等（2017）從資本結構的角度證實了同行企業的決策會顯著影響目標企業的決策。 由于同一行業的公司通常會面臨相似的市場競爭環境， 因此企業為了規避風險，降低不確定性，會更傾向于模仿同一行業公司的行為；此外，企業并購決策、現金股利決策也具有顯著的同群效應（萬良勇等，2016；王建瓊和黨瑤，2022）。因此，企業對于投融資等重大決策更傾向于參考同行企業的做法。 資金作為企業的血液，融資決策對公司至關重要，企業不會輕易做出決定，反而更傾向于學習和模仿同群企業的做法，以降低自己的試錯成本。 同行企業不僅存在相似的經濟周期、經營環境，而且會受到相似的法規和監管要求的影響，因此同行企業具有高度可比性，企業更容易參考同行企業的相關決策?；诖?，本文將處于同一行業的企業定義為同群企業， 研究企業之間綠色債券發行的相互影響。

綠色債券作為新興綠色金融工具， 為助力企業綠色轉型提供了良好的融資渠道， 但我國綠色債券發展是一種自上而下的方式， 即由國家政策引導發行。 根據wind 數據庫綠色債券整理數據可知，在2016 到2022 年期間，政府、中央國有企業、地方國有企業發行債券總支數大約占到了總體發行支數的90%，可見綠色債券市場目前仍是由國家主導發行，企業發行綠色債券的自主性不強、成熟度不高。因此企業是否發行綠色債券具有較大不確定性。 基于同群效應視角，一個合理的邏輯是，如果企業發行綠色債券能為企業帶來益處， 當同行企業的管理層觀察到這種現象后， 就有動機去學習或者模仿企業發行綠色債券的行為。然而，以往學者已經證明企業發行綠色債券能夠獲得較低的融資成本 （張麗宏等，2021），也能為企業帶來良好的環境效益。 因此本文提出假設1：

假設1：綠色債券發行存在行業同群效應，即同群企業發行綠色債券時， 目標企業也更傾向于發行綠色債券。

（二）行業競爭的調節作用

同一行業具有相似的收入來源， 企業之間的競爭非常激烈，企業面臨更高的破產風險。市場競爭理論認為，企業為了保持自身的競爭優勢，通常會模仿學習相似企業的決策行為， 特別是經營狀況類似的企業。 具體來說，一方面，企業發行綠色債券使企業以較低的成本籌集到資金， 進而使企業有更充足的現金流支持企業綠色發展，增強企業自身實力；另一方面， 企業發行綠色債券會給投資者釋放企業主動進行綠色轉型的積極信號， 降低投資者對環境風險的估計，進而取得投資者信賴，進一步加強企業的資金實力，因此企業有充分動機學習同行企業的決策。在這種前提下，如果同行企業發行了綠色債券，將會取得一定競爭優勢，甚至有可能侵蝕同行其他企業的市場份額，這導致未發行綠色債券企業產生競爭壓力，進而會模仿發債企業的行為進行決策。

另外，除維持競爭優勢外，企業模仿綠色債券發行是為了降低決策的不確定性。企業通過發行綠色債券將籌集到的資金用于綠色項目，該項目本身具有周期長、投資規模大、不確定性強的特點，因此目標企業為了降低決策成本和試錯成本，傾向于做出穩健決策，即對發債企業進行模仿。 已有研究也證實了企業模仿其他企業決策的目的是為了降低決策的不確定性，因此，在市場競爭激烈的行業，綠色債券發行同群效應是更加顯著的。 基于此，本文提出假設2：

周橋說這話時，丁柔的眼神黯淡下來，而我心里懸著的那顆心也踏實了。如此看來，周橋對丁柔肯定不存在舊情，反倒是丁柔主動找他幫忙，心里肯定存了心思，好在周橋剛才巧妙地表達了自己的態度。

假設2：相較于競爭不激烈的行業，在競爭激烈的行業中，目標企業更可能模仿同行企業發行綠色債券。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

由于中國的綠色債券主要是從2016 年開始發展的， 所以本文的研究樣本為2016—2022 年滬深A 股上市公司。 并執行如下篩選：（1）鑒于ST 企業可能存在較多的賬務問題和審計風險，為確保研究具有可信度，因此剔除ST 或*ST 的公司樣本；（2）由于銀行及保險等金融類公司使用的是不同的核算標準來衡量其經營狀況， 所以為避免因這種差異而影響到各項統計參數的結果，剔除金融、保險行業的公司樣本；（3）對于缺少關鍵指標的數據記錄也一并剔除， 以便進一步的研究工作得以順利展開。 經上述篩選后，共得到14009 個觀測值。 企業財務數據以及發行綠色債券數據均來源于CSMAR 數據庫。 為防止極端值對結論產生干擾， 本文在1%和99%的水平上對大部分連續變量采用了縮尾操作。

（二）變量的選取與定義

參考已有研究，在定義變量之前，首先界定本文的目標企業與同群企業。 假設A 行業有B、C、D三個上市公司，則B、C、D 均可以作為目標企業，而同群企業為同一行業除目標企業之外的所有企業，即當B 公司為目標企業時，C、D 公司為同群企業；當C 公司為目標企業時，B、D 公司為同群企業；當D 公司為目標企業時，B、C 公司為同群企業。

1.被解釋變量。 借鑒萬良勇（2016）的變量度量方法，以目標公司是否發行綠色債券（GBFi,p,t）作為衡量被解釋變量的標準， 該變量為二分類變量，如果p 行業的i 公司在第t 年發行了綠色債券， 那么其值為1，反之則為0。

2.解釋變量。 主要解釋變量是同行企業綠債發行指數（Peer_GBFi,p,t），參考Yang 等（2022）的研究，本文采用同行企業綠債融資總額加一的自然對數來衡量。

3.控制變量。 基于已有的文獻研究結果，將企業規模、資產負債率、盈利能力、成長性、固定資產比率、上市年限作為控制變量，詳細的變量界定請參見表1。

表1 變量定義表

（三）模型的建立

為了檢驗綠色債券發行同群效應的存在性，參考現有研究（陳玲芳，2023），本文構建如下模型：

其中，GBFi,p,t表示p 行業的i 公司在第t 年是否發行綠色債券，Peer_GBFi,p,t則是該行業內其他企業的綠債發行情況指標，Controls 表示所有控制變量， 為了避免因時間變化或行業特征所產生的誤差， 在研究過程中加入了年度固定效應和行業固定效應作為控制因素。如果式（1）中β1顯著，則說明目標企業發行綠色債券會受同行企業發行綠色債券的顯著影響，即企業綠色債券發行存在同群效應。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2 是對主要變量的描述性統計。

表2 主要變量的描述性統計

從表2 可知， 目標企業發行綠色債券的均值為0.0084， 說明我國發行綠色債券的上市公司數量較少，絕大部分的上市公司在2016—2022 年沒有發行過綠色債券，盡管我國綠色債券發行規模大幅躍升，但還是依賴政府、國有企業發行，上市公司發行綠色債券的自主性不強。 同時，從Peer_GBF 的統計結果可以看出不同行業綠色債券發行差距較大， 最小值為0，最大值為5.8590，說明部分行業沒有發行過綠色債券。 其余變量的描述性統計與已有研究基本一致。

（二）基準回歸

表3 報告了模型（1）的基準回歸結果，即檢驗上市公司發行綠色債券是否存在行業同群效應。其中，列（1）為僅控制年度、行業固定效應的回歸結果，列（2）為添加所有控制變量后的回歸結果。

表3 同群效應的存在性檢驗

從表3 可知，Peer_GBF 的系數均在1%水平上顯著為正， 這說明同行企業發行綠色債券對目標企業是否發行綠色債券具有顯著影響， 假設1 得到驗證， 即企業綠色債券發行存在行業同群效應。 控制變量中，企業規模越大、固定比例越大、上市年限越久，同群效應越明顯。

（三）穩健性檢驗

1.改變樣本期。 本研究樣本時間跨度為2016—2022 年，其中包括了“新冠”疫情爆發的年度。 已有研究表明， 這一突發的公共衛生危機對于中國經濟和金融市場的沖擊非常大（楊子暉等，2020）。 2020年全國經濟形勢趨緊，企業更注重存活，對綠色轉型的需求不強烈，可能會受政策壓力而被動發行綠色債券， 因此認為2020 年的數據可能會對企業理性模仿學習行為造成偏誤， 進而本文選擇剔除2020 年份的數據進行回歸。 經檢驗，核心解釋變量在1%的水平下依舊顯著， 說明排除特殊年份影響之后，目標企業是否發行綠色債券會受到同行企業的顯著影響。

2.滯后期回歸。 企業所做決策通?；谟^察式學習， 而觀察式學習一個重要的前提是企業能夠觀察到同行企業的選擇以及該選擇所帶的報酬（葉會和冉向波，2022）。 企業發行綠色債券主要用于環保項目，而這些項目不會在短期內產生收益，因此基于觀察式學習， 進一步將主要解釋變量和所有控制變量執行一期到二期的滯后回歸分析。經檢驗，主要解釋變量Peer_GBF 均在1%水平上顯著， 說明發行綠色債券的同群效應是存在滯后性的， 這符合觀察式學習理論， 同時也說明了企業發行綠色債券是一種長期目標，而不是短期選擇。

（四）行業競爭的調節作用

為探究行業競爭在同群效應中發揮的作用，使用赫芬達爾指數(HHI) 作為衡量行業競爭的指標，這個指標是通過計算行業的每個企業的營收與其總營收之比并將其平方相加得出的。 HHI 的值越高，表明行業競爭水平越低；反之，則是市場競爭更為劇烈。 回歸檢驗依據HHI 的年度中位數進行分類，超過中位數的被歸類到低競爭組，而低于中位數的被劃入高競爭組。

從表4 列（1）（2）的結果可知，在低競爭組中，目標企業受同行企業的影響不顯著；而在高競爭組中，Peer_GBF 前的系數顯著為正， 說明競爭越激烈的行業，同群效應越明顯，假設2 得到驗證。 但值得注意的是，高競爭組僅在10%的水平上顯著，可能的原因是上市公司發行綠色債券的數量以及規模較低，導致高競爭企業之間相互影響的效果沒有預期明顯。

表4 調節作用及異質性分析

五、異質性分析

（一）產權性質

現有研究揭示了中國企業的所有權結構對公司的決策有著顯著的影響，進而影響企業是否發行綠色債券，因此本文將全樣本分為國有控股企業和非國有控股企業分別進行回歸?；貧w結果見表4（3）和（4）列。 由檢驗結果可知，國有控股企業的同群效應在1%水平上顯著， 而非國有控股企業不存在顯著的同群效應。 可能的原因如下：一方面，國有企業作為政府的延伸，更有動力響應國家號召和政策指引，因此發行綠色債券的動力更強；另一方面，國有企業作為國民經濟的支柱，不僅要保證企業的盈利，也要承擔一定的社會責任，因此在綠色發展大背景下，企業管理層為了降低決策風險以及聲譽風險， 通常會采取較為穩健的決策，即模仿其他國有控股企業的行為。

（二）市場地位

已有研究發現企業的市場地位會影響同群效應的程度，因此本文參考陸蓉等（2017）的做法，將上市公司按照市場占有率進行分組，市場占有率處于排名前30%的公司視為行業的領頭企業，其余企業為非領頭企業。 其中，市場占有率的衡量指標為公司營業收入/行業總營業收入。分組回歸結果見表4 列（5）和（6）。 研究發現，在領導企業群體中，目標企業是否發行綠色債券會受到同行其他企業的顯著影響，而在非領導企業中，該現象不顯著。 基于領導企業和非領導企業均為理性經濟人的假設，分析產生這一結果的可能原因是：領導企業通常具有相對穩定的業務基礎，擁有充足的資源來履行社會責任，并采取措施來改善環境績效。 因此，當領導企業通過綠色債券的發行獲得了競爭優勢時，其他企業也會受到啟發， 紛紛選擇發行綠色債券以迎頭趕上。 而對于非領導企業，本文認為其追隨同行企業發行綠色債券的可能性不大。 具體理由如下，雖然綠色債券的發行能使企業有更低的環境風險，但綠色債券發行帶來的效應具有時滯性，面對競爭激烈的市場環境，非領導者企業往往會選擇關注企業的日常經營活動并保證企業正常發展，而不是關注環境績效。

（三）行業屬性

政府推動發行綠色債券的主要目的是協助公司實現綠色轉型并為其綠色項目創造優質的資金來源。 在綠色發展的大趨勢下，高污染行業的管理變得更加嚴苛，其面臨的環境威脅較大；相比之下，低污染產業更有可能滿足發行綠色債券的要求，從而得以發行。 因此，本文將根據公司的所屬領域是否屬于高污染行業來進行分組檢驗，回歸結果如表4 列（7）和（8）所示。從結果可以看出，重污染行業是否發行綠色債券受同行企業的影響不顯著，非重污染行業則在1%水平下顯著。 這說明了我國發行綠色債券對主體資格有一定要求，由于重污染行業面臨較為嚴格的監管， 較難達到綠色債券的發行條件，這在一定程度上會倒逼重污染企業進行環境管理，但這也導致重污染企業更傾向于采取末端治理的方式來達到環境規制的要求，造成無法有效轉型的問題。

六、結論與建議

本文基于同群效應的視角，檢驗企業綠色債券發行的相互影響。 具體來說，利用2016—2022 年滬深A 股上市公司的數據，首先證明了企業綠色債券發行的同群效應的存在性，即目標企業是否發行綠色債券會受到同行企業的顯著影響，該結論在經過改變樣本期、滯后期回歸穩健性檢驗后，該結論依舊成立。 其次，還驗證了行業競爭在其中的調節作用，發現競爭越激烈的行業，同群效應越顯著。 最后，將全樣本分別按照產權性質、市場地位、行業屬性進行分組研究。 研究發現，國有企業、領導企業、非重污染行業的企業同群效應更加明顯，這在一定程度上說明了綠色債券的發展是良性的，沒有出現盲目跟風發行現象。

本研究不僅豐富了綠色債券的相關研究，還揭示了影響企業發行綠色債券的因素——同行企業的綠色債券發行。 研究啟示如下：第一，企業可以根據同群效應來評估發行綠色債券的潛在利益。 如果發行綠色債券對企業的聲譽和市值有積極影響，那么更多企業可能會選擇發行這類債券，從而促進可持續投資。 第二，綠色債券作為綠色項目的重要融資工具之一，其由上市公司發行的數量和規模遠遠不足，今后相關部門可以對發行綠色債券的上市公司進行多元化激勵，提高發債主體的積極性，進而加速綠色轉型。 第三，非國有企業、非領導企業、重污染行業的公司沒有動力發行綠色債券，主要原因是綠色債券發行條件嚴格， 使其無法達到發行標準。 然而，這些公司正是綠色轉型的主要關注目標。因此，為了更快地推動綠色轉型，相關機構可以適度放寬發行規定，鼓勵滿足條件的上市公司發行綠色債券。 第四，對市場來說，了解同群效應可以幫助監管機構更好地監督綠色債券市場，防止虛假宣傳和漂綠等問題。