股票價格信息含量研究綜述與展望

黎凌逸 秦澤宇 畢俞璠

［收稿日期］2023-08-14

［摘 要］股價信息含量是近些年來會計學、金融學的研究熱點之一，也是衡量證券市場是否平穩運行、經濟是否持續健康發展的重要指標。本文首先介紹了股價信息含量的內涵與研究起源，并整理了度量股價信息含量的重要模型和方法；其次，從宏觀和微觀的角度，分別總結了股價信息含量的決定因素；再次，從資源配置效率、股價崩盤風險等角度梳理了有關股價信息含量的經濟后果；最后，對未來股價信息含量的研究方向提出展望。

［關鍵詞］股價信息含量；股價同步性；信息效率

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2024.03.040

［中圖分類號］F830.91 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673-0194（2024）03-0130-04

1? ? ?股價信息含量的定義

股價信息含量是衡量證券市場是否平穩運行、經濟是否持續健康發展的重要指標。傳統的有效市場假說認為，在完全有效的資本市場中，股票的價格能夠充分反映市場上所包含的公司信息。有效市場假說的核心觀點是股票市場的價格變化只取決于上市公司的基本信息，并不包含其他市場或行業信息。

基于對資本市場的關注，很多學者開始嘗試對公司的股票價格波動進行分解，試圖識別出股價中所包含的信息量。最早的相關研究始于Roll（1988）［1］，其創新性地提出了傳統CAPM模型回歸中R2的重要性，并將其作為股價非同步性指標的度量標準。此后，一系列具有影響力的關于股價信息量的文獻不斷涌現，Morck，et al.（2000）［2］在關于股價信息含量的研究中引入了一系列上市公司重要的財務指標，以識別出公司的特質性信息，拉開了股價信息含量研究的序幕。

2? ? ?股價信息含量的測度方法

2.1? ?股價同步性指標

股價同步性指標的關鍵變量是標準資產定價模型中的R2，由Roll（1988）［1］首先提出。隨后，大量學者就此展開研究，其也就此成為衡量股票市場信息含量最重要的方法，后文關于股價信息含量的決定因素和經濟后果的討論也基于此方法。學術界關于股價同步性的研究非常豐富，除了基于股價信息含量的解釋外，還有很多研究基于行為金融理論對其進行解釋，本部分對此進行了詳細介紹。

Morck，et al.（2000）［2］首先用市場的收益率來解釋個股的收益率，通過以下回歸模型計算股價同步性：

（1）

其中，ri，t表示公司i在第t期的收益率，rm，t是第t期整個市場的收益率。由以上回歸方程計算得到的擬合優度R2衡量了市場收益率對個股收益率的解釋程度，R2越大表示股票收益率越能夠被市場收益率所解釋，股價同步性越高。

由于R2和1-R2的取值都在0和1之間，在進行實證回歸時存在一定的困難，因此將其進行如模型（2）所示的對數轉換，得到公司i在第t期的股價同步性SYNi，t：

（2）

上述模型是關于股價同步性研究的基石，后續還有很多研究將回歸模型（1）進行拓展，引入了其他能夠影響個股波動的變量。例如：在加入市場收益率的基礎上，引入了行業收益率rj，t來估計股價同步性；加入了滯后一期的市場收益率作為解釋變量以獲得解釋變量股價同步性的其他測度；引入Fama-French-Carhart四因子模型來估計股價同步性等。

2.2? ?關于股價同步性的爭論

隨著研究的不斷發展，學術界關于股價同步性的解釋并未形成統一觀點，除了本文主要討論的“基于特質信息的解釋”之外，還形成了“基于行為金融的解釋”的大量文獻。

一方面，“基于特質信息的解釋”學派的學者認為，股票價格的變動正向地反映出公司特質性信息的多寡，即股價同步性越低，股價中所包含的公司特質性信息越多，股票的定價效率也就越高。黃俊和郭照蕊（2014）［3］研究了媒體報道對資本市場定價效率的影響，發現隨著媒體報道的增加，股價同步性逐漸降低。胡軍和王甄（2015）［4］從微博的角度切入，發現上市公司在微博的信息披露程度越高，股價同步性越低。更多學者從眾多影響企業信息披露的因素出發，支持了上述論斷，如分析師報告、分析師語調、知情投資者交易量等。

另一方面，“基于行為金融的解釋”學派的學者認為，股價同步性中包含了很多噪聲和投資者情緒等非理性行為，不能僅僅用公司層面的信息來解釋，股價同步性越低意味著股票的定價效率越低。周銘山等（2016）［5］研究發現，明星分析師通過引起投資者過度反應而降低股價同步性，而并非通過信息層面?？梢园l現，股價同步性研究主要關注公司特征、信息效率、投資者行為等方面的因素，目前較少有文獻給出區域經濟政策框架如何影響股價同步性的直接證據。

3? ? ?股價信息含量的決定因素

3.1? ?微觀層面

3.1.1? ?信息環境

上市公司的信息環境是衡量資本市場股價信息含量的重要標準，已有文獻主要從信息數量、信息質量兩方面來度量。

在信息數量方面，已有文獻主要將新聞媒體的報道數量作為度量信息數量的標準。Bhattacharya，

et al.（2009）［6］對美國股市的互聯網泡沫進行了研究，同時發現新聞媒體報道對公司的關注度越高，該公司的股票收益率越高。也有研究主要關注新聞媒體的負面報道，結果發現從市場的整體環境來看，媒體的負面報道會造成股票價格的下跌，這種效應在異常值時尤其明顯。

在信息質量方面，現有文獻主要關注公司的信息披露和分析師報告兩部分的內容。有研究主要關注公司信息披露的質量與信息不對稱問題的關系，他們發現會計披露質量低的公司面臨的信息不對稱問題更大，股價信息含量也就越低。袁知柱和鞠曉峰（2008）［7］研究發現，在中國的A股市場上，公司會計信息披露的質量越高，股價非同步性就越高，公司的股價信息含量越豐富?，F有針對分析師報告質量的研究主要關注分析師報告的個人特征，主要包括是否明星分析師、是否首位關注該公司分析師、分析師網絡、個人文化等方面。大部分的研究發現，關注公司的首位分析師的研究報告大多關注的是市場和行業信息，會使得股價同步性上升；而后續的分析師能更多地挖掘公司的特質性信息，從而降低股價同步性。

3.1.2? ?公司治理結構

關于公司治理結構如何影響股價信息含量，現有研究主要從公司的股權結構入手進行深入探討。公司的股權結構方面，現有研究的結論較為一致。Gul，

et al.（2010）［8］研究發現股權較為分散、集中度高的公司，出于對維護市場信心和大股東聲譽的考慮，會增加市場上公司的特質性信息，進而提升股價信息含量。郭照蕊和張震（2021）［9］討論了上市公司實際控制人的境外居留權是否會對股價信息量產生影響，研究發現，擁有境外居留權能夠促使更多公司特質性信息融入股價，進而提升資本市場定價效率。

3.2? ?宏觀層面

在宏觀層面，關于國家經濟政策的文獻極為豐富，學者們主要關注產權制度、內幕交易制度、會計制度等方面。Morck，et al.（2000）［2］研究發現，各國不同的知識產權制度對各國的股價同步性有不同影響：發達國家的知識產權制度較為完善，更能發揮市場作用，而新興市場國家的知識產權保護意識較弱，股價信息含量相對更低。內幕交易的研究方面，有研究認為，各國遏制內幕交易法案的實施，能夠顯著提高股價的信息含量，這種效應在發達國家更為顯著，但在新興市場國家并不顯著。

關于國家特征影響股價信息含量的研究主要從文化、資本市場開放層面展開。有文獻研究發現，推崇集體主義文化的國家股價同步性更高、推崇個人主義文化的國家股價同步性更低，國家間的貿易和金融開放會削弱這種影響。

4? ? ?股價信息含量的經濟后果

4.1? ?股價信息含量與資源配置效率

關于資源配置效率的討論，現有文獻主要集中在研究股價如何影響國家或是公司的投資行為。Wurgler（2000）［10］考察了65個國家的資本配置效率，發現發達國家的資本配置效率顯著高于新興市場國家，原因是發達國家進行投資決策時對市場和行業信息的反應更加靈敏。進一步的研究發現，在控制一些制度層面的變量之后，股價信息含量的升高能起到改善資本配置效率的作用。

4.2? ?股價信息含量與股價崩盤風險

股價信息含量是資本市場上公司治理水平、信息透明度、市場效率等指標的綜合反映，而股價崩盤風險指的是股價集體暴跌的風險，也與信息不對稱程度等因素密切相關。因此關于股票市場的信息效率與股價崩盤風險之間關系的研究，是關于股價信息效率經濟后果研究的一個重要分支。已有研究以歐美國家為研究樣本，發現股價同步性越高，整個股票市場的崩盤風險就越大。

5? ? ?未來研究展望

本文系統地梳理了股價信息含量相關研究的發展歷程、決定因素以及經濟后果，對開展后續的研究具有重要意義。本文認為，后續關于股價信息含量的研究，可以向以下幾個方面延伸。

5.1? ?股價同步性指標的有效性還需進一步的理論支撐

雖然目前已經有大量學者運用股價同步性、股價非同步性進行實證研究，但是其背后機理究竟是本文的主題“股價信息含量”，還是“基于行為金融的解釋”，現有研究尚未給出明確答案。因此，有必要繼續豐富相關研究的理論闡釋，從理論上建立更令人信服的基于股價信息含量的解釋，更好地服務于資本市場發展。

5.2? ?關于經濟后果的研究較少

從目前已有文獻來看，對股價信息含量的經濟后果研究大都集中于分析股價信息含量對于資源配置效率的影響。實際上，股價信息含量還會造成其他很多經濟后果，例如投資者的資本回報、市場的動量因子、規模因子等。

5.3? ?缺少全局和動態分析

現有關于股價信息含量的研究，主要是針對一國股票市場或是各國股票市場之間的比較，沒有基于各國股票市場整體的信息含量的分析。未來可以考慮將多個國家的股票市場結合起來，或是綜合各種因素的影響進行全局和動態的分析。

主要參考文獻

［1］ROLL R. R2［J］. The Journal of Finance，1988，43（3）：541-566.

［2］MORCK R，YEUNG B，YU W. The information content of stock markets：Why do emerging markets have synchronous stock price movements？［J］. Journal of Financial Economics，2000，58（1）：215-260.

［3］黃俊，郭照蕊. 新聞媒體報道與資本市場定價效率：基于股價同步性的分析［J］. 管理世界，2014（5）：121-130.

［4］胡軍，王甄. 微博、特質性信息披露與股價同步性［J］. 金融研究，2015（11）：190-206.

［5］周銘山，林靖，許年行. 分析師跟蹤與股價同步性：基于過度反應視角的證據［J］. 管理科學學報，2016，19（6）：49-73.

［6］BHATTACHARYA U，GALPIN N，RAY R，et al. The role of the media in the Internet IPO bubble［J］. Journal of Financial and Quantitative Analysis，2009，44（3）：657-682.

［7］袁知柱，鞠曉峰. 中國上市公司會計信息質量與股價信息含量關系實證檢驗［J］. 中國管理科學，2008，16（增刊1）： 231-234.

［8］GUL F A，KIM J B，QIU A A. Ownership concentration，

foreign shareholding，audit quality，and stock price synchronicity：Evidence from China［J］. Journal of Financial Economics，2010，95（3）：425-442.

［9］郭照蕊，張震. 實際控制人境外居留權與資本市場定價效率：基于股價同步性的分析［J］. 中南財經政法大學學報，2021

（4）：49-60.

［10］WURGLER J. Financial markets and the allocation of capital[J]. Journal of Financial Economics，2000，58（1）：187-214.