銀行貸款與股價崩盤風險

林永堅

【摘 要】 文章以我國A股上市公司2000—2020年數據為樣本，從股價崩盤風險的角度對銀行貸款是否具有治理作用進行實證檢驗。結果發現：銀行貸款與股價崩盤風險存在顯著的正相關關系，且這種正相關關系主要存在于短期貸款與股價崩盤風險之間。表明我國銀行貸款不僅沒有發揮有效的治理作用，反而助推了股價崩盤風險。機制檢驗發現，銀行貸款提高了借款人正向盈余管理程度，降低了借款人的信息透明度，進而導致股價崩盤風險的提升。進一步研究發現，銀行貸款與股價崩盤風險的正相關關系在非“國際四大”審計、機構投資者持股比例低，以及獨立董事比例低等治理水平更低的樣本組中顯著。研究豐富了股價崩盤風險影響因素的相關文獻，對我國銀行業改革具有一定的借鑒意義。

【關鍵詞】 銀行貸款； 短期貸款； 長期貸款； 股價崩盤風險

【中圖分類號】 F832.4；F272；F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）10-0073-08

一、引言

黨的二十大報告指出，要堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上。這就要求銀行業將更多的貸款資金導向實體產業。西方金融理論認為，銀行貸款除了具有融資功能外，還具有公司治理的功能。這是因為銀行作為金融中介在處理借款人的信息上比個體出借方具有更低的成本優勢，能夠更好地監督借款人因信息不對稱導致的道德風險問題[ 1 ]。此外，銀行貸款還具有約束企業經理人員濫用自由現金流，減少過度投資，促使經理人員努力經營以避免公司破產清算等作用[ 2 ]。因此，在西方市場，銀行很多時候發揮著“大貸款人”的監督角色[ 1 ]。我國的商業銀行一般不能投資企業，難以通過貸款協議、進駐董事會等方式影響借款人，加之我國的投資者和債權人保護制度、信息披露制度尚不健全，很多銀行存在“預算軟約束”問題[ 3 ]。因此，銀行債權在我國公司治理中的監督作用存在一定程度的弱化[ 4 ]，這也導致我國商業銀行不良貸款率較長時間處于高位。隨著我國銀行業的持續深入改革，銀行的不良貸款率有了顯著改變，從2002年底最高超過20%降到2012年最低0.95%。銀保監會數據表明，2021年底我國商業銀行不良貸款余額為2.8萬億元，不良貸款率為1.73%，反映出我國商業銀行在市場化改革中取得了一定成效。那么，這是否意味著我國商業銀行在公司治理中開始扮演重要的角色了呢？

股價崩盤風險是指管理層基于自利考慮而有意隱藏公司“壞消息”，導致“壞消息”長期積壓在公司內部，在累積到一定臨界點后被集中釋放到市場中，從而引起股價暴跌的現象[ 5 ]。上市公司一旦股價崩盤必將重創投資者的信心，嚴重影響資本市場的健康穩定發展。因此，關于股價崩盤風險影響因素的研究是近些年學術界的熱點?，F有研究認為，正是由于“壞消息”的長期積壓才導致了股價崩盤風險，而銀行作為金融中介機構在“私有信息”的收集上具有特定優勢[ 1 ]，且一旦發現借款人隱藏負面消息，銀行可以通過放棄續貸、減少貸款額度、提高貸款利率、要求提高抵押品等手段進行風險控制。另外，由于銀行通常主要根據借款人的財務狀況決定是否給予貸款或續貸[ 6 ]，這可能導致借款人為了最大化貸款利益故意對“壞消息”進行隱瞞。因此，銀行和借款人之間存在著博弈關系。一是銀行為了防止借款人的信用風險會積極監督，以減少借款人“壞消息”的產生和積壓；二是借款人為了獲得更多的貸款有動機故意隱瞞“壞消息”，從而導致股價崩盤風險的提升。為此，本文以我國A股上市公司2000—2020年的數據為樣本，對銀行貸款與股價崩盤風險之間的關系進行實證檢驗，結果發現，銀行貸款與股價崩盤風險存在顯著的正相關關系，且這種正相關關系主要存在于短期貸款與股價崩盤風險之間。機制檢驗發現，銀行貸款提高了借款人正向盈余管理程度，降低了借款人的信息透明度，進而導致了股價崩盤風險的提升。

本文的主要貢獻：一是現有文獻對銀行貸款的治理作用進行了一定研究，但結論不一，本文首次從股價崩盤風險的角度揭示了銀行貸款的另一面，即銀行貸款促使借款人隱瞞“壞消息”，最終導致股價崩盤風險提高，從而豐富了該領域的相關研究成果。二是本文根據銀行貸款的期限進行區分，發現導致借款人股價崩盤風險提升的主要原因在于短期貸款，而長期貸款因更具有穩定性并不會提高股價崩盤風險。三是現有股價崩盤風險的影響因素研究雖然比較豐富，但本文首次從銀行貸款的角度進行研究，彌補了該領域相關文獻的不足。

二、理論分析與研究假設

（一）銀行貸款監督相關研究

國外有不少文獻對銀行貸款的治理作用進行了研究，大部分文獻認為銀行能夠以低成本獲取更多公司的私有信息，因此銀行貸款能夠發揮監督治理的作用。比如Diamond[ 1 ]認為銀行在處理借款人的信息上具有絕對的成本優勢，可以避免個體出借方產生的“搭便車”行為，因此銀行具有“大貸款人”的監督作用。Qi[ 7 ]認為貸款申請者通常也是銀行的存款人，如果銀行缺少有效監督，會錯誤地拒絕一些優質的貸款申請人，最終導致這些優質的貸款申請人撤回在該銀行的存款，因此銀行有動機對借款人進行有效的監督。Mester[ 8 ]的實證研究發現，通過觀察借款人交易賬戶的現金流入以及現金流出等連續數據，有助于金融中介機構對借款人進行監督。

國內文獻對銀行貸款是否能夠發揮治理作用有不同的觀點。一些文獻認為我國銀行貸款能夠發揮一定的治理作用。比如沈紅波等[ 9 ]發現短期銀行貸款和長期銀行貸款都能約束自由現金流量的代理成本，但短期銀行貸款的監督作用更強。徐昕和沈紅波[ 10 ]發現短期銀行貸款和長期銀行貸款對穩健性有顯著影響，且短期銀行貸款的監督作用大于長期銀行貸款的監督作用。胡奕明和謝詩蕾[ 11 ]發現，銀行的貸款利率無論長期還是短期，都與借款企業當前財務狀況和公司治理狀況有一定的合理關系，說明我國銀行對借款人的經營活動已具有一定的監督作用。王滿四和徐朝輝[ 12 ]發現無論是否考慮市場治理體系，銀行債權均發揮積極治理效應，且考慮治理體系時銀行債權治理效應更強，動態優化幅度更大，優化趨勢更明顯。

另一些文獻則認為我國銀行貸款不能發揮有效的治理作用。比如鄧莉等[ 13 ]對銀行債權治理的現金流效應、代理成本效應以及銀行債權期限結構的治理效應進行了分析，結果發現我國銀行貸款無論短期還是長期，對借款公司的治理效應都沒有顯著影響。羅榮華等[ 14 ]發現在銀根緊縮時銀行的信貸決策并非主要服從于經濟目標，這導致銀行通過信貸發揮的監督作用更差。王艷艷等[ 15 ]發現國有銀行貸款比例越高，股價的同步性越大，說明政府的“父愛主義”以及由此產生的預算軟約束是影響股價同步性的重要因素。

（二）股價崩盤風險

現有文獻對股價崩盤風險進行了一定研究，成果頗為豐富。比如Jin等[ 16 ]發現信息透明度是導致股價崩盤風險的重要原因。Hutton等[ 17 ]發現財務報表的透明度是影響股價崩盤風險的重要原因。此外，學者們還從會計穩健性[ 18 ]、機構投資者的羊群行為[ 19 ]、在職消費[ 20 ]、稅收規避[ 21 ]等角度對股價崩盤風險的影響因素進行了研究。以上研究大多認為管理層的私利行為會導致“壞消息”的積累，最終帶來股價崩盤風險。尤其信息透明度低的公司，由于投資者無法感知經理人藏匿負面信息的行為，經理人更容易進行信息管理，故其股價未來的崩盤風險更大。但是良好的公司治理制度有助于緩解股價崩盤風險，比如董事會多樣性[ 22 ]、媒體的監督[ 23 ]、內部控制的改善[ 24 ]等。與現有文獻不同，本文主要從銀行貸款監督的角度研究其對股價崩盤風險的影響。既然股價崩盤風險主要源于管理層對“壞消息”的隱藏，而銀行在挖掘借款人的私有信息上又具有一定的優勢，那么，銀行貸款對管理層隱藏“壞消息”的行為能起到一定的監督作用嗎？

（三）銀行貸款監督與股價崩盤風險

如前所述，銀行在獲取借款方的“私人信息”上具有成本優勢[ 1 ]。與個體貸款人和其他專業機構相比，銀行在監控借款人方面委托成本低、監控規模經濟、獲取內幕信息能力強等，因而具有相對優勢。銀行可以要求借款人提供財務報告，也可以通過觀察借款人交易賬戶的現金流入以及現金流出等連續數據獲取借款人更多的私人信息[ 8 ]。此外，銀行還可能通過在貸款合同中設置保護性條款以降低信息不對稱導致的管理層道德風險。在貸款發放前，銀行能夠通過嚴格的貸款審核避開“雷區”，一旦發現管理層隱藏“壞消息”，銀行可以通過減少貸款額度、提高貸款利率、要求提供抵押品，甚至拒絕發放貸款來保護自己。在貸款發放之后，銀行可以利用其信息收集的優勢以及保護性條款的約束及時糾正管理層的負面行為，比如過度投資、巨額在職消費等，從而在根源上減少“壞消息”的產生。因此，銀行能夠對借款人發揮有效的監督作用，降低借款人隱瞞“壞消息”的概率，從而有利于降低股價崩盤風險?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

假設1：銀行貸款規模與股價崩盤風險負相關。

然而，借款人為了獲得貸款或者續貸，有動機對“壞消息”（包括財務信息和非財務信息）進行捂盤操控，銀行貸款的規模越大，借款人對“壞消息”捂盤操控的可能性也就越大。借款人要實現“壞消息”的捂盤和操縱目的，前提條件是其捂盤行為在短期內難以被投資者發現和探查，因此借款人會通過降低企業信息透明度的路徑和方式實現捂盤操縱，這導致“壞消息”在公司內部積壓，最終提升了股價崩盤風險?，F有研究如Jin等[ 16 ]、Hutton等[ 17 ]均發現信息透明度與股價崩盤風險存在顯著的負相關關系。

另外，單純的“壞消息”捂盤并不足以確保借款人順利地獲取最大化的貸款利益。由于銀行主要依據借款人的財務條件決定是否發放貸款，借款人的經營業績越好，越可能通過銀行的貸款發放審核以及貸款續新的審核。因此，借款人在取得貸款的前后都可能有強烈的盈余管理動機，他們希望通過盈余管理獲取更多的貸款利益，比如更多貸款金額、更低的貸款利率、更低的貸款約束成本等[ 25-26 ]。此外，銀行往往會在貸款合同里設置一些限制性條款，其本意是防止信用風險的發生以保證貸款的安全性，但這也可能導致借款人為了避免違反債務契約而進行盈余管理[ 27 ]。經過盈余管理美化的財務報表提升了投資者的預期，助長了股價“泡沫”的產生，并為最終的股價崩盤埋下了隱患?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

假設2：銀行貸款規模與股價崩盤風險正相關。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2000—2020年我國上市公司為樣本，剔除金融行業的上市公司，剔除年度內交易小于30周的樣本觀測值，剔除數據缺失的樣本觀測值，最終獲得27 892個樣本觀測值。為了降低變量極端值對研究結果的影響，本文對所有連續變量進行了縮尾處理（1%和99%水平上），所有數據均來自WIND或CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為股價崩盤風險，參考已有研究[ 16-17 ]，采用經過市場調整后的周收益負偏態系數（Nsckew）以及周收益率的上下波動比率（Duvol）兩個指標來度量股價崩盤風險。具體計算過程如下：

第一步，根據模型（1）計算出殘差項。其中，ri，t指i公司本年度第t周的收益率，rm，t是市場本年度第t周的收益率，殘差？著i，t代表個股收益率中不能被市場收益率波動解釋的部分。

第二步，將wi，t=ln（1+？著i，t）作為個股的特有周收益率，并計算該周收益率（wi，t）。

第三步，根據模型（2）計算周收益負偏態系數（Nsckew）。其中，n為股票i的每年交易周數。Nsckew越大，代表偏態系數負的程度越大，股價崩盤風險越大。

第四步，根據模型（3）計算股票周收益率的上下波動比例（Duvol）。其中，nu（nd）指股票i的特有周收益率大于（小于）其均值的周數。Duvol的數值越大，代表收益率分布更傾向于左偏，股票的股價崩盤風險越大。

2.解釋變量

參考徐昕和沈紅波[ 10 ]的研究，本文選取銀行貸款率（SLA）作為銀行監督的代理變量。銀行貸款率=（短期借款+一年內到期的長期借款+長期借款）/總資產。此外，本文還區分了短期貸款率（Sloan）、長期貸款率（Lloan），其中短期貸款率=（短期借款+一年內到期的長期借款）/總資產，長期貸款率=長期借款/總資產。

3.其他變量

參考Hutton等[ 17 ]、許年行等[ 5 ]的研究，本文的控制變量主要包括：本期的負收益偏態系數（Nsckew）或收益上下波動率（Duvol）、超額月平均換手率（Dturn）、周收益率波動率（Sigma）、周收益率均值（Ret）、公司規模（Size）、資產回報率（ROA）、公司成長性（MB）、信息透明度（Opaque）等。此外，本文還對年度（Year）和行業（Industry）進行了控制。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設計

為了驗證本文假設，采用模型（4）進行檢驗。

式中，被解釋變量CrashRisk是第t+1期股價崩盤風險的兩個指標，分別為Nsckew和Duvol。InDep為解釋變量，分別代表t期的銀行貸款率、短期貸款率、長期貸款率；ControlsVariables為t期的控制變量。

四、實證結果分析

表2為銀行貸款與股價崩盤風險之間關系的回歸結果。其中列（1）和列（3）為混合OLS回歸結果，列（2）和列（4）則為控制了年份和行業效應的結果。列（1）和列（3）顯示銀行貸款SLA與股價崩盤風險的兩個指標fNsckew和fDuvol均在1%的水平上顯著正相關，列（2）和列（4）均顯示銀行貸款SLA與股價崩盤風險的兩個指標fNsckew和fDuvol均在5%的水平上顯著正相關。由此可見，我國的銀行貸款不僅不能降低上市公司的股價崩盤風險，反而加劇了股價崩盤風險。原因在于，銀行主要根據借款人的財務狀況來決定是否發放貸款及給予續貸，這促使借款人為了獲得貸款利益而故意隱瞞“壞消息”，最終提高了股價崩盤風險。

銀行貸款根據期限的長短可以分為長期貸款和短期貸款，如果我國的銀行貸款會加劇上市公司股價崩盤風險，那么就有必要進一步探究這種力量是源自短期貸款還是長期貸款，亦或是二者均有。由于我國企業普遍存在“短債長用”現象，且有相當比例的企業始終沒有長期貸款，需要不斷滾動短期債務以支持長期投資[ 28 ]，但短期貸款需要頻繁續期，貸款人可以方便地重新評估借款公司的財務狀況，核實相關信息，并在重新談判時審查管理決策，一旦發現借款人財務狀況下滑，銀行便可能采取終止續貸、提高貸款利率、要求提供擔保品等一系列自我保護措施。對比之下，長期貸款要穩定得多，管理層在獲得長期貸款后，到期日之前不用為了續貸而著急。因此，短期貸款更可能導致上市公司為了獲得貸款續新而故意隱藏“壞消息”。本文對以上猜測進行實證檢驗，結果如表3所示。列（1）顯示短期貸款率與股價崩盤風險指標fNsckew在1%的水平上顯著正相關，列（2）也顯示短期貸款率與股價崩盤風險fDuvol在1%的水平上顯著正相關，列（3）和列（4）中長期貸款率則均與股價崩盤風險不存在顯著的關聯關系。由此可見，短期貸款更可能導致借款人隱藏“壞消息”，從而提升了股價崩盤的概率。

五、影響機制分析

前文的實證檢驗中發現銀行貸款確實會提升股價崩盤風險，且這種影響主要源自短期貸款。如前所述，借款人為了最大化貸款或者貸款續新利益，會通過降低信息透明度來對“壞消息”捂盤操控，同時，還可能通過盈余管理手段美化財務報表，以偽造借款人“形勢大好”的假象，因此信息透明度和盈余管理可能是銀行貸款影響股價崩風險的兩個路徑。為此，本文對二者是否存在中介作用進行實證檢驗。

表4列（1）顯示銀行貸款與借款人的正向盈余管理程度在1%的水平上顯著正相關，表明銀行貸款提升了借款人正向盈余管理的程度。列（2）和列（3）顯示借款人的正向盈余管理程度與股價崩盤風險的兩個指標fNsckew和fDuvol均至少在10%水平上顯著正相關，且銀行貸款與股價崩盤風險的兩個指標fNCSKEW和fDuvol同樣均至少在10%水平上顯著正相關。由此可見，借款人的正向盈余管理行為確實在銀行貸款對股價崩盤風險的影響中起到了部分中介作用。列（4）中銀行貸款與信息透明度變量Opaque在1%的水平上顯著正相關，表明銀行貸款降低了借款人的信息透明度。列（5）和列（6）中信息透明度Opaque與股價崩盤風險的兩個指標fNsckew和fDuvol均在1%水平上顯著正相關，而銀行貸款與股價崩盤風險的兩個指標fNsckew和fDuvol均在5%的水平上顯著正相關，表明信息透明度確實在銀行貸款對股價崩盤風險的影響中起到了部分中介作用。

六、進一步研究

如前所述，良好的公司治理有助于緩解股價崩盤風險，如果銀行貸款確實會導致借款人隱藏“壞消息”進而提升股價崩盤風險，那么可以預期，這種結果對治理水平差的借款人而言會更顯著，而對治理水平好的借款人可能不顯著。由此，本文接下來從是否由“國際四大”審計、機構投資者持股比例、獨立董事比例三個角度探討銀行貸款對股價崩盤風險的影響。

大規模會計師事務所如果因審計質量問題使聲譽受損，將失去更多獲取未來準租金的機會，因此大規模事務所通常被視為審計質量的一種保證。如果借款人系由“國際四大”審計，由于“國際四大”奉行嚴格的審計政策，更不容許借款人的盈余管理行為，因此銀行貸款對股價崩盤風險的提高作用可能更不顯著。表5列示了銀行貸款對股價崩盤風險的影響按照是否由“國際四大”審計的分組檢驗結果。列（1）和列（3）為由“國際四大”審計的樣本組（Big4=1），結果顯示無論采用fNsckew還是fDuvol，銀行貸款與股價崩盤風險均不存在顯著的關聯性。列（2）和列（4）為由非“國際四大”審計的樣本組，結果顯示無論采用fNsckew還是fDuvol，銀行貸款與股價崩盤風險均至少在5%的水平上顯著正相關，表明當借款人由非“國際四大”審計時，銀行貸款對股價崩盤風險的正向影響更顯著。

表6反映了銀行貸款對股價崩盤風險的影響按照機構投資者持股（INST）大小分組的檢驗結果。列（1）和列（3）為機構投資者持股比例大于均值（0.317）的樣本組，結果顯示無論采用fNsckew還是fDuvol，銀行貸款與股價崩盤風險均不存在顯著的關聯性。列（2）和列（4）為機構投資者持股比例小于均值的樣本組，結果顯示無論采用fNsckew還是fDuvol，銀行貸款與股價崩盤風險均至少在10%的水平上顯著正相關，表明機構投資者持股比例較低時，銀行貸款對股價崩盤風險的正向影響更顯著。

表7反映了銀行貸款對股價崩盤風險的影響按照董事會中獨立董事比例（InDep）高低分組的檢驗結果。列（1）和列（3）為獨立董事比例大于均值（0.344）樣本組，結果顯示無論采用fNsckew還是fDuvol，銀行貸款與股價崩盤風險均不存在顯著的關聯性。列（2）和列（4）為獨立董事比例小于均值的樣本組，結果顯示無論采用fNsckew還是fDuvol，銀行貸款與股價崩盤風險均至少在5%的水平上顯著正相關，表明獨立董事比例較低時，銀行貸款對股價崩盤風險的正向影響更為顯著。

七、穩健性檢驗

基于穩健性考慮，本文做了如下穩健性檢驗。由于篇幅有限，檢驗結果不一一列出。

（一）傾向得分匹配法（PSM）檢驗

為了控制本文模型中潛在內生性問題，采用傾向得分匹配方法（PSM）對模型（4）重新進行檢驗。首先將所有樣本按照銀行貸款是否大于均值分為兩組，大于均值的Treat為1，小于均值的為0。其次以Treat為被解釋變量，以本文模型（4）中剩余的控制變量為解釋變量，根據得到的各個觀測值的分數進行樣本匹配。最后以匹配后的樣本對模型（4）重新進行檢驗，結果不變。

（二）固定效應模型與聚類調整

為了避免個體差異帶來的潛在影響，本文采用固定效應模型對模型（4）的結果重新檢驗。同時，為了控制模型潛在的序列相關和異方差問題，對固定效應模型所有回歸系數的標準誤在公司和年度層面上進行聚類調整，最終結果依然沒有變化。

（三）更換解釋變量

前文的機制檢驗中發現盈余管理和信息透明度在銀行貸款提升股價崩盤風險中發揮了部分中介效應，鑒于銀行貸款對股價崩盤風險的提升作用主要源自短期貸款，因而以短期貸款為解釋變量，對盈余管理和信息透明度的中介效應重新檢驗，結果同樣穩健。

八、結論與啟示

本文以股價崩盤風險為視角，對我國銀行貸款是否具有治理作用進行實證檢驗。結果發現，我國的銀行貸款對股價崩盤風險并不能夠發揮有效的治理作用，相反，銀行貸款與股價崩盤風險存在顯著的正相關關系，且這種影響作用主要來自短期貸款。機制檢驗發現，銀行貸款提高了借款人正向盈余管理程度，降低了借款人的信息透明度，進而導致了股價崩盤風險的提升。本文認為這是因為銀行主要根據貸款人的財務狀況來決定是否予以貸款，促使借款人為了獲取更大的貸款利益而進行“壞消息”隱藏，最終提升了股價崩盤風險。且由于我國上市公司廣泛存在“短債長用”的現象，進一步促使短期借款人為了獲得貸款續新而故意對“壞消息”進行隱藏。進一步研究發現，銀行貸款與股價崩盤風險的正相關關系主要在非“國際四大”審計、機構投資者持股比例低以及獨立董事比例低等治理水平更低的樣本組中顯著，表明銀行貸款對股價崩盤風險的提升作用在治理水平比較好的公司中得到了抑制。

本文的研究為監管層和利益相關者認識銀行貸款的監督作用提供了一個新的視角。本文的研究啟示：首先，我國應進一步推進銀行業的市場化改革，促使銀行在公司治理中發揮有效的治理作用。其次，“短債長用”是導致股價崩盤風險的主要原因，銀行在貸款審批時應對上市公司的資金范圍從嚴把控，盡量避免出現資源錯配問題。最后，監管層應進一步提升上市公司的治理水平，良好的公司治理有助于抑制股價崩盤風險。

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