推進股票發行注冊制改革的路徑探討

俞俊利 章立軍

摘要：我國推進股票發行注冊制改革應采取漸進式變遷路徑，要完善法律制度、轉變監管理念和模式、完善資本市場、提高信息披露質量等，這樣才能實現注冊制改革對宏觀經濟和微觀經濟的積極作用

關鍵詞：股票發行注冊制；核準制；漸進式變遷；監管權

中圖分類號：F832.5

文獻標識碼：A

文章編號：1007-7685（2015）05-0071-04

近年來，在股票發行核準制下，我國中介機構沒有真正地承擔“經濟警察”作用，致使投資者利益保護不力，市場資源配置效率降低，嚴重阻礙了我國資本市場的縱深發展。為此，政府從頂層設計出發，積極推進股票發行注冊制改革，確立了堅持市場化和法治化的改革指導思想。從制度層面逐步完善和推進注冊制改革，其意義重大。

一、我國推行股票發行注冊制的背景

多年來，我國實行股票發行核準制的目的是為維持股票市場公開、公平和公正的秩序。但隨著社會經濟改革和發展的不斷深入，核準制的弊端門益顯現，使股票發行注冊制改革成為必然。

（一）證券監管部門過度介入資本市場，不利于市場資源配置

在核準制下，證券監管部門不僅管控著上市規模、節奏和資源的分配，而且行使證券公開發行與上市的審核權限，導致證券發行審核與上市審核一體化。資本市場的供給被控制，導致上市審核的數量少、效率低，造成多家企業排隊上市的現象，進而導致資本市場供需關系不平衡和“高定價、高市盈率和高超募”等問題。而一些具有創新能力的優質企業卻被拒之門外，只能尋求海外上市。

（二）證券監管部門過多依賴行政力量，監管相對寬松，易誘發權力尋租

在核準制下，對證券市場的監督主要依靠行政力量，而行政監督的資源又更多地放在事前的審核環節，導致事中和事后的監管力度不夠，投資者利益保護不足。我國公司上市后業績變臉、高管辭職套現等現象屢見不鮮，贏利卻不分紅現象普遍存在。由于證監會發審委的自由載量權過大，企業在上市審核過程中很容易誘發尋租動機，極易產生權力尋租。另外，證券監管部門過多的內容審核，代替投資者價值判斷，無法激勵他們獨立對上市公司價值進行研判

（三）中介機構責任不到位，無法盡職履行“看門人”職責

在核準制下，投資銀行、會計師事務所與擬上市公司為最大可能地實現上市發行，以推高募集資金、獲得更多經濟利益為驅動，合謀現象時有發生。而中介機構責任界定不清晰，處罰成本較低。因此，需要加強中介機構市場環境的改善以利于提高我國IPO定價效率和資本配置效率。

二、股票發行注冊制的國際經驗

由于我國沒有實施股票發行注冊制的經驗，推行這項改革必須借鑒和學習國際成熟的注冊制運作機制。在這方面，美國和德國的注冊制運行機制最具典型性，而日本、中國香港和中國臺灣地區的做法和經驗也具有一定的啟發意義。

（一）美國實行聯邦注冊與州實質審核并行的雙重注冊制

美國股票發行注冊制的實質是“雙重注冊制”，即聯邦層面實行以披露為基礎的注冊制，州層面實行以實質審核為基礎的注冊制。美國注冊制的關注點是維護不同時刻進入公司的股東間的相對公平，尤其是保護IPO過程中的公眾投資者。美國股票發行注冊制有三個核心要素：多元化的審核主體（聯邦與州的雙重監管）、分離的審核程序（證券發行與上市的監管分離）、嵌入實質審核的信息披露監管（只審不否的聯邦審查和部分州的實質管控）及其他配套制度。

（二）德國采取注冊制和審核制相結合的方式

德國股票發行制度采取核準制與注冊制相結合的運作機制，實行證券發行與證券上市的分割，由不同機構采取不同的審核制度分別進行監管。對發行但不上市的公司采取注冊制，使更多的企業成為上市公司候選對象，實現市場公平，提高審核效率；對發行且上市的公司實行核準制，由交易所的專業人員對相關風險進行評估，較為合理地判斷公司價值，體現了交易所對公司上市審核的合理性和效率性。因此，在德國，對不掛牌上市僅發行股份的公司，由聯邦證券交易監管部門對其信息披露的完整性、真實性進行審核注冊；對需要在交易所掛牌交易的上市公司，由證券交易所對其實質性進行審核，無需經過聯邦證券交易監管部門同意。

（三）日本實行股票發行審核的雙向注冊制

日本股票發行審核雙向注冊制的核心是股票發行既要在證券交易委員會注冊，同時也要在證券交易所注冊，由日本金融廳對企業公募發行注冊審查負責，證券交易所、證券業協會經授權進行上市審查。金融廳下屬的證券交易監視委員會對市場交易、信息披露等行為進行監管，尤其是對內幕交易、市場操縱及舞弊和欺詐等違法犯罪行為進行重點監管。主管機關對企業發行股份的審核強調公開和形式審查的原則，而對投資價值不作實質性判斷。

（四）中國香港實行上市監管的雙重存檔制

中國香港公司上市監管制度為“雙重存檔制”，即中國香港證監會與聯交所的股票發行同步審核。香港公司在申請上市發行時，申請材料遞交給香港聯交所，香港聯交所復制一份交予香港證監會，兩組人員同時審查。中國香港證監會根據《證券期貨條例》進行審查，而聯交所根據《上市規則》進行審查，兩家監管機構審核公司上市發行申請的法律依據不同。如果中國香港證監會同意公司上市申請需出具無異議信，否則則拒絕公司首發上市申請，即中國香港證監會沒有公司上市批準權，但有否決權。在證監會沒有否決的情況下，聯交所審核決定企業是否最終批準上市。

三、我國股票發行注冊制改革的路徑及措施

目前，我國股票發行注冊制推行的法律、經濟等條件并不完善，如果不設置緩沖過渡期而直接實施，將會給資本市場帶來較大影響。在向注冊制改革過程中，監管者不但需要監管市場、維護市場秩序，而且要實現推動市場穩定發展、注重市場自由化等多個目標，多目標相互影響，可能造成無法同時實現。我國注冊制改革剛剛開啟，其配套制度還不完善，容易放大政策漏洞，使不法分子有機可乘，不利于股票市場的良性發展；大批新股上市可能影響投資者對股市擴容的心理預期，加大市場整體風險，而一些公司質量不高卻高價發行，甚至出現欺詐發行的風險也隨之加大，這對中小散戶投資者沖擊尤為巨大；監管懲罰制度不嚴將導致證券中介與擬上市公司合謀造假，而投資者又缺乏維權意識和保護自身權益的途徑，使投資者的利益無法得到很好的保障。

（一）我國股票發行注冊制改革應采取漸進式變遷路徑

我國股票發行注冊制改革應走漸進式變遷路徑，由核準制逐步平穩過渡到注冊制。在注冊制改革過渡期內，應采取實質審核與注冊制相結合的方式。注冊制改革路徑應從目前的“嚴進、松管、難出”向“寬進、嚴管、易出”格局轉變。注冊制改革實施路線應是：第一步，修改《證券法》?！蹲C券法》的修改從提交到最終出臺需要半年左右時間，預計在2015年年底之前可正式出臺。第二步，國務院批準通過注冊制改革方案并頒布實施。2015-2016年，用聆訊機制代替發審制度；2017-2018年，聆訊機制轉變為建議機制；2019年起，將聆訊委員會變成一個中立的、權威的市場參考機構?？傮w看，建議用五年時間（三個階段），運用聆訊制度，實現“核準制”向“注冊制”穩健過渡。

（二）推進我國股票發行注冊制改革的措施

我國股票發行注冊制改革不能只是簡單地取消核準制，而是要建立一套適應注冊制的配套機制，需要從完善配套法律制度、轉變監管理念和模式、完善資本市場、提高信息披露質量等方面開展工作。

1.修改《證券法》，制定和完善與注冊制相配套的法律法規。需要由全國人大修改《證券法》，為注冊制改革提供相關法律基礎。以法律體系的完善推動新股發行體制的市場化改革.應提高民事法律責任在責任體系中的地位，發揮其核心作用；吸收集團訴訟制度的精華，彌補現行共同訴訟制度的不足；取消訴訟前置程序的同時建立防治濫訴制度。

2.轉變監管理念、監管職能和模式，厘清政府與市場界限。注冊制改革要求監管部門遵循市場規律，實現審核理念市場化。同時，要轉變監管職能，最大限度強化風險揭示，加強事中、事后監管與處罰力度，切實保護投資者利益。注冊制改革要求證券監管權進行重整，建立分工明確的監管組織架構，實現監管模式從集權到分權的轉變：第一，實行注冊制后，證監會的權力會發生結構性重整，雖然會行使一定IPO商業判斷權，但實質審核權會大幅減少。第二，注冊制還意味著實質審核權可向地方政府及有關部門適當轉移，部分實質審核權可回歸地方政府，另一部分實質審核權可下放到交易所，實行“發行審核”與“上市審核”的相對分離。第三，注冊制也意味著部分實質審核權會回歸到中介及服務組織，這些中介及服務組織（律師事務所、券商、會計師事務所等）在IPO過程中的角色將會發生根本性改變。

3.完善資本市場的市場機制及基礎。應逐步完善資本市場的市場化機制，穩步推進新股發行的市場化，有步驟地落實股票退市制度.疏通退市渠道。同時，應減少政府對證券中介機構的管制，加強行業自律，發揮好中介機構的“看門人”作用。讓券商在定價、投資者溝通等方面發揮更大作用，讓律師事務所、會計師事務所在招股說明書和其他申請材料的準備上發揮更大作用。

4.完善公司治理和內部控制制度，提高信息披露質量。上市公司信息披露質量的基礎在于健全的公司治理機制和內部控制制度，因此要強化發行人及其控股股東等責任主體的誠信義務，加強對相關責任主體的市場約束，建立健全社會監管誠信制度。積極探索運用市場化手段對相關責任主體進行約束，如加強信息預披露和社會監督等。另外，進一步開展資本市場誠信建設的一系列有益的探索，完善證券一級市場的失信制裁機制，特別是信用制裁機制。

四、我國實施股票發行注冊制的經濟效應

股票發行注冊制改革，一方面，通過對資本市場、貨幣政策、行業轉型等宏觀經濟層面對資源配置效率、經濟轉型和可持續發展產生積極和深遠的影響；另一方面，對上市公司、中介機構、投資者等微觀經濟主體的動機、行為產生重大影響。

（一）可完善市場化運作機制，促進多層次子市場體系建設

注冊制改革在推進資本市場的市場化運作機制方面將起到重要作用，主要體現為審核理念、融資方式、發行節奏、約束機制、發行價格與發行方式等方面。注冊制的推行將優化資本市場結構，有助于改變資本市場的供需關系，遏制股票發行“高定價、高市盈率和高超募”等亂象。注冊制促進了我國多層次資本市場體系建設，有利于培育和發展戰略性新興產業，促進經濟轉型。隨著注冊制的推行和完善，必將優化資本市場的資源配置功能，促進企業和行業的轉型，促進經濟的平穩轉軌，實現經濟的可持續發展。

（二）影響貨幣政策的可控性和執行效果

隨著股票發行注冊制改革的實施，可通過調整社會融資規模和結構對央行貨幣政策產生一定影響。首先，貨幣供需總量和結構將發生巨大變化。從貨幣供給方而看，注冊制使直接融資規模擴大，間接融資比例下降，導致貨幣供應量減少；從貨幣需求方面看，通過股票市場的財富效應、交易效應、替代效應來增加或降低貨幣需求。其次，注冊制通過資本市場影響現金漏損率、存款倍數、法定存款準備金比率和超額準備金率，使貨幣乘數的不穩定性增強。再次，注冊制通過貨幣市場與資本市場互動，削弱了存款準備金、再貼現、再貸款政策工具的作用力，從而影響貨幣政策工具效力，繼而會增加貨幣傳導渠道，使各傳導主體行為選擇更加多樣化、間接化，導致貨幣政策傳導機制更加復雜和難以測控。

（三）強化了上市公司信息披露義務

股票發行注冊制有助于完善公司治理，提高信息披露的質量，提升我國上市公司的整體質量。注冊制推行使市場機制的作用不斷發揮，中小投資者通過市場機制促使上市公司完善公司治理，建立和健全內部控制制度，將獲得投資者的認可。在注冊制下，發行人信息披露質量的高低極為重要，不僅影響到是否能上市和募集多少資金，還影響到投資者的選擇。上市公司信息披露義務得到強化，使其披露的信息質量得到較大提高。

（四）促使證券公司提升服務質量

股票發行注冊制對證券公司的各項業務都會產生積極影響。注冊制推行后，隨著上市公司數量的增加，投資者投資的難度加大，促使證券公司提高金融服務的質量以贏得客戶。

（五）在加強對投資者保護的同時增加了投資風險

股票發行注冊制賦予投資者一定話語權，保護了投資者及其他中小股東的利益，但同時也增加了投資風險。在注冊制下，企業能否上市的決定權交給市場，投資者地位得以提升，在一定程度上保護了中小投資者利益，也使一些投資回報水平低的公司發行失敗。但監管機構對公司的價值不做判斷，這對投資者的綜合素質要求較高，增加了投資者的投資風險。