公司治理結構對信息透明度影響的實證研究

摘要：基于我國深市A股主板市場上市公司2008-2012年的經驗數據，以深交所信息披露考評結果為信息透明度測量指標，分析股權結構、董事會特征、監事會特征和管理層激勵等公司治理結構因素對信息透明度的影響。研究表明，適度的第一大股東持股比例并同時發行B股或H股、擴大董事會規模對信息透明度有正向影響；董事長與總經理兩職合一對信息透明度有負向影響；流通股比例、獨立董事比例、監事會特征、高管持股比例、外審是“四大”會計師事務所，對信息透明度無顯著影響；公司規模和業績對信息透明度也為正向影響。

關鍵詞：上市公司；治理結構；信息透明度

中圖分類號：F279.23

文獻標識碼：A

文章編號：1007-7685（2015）05-0021-05

2001年，深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）發布《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》，我國開始對上市公司進行信息披露考核。2013年，上海證券交易所公布《上海證券交易所上市公司信息披露工作評價辦法（試行）》。至此，我國針對上市公司信息披露問題建立了完整的考評體系。但近些年上市公司違規披露、信息造假問題頻發，說明僅依靠外部監管力量約束上市公司的信息披露行為不能從根本上解決信息披露透明度問題。完善的公司治理結構是信息披露制度的第一道防線，是解決信息不對稱問題的有效措施。因此，本文從公司治理結構視角，研究上市公司治理結構對信息透明度的影響，試圖從公司內部治理角度探尋提高信息透明度的途徑。

一、公司治理結構對信息透明度影響的實證分析

（一）研究假設

本文主要分析股權結構特征、董事會特征、監事會特征、管理層激勵等四個公司治理結構因素對信息透明度的影響，并提出相關研究假設。

1.股權結構與信息透明度。一是第一大股東持股比例。第一大股東持股比例是衡量股權集中度的方法之一。當股權過度分散時，股東遠離經營決策核心，公司決策權很可能過多流向管理層，易出現“內部人控制”問題，導致股東對管理層的監督效果不明顯，股東與管理層之間的信息不對稱程度高。管理層有動機利用職務之便獲取私人收益，同時傾向低透明度的信息披露，以掩蓋其損害股東利益的行為。隨著股權集中度的提高，大股東占有公司的現金流也隨之提高，從而有動力監督管理層行為。此時，大股東與中小股東形成利益協同效應，管理層因受到嚴格監管而提高信息透明度。然而，當股權過度集中時，控股股東有動機利用控股地位為自身利益而剝奪小股東的利益，此時控股股東又會傾向于降低信息透明度，以確保其利益侵占的隱蔽性。二是流通股比例。流通股比例提高促使大股東關注股價、維護股價，更關心公司價值的提升和資本市場的反應，從而完善公司治理結構并對管理層形成多層次的監督和約束機制，信息透明度隨之提高。三是同時發行B股或H股。對于同時發行A、B股或A、H股的公司要面臨更加嚴格的信息披露要求和高代理成本的雙重壓力。信息透明度的提高，有利于上市公司向投資者傳遞良好信號，提升公司價值，降低上市公司和外部投資者的信息不對稱程度，從而降低代理成本并保護投資者利益。同時，合規、透明的信息披露也會降低不必要的違規成本。

根據以上分析，提出假設H1：第一大股東持股比例對信息透明度的影響呈先上升后下降的倒U型關系；假設H2：流通股比例對信息透明度有正向影響；假設H3：上市公司同時發行B股或H股對信息透明度有正向影響。

2.董事會特征與信息透明度。一是董事會規模。上市公司的董事會規模越大，進行監督和管理的范圍越大，越有利于提高治理效率和監督效果。二是獨立董事比例。上市公司獨立董事形成的內部制衡機制，對公司的信息披露具有積極影響。隨著獨立董事比例的提高，董事會的監督職能得到更有效的發揮，從而抑制管理層的機會主義行為。獨立董事通過對公司重大信息披露的真實性、準確性等發表自己的意見，監督公司日常信息披露，促使管理層更加嚴格地遵循信息披露的法律法規，提高信息透明度。三是董事長與總經理兩職合一。董事長作為董事會的代表由股東大會選舉，代表股東的利益，對股東承擔受托責任，與總經理之間是監督與被監督的關系。而董事會成為有效的監督機制，則總經理與董事長兩職分離是必要的。如果公司的董事長和總經理由同一人擔任，則意味著董事長具有決策制定和監督的雙重權力，演化為“自己監督自己”，有可能使董事長偏離股東利益最大化的目標而更多追求個人利益，從而增加股東與管理層之間的代理成本。相反，兩職分離能確保董事會的獨立性、提高董事會效率以及監督和控制管理層的能力，從而有利于信息透明度的提高。

綜合以上分析，提出假設H4：董事會規模對信息透明度有正向影響；假設H5：獨立董事比例對信息透明度有正向影響；假設H6：董事長與總經理兩職合一對信息透明度有負向影響。

3.監事會特征與信息透明度。監事會規模和會議召開次數在一定程度上可以衡量監事會的監督效率。理論上看，監事會規模越大，職能分工越明確，對公司監督的涉及面越廣，從而對披露信息的影響和監督就越全面有效，有利于提高信息透明度。監事會在會計期間內開會的次數多，表明它能及時對公司異常情況做出反應、對經營管理和財務狀況進行監督，從而反映其監督效率高、監督力度大。

據此提出假設H7：監事會規模對信息透明度有正向影響；假設H8：監事會會議次數對信息透明度有正向影響。

4.管理層激勵與信息透明度。高管持股是上市公司對管理層的一種主要激勵方式。作為最具激勵性的報酬契約，高管持股被認為是減少代理成本最有效的途徑。高管被授予公司股份而成為公司股東，其利益與股東的利益趨于一致，可降低公司的代理成本，使他們以公司長期利益為出發點關心公司的長遠發展，因而能有效抑制高管操縱公司信息以短期獲利的行為，從而有利于提高信息透明度。

根據以上分析，提出假設H9：高管持股比例對信息透明度有正向影響。

（二）樣本選取與數據來源

1.樣本選取。2001年，深交所根據《上市公司信息披露工作考核辦法》對上市公司進行信息披露考評。本文選取2008～2012年所有參與深交所信息披露考評的A股主板上市公司作為研究樣本，剔除金融業、數據缺失或異常的樣本，最終獲得2117個研究樣本，各年樣本數分別為412、425、423、428、429。

2.數據來源。公司治理結構數據和財務數據均通過整理國泰安數據庫（CSMAR）的相關數據取得。信息透明度數據來自深交所網站“上市公司誠信檔案”中公布的深市上市公司的信息披露考評結果數據，并加以整理取得。

（三）變量定義

1.被解釋變量。本文被解釋變量為信息透明度（TRAN），選取深交所信息披露考核結果衡量信息透明度。這不僅可降低自建指標體系或以個別指標代替時的主觀偏見，還能提高采用該數據進行類似研究結果之間的可比性，使研究結果具有可重復性。此外，考核結果是對年度信息披露整體情況的評估，幾乎涵蓋上市公司在特定年度的所有信息披露行為，而非僅對年報數據等單一披露內容或方式的考核，因而在一定程度上可克服以往研究的片面性。

深交所按《上市公司信息披露工作考核辦法》（2013修訂）的要求將上市公司信息披露總體水平分為四個等級，從低到高分別為D（不合格）、C（合格）、B（良好）和A（優秀）。本文按此考核結果將信息透明度進行兩次分類：第一次分類按考核結果的四個等級由低到高分別賦值為1、2、3、4，作為有序變量TRANI；第二次分類將考核結果分為高透明度組和低透明度組，高透明度組考核結果為“良好”或“優秀”，取值為l；低透明度組考核結果為“合格”或“不合格”，取值為0，作為啞變量TRAN2。

2.解釋變量。本文的解釋變量是代表公司治理結構的各特征變量，從股權結構、董事會特征、監事會特征和管理層激勵四個方面，共用9個變量來定義。分別為第一大股東持股比例（TOP）、流通股比例（PCS）、同時發行B股或H股（B/HS）、董事會規模（B-SIZE）、獨立董事比例（PID）、董事長與總經理是否兩職合一（DUAL）、監事會規模（S-SIZE）、監事會會議召開次數（TBS）、高管持股比例（PMS）。需要說明的是，為了檢驗第一大股東持股比例與信息透明度先上升后下降的倒U型關系，本文將第一大股東持股比例的二次項引入之后的回歸模型中。若TOP的相關系數為正而TOP的二次項相關系數為負，則印證本文假設。

3.控制變量。根據已有研究表明，公司規模（C-SIZE）、外部審計機構是否為“四大”會計師事務所（FOUR）等都會對上市公司的信息透明度產生影響，公司盈利能力與信息披露水平正相關。另外，因監管部門每年對上市公司信息披露工作的監管和查處力度可能不同，對不同年份信息透明度也可能造成偏差。由此，為提升研究模型的說服力和準確度，避免其他因素影響研究結果，本文用公司規模（C-SIZE）、凈資產收益率（ROE）、外部審計機構是否為“四大”會計師事務所（FOUR）、年份（YEAR）等控制變量說明公司特征、公司業績、外部審計等公司外部因素對信息透明度的影響。

（四）模型構建

由于被解釋變量TRAN為信息披露考評等級，是有序分類變量，因此本文采用有序Logistic回歸模型進行分析。模型如下：

本文回歸分析中的被解釋變量y為TRAN，共四個等級，分別取值1、2、3、4。因此，模型中j的取值為1、2、3、4。其中，表達式如下：

（五）回歸分析結果

第一，在股權結構特征方面，TOP對TRANI的影響在1%的顯著性水平上顯著，TOP的二次項對TRANI的影響在1%的顯著性水平上顯著，且系數為負數，假設Hl成立。說明第一大股東持股比例與信息透明度呈先上升后下降的非線性關系。PCS對TRANI的影響不顯著，與假設H2不符。這說明流通股比例的高低對信息透明度的影響不大。B/HS對TRAN1的影響在5%的顯著性水平上顯著，支持假設H3。這說明上市公司同時發行B股或H股導致信息透明度相對更高。第二，董事會特征方面，B-SIZE對TRANI的影響在1%的顯著性水平顯著，表明規模大的董事會在一定程度上更能有效發揮監管職能，從而降低管理者的機會主義行為，提高信息透明度。PID對TRAN1無顯著影響，與假設H5不符。這說明我國很多上市公司獨立董事不“獨立”也不“董事”，獨立董事的監督制約功能沒有得到有效發揮，對信息透明度產生的正面影響非常有限。DUAL對TRANI的影響在5%的顯著性水平上顯著，且系數為負數，與假設H6相符。說明董事長與總經理兩職合一不利于信息透明度的提高。第三，監事會特征方面，S-SIZE和TBS對TRAN1無顯著影響，與假設H7和H8不符。說明監事會對上市公司信息透明度的影響非常有限。第四，管理層激勵方面，PMS對TRANI無顯著影響。這說明管理層激勵對信息透明度的提高無顯著作用。第五，控制變量方面，C-SIZE和ROE對TRAN1的影響在1%的顯著性水平上顯著，原因是規模越大、業績越好的公司越重視自身聲譽，并傾向于向外界傳遞好信號，公司治理機制也更健全有效。FOUR對TRAN1無顯著的正向影響。但進一步比較分析發現，外審為“四大”會計師事務所的上市公司，信息透明度考評為優秀或良好的概率更大，說明在一定程度上外審為“四大”會計師事務所對提高信息透明度有促進作用。另外，在年份控制變量方面，以2012年為參照年，年份變量的回歸系數逐年遞增，其中2008年的回歸系數為負且最為顯著。說明2008～2012年樣本公司的信息透明度差距逐年縮小，信息透明度整體在逐步提高。

二、研究結論

第一，從股權結構對信息透明度影響的實證檢驗結果看，股權相對集中可促使大股東與小股東形成利益協同效應，從而督促管理層提高信息透明度。但過度集中的股權結構也會在一定程度上對信息透明度產生削弱作用，這時大股東為自身利益會剝奪小股東利益，又不利于信息透明度的提高?？梢?，保持適度的股權集中度對信息透明度會產生積極作用，但股權集中度應保持在何種水平才屬“適度”，尚需進一步研究。流通股比例的假設未通過檢驗，說明分散的股東抱著搭便車的心態而沒有足夠的動機來實現對上市公司的有效監督，使流通股股東對信息透明度的影響非常有限。第二，從董事會特征因素對信息透明度影響的實證檢驗結果看，擴大董事會規模，董事會進行監督和管理的范圍越大，監督效果越好，信息透明度越高。獨立董事比例對信息透明度無顯著影響，說明上市公司獨立董事作用不顯著，獨立董事制度有待進一步完善。董事長與總經理兩職合一會導致“自己監督自己”，不利于信息透明度的提高。第三，從監事會特征對信息透明度影響的實證檢驗結果看，監事會特征對信息透明度的作用非常有限，監事會規模對信息透明度的影響不顯著，而監事會開會次數對信息透明度的影響也未通過檢驗。說明我國上市公司監事會人數越多，可在一定程度上促進信息透明度的提高，但其作用極其微弱，說明監事會的監督職能流于形式，監督效率不高。第四，從管理層激勵對信息透明度影響的實證檢驗結果看，高管持股比例對信息透明度正相關，但無顯著影響。其原因可能是目前上市公司對高管的激勵不足，從描述性統計結果看，在2117個樣本公司中，高管持股比例的均值僅為0.15%，持股比例過低，從而制約其對信息透明度的提高作用。第五，在控制因素方面，上市公司信息透明度在2008～2012年呈上升趨勢，雖尚未達到良好水平，但考核為優秀或良好的公司數量逐年遞增，考核為合格或不合格的公司逐年遞減。公司規模、公司業績對信息透明度有顯著的正向影響，這說明公司規模大、業績好的公司傾向于向外部傳遞好信號，愿意披露更加透明的公司信息。同時，外審為“四大”會計師事務所的對信息透明度無顯著影響，但進一步研究發現，聘請“四大”會計師事務所為外部審計的上市公司考評為優秀的概率更大。

三、對策建議

（一）從選聘機制和激勵考評機制兩方面完善獨立董事制度

在進行獨立董事選聘時，采取股東無記名一人一票選舉產生獨立董事。同時，擴大獨立董事的來源，甚至可在獨立董事隊伍中加入債權人代表等其他利益相關者，避免內部人舉薦現象。此外，建立在不損害獨立董事獨立性前提下能與股東利益趨同的激勵措施，以激勵獨立董事勤勉盡責地履行監督職能?？刹扇」善逼跈?、固定補貼等激勵措施，促使獨立董事關注公司長期發展，防止短期行為。

（二）建立獨立監事制度

在上市公司監事會中引入獨立監事制度，提高監事的獨立性。獨立監事可由監管部門或債權人等利益相關者擔任，形成獨立于上市公司的第三方監督機制，在監事會內部也能起到制衡監事勤勉盡責的作用，從而提高監事會整體監督效率。

（三）加大外部治理力度

從深交所公布的《上市公司信息披露工作考核辦法》和上交所公布的《上海證券交易所上市公司信息披露工作評價辦法（試行）》的內容看，對上市公司信息披露的評價過程并不公布，僅公布綜合評價等級，有“暗箱操作”的可能性。若能將打分過程透明化，使社會公眾對評價過程和上市公司各項得分清晰明了，一方面對上市公司的信息披露行為有更強的約束力，另一方面也能加強考評結果的公信度和權威性。另外，監管部門應加大違規信息披露行為的違規成本?？梢越⑿畔⑴丢剳蜋C制，公開獎勵考核結果為“優秀”的上市公司，警告并懲處考核結果為“不合格”的上市公司。