外匯市場微觀結構、貨幣政策調整與人民幣匯率變動

吳瓊

[摘要]本文從中國外匯市場交易機制視角出發，研究發達經濟體貨幣政策調整對人民幣匯率變動的影響。結果表明，宏觀因素是人民幣匯率變動的根本原因，微觀因素是人民幣匯率變動的直接原因；發達經濟體貨幣政策調整對人民幣匯率變動的影響呈現非線性特征；未來時期，美歐日貨幣政策調整對人民幣匯率變動的影響具有差異性。因此，中國應采取相應對策，以避免發達經濟體貨幣政策調整下人民幣匯率意外變動對中國經濟造成的負面影響。

[關鍵詞]貨幣政策調整；人民幣匯率；外匯市場微觀結構；非線性影響

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4096（2016）05-0065-08

一、引言

全球金融危機后，隨著中國經濟總量穩步提升、經濟開放度不斷提高，人民幣匯率變動成為熱點問題。與此同時，中國外匯市場對外開放步伐在2015年后呈現加速態勢。Wind資訊顯示，2015年年底，中國境外央行類金融機構開始分批進入中國外匯市場。2016年2月，國際清算銀行、國際金融公司等國際金融機構均已在中國外匯交易中心完成備案。在中國外匯市場加速開放、外匯交易量大幅增長的同時，全球貨幣政策不確定性逐步增強，尤其是2015年第三季度開始發達經濟體之間量化寬松貨幣政策的加劇分化，勢必會對人民幣匯率變動產生復雜影響。因此，從中國外匯市場交易機制視角出發，研究貨幣政策調整對人民幣匯率變動的影響具有重要意義。

20世紀80年代以前，傳統的匯率理論在凱恩斯經濟學框架下形成與發展，但是隨著世界外匯交易量不斷擴大、外匯交易機制愈發復雜，其在接受現實數據的檢驗上卻面臨著巨大挑戰。Meese和Rogoff認為凱恩斯框架下的匯率理論在解釋主要國家匯率變動的效果時沒有超過統計學中的隨機游走模型。Frankel和Rose的進一步研究同樣證實了宏觀匯率理論對匯率變動月度數據和季度數據的解釋力幾乎為零。20世紀90年代后，Flood和Taylor以及陳雨露和侯杰均認為從外匯市場微觀結構視角研究匯率變動具有重要的現實意義和廣闊的應用前景。

在外匯市場微觀結構理論興起之后，國內外學者對匯率變動的研究呈現兩大陣營，分別從宏觀視角和微觀視角研究匯率變動。宏觀視角下的匯率變動實證研究結論存在著較大的分歧，但外匯市場微觀結構視角下的匯率變動實證研究結論卻具有較強一致性和穩健性。2008年以后，隨著美國開始實施量化寬松貨幣政策，全球經濟開始步入量化寬松時代。外匯市場微觀結構視角下的匯率變動理論研究和實證研究層出不窮，繼Evans和Lyons的開創性研究之后，Killeen等和Yao等均給出了微觀視角下的匯率模型。此外，部分學者并未完全摒棄宏觀因素對匯率變動的影響，并在實證研究中將宏觀因素與微觀因素有機結合，較好地擬合了匯率變動特征與行為。本文擬通過引入中國外匯市場交易機制來研究貨幣政策調整與人民幣匯率變動之間的關系，希望對中國貨幣當局采取相應對策以避免人民幣匯率意外變動對中國經濟造成的負面影響有所幫助。

二、研究設計

（一）研究假設

假設1：人民幣外匯市場有核心交易商i，該交易商預期是理性的。

假設2：人民幣外匯交易周期包括T個時間段，每個時間段為t，t=1，2，3……T。

假設3：發達經濟體貨幣政策調整通過改變宏觀經濟影響外匯市場信息傳遞與交易商持有的外匯頭寸影響人民幣匯率。

假設4：宏觀經濟形勢的變化對交易商外匯持有的最優外匯頭寸有顯著影響。

（三）變量選取與數據處理

綜合式（7），我們選取如下變量進行人民幣匯率變動的實證研究。人民幣匯率變量。本文選取美元、歐元、日元兌人民幣外匯即期名義匯率，分別表示為usa_chn、eur_chn和jpn_chn（100日元兌人民幣），且均采用直接標價法。利率差變量。本文選取銀行間同業拆借利率作為各國基準利率。人民幣基準利率來自SHIBOR，美元、歐元、日元基準利率來自LIBOR，將人民幣基準利率與發達經濟體基準利率相減得到三個利率差變量，分別表示為diusa_chn、dieur_chn和dijpn_chn。貨幣供給差變量。本文選取各國m2作為貨幣政策調整的實施指標，所選取的貨幣供給數據均為月度數據，中國、美國、歐元區和日本貨幣供給時間序列分別表示為m2_chn、m2_usa、m2_eur和m2_jpn。其中日本貨幣供給單位為百億日元，其余單位均為億元。人民幣外匯市場交易方向變量。本文選取技術分析中的SAR（stop And Reverse）指標作為反映人民幣外匯市場交易方向變量，分別將發達經濟體貨幣兌人民幣交易方向變量表示為direusa_chn、direeur_chn和direjpn_chn。若外匯市場是多頭市場，變量取值為+1；若外匯市場是空頭市場，變量取值為-1。人民幣外匯市場交易情況變量。本文選取技術分析中的威廉指標（Williams%R）作為反映人民幣外匯市場交易情況變量，分別表示為wrusa_chn、wreur_chn和wrjpn_chn。另外，考察模型中的因變量AP_it，該變量表示即期匯率的一階差分，因而對人民幣匯率變量分別取一階差分，得到新的時間序列。本文利用對數線性插值法將貨幣供給月度數據轉換為日度數據。為了消除貨幣供給的異方差性和量綱，本文對貨幣供給數量先取對數，之后不同國家之間作差，表示量化寬松貨幣政策下中國與發達經濟體貨幣供給數量之間的相對變化，分別表示為dm2chn_usa、dm2chn_eur和dm2chn_jpn。

本文實證研究數據均來自于Wind數據庫，模型估計基于Eviews8.0，樣本區間為2010年10月8日至2016年5月13日日度數據（不包含周六與周日觀測值）。

三、實證檢驗與結果分析

（一）平穩性檢驗

本文擬對三個方程的回歸元進行組數據單位根檢驗，若組數據檢驗結果拒絕有單位根的原假設.則可以進一步進行區制轉換模型的估計。需要說明的是：鑒于擬估計模型因變量回歸元所代表的經濟含義與計量對象明顯不同，因而假設組數據中不同的變量有不同的根，在此假設下，組數據單位根檢驗主要有Im-Pesaran-Shin檢驗、ADF檢驗和PP檢驗三種類型，本文給出三種單位根檢驗結果如表1所示。檢驗結果顯示，三個統計量值均在1%顯著水平下拒絕有單位根的原假設。

（二）估計結果

考慮到2015年發達經濟體之間貨幣政策調整出現了明顯分化，貨幣政策對人民幣匯率變動的影響更加復雜，因而本文試圖采用馬爾科夫區制轉換模型對人民幣匯率變動情況進行研究。又因為馬爾科夫區制轉換模型的估計結果對區制個數有較大的限制，個數較多對模型的估計結果造成較大的穩健性損失，且大部分學者在應用該模型時區制個數取值為2或3。因此，本文的模型估計將區值個數設定為2，并假定不同區制下模型具有同方差性。估計結果如表2所示。

根據表2可以得出，美國、歐元區、日本貨幣政策調整對人民幣匯率變動的影響既有差異又有相同之處，主要有以下三點：（1）人民幣匯率變動因素有差異。微觀影響因素方面，美元兌人民幣匯率變動在常態下只有外匯交易方向變量有顯著影響，人民幣匯率變動更易受外匯交易方向與外匯交易情況的共同影響。歐元兌人民幣匯率變動在兩個區制下均只有外匯交易方向具有顯著影響。日元兌人民幣匯率變動在常態下沒有微觀因素具有顯著影響，而量化寬松貨幣政策使得微觀因素均對其有顯著影響。宏觀因素方面，貨幣供給差變量及其一階滯后變量系數均顯著，表明其對人民幣匯率變動均有影響?；鶞拭x利率差變量對人民幣匯率變動的影響有明顯的不同，美元兌人民幣匯率變動只有一階滯后變量對其有影響，歐元兌人民幣匯率變動均不顯著，而日元兌人民幣匯率變動均表現顯著。（2）人民幣匯率變動狀態的持續期有差異。模型區制期望持續期結果顯示，區制1下美元兌人民幣匯率為1.33，歐元兌人民幣匯率為1.16，日元兌人民幣匯率為1.14。區制2下美元兌人民幣匯率為54.67，歐元兌人民幣匯率為25.05。日元兌人民幣匯率為21.14。由此可見，美元兌人民幣匯率變動在區制2下持續期最長，而三者在區制1下持續期差異較小。因此可以推斷，量化寬松貨幣政策對美元兌人民幣匯率變動影響持續時間最長，歐元兌人民幣匯率變動影響持續時間次之，日元兌人民幣匯率變動影響持續時間最短。（3）宏觀因素與微觀因素結合在解釋三者變動效果上均表現良好，且與理論預期基本保持一致。雖然三者之間的影響因素在不同區制下具有差異，但是模型的估計結果均顯示，微觀因素對人民幣匯率變動不可忽視。另外需要強調的是，貨幣供給差異及其一階滯后項估計系數均顯著，也證實了貨幣供給的相對變化在解釋量化寬松貨幣政策對人民幣匯率變動影響傳導機制中的主要作用。

（三）穩健性檢驗

1.變量系數的穩健性檢驗

考察表2的估計結果，篩選出除常數項且系數在10%以內顯著水平的變量，其系數符號與理論預期結果如表3所示，區制轉換模型的估計系數正負與理論預期具有較好的一致性，表明估計結果較為可靠。

2.模型估計結果的穩健性檢驗

區制轉換模型對變量系數的估計要求較高，多重共線性往往是模型估計過程中出現障礙的主要原因。鑒于此，本文剔除系數不顯著的共同變量，對模型進行進一步估計，發現模型的系數與之前的相比仍然顯著，且系數正負未發生明顯變化。具體如表4所示。

根據表4可以得出，剔除原模型非顯著的共同變量后，極個別變量前的系數出現了顯著性與方向的變化，而模型的整體結構與區制轉換情況均未發生明顯變化，模型估計結果呈現出較好的穩健性。

（四）人民幣匯率變動區制轉換結果

本文給出人民幣匯率變動的HP濾波區制轉換概率結果如圖2所示。根據圖2可以得出，本文的二階段馬爾科夫區制轉換模型較好地識別與擬合了人民幣匯率變動的不同狀態，這主要體現在區制轉換時點與發達經濟體量化寬松貨幣政策調整的時點較為接近，具體表現為如下兩點：（1）發達經濟體貨幣政策分化時期。人民幣匯率的微觀傳導機制增強。人民幣匯率變動位于區制1的概率在2015年后明顯減小。一方面，隨著中國經濟開放程度不斷增強，發達經濟體貨幣政策的傳導渠道不斷增強。另一方面，中國外匯市場交易機制的不斷完善，外匯交易量的大幅增長均使得宏觀經濟變量的變化對外匯市場信息的擾動更為靈敏，增強了人民幣匯率變動的復雜性。（2）發達經濟體貨幣政策分化時期，美元兌人民幣匯率變動狀態與歐元兌人民幣匯率變動狀態較為同步，日元兌人民幣匯率變動狀態相比兩者具有一定差異。本文認為出現這種現象的原因主要有如下兩點：（1）在與中國經濟往來密切程度上，美國最強，歐元區次之，日本最弱。（2）隨著人民幣國際化的穩步推進，人民幣離岸市場建設與美國和歐元區更為密切。

四、結語

（一）研究結論

第一，宏觀因素是人民幣匯率變動的根本原因，微觀因素是人民幣匯率變動的直接原因。在宏觀因素方面。美元兌人民幣匯率變動主要受到中美利差變化的影響，歐元兌人民幣匯率變動和日元兌人民幣匯率變動主要受到貨幣供給差影響。在微觀因素方面，外匯交易方向與外匯交易情況對人民幣匯率變動的影響不容忽視。

第二，發達經濟體貨幣政策調整對人民幣匯率變動的影響呈現非線性特征。本文研究發現，兩區制計量模型的轉換概率較好地識別與擬合了人民幣匯率變動行為。發達經濟體貨幣政策調整通過改變中國與發達經濟體的貨幣供給差和利率差間接作用于人民幣外匯市場交易機制，進而對人民幣匯率變動形成了顯著的影響。

第三，未來時期，美歐日貨幣政策調整對人民幣匯率變動的影響具有差異性。從實證研究結果可以看出，美國持續加息對美元兌人民幣匯率變動的影響不容忽視，歐元區持續實施寬松貨幣政策最有可能改變歐元兌人民幣匯率變動行為，日本貨幣政策調整對日元兌人民幣匯率變動行為的影響具有較高的不確定性。

（二）政策建議

第一，建立健全有效的貨幣政策調控機制。目前全球貨幣體系的不對稱性仍持續存在，發達經濟體寬松貨幣政策的調整使得中國經濟面臨著較為復雜的被動影響。因此，中國應建立健全有效的貨幣政策調控機制，增強貨幣政策的獨立性和主動性，以此來避免人民幣匯率出現大幅意外變動。

第二，加強對人民幣匯率變動的有效監管。從近期發達經濟體貨幣政策調整的實踐來看，調整頻率相比以往有所提高，調整步伐相比以往有所擴大，調整方向相對以往更為復雜。加強對人民幣匯率變動的有效監管具有必要性，這主要包括三個方面：對中國外匯市場外匯交易進行監管；建立健全外匯市場信息披露機制；穩步擴大中國外匯市場機構交易商規模。

第三，繼續穩步推進人民幣國際化進程。一方面，人民幣國際化使中國在國際上有更大的政策實施空間，發達經濟體貨幣政策調整對人民幣匯率變動的沖擊中，兩國之間經濟聯系的緊密程度是一個重要因素，其決定了人民幣匯率變動造成的福利損失。只有當人民幣在國際貨幣市場占有重要位置后，中國經濟福利損失才會相對減輕，人民幣匯率變動對中國國內經濟沖擊才會減弱。另一方面，人民幣國際化勢必會對人民幣外匯市場建設起到明顯的積極作用，這又加強了中國抵御發達經濟體貨幣政策調整對中國經濟沖擊的能力。

（責任編輯：韓淑麗）